投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司2025H1业绩短期承压，但中长期大家居战略价值未改 [2][6] - 收入端零售与大宗渠道均面临压力，盈利端毛利率和净利率阶段性下滑 [2][6][12] - 整家战略下零售业务为核心，米兰纳品牌与整装渠道具备增长潜力，配套品扩张及客单价提升有望贡献增量 [12] - 公司持续深化渠道战略，享受家居国补政策利好，高分红策略有望延续 [12] 财务表现 - 2025H1营收45.51亿元（同比-8%），归母净利润3.19亿元（同比-43%），扣非净利润4.29亿元（同比-19%）[2][6] - 2025Q2营收25.13亿元（同比-11%），归母净利润3.07亿元（同比-23%），扣非净利润2.78亿元（同比-26%）[2][6] - 2025Q2毛利率同比下降2.3个百分点，四费比率同比上升0.8个百分点 [12] - 2025H1整体毛利率同比下降1.4个百分点，零售毛利率同比上升0.6个百分点，大宗毛利率同比下降8.8个百分点 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.7/11.6/12.8亿元，对应PE为11/11/10倍 [12] 分渠道收入表现 - 2025H1传统零售渠道收入同比-7%，整装渠道同比-13%，大宗渠道同比-12%，出口渠道同比+39% [12] - 出口业务覆盖23个国家/地区，拥有26家海外经销商，为31个国家/地区提供工程项目服务 [12] 分品牌表现 - 索菲亚品牌收入同比-7%，米兰纳品牌同比-27%，华鹤品牌同比-22%，其他品牌（含司米）同比+9% [12] 门店动态 - 截至2025H1，索菲亚品牌门店净增14家至2517家，司米品牌净减26家至135家，华鹤品牌净减19家至260家，米兰纳品牌净增13家至572家 [12] 战略布局与增长点 - 整装渠道合作装企270家（集成整装）及2425家（零售整装），覆盖全国211个（集成）及1450个（零售）市场区域，上样门店数量分别为711家和2272家 [12] - 2024年工厂端客单价23370元（较2023年19619元增长），2025H1客单价22340元（因营销策略及消费环境因素回落）[12] - 通过品类扩张、供应链优化及产品结构升级提升盈利能力 [12] - 2024年分红9.6亿元（占扣非利润88%），对应当前股息率超过7% [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025Q2实现收入49.66亿元 同比增长23% [2][4] - 归母净利润4.90亿元 同比下降17% [2][4] - 经调整后净利润6.91亿元 同比增长11% [2][4] - 毛利率同比提升0.4个百分点 [7] - 销售费用率同比上升2.9个百分点 管理费用率同比下降0.4个百分点 [7] 门店网络扩张 - 截至2025Q2名创国内门店4305家 海外门店3307家 TOPTOY门店293家 [7] - 单季度净增门店：国内30家 海外94家 TOPTOY 13家 [7] 分区域业务表现 - 国内业务收入同比增长14% 增速环比Q1提升 [7] - 海外业务收入同比增长29% [7] - TOPTOY收入同比增长87% [7] - 国内同店销售增长在Q2实现转正 [7] - 美国区域2025年1月1日至8月15日同店销售增长实现转正 [7] 战略举措与业务亮点 - 大店策略取得突破 上海南京西路MINISO LAND全球壹号店开业9个月单店销售额突破1亿元 [7] - 自有IP矩阵持续扩大 已签约YoYo、Carrot Street等潮玩艺术家IP [7] - TOPTOY完成新一轮融资 投后估值达100亿港元 [7] 未来增长驱动因素 - 国内大店和多层店态展店策略持续推进 [7] - 海外直营业务通过本土精细化运营实现规模增长和盈利回升 [7] - 国际+自有IP矩阵布局深化品牌形象和运营壁垒 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年经调整净利润分别为31.2亿元、37.3亿元、42.8亿元 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为213.32亿元、253.32亿元、295.96亿元 [10] - 预计2025-2027年毛利率维持在46%-47%水平 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入46亿元，同比下滑43.9%，归母净利润5.9亿元，同比下滑1.3% [2][4] - 单二季度实现收入19亿元，同比下滑38.5%，归母净利润3.4亿元，同比增长31.3%，扣非归母净利润3.4亿元，同比增长36.1% [2][4] - 二季度综合毛利率为36.1%，同比提升13.1个百分点，毛利额同比下滑3% [10] - 预计2025-2027年EPS分别为1.03元、1.14元、1.27元 [10] 渠道运营与门店动态 - 2025年上半年净关店290家至4718家，其中自营店407家，加盟店4311家 [10] - 二季度自营店净开11家，加盟店净关124家，关店数收窄 [10] - 二季度直营收入同比增长9%，电商收入同比增长2%，均由一季度下滑转为正增长 [10] - 上半年直营店毛利率提升9.0个百分点，毛利额同比增长24% [10] 费用与资本结构优化 - 二季度四项期间费用合计减少4576万元，主因精简广告宣传费和电商渠道费 [10] - 二季度投资收益和公允价值变动合计3120万元，去年同期为-2761万元 [10] - 上半年黄金租赁采购量比例从去年同期9.2%降至5.3% [10] 产品战略与研发创新 - 以"周大生"为主品牌，升级"周大生 X 国家宝藏"系列，满足高端黄金市场需求 [10] - 推出国韵国瓷系列、国韵丹青系列、国韵锦绣·云锦系列，强化"国宝活化"研创体系 [10] - 与意大利安布罗修美术馆签署协议，获得达芬奇IP独家授权，"达芬奇密码"系列预计2025年10月上市 [10] 股东回报与中长期展望 - 中期分红每股0.25元，持续注重股东回报 [10] - 品牌矩阵战略全面发力，产品力和渠道力有望进一步增强 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][10] 核心财务表现 - 2025H1实现营收17.9亿元，同比下滑7.05% [2][4] - 2025H1归母净利润1.1亿元，同比下滑15.2% [2][4] - 单二季度营收9.1亿元，同比下滑11.7%；归母净利润5725万元，同比下滑16.1% [2][4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.24、0.29、0.34元/股 [10] 分业务表现 - 化妆品业务营收10.9亿元，同比下滑7.7% [10] - 医药业务营收2.1亿元，同比下滑13.9% [10] - 原料业务营收1.8亿元，同比增长4.2% [10] - 颐莲品牌营收5.5亿元，同比增长23.8%；喷雾品线同比高增43% [10] - 瑷尔博士营收4.5亿元，同比下滑30% [10] - 珂谧品牌胶原次抛上半年销售额超1400万元 [10] - 透明质酸原料销售1.2亿元，同比增长23.4%；医药级透明质酸同比高增287% [10] 盈利能力与费用 - 整体毛利率小幅提升0.5个百分点 [10] - 销售费用率同比下降0.37个百分点 [10] - 管理费用率同比上升0.73个百分点 [10] - 研发费用率同比上升1.01个百分点 [10] - 归母净利润率下滑0.6个百分点至6% [10] - 原料业务毛利率同比提升8.5个百分点 [10] 战略举措与展望 - 瑷尔博士完成品牌定位升级为"中国微生态护肤开创者"，推新287面膜及水乳产品 [10] - 医药业务新开发县级以上医院与OTC客户200余家，推动核心产品升级 [10] - 珂谧品牌举办重组胶原蛋白技术发布会并推出新品 [10] - 渠道结构优化，医药业务加速渠道扩展 [10] - 性价比价格定位及主力品牌产品迭代升级有望驱动增长 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [3] 报告核心观点 - 化妆品行业增速企稳 呈现稳健增长特征 线上渠道增速环比有所提速 [11] - 行业内部分化持续 品牌端展现出更强增长韧性 中型品牌公司表现突出 [16] - 医美行业收入增速放缓 重组胶原蛋白仍为产业趋势 [42] 化妆品行业分析 行业增速 - 