行业投资评级 - 房地产行业评级为“强于大市” [4] 核心观点 - 2025年10月70个大中城市房价环比跌幅扩大，新房价格环比下降0.5%，二手房价格环比下降0.7%，环比降幅均较9月扩大0.1个百分点 [1][4] - 首次出现连续两个月所有70城二手房房价均下跌的情形，为2011年有数据统计以来首次 [4] - 当前房价面临持续下行压力，但一二线城市房价环比跌幅并未扩大，压力主要集中在弱能级城市 [4] - 基本面承压与“十五五”规划建议表态偏向积极，未来优化政策落地空间打开，对行业修复有一定信心 [4] - 建议关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态的商业地产公司 [4] 70城房价整体表现 - 10月70大中城市新房价格环比下降0.5%，二手房价格环比下降0.7% [1][4] - 新房房价环比下跌城市数量为64个，较9月增加1个，下跌城市平均跌幅为0.51%，较9月扩大0.04个百分点 [4] - 所有70城二手房房价环比均下跌，下跌城市平均跌幅为0.66%，较9月扩大0.02个百分点 [4] 各线城市房价表现 - 一线城市新房房价环比下降0.3%，降幅与9月持平；二手房房价环比下降0.9%，降幅较9月收窄0.1个百分点 [4] - 上海新房房价环比上涨0.3%，自2019年8月以来持续上涨；北京环比由涨转跌至-0.1%；深圳环比降幅收窄至-0.7%；广州环比降幅扩大至-0.8% [4] - 二线城市新房房价环比下降0.4%，降幅与9月持平；二手房房价环比下降0.6%，降幅较9月收窄0.1个百分点 [4] - 仅13%的二线城市新房房价环比上涨，包括沈阳、乌鲁木齐（均+0.2%）、杭州、合肥（均+0.1%） [4] - 三线城市新房房价环比下降0.5%，二手房房价环比下降0.7%，环比跌幅均较9月扩大0.1个百分点 [4] 不同产品类型房价表现 - 90平以下刚需产品新房房价环比下降0.5%，跌幅扩大0.1个百分点；二手房房价环比下降0.7%，降幅与9月持平 [4] - 90-144平刚改产品新房房价环比下降0.5%，二手房房价环比下降0.7%，跌幅均较9月扩大0.1个百分点 [4] - 144平以上改善型产品新房房价环比下降0.4%，跌幅扩大0.1个百分点；二手房房价环比下降0.6%，降幅与9月持平 [4] - 改善型产品新房、二手房房价的跌幅均小于刚需和刚改产品 [4] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企 [4] - 关注2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企 [4] - 关注积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司 [4] - 具体公司包括：滨江集团、华润置地、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团、城投控股、大悦城、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、百联股份 [4]

行业投资评级 - 报告对房地产行业的投资评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - 10月楼市成交动能再度走弱，销售量价同比降幅均扩大，前期政策效果仅持续1个月 [6] - 考虑到去年11、12月销售基数较高，后续市场可能仍面临压力 [6] - 投资端持续走弱，单月投资创2022年12月以来最大降幅 [6] - 基本面承压叠加“十五五”规划建议表态积极，未来优化政策落地空间打开，对行业修复有信心 [6] - 建议关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态的商业地产公司 [6] 商品房销售 - 10月单月商品房销售面积6147万平，同比下降18.8%，降幅较9月扩大8.2个百分点，处于2009年以来同期最低水平 [3][6] - 10月单月商品房销售金额5977亿元，同比下降24.3%，降幅较9月扩大12.5个百分点 [6] - 10月住宅销售面积同比下降19.6%，销售金额同比下降24.6%，降幅分别扩大8.2和13.0个百分点 [6] - 10月商品房销售均价9723元/平，环比上涨3.4%，但同比下降6.8%，创2024年6月以来最大单月同比跌幅 [6] - 10月住宅销售均价10286元/平，环比增长4.3%，同比下降6.2% [6] - 