J证券|CGS 期或受税期及供给扰动,关注交易机会 固收周报(5月12日-5月16日) 核心观点 本周债市回顾:债市震荡为主,收益率曲线分化,长端走陡 ● 本周(5/12-5/16) 债市受中美贸易超预期、降准落地但央行净回笼资金面收紧等影响, 收益率普遍上行,截至 5/16, 30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 4BP、3BP 收于 1.88%、1.68%、1.45%, 30Y-10Y、10Y-1Y 期限利差分别较上周变化-1BP、 1BP 至 20BP、23BP、收益率曲线分化。本周 10Y 收益率整体上行,背后对应 1)中 美贸易谈判超预期向好,风险偏好回升 2)风险偏好修复下权益市场走强,股债跷跷板、 3) 资金面收紧压制债市情绪等要素变化。 ● 下周债市展望:资金面或受国债集中供给和税期等因素扰动,但大幅收紧概率不高 基本面来看,生产指标仍多数回落、房地产成交同比下跌、物价板块多数继续回落。本 周生产表现分化,多数指标小幅下跌 0.5-1个百分点,但汽车半钢胎开工率恢复至节前 水平，环比回升至 78.33%;商品房销售、土地成交等同比回落 9-31%左右;物价指数 多数继续回落,除猪肉价格环比 ...

政策调整背景 - 美联储或调整低通胀时代“灵活通胀平均目标制”和“缓解充分就业短缺制”两大框架[2][3] - 2019年为应对“三低”环境引入不对称机制，疫情后“三低”环境不复存在，需调整长期框架[2][4] 通胀目标情况 - 疫情后美联储无必要坚持平均通胀目标制，继续坚持2%通胀目标，否认提高目标猜测[2][5] - 目前无暗示2%通胀目标灵活上浮，贸然调整或被市场误读[2][5] 降息概率分析 - 美联储短期硬数据观测态度使7月降息概率有限，9月首次降息概率更高[2][6] - 5月15日10年期美债收益率下行超10BP或因4月PPI和部分零售数据弱于预期[2][6] 风险提示 - 存在财政支出缩减导致经济下行、美国贸易战恶化、美债市场出现流动性问题的风险[2][7]

报告行业投资评级 - 维持银行业“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 政府债持续发力拉动社融增长，但信贷需求仍待修复，近期金融政策出台，银行基本面积极因素积累、改善可期，看好银行板块红利价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 金融数据事件 - 央行公布2025年4月金融数据 [5] 社融情况 - 4月新增社融1.16万亿元，同比多增1.22万亿元；截至4月末，社融存量同比增长8.74%，增速环比提升0.37pct，政府债发行加速推动社融增速提升，信贷投放偏弱形成拖累 [5] - 4月人民币贷款增加884亿元，同比少增2465亿元，信贷再度转负拖累社融；新增政府债9729亿元，同比多增1.1万亿元；企业债增加2340亿元，同比多增633亿元；新增非金融企业境内股票融资391亿元，同比多增205亿元；表外融资减少2873亿元，同比少减1386亿元 [5] 信贷情况 - 4月末金融机构人民币贷款余额同比增长7.2%，4月单月新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元，需求偏弱与短期扰动共存 [5] - 居民部门贷款减少5216亿元，同比多减50亿元；短期贷款减少4019亿元，同比多减501亿元；中长期贷款减少1231亿元，同比少减435亿元，4月房地产市场平淡，百强房企单月销售额同比下降16.9%，降幅环比扩大，居民购房需求偏弱，但早偿率下降支撑中长贷表现好于去年同期 [5] - 新增企业部门贷款6100亿元，同比少增2500亿元，化债影响延续，关税扰动融资需求，4月制造业PMI回落至49%的收缩区间；短期贷款减少4800亿元，同比多减700亿元，中长期贷款新增2500亿元，同比少增1600亿元；票据融资增加8341亿元，同比少增40亿元 [5] 资金与存款情况 - 4月M1和M2分别同比变化+1.5%、+8%，环比分别-0.1pct、+1pct；M1 - M2剪刀差为-6.5%，环比扩大1.1pct，资金活化程度下降，关税冲击影响显现，企业预期走弱 [5] - 4月末金融机构人民币存款同比+8%，增速环比提升1.3pct，去年同期低基数效应明显；4月单月金融机构人民币存款减少4400亿元，同比少减3.48万亿元 [5] - 居民存款减少1.39万亿元，同比少减4600亿元；企业存款减少1.33万亿元，同比少减5428亿元；财政存款增加3324亿元，同比多增2729亿元；非银存款增加1.57万亿元，同比多增1.9万亿元，预计由理财产品规模高增推动 [5] 投资建议 - 继续看好银行板块红利价值，维持推荐评级，个股推荐工商银行(601398)、建设银行(601939)、邮储银行(601658)、江苏银行(600919)、常熟银行(601128) [5]