2025Q1-Q2限额以上化妆品零售额同比分别增长3.1%和2.6% 相比2024年全年-1.1%显著改善 [11] - 2025H1线上天猫+抖音渠道同比增长13.1% 增速环比去年有所提升 [11] 收入表现 - 2025Q1-Q2行业平均收入增速分别为-8.4%和-2.1% 二季度有所改善 [16] - 品牌端2025Q1-Q2平均收入增速分别为0.4%和6.5% 表现优于上下游产业链 [16] - 毛戈平2025H1收入增长31.3% 上美股份增长16.0% 若羽臣增长67.6% 表现突出 [15] 盈利能力 - 2025H1品牌端平均毛利率提升1.6个百分点 [21] - 2025Q1-Q2品牌端平均毛利率分别为67.2%和67.3% 同比提升5.0和0.5个百分点 [21] - 水羊股份通过产品结构升级实现毛利率改善 贝泰妮通过强化价格管控Q1-Q2毛利率分别提升5.4和2.1个百分点 [21] - 珀莱雅受益于运费改善和价格管控 Q1-Q2毛利率分别提升2.7和4.3个百分点 [21] 费用结构 - 2025H1品牌端平均销售费用率为44.7% 同比提升1.7个百分点 [31] - 抖音渠道占比提升带动整体销售费用率上行 [31] - 2025H1品牌端毛销差平均收窄0.35个百分点 [31] 产品推新 - 品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张 防晒及美白领域竞争加剧 [25] - 重组胶原蛋白供给端持续丰富 巨子生物升级胶原棒2.0 丸美上新小金针面膜 [24][25] - 珀莱雅围绕美白功效推新双抗精华美白特证版 贝泰妮拓展敏感肌抗衰功效推新银核霜 [25] 医美行业分析 收入表现 - 2025H1代表性医美厂商平均收入增速为-6% Q1-Q2增速分别为-1%和-11% [42] - 爱美客2025H1收入13.0亿元 同比下降22% 其中Q2下降25% [43] - 锦波生物2025H1收入8.6亿元 同比增长42% 表现相对较好 [43] 盈利能力 - 2025H1代表性医美厂商平均归母净利润增速为-17% 慢于收入增速 [42] - 爱美客2025H1归母净利润7.89亿元 同比下降30% 归母净利率61% [43] - 锦波生物2025H1归母净利润3.92亿元 同比增长27% 归母净利率46% [43] 投资建议 - 细分赛道排序：个护>化妆品>医美 [45] - 推荐毛戈平及上美股份 关注若羽臣及巨子生物 [45] - 个护板块处于电商渗透、产品升级初期 部分新锐品牌保持高增长 [45] - 医美终端需求偏弱 玻尿酸和再生材料竞争格局恶化 重组胶原蛋白维持相对景气 [45]

行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为看好 维持 [7] 核心观点 - 公募费改三阶段落地推动行业高质量发展 券商中报业绩延续高增长 市场热度维持高位 估值具备性价比 建议关注板块龙头及绩优个股 [2][4] - 保险行业印证存款搬家 增配权益和新单成本改善逻辑 中长期ROE改善确定性提升 估值有望加速修复 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度 持续推荐江苏金租 中国平安和中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位 推荐新华保险 中国人寿 香港交易所 中信证券 东方财富 同花顺 九方智投控股 [2][4] 市场表现 - 本周非银金融指数上涨0.3% 相对沪深300超额收益为-1.1% 行业排名靠后(24/31) [5] - 年初至今非银金融指数上涨8.2% 相对沪深300超额收益为-6.7% 行业排名靠后(21/31) [5] - 市场热度回落 两市日均成交额23,264.15亿元 环比下降10.63% 日均换手率2.45% 环比下降34.86BP [5] - 杠杆资金规模回升 两融余额2.34万亿元 环比增长2.67% [5] - 股指上涨债指下跌 万得全A上涨2.12% 中债总全价指数下跌0.4% [5] - 长端利率上行 10年期国债收益率上升4.10BP至1.8670% [5] 保险行业数据 - 2025年7月累计保费收入42,085亿元 同比增长6.75% 其中产险收入10,933亿元增长5.12% 