分区域看，10月东、中、西部地区销售面积同比降幅分别为-21.0%、-17.9%、-14.0%，均较9月扩大 [6] - 1-10月全国商品房销售面积7.20亿平，同比下降6.8%；销售金额6.90万亿元，同比下降9.6% [6] - 预计2025年全年商品房销售面积同比-9%，销售金额同比-12%，销售均价同比-3% [6] 商品住宅库存 - 截至10月末，商品住宅广义库存面积15.5亿平，环比下降1.6%，同比下降16.8%；去化周期25.5个月 [6] - 截至10月末，住宅现房库存面积约3.96亿平，环比下降0.7%，同比增长5.4%；现房去化周期20.5个月 [6] - 住宅现房库存占广义库存比重为25.6%，环比提升0.2个百分点，同比提升5.4个百分点 [6] 房地产开发投资、新开工与竣工 - 10月房地产开发投资金额5857亿元，同比下降23.0%，降幅较9月扩大1.7个百分点，创2022年12月以来最大单月降幅 [3][6] - 10月住宅开发投资金额4549亿元，同比下降22.9%，降幅较9月扩大2.6个百分点 [6] - 土地投资有所修复，2025年一、二季度300城土地成交总价同比增速转正（3.3%、12.6%） [6] - 10月新开工面积3662万平，同比下降29.5%，降幅较9月扩大15.1个百分点，处于2003年以来同期最低位 [3][6] - 1-10月施工面积同比下降9.4% [6] - 分区域看，10月东部地区投资降幅收窄0.6个百分点至-23.2%，中、西部地区降幅扩大至-24.4%和-16.7% [6] - 1-10月开发投资金额7.36万亿元，同比下降14.7%；新开工面积4.91亿平，同比下降19.8% [6] - 10月竣工面积3732万平，同比下降28.2%，增速较9月下降29.7个百分点；1-10月竣工面积3.49亿平，同比下降16.9% [6] - 预计2025年房地产开发投资额同比-10%，新开工面积同比-16%，竣工面积同比-21% [6] 开发商资金状况 - 10月房企到位资金6554亿元，同比减少21.9%，降幅较9月扩大 [6] - 房款3069亿元，同比减少27.5%，其中定金及预收款同比减少26.0%，个人按揭贷款同比下降30.6% [6] - 10月居民中长期贷款净减少700亿元，同比少增1800亿元 [6] - 非房款3485亿元，同比减少16.3%，其中国内贷款866亿元，同比下降6.7%，自筹资金2308亿元，同比下降17.2% [6] - 1-10月房企到位资金7.89万亿元，同比下降9.7% [6] 投资建议与关注标的 - 建议关注三条主线：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高的房企；销售和拿地有突破的“小而美”房企；布局新场景的商业地产公司 [6] - 具体关注标的包括：滨江集团、华润置地、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团、城投控股、大悦城、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、百联股份 [6]

社融总量与预期 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，环比少增2.71万亿元，低于万得一致预期1.53万亿元[2] - 10月社融存量同比增长8.5%，较9月下降0.18个百分点，略低于万得一致预期的8.61%[2] - 10月社融口径新增人民币贷款为-201亿元，同比少增3166亿元，环比少增1.63万亿元[2] 社融结构变化 - 从分项看，政府债券融资新增4893亿元，但同比和环比均为少增[2] - 企业债融资新增2469亿元，同比多增1482亿元，环比多增2333亿元[2][3] - 委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元，环比多增1370亿元[2][3] - 股票融资新增696亿元，同比多增412亿元，环比多增197亿元[2][3] - 与9月相比，社融存量中政府债券占比上升0.08个百分点，人民币贷款占比下降0.09个百分点[2][4][5] 货币供应量 - 10月M2同比增长8.2%，较9月下降0.2个百分点[2] - 10月M1同比增长6.2%，较9月下降1.0个百分点[2] - 10月M0同比增长10.6%，较9月下降0.9个百分点[2] - 10月活期存款（M1-M0）环比下降1.12%，定期存款（M2-M1）环比上升0.40%[2][8] 存贷款表现 - 