人身险收入31,153亿元增长7.34% [22][23] - 保险资金运用规模36.23万亿元 债券占比49.31% 股票基金占比13.05% 较2024年末分别上升1.43和0.70个百分点 [23] - 保险公司总资产39.59万亿元 环比增长0.95% 其中寿险公司总资产34.69万亿元增长1.01% [27] - 2024年12月上市险企保费增速分化 新华保险单月保费增长19.13% 太保人寿增长5.91% 中国人寿增长1.86% 中国平安下降0.92% 中国人保下降5.99% [28][29][31] 债券市场表现 - 5年期债券收益率上涨0.18BP至6.52BP 其中公司债上涨幅度最大为6.52BP [32][33] - 5年期信用利差上涨3.03BP至6.34BP 其中公司债上涨幅度最大为6.34BP [32][34] - 5年期期限利差变动幅度在-0.52BP至+4.27BP之间 [32][34] 券商业务数据 - 经纪业务：两市日均成交额23,264.15亿元 环比下降10.63% 高于2024年中枢10,846.61亿元 [39] - 投资业务：沪深300指数上涨1.38% 创业板指数上涨2.10% 中债企业债总全价指数下跌0.13% [43] - 信用业务：两融余额2.34万亿元 环比增长2.67% 高于2024年日均余额1.56万亿元 [45] - 投行业务：2025年8月股权融资规模223.07亿元 环比下降58.2% 债券融资规模7.49万亿元 环比下降4.4% [49] - 资管业务：2025年8月券商集合资管发行份额66.52亿份 环比增长21.0% 高于2024年月均28.53亿份 [52] - 衍生品业务：2025年8月期货市场成交金额53.22万亿元 环比下降14.48% 其中金融期货成交金额13.99万亿元增长19.44% [56] 监管动态 - 证监会发布《期货公司分类评价规定》 完善期货行业分类监管体系 [58] - 金监局修订发布《金融机构消费者权益保护监管评价办法》 调整评价范围至金租 养老保险等机构 [61] - 央行调整公开市场业务一级交易商考评办法 2025年度启用新考评办法 [62] 公司动态 - 国信证券完成收购万和证券96.08%股份 总股本增至102.42亿股 [65] - 西部证券收购国融证券64.60%股份完成过户 [76] - 中信证券获准公开发行不超过600亿元公司债券 [75] - 第一创业获准公开发行不超过80亿元公司债券 [80] - 国泰海通注册资本变更为176.29亿元 [77]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告核心观点 - 超市百货行业调改深入推进，毛利结构优化，重点关注超市企业调改进展和购百企业经营稳定性 [1][42][43] 整体行业表现 - 2025年1-7月社零增速4.8%，7月增速3.7%，消费整体呈现企稳修复态势 [14] - 分品类来看，必选类持续较优增长，2025Q2限额以上粮油食品类、日用品类零售额同比增速分别为12.3%、7.8% [14] - 可选类增速环比回升，2025Q2服装、化妆品、金银珠宝增速分别为2.7%、2.6%、17.3% [14] - 国补品类表现亮眼，2025Q2家电、家具、通讯器材增速分别为40.4%、27.2%、21.5% [14] - 分业态来看，2025年1-7月限额以上超市、便利店、专业店零售额分别同比增长5.2%、7.0%、5.8%，百货零售额同比增长1.1% [14] 超市行业分析 - 超市企业持续优化门店，永辉超市净关店223家至552家，调改有序推进，预计2026年春节前调改店达到300家 [15] - 步步高上半年继续关闭4家低效门店，超市总店数为23家 [15] - 2025Q2代表性超市企业平均营收38亿元，同比下降15% [19] - 超市企业通过提升裸采占比和自有品牌产品占比优化毛利结构，2025Q2平均毛利率同比提升0.84个百分点至22.82% [19] - 但由于费用相对刚性和关店一次性损失，2025Q2平均扣非净亏损1.6亿元，亏损同比扩大42% [19] - 步步高二季度已呈现出扣非减亏，调改成效较优 [19] - 永辉超市零售主业毛利率从24H1的16.65%提升至25H1的17.27%，步步高批发零售业务毛利率从20.70%提升至24.64% [26] - 永辉完成2860家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50% [27] - 自有品牌发展深入供应链，永辉2025年8月推出自有品牌橙汁，毛利率19.6%，计划2025-2029年重点打造亿元级别自有品牌单品，拟推动自有品牌渗透率提升至30-40% [30][32][33] 购百行业分析 - 2025Q2代表性购百企业平均营收12.8亿元，同比下降11% [35] - 二季度平均毛利率36.25%，同比提升1.83个百分点 [35] - 平均销售、管理费用分别减少3%、2%，二季度平均扣非净利润为0.29亿元，同比下滑33% [35] 个股表现 - 超市个股中，2025Q2家家悦扣非净利润0.4亿元，同比增长121%，红旗连锁扣非净利润1.1亿元，同比增长22% [40] - 购百个股中，2025Q2武商集团扣非净利润0.1亿元，同比增长24%，通程控股扣非净利润0.7亿元，同比增长2% [40] - 重点关注永辉超市、家家悦、武商集团、重庆百货、天虹股份 [43]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [4] 报告核心观点 - 黄金珠宝行业饰品化趋势延续 产品升级加速 [1] - 投资需求较优 金饰缓慢恢复 婚庆有所回升 [9] - 产品升级体现为多元材质设计和融合文化元素 [16][17] - 自营渠道和产品优化推动毛利增长 [25][37] - 头部品牌业绩分化 有拓店逻辑或强设计感品牌表现更优 [47] 行业景气度 - 2025Q2黄金饰品消费量同比下滑24% [9] - 2025Q2金币金条消费量同比增长18% [9] - 2025Q2结婚登记对数同比增速自2024年以来首次转正 [9][11][12] - 5-8月金价平稳震荡但仍处于高位 [9][10] - 2025Q2金银珠宝类零售额同比增长17.3% [13] 产品趋势 - 产品升级方向包括金镶钻/珐琅加强设计感以及IP联名文化元素挖掘细分需求 [17] - 大众品牌加速IP联名 侧重轻量化高复购产品如串珠戒指 [17] - 高端品牌老铺黄金推出钻石/珐琅元素更突出的新品如曼陀罗吊坠和七子葫芦 [17] - 潮宏基2025年推出三丽鸥布丁狗、花丝·盘扣、线条小狗等系列产品 [18] - 周大福推出黑神话联名、Chiikawa联名等产品 [18] - 曼卡龙推出甄嬛传联名、凤华系列等产品 [18] - 品牌通过系列化营销提升曝光度 如潮宏基"一城一非遗"艺术展、曼卡龙盗墓笔记IP快闪店、周大生冠名故宫之声音乐会 [21][22] 黄金珠宝企业业绩综述 - 2025Q2国内现货金价同比上涨39% [25][32] - 2025H1自营店单店毛利额表现：周大生增长6%、潮宏基增长34%、曼卡龙专柜增长31% [25] - 2025H1净开店企业：潮宏基、曼卡龙、老铺黄金和菜百股份 [25] - 2025Q2代表性珠宝企业平均收入同比增长15% [32] - 收入增速突出企业：菜百股份增长50%、莱绅通灵增长27% [32] - 2025Q2代表性珠宝企业平均毛利同比下滑3% [32] - 毛利增长突出企业：莱绅通灵增长48%、曼卡龙增长23%、潮宏基增长21% [32] - 分渠道毛利额变化：周大生自营店增长24%、潮宏基加盟增长33%、曼卡龙自营店增长51%、莱绅通灵加盟增长166% [38] - 分品类毛利额变化：潮宏基传统黄金首饰增长62%、莱绅通灵钻石饰品增长145% [39] - 线上业务：曼卡龙线上收入增长30% 周大生和潮宏基线上毛利率提升 [40] - 费用控制：2025Q2销售费用和管理费用整体缩减 [43][44] - 归母净利润表现：潮宏基增长44%、曼卡龙增长37%、周大生增长31% [47][48] - 业绩增长突出企业：老铺黄金延续高速增长 萃华珠宝和莱绅通灵低基数反弹 [47] 投资建议 - 建议关注头部品牌的产品升级和渠道优化 [52] - 推荐关注：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生、老凤祥 [53]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[11] 核心观点 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 