10月新增存款6100亿元，其中非银存款多增1.85万亿元，居民存款少增1.34万亿元，企业存款少增1.09万亿元[2][9] - 10月金融机构口径新增贷款2200亿元，同比少增2800亿元[2][9] - 居民贷款少增3604亿元，其中居民短贷同比少增3356亿元，居民中长贷同比少增1800亿元[2][9][10] - 企业贷多增3500亿元，但企业中长贷同比少增1400亿元[2][9][10] 政策展望 - 央行10月在公开市场净回笼资金4253亿元[2] - 未来货币政策或淡化总量数据指标作用，价格指标影响可能加大[2] - 为稳增长及应对“十五五”开局不确定性，短期央行仍有降准降息可能[2]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“强于大市”[3] 核心观点 - 十一月份建议关注四大方向：“十五五”规划建议提及相关子行业、低估值行业龙头公司、“反内卷”对相关子行业供给端影响、自主可控日益关键背景下的电子材料公司[1][3][10] - 中长期推荐三大投资主线：政策加持下需求有望复苏且供给端持续优化的优秀龙头企业、下游快速发展新兴领域公司（半导体材料/OLED材料/新能源材料等）、景气度有望维持高位或持续提升的子行业（氟化工/农化/炼化/染料/涤纶长丝/轮胎等）[3][10] - 11月金股为华鲁恒升与雅克科技[3][5] 行业动态与价格表现 - 本周（11.10-11.16）跟踪的100个化工品种中，42个品种价格上涨，30个品种价格下跌，28个品种价格稳定；月均价环比上涨品种占比31%，下跌占比56%，持平占比13%[3][8][29] - 周均价涨幅前五品种：贲亭酸甲酯(31.25%)、硫酸(浙江巨化98%)(26.70%)、NYMEX天然气(17.61%)、硝酸(华东地区)(16.19%)、硫磺(CFR中国现货价)(14.80%)[3][29][33] - 周均价跌幅前五品种：纯吡啶(华东)(-3.98%)、二氯甲烷(华东)(-3.56%)、尿素(波罗的海小粒装)(-3.43%)、醋酸乙烯(华东)(-3.23%)、蛋氨酸(-2.03%)[3][29][33] - 子行业表现方面，SW氨纶(7.69%)、SW氟化工(7.35%)、SW氮肥(6.43%)、SW纯碱(5.84%)、SW涤纶(5.15%)涨幅居前[33] 重点商品价格分析 - **国际油价**：WTI原油期货收于60.09美元/桶，周涨幅0.57%；布伦特原油期货收于64.39美元/桶，周涨幅1.19%；俄罗斯黑海港口遇袭致石油出口中断规模约220万桶/日（占全球供应2%）[3][30] - **NYMEX天然气**：期货收于4.57美元/mmbtu，周涨幅5.79%；美国天然气库存总量39,600亿立方英尺，较前一周增加450亿立方英尺，较去年同期减少60亿立方英尺（同比跌0.2%）[3][30] - **六氟磷酸锂**：11月15日市场均价13.5万元/吨，周涨幅13.45%，月涨幅87.50%，年初至今涨幅116.00%；供应紧张、库存低位、需求端动力与储能双增长支撑价格上涨[3][31] - **蛋氨酸**：11月15日市场均价19.55元/公斤，周跌幅1.76%，月跌幅7.78%；供过于求且2026年有新增产能，价格跌势难止[3][32] - **碳酸锂**：11月14日电池级参考价85,700元/吨，较11月1日上涨6.86%[8] 行业估值数据 - 截至11月14日，SW基础化工市盈率(TTM)25.60倍，处于历史76.49%分位数；市净率2.35倍，处于历史61.83%分位数[3][10] - SW石油石化市盈率(TTM)13.24倍，处于历史37.90%分位数；市净率1.28倍，处于历史38.12%分位数[3][10] 重点公司分析（11月金股） 华鲁恒升 - 2025年上半年营收157.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润15.69亿元，同比减少29.47%；第二季度归母净利润8.62亿元，环比增长21.95%[11] - 销售毛利率18.01%，同比下降3.19个百分点；期间费用率4.25%，同比上升0.75个百分点[12] - 新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块销量分别为140.38/28.11/288.40/74.04万吨，肥料销量同比增24.93%[13] - 荆州基地净利润5.41亿元；年产20万吨BDO、5万吨NMP装置进入试生产阶段；拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目[13] - 