趋势稳中向好 行业整体扣非净利润同比-7.1% 但2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[2][6][19] - 人资和酒店板块2025H1扣非净利润同比+6.4%和+1.0% 2025Q2人资 酒店 免税 景区 餐饮同比+17.9% +8.4% +6.2% +0.2% 减亏 板块盈利能力改善 结构性机会涌现[2][6][19] - 行业整体经营现金流净额同比-15.72% 但餐饮 出境游 教育行业2025Q2经营净现金流同比回正 分别增加17.2% 4.2% 1.4%[2][6][19] 细分行业总结 茶饮行业 - 景气度持续 营收利润增速亮眼 受益于外卖大战补贴弹性及高温旺季 头部茶饮企业单店收入加速增长[7] - 蜜雪 古茗收入和业绩高增 主要由于开店提速和同店增长 霸王茶姬高速拓店带来收入高增 茶百道 沪上阿姨受益外卖大战拉动单量 经营底部反转 业绩同比大幅增长[40] - 2025H1霸王茶姬 古茗 蜜雪 茶百道 沪上阿姨净利率分别达19.4% 19.2% 18.3% 13.3% 11.2% 除霸王茶姬略下滑外 其余品牌较2024年底明显提升[45] 餐饮行业 - 行业回暖 上市公司表现分化 2025年1-5月社零餐饮收入总额增速回暖 限额以上企业餐饮收入总额增速恢复略弱于整体 6月受禁酒令影响增速转负[7] - 上市公司层面各公司表现分化 具备性价比 品牌势能较高 开店加速的餐企表现相对较好[7] - 政府延续发放餐饮消费券促进餐饮行业复苏回暖 以上海为例2024年第一轮餐饮消费券资金撬动比为1:4.8[62] 教育行业 - 优质标的业绩稳增 K12教培准入门槛高企 牌照发放量有限 拥有合规资质 品牌影响力 优质课程内容以及扩张能力的行业头部机构收入业绩加速成长[8] - 关注AI+教育应用落地 AI技术对现有教育企业赋能有望提升企业创收能力 增厚利润空间[8] - 学大教育2025H1营收19.16亿元 同比+18.27% 归母净利润2.30亿元 同比+42.18% 专职教师超过5200人 较2024年期末增加30%[90] 人资行业 - 需求结构性修复 2025年以来就业市场需求环比持续改善 结构性修复明显 制造 家电 其他金融等行业及销售 技术等岗位招聘需求环比改善[8] - AI技术赋能 降低对人工依赖度 提升信息搜寻和匹配效率 开创新商业模式[8] - 科锐国际2025H1实现营收70.75亿元 同比+27.67% 灵活用工业务高增 中国大陆业务增长显著 持续投入AI技术研发[22] 景区行业 - 旅游人次增长 政策红利落地 2025年上半年旅游人次保持增长趋势 国内旅游市场持续锚定性价比路线[8] - 前期旅游产业战略地位提升的政策红利于2025年落地[8] - 黄山旅游2025H1实现营业收入9.4亿元 同比+12.7% 受门票减免政策收紧影响 景区业务增长显著[22] 酒店行业 - 经营数据承压 2025年上半年酒店行业延续承压趋势 酒店集团国内整体RevPAR同比增速未跑赢行业[9] - 酒店集团降本增效 通过降本增效叠加海外市场复苏 三大酒店集团在业绩方面有亮点表现[9] - 首旅酒店2025H1实现收入36.61亿元 同比-1.93% 特许酒店规模增长抵消RevPAR下滑影响 持续聚焦轻资产发展战略[22] 免税行业 - 离岛免税降幅收窄 口岸门店向好 2025年以来低基数下离岛免税客单价企稳回升 销售额降幅收窄 趋势向好[9] - 展望后市 免税业在产品多元化 拓展新渠道助力下有望重回增长[9] - 中国中免2025H1实现营业收入281.51亿元 同比-9.96% 市场整体需求略显疲软 离岛免税降幅收窄 客单价逐步回暖[22] 财务表现 营收表现 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 以价换量趋势带动整体营收在2023 2024年高基数下稳步增长[20] - 人资 出境游 教育 餐饮 景区同比分别增加10.7% 8.6% 3.4% 3.3% 0.5% 免税同比-10.1% 2025Q2环比降幅收窄6pct 酒店同比-2.7%[20] 盈利表现 - 2025H1行业整体扣非净利润同比-7.1% 2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[24] - 