2025年半年度拟现金分红5.30亿元，占归母净利润33.76%；股份回购金额0.97亿元（计划总额2-3亿元）[14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.77亿元、43.82亿元、46.40亿元[15] 雅克科技 - 2025年上半年营收42.93亿元，同比增长31.82%；归母净利润5.23亿元，同比增长0.63%；中期分红每10股派现3.2元[17] - 毛利率31.82%，同比下降2.34个百分点；净利率13.29%，同比下降3.00个百分点；汇兑损失1,884.48万元（去年同期为收益3,804.97万元）[18] - 电子材料板块营收25.73亿元，同比增长15.37%；半导体化学材料与光刻胶及配套试剂合计营收21.13亿元，同比增长18.98%[19] - 前驱体材料收入同比增长超30%；LNG保温绝热板材营收11.65亿元，同比增长62.34%[19][21] - 电子特气营收1.96亿元；硅微粉营收1.28亿元，同比增长10.76%[20] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.83亿元、15.36亿元、19.40亿元[22] 行业公告摘要 - 玲珑轮胎为塞尔维亚子公司提供5,398,662欧元担保[24] - 国泰集团收购北京矿冶爆锚技术工程100%股权，交易价格11,010万元[24] - 佛塑科技参与设立电池级硫化锂中试平台项目，公司出资500万元（持股5%）[25] - 杭氧股份出资2亿元参与设立创业投资基金，占总认缴额20%[26] - 新疆天业投资2,550万元设立煤化工项目合资公司（持股51%）[27] - 莱特光电拟发行可转债募资不超过7.66亿元，用于新材料基地建设等项目[27]

核心观点 - 中银多策略行业轮动复合策略当前（2025年11月13日）系统仓位主要配置于非银行金融（11.6%）、交通运输（10.1%）和基础化工（9.6%）等行业 [1] - 该复合策略本周获得累计收益2.0%，超越中信一级行业等权基准（1.6%）0.4个百分点；年初至今累计收益达32.6%，超越基准（27.5%）5.0个百分点 [3] - 策略采用负向波动率平价模型动态分配7个子策略的权重，当前权重最高的策略为S7传统多因子打分策略（24.1%），最低为S2隐含情绪动量策略（5.1%） [3][58] - 本周复合策略操作方向为加仓消费、金融和上游周期板块，同时减仓TMT、中游周期和中游非周期板块 [3] 市场表现回顾 - 本周（2025年11月6日至11月13日）中信一级行业平均周收益率为1.6%，近一月平均收益率为3.9% [10] - 本周收益率表现最佳的三个行业是消费者服务（7.7%）、基础化工（7.5%）和纺织服装（4.5%）；表现最差的三个行业是计算机（-3.4%）、通信（-3.0%）和电子（-2.8%） [10] - 年初至今收益率排名前三的行业为有色金属（85.7%）、通信（67.0%）和电力设备及新能源（54.4%） [11] 行业估值风险预警 - 采用滚动6年稳健PB分位数进行估值预警，分位数超过95%则触发高估值预警 [12] - 本周触发高估值预警的行业包括商贸零售、计算机、石油石化、传媒、煤炭和综合行业，其PB估值均高于过去6年95%分位点 [13] - 部分行业估值分位数月度变动显著，如石油石化分位数从上月的79.8%上升至当前的100.0%，纺织服装从75.4%上升至93.6% [14] 单策略表现与当前推荐 - **S1高景气轮动策略（周度）**：当前推荐非银行金融、有色金属、综合金融；年初至今超额收益为-4.4% [3][15] - **S2隐含情绪动量策略（周度）**：当前推荐基础化工、钢铁、纺织服装；年初至今超额收益为15.8% [3][20] - **S3宏观风格轮动策略（月度）**：当前推荐银行、石油石化、交通运输、电力及公用事业、建筑、家电；年初至今超额收益为5.7% [3][25] - **S4中长期困境反转策略（月度）**：当前推荐农林牧渔、基础化工、医药、国防军工、电力设备及新能源；年初至今超额收益为7.0% [3][28] - **S5资金流策略（月度）**：当前推荐钢铁、综合、煤炭、纺织服装、交通运输；年初至今超额收益为-2.6% [3][33] - **S6财报因子失效反转策略（月度）**：当前推荐非银行金融、食品饮料、家电、通信、有色金属；年初至今超额收益为-2.9% [3][39] - **S7传统多因子打分策略（季度）**：当前推荐食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输；年初至今超额收益为19.7% [3][43] 策略复合方法与权重配置 - 复合策略采用负向波动率平价模型进行资金分配，以63个交易日为滚动窗口计算各策略下跌日的波动率，以其倒数进行归一化得到配置权重 [44][49] - 调仓频率根据子策略特性设定：季度首日调整全部7个策略，月度首日（非季初）调整6个周/月频策略，每周四调整2个周频策略 [46][50] - 当前单策略权重配置为：S1（11.9%）、S2（5.1%）、S3（7.2%）、S4（16.3%）、S5（20.4%）、S6（15.1%）、S7（24.1%） [58] 复合策略行业配置 - 当前行业配置权重前五为：非银行金融（11.6%）、交通运输（10.1%）、基础化工（9.6%）、食品饮料（7.8%）、有色金属（7.1%） [59] - 近一周板块配置变动显示，消费板块配置权重从19.1%上升至21.9%，金融板块从20.0%上升至21.8%，而上游周期板块从13.0%上升至16.4% [60] - TMT板块配置权重从6.0%显著下降至2.9%，中游周期和中游非周期板块配置也有所减少 [60]

核心观点 - 消费风格（特别是食品饮料行业）有望迎来轮动补涨机会，主要催化因素包括CPI同比回暖、盈利-估值性价比占优以及“十五五”规划将提高居民消费力列为政策重点 [2][6][7] - 市场整体表现强劲，万得全A年初以来涨幅达27.02%，其中科技风格领涨39.12%，而消费风格涨幅相对落后仅为10.85%，存在补涨空间 [6] - 食品饮料行业在宏观数据持续修复和内需政策导向下有望回暖，大众品细分领域龙头业绩彰显韧性，建议关注受益餐饮消费场景修复的子行业 [2][7][9] - 佰仁医疗前三季度营收同比增长30.58%，归母净利润同比增长57.93%，新产品处于放量阶段，未来多个新产品获批有望持续推动增长 [3][11][12][13] 策略观点 - CPI同比回暖（10月转正至0.2%）、盈利-估值性价比占优催化消费风格轮动补涨 [6] - 2025年以来万得全A涨幅27.02%，科技风格领涨39.12%，消费风格涨幅落后仅为10.85% [6] - Q3以来科技板块进入震荡平台期，市场进入业绩空窗期，风格轮动加速 [6] - 必选消费市场表现与CPI同比有较高相关性，当前消费风格具有明确优势 [6] 食品饮料行业 - “十五五”规划将提高居民消费力列为目标，提振消费成为未来政策重点 [2][7] - 宏观数据持续修复：核心CPI持续回暖，9月、10月分别为1.0%、1.2%，时隔一年半后再次回到1.0%及以上；10月CPI同比转正至0.2% [7] - 1-9月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长4.5%，商品消费好于餐饮消费 [7] - 白酒板块加速出清：1-3Q25行业营收及归母净利增速分别为-5.8%、-6.9%，3Q25营收、归母净利同比增速分别为-18.5%、-22.1% [8] - 3Q25上市酒企销售费用同比-19.5%，行业从“过渡内卷”向“有序竞争”过渡 [8] - 大众品细分领域龙头业绩彰显韧性，经营修复明显 [2][7][9] 细分行业投资机会 - 速冻食品：龙头企业顺应市场变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作，业绩修复显著，4季度旺季催化下有望持续改善 [9] - 啤酒：龙头啤酒企业量价表现偏弱，但燕京、珠啤受益大单品放量业绩增速较快；展望2026年板块景气度有望受益餐饮消费修复而提升 [9] - 餐饮连锁业态：泛餐饮连锁企业业绩分化较大，卤味连锁类公司处于主业调整期，但巴比、锅圈等企业受益单店模型改善及下沉市场红利，仍可享受门店扩张红利 [9] - 休闲零食：受渠道变革影响较大，建议关注仍可享受渠道红利及品类红利的龙头企业 [9] 佰仁医疗公司分析 - 前三季度营业收入3.82亿元，同比增长30.58%；归母净利润0.93亿元，同比增长57.93%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长44.84% [3][11] - 第三季度营业收入1.34亿元，同比增长31.54%；归母净利润0.21亿元，同比减少9.39%；扣非归母净利润0.19亿元，同比减少17.72% [3][11] - 结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜收入1.67亿元，同比增长89.83%，主要由介入瓣产品放量拉动 [12] - 第三季度销售费用率31.86%（同比+4.19pct），管理费用率8.25%（同比+0.87pct），研发费用率32.52%（同比+1.11pct） [12] - 前三季度研发费用1.18亿元，占营业收入比重30.81%；已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段 [13] - 胶原-I临近获批节点，胶原-II已获受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来胶原产品上市有望带来新业绩增量 [13] 市场及行业表现 - 主要指数表现：上证综指涨0.73%至4029.50，深证成指涨1.78%至13476.52，沪深300涨1.21%至4702.07，创业板指涨2.55%至3201.75 [5] - 领涨行业：电力设备涨4.31%，有色金属涨4.01%，综合涨3.30%，基础化工涨2.62% [4] - 表现较弱行业：公用事业跌0.27%，通信跌0.21%，石油石化跌0.12% [4]

投资评级 - 报告对佰仁医疗的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入” [1] - 报告对其所属的医药生物板块评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 公司前三季度营业收入为3.82亿元，同比增长30.58%，归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93% [5] - 第三季度单季营业收入为1.34亿元，同比增长31.54%，但归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39% [5] - 核心观点认为公司新产品处于放量阶段，研发持续投入，未来有望持续有多个新产品获批，看好其发展前景，因此维持买入评级 [5][7] 财务业绩表现 - 前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83% [10] - 第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点；管理费用率为8.25%，同比提高0.87个百分点；研发费用率为32.52%，同比提高1.11个百分点 [10] - 前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入比重为30.81% [10] 未来业绩预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.35亿元、3.26亿元、4.51亿元 [7] - 对应每股收益（EPS）分别为1.71元、2.37元、3.27元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为63.7倍、45.9倍、33.2倍 [7] 产品研发与管线进展 - 按照公司2025年战略规划，拟计划注册12项产品，截至前三季度已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段 [10] - 公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段 [10] - 胶原纤维填充剂-I已获得注册申请受理，近期有望获批上市；胶原-II已获受理，胶原-III已完成全部临床随访 [10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 在提高居民消费力被列为“十五五”规划目标之一的内需政策导向下，叠加宏观数据持续修复，食品饮料相关子行业有望回暖 [2] - 从已公布的三季报业绩来看，白酒板块加速出清，大众品细分领域龙头业绩表现彰显韧性，经营修复明显 [2] - 政策催化下，建议关注受益餐饮消费场景修复的大众品相关子行业 [2] 宏观与政策环境 - 宏观数据持续修复，9月、10月核心CPI分别为1.0%、1.2%，时隔一年半后再次回到1.0%及以上 [4] - 10月CPI同比转正至0.2%（前值-0.3%），服务消费当月同比为+0.8%（前值+0.6%），食品价格环比有所修复 [4] - 1-9月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长4.5% [4] - 