2025H1人资 酒店板块扣非净利润同比+6.4% 1.0% 出境游 餐饮 免税 教育 景区板块扣非净利润分别同比下降87.5% 43.5% 16.2% 15.3% 11.5%[24] - 2025H1行业整体毛利率同比-1.5pct至23.3% 免税板块同比+0.3pct 出境游 人资 教育 餐饮 酒店 景区毛利率分别同比-0.7 -0.7 -0.8 -1.7 -2.3 -3.5pct[25] 现金流表现 - 2025H1行业整体经营现金流净额同比-15.72% 现金流增速弱于营收增长趋势[31] - 餐饮行业同比+28.89% 人资 免税 酒店 教育 出境游 景区同比分别下降107.63% 40.30% 22.42% 13.72% 8.76% 2.39%[31] - 2025H1行业整体现金流占营收比重同比-1.5pct 餐饮与人资实现营收占比正增长[31]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持[11] 核心观点 - 陶瓷基复合材料（CMC）凭借耐高温性能及轻量化优势成为航空发动机热端构件理想材料 工作温度高达1650℃且密度仅为高温合金的1/3 能提升推重比并延长服役寿命[5][28] - 欧美国家高度重视CMC技术 基于先易后难发展思路 在航空发动机调节片/密封片、涡轮外环等部件已进入批产阶段 燃烧室火焰筒、涡轮导向叶片正进行全寿命验证 渗透率持续提升[6][17] - 全球CMC市场规模约144亿美元 航空及国防占比39.6% 未来10年复合增长率有望达10% 测算中国军用及民用航发CMC市场年规模超百亿元 其中军用市场年约55.4亿元 民用市场年约91.3亿元[7][90][92] - 中国CMC产业以产研结合为主导 华秦科技、火炬电子、中航高科等公司通过产学研合作实现技术突破和产业化落地[8][104] 陶瓷基复合材料技术特性 - CMC与金属基复合材料（MMC）、聚合物基复合材料（PMC）并列为三大复合材料 由陶瓷基体、增强纤维和界面层构成 主流应用包括SiC/SiC和Ox/Ox两种类型[5][32] - SiC/SiC复合材料密度2.1~2.8g/cm³ 耐温1200~1400℃ 抗氧化性能优异 Ox/Ox复合材料耐温1150℃ 寿命达上万小时 不存在氧化问题[36] - 增强纤维以碳化硅纤维为主 采用有机体聚合物先驱体转化法制备 制备工艺包括化学气相渗透法（CVI）、聚合物浸渍裂解工艺（PIP）等[45][48] 海外产业发展现状 - GE航空在CMC领域全球领先 实现全产业链自主供应 2025年针对CMC投资超4000万美元 LEAP发动机高压涡轮使用CMC部件 GE9X发动机将CMC应用扩展到5个部件[57][65][69] - 全球形成成熟产业链 上游增强纤维主要厂商包括日本Nippon Carbon、UBE 美国NGS、3M等 中游结构件以GE、PW、赛峰、RR等OEM公司为主导[6][77] - 海外已实现第三代SiC纤维批量生产 耐温性能提升至1300~1800℃ 日本炭素公司Hi-Nicalon Type-S纤维耐温超过1500℃[78] 应用场景与市场空间 - CMC除航空发动机外 还应用于汽车工业零件、核燃料包层、潜艇轴封、燃气轮机热端部件等 在核聚变包层第一壁、偏滤器位置具应用潜力[7][79] - 测算航空发动机CMC单机用量20kg~100kg LEAP发动机每台使用20个CMC环块 每个重约1kg[86][87] - 燃气轮机与航发技术共通 AIDC用电需求爆发带动燃气轮机需求 2024-2027年数据中心新增用电对燃气轮机CMC结构件需求累计约682亿元[95][102] 国内产业链发展 - 中国从20世纪80年代开始CMC研发 西北工业大学、中航复材、国防科大等单位取得关键技术突破 具备第二代SiC纤维和SiC/SiC复合材料小批量生产能力[8][104] - 华秦科技与中科院硅酸盐研究所合资成立子公司 建设年产5500件航发用CMC结构件项目 产品覆盖燃烧室火焰桶、导向叶片等热端部件[108][113] - 火炬电子与厦门大学合作形成"前驱体-纤维"一体化布局 子公司立亚新材SiC纤维规划产能100吨 现具备年产30吨能力 立亚化学先驱体年产能力100吨[118] - 中航高科子公司中航复材作为复材国家队 突破多项工程化应用技术 开展多型号验证[8]