提高居民消费率被列为“十五五”规划目标之一，相比欧美及日韩国家，我国消费率目前仍处于相对较低水平，消费对经济增长的贡献仍有较大提升空间 [4] 白酒行业分析 - 1-3Q25白酒行业营收及归母净利增速分别为-5.8%、-6.9%，其中3Q25营收、归母净利同比增速分别为-18.5%、-22.1% [4] - 3Q25上市酒企销售费用同比-19.5%，酒企克制渠道费用投放，行业从“过渡内卷”向“有序竞争”过渡 [4] - 近日茅台批价跌至1700元左右，为年内新低 [4] - 高端白酒方面，1-3Q25贵州茅台营收1284.5亿元（+6.4%），归母净利646.3亿元（+6.2%）；五粮液营收609.5亿元（-10.3%），归母净利215.1亿元（-13.7%） [12] - 3Q25五粮液营收同比-52.7%，归母净利同比-65.6%；泸州老窖营收同比-9.8%，归母净利同比-13.1% [12] - 全国化次高端白酒中，3Q25山西汾酒营收89.6亿元（+4.1%），归母净利29.0亿元（-1.4%）；舍得酒业营收10.0亿元（-15.9%），归母净利0.3亿元（-63.2%） [12] - 区域白酒中，3Q25洋河股份营收32.9亿元（-29.0%），归母净利-3.7亿元（-158.4%）；古井贡酒营收25.4亿元（-51.6%），归母净利3.0亿元（-74.6%） [12] 大众品行业分析 - 零食行业3Q25营收增速为22.4%，归母净利增速为8.6% [13] - 调味发酵品行业3Q25营收增速为2.3%，归母净利增速为2.4% [13] - 软饮料行业3Q25营收增速为14.4%，归母净利增速为36.6% [13] - 啤酒行业3Q25营收增速为0.6%，归母净利增速为11.3% [13] - 保健品行业3Q25营收增速为11.9%，归母净利增速为83.1% [13] - 速冻食品龙头业绩修复显著，逐渐走出底部周期，4季度在旺季催化下业绩有望持续改善 [4] - 啤酒行业龙头量价表现偏弱，但燕京、珠啤受益大单品放量业绩增速相对较快 [4] - 餐饮连锁业态中，巴比、锅圈等企业受益单店模型改善及下沉市场红利，叠加供应链优势，仍可享受门店扩张红利 [4] 投资建议 - 建议优先关注政策催化下受益餐饮消费场景修复的速冻食品、调味品，以及泛餐饮供应链等大众品行业细分领域龙头企业，如安井食品、颐海国际、巴比食品、锅圈等 [2] - 同时关注品类红利下的休闲食品企业，西麦食品、卫龙美味、盐津铺子等 [2]

核心观点 - 消费风格有望迎来轮动补涨机会，主要催化因素包括CPI同比回暖、盈利-估值性价比占优 [2][3] 市场风格轮动分析 - 2025年以来A股整体上涨，万得全A涨幅达27.02%，其中科技风格领涨，涨幅高达39.12%，周期风格涨幅为32.25%，而消费风格表现相对弱势，涨幅仅为10.85% [3][4] - 截至2025年11月11日，科技和周期风格的市盈率分位数处于2020年1月1日以来的较高水平，分别为62.69%和83.71% [4] - 三季度以来，前期领涨的科技板块进入震荡平台期，市场进入业绩空窗期，风格轮动加速 [3][4] CPI回暖对消费的催化作用 - 必选消费行业的市场表现与CPI同比有较高相关性，因行业需求稳定，价格是驱动行情的重要因素 [7] - 2025年2月以来CPI同比在0轴附近特别是负区间波动，7月以来出现回暖趋势，10月CPI同比增长0.2%，回归正区间 [7] 消费风格的盈利-估值性价比 - 在科技及部分周期风格涨幅明显后，消费风格的诸多细分赛道具备明显的盈利-估值性价比 [9] - 医疗服务、航空机场、家电、个护用品、非白酒酒类、调味品等细分赛道在2025年三季报中均表现出较高的业绩增长，同时估值处于历史中低水平，具备较高投资配置价值 [9]

货币政策定调与工具 - 2025年下半年结构性货币政策工具加码可能性更大[1] - 货币政策整体定调为实施好适度宽松[2] - 未来将淡化对数量目标的关注，优化货币政策中间变量[2] 宏观形势判断与措辞调整 - 国内经济形势判断增加“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”[2] - 国际形势判断从“世界经济增长动能减弱”调整为“世界经济增长动能不足”[2] - 政策目标从“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”[2] 新增内容与重点领域 - 新增“保持社会融资条件相对宽松”的表述[2] - 重提“做好逆周期和跨周期调节”[2] - 房地产金融政策重点仍是构建新发展模式[2] - 货币政策重中之重是做好“五篇大文章”，推动经济高质量发展[2]