核心观点 - 2025年4月金融数据呈现宽货币特征，M2重回8%，但宽信用链条尚未建立，507一揽子货币政策宣告实质性宽松，未来1 - 2个季度或持续宽松 [2][3][6] - 5月中到6月中市场震荡上行且节奏反复，科技成长板块在政策和产业升级推动下有望活跃，建议关注科技板块业绩优秀价值股 [8] - 钢铁行业今年涨幅靠前，政策推动产能置换和减产提质，需求有望企稳回升，特钢企业前景较好 [11][13] - 化工行业景气低位徘徊，25Q2成本压力缓和，基础化工行业估值偏低，有三条投资主线 [16][17][18] - 传媒行业中电影市场4月降温，游戏市场增长，广告市场调整，国内AI追赶迅猛，头部互联网公司有望价值重估，影视IP产业链有发展潜力 [21][22][24] - 本钢板材是精品汽车钢生产基地，拟进行资产置换，AI赋能转型，汽车钢品牌竞争力领先 [26][27][29] - 探路者是户外龙头，传统业务稳健，芯片业务高增，户外市场前景好，竞争格局多元，Mini LED应用拓宽 [32][33] 宏观金融数据解读 货币供应量数据 - M1增速小幅滑落至1.5%，受企业预期走弱、房地产销售下滑拖累，M0增速升至12%，M1走弱源于活期存款拖累 [2][3] - M2增速快速上行至8%，原因一是去年同期低基数，二是存款流向理财同比减少，存款少减拉动M2增速上行1个百分点 [4] 社融数据 - 社融增速8.7%加速上行，支撑来自政府融资，政府债券融资增速20.93%，去除政府融资的社融增速小幅上行至6.02%，有效社融增速小幅上行至5.83% [4] - 贷款增速转为回落，4月新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元，居民和企业信贷均弱于去年同期，票据冲量明显 [5][6] 货币政策展望 - 507一揽子货币政策宣告实质性宽松，未来1 - 2个季度或有进一步降息降准、新型政策性金融工具推出、PSL重启、结构性货币政策工具扩张等宽松政策 [6] 科技金股投资组合 - 5月中到6月中市场震荡上行，前期市场在政策和外部环境预期下上涨，5月中旬后有资金面波动和外部环境不确定性等扰动因素 [8] - 科技成长板块在政策和产业升级推动下有望活跃，AI算力、机器人、半导体等领域有长期潜力，建议关注科技板块业绩优秀价值股 [8] 钢铁行业 行业表现 - 今年以来钢铁板块涨幅1.35%，板材、特钢子板块涨幅居前，分别上涨7.57%、4.14% [11] 供需情况 - 供给侧，截止25Q1高炉平均开工率81.06%，环比上升3.07pct，同比上升4.74pct [12] - 需求侧，3月钢材表观消费量12446.14万吨，同比增加9.08%，3月底社会库存环比减少6.07%，同比减少24.60% [12] 投资建议 - “十五五”国家重大项目结构优化，钢铁需求向高端制造转型，制造业对钢材需求有刚性支撑，基建需求有望释放，特钢企业有望稳定增长，行业基本面有望向好 [13] 化工行业 行业景气 - 2024年化工行业营收高位、盈利承压，25Q1板块内部表现分化，石油化工和基础化工销售毛利率处历史底部区间，行业低景气有望加速产能淘汰 [16] 成本供需 - 25Q2 Brent原油季均价65.3美元/桶，较25Q1、24Q2下降12.9%、23.2%，成本压力有望减轻，但需留意库存转化损益 [17] - 25Q1石油化工、基础化工资本开支同比增速分别为 - 24.5%、 - 5.3%，存量及在建产能待消化，化工品出口有挑战但有韧性，关注内需释放 [17] 投资建议 - 截至5月12日，石油化工和基础化工PE (TTM) 分别为18.2x、23.7x，基础化工行业估值处2014年以来偏低水平，有中长期配置价值 [18] - 投资主线包括扩大内需关注民爆等板块、培育新质生产力关注新材料国产替代板块、关注部分资源品规模扩张成长性 [18] 传媒行业 各细分市场表现 - 电影市场4月票房11.98亿元，同比下降46.49%，环比下降37.77%，新上映影片表现平淡，缺乏爆款带动 [21] - 游戏市场3月实际销售收入266.92亿元，环比下降4.45%，同比增长13.99%，端游增速明显 [22] - 3月广告市场同比上涨1.5%，2024年娱乐及休闲等行业刊例花费同比涨幅显著 [22] AI发展 - 4月OpenAI发布GPT - 4.1等三款模型，在代码等核心能力上超越GPT - 4o及GPT - 4o mini，知识截止日期更新至2024年6月 [23] 投资建议 - 国内AI追赶迅猛，头部互联网公司有望价值重估，建议关注AI赋能的头部互联网大厂，影视IP产业链有发展潜力 [24] 本钢板材 公司概况 - 集炼铁、炼钢等于一体，具备汽车用冷轧板和镀锌板生产及整车供货能力，产品应用领域广泛，2024年各产品有实际产量 [26] 资产置换 - 拟与本溪钢铁进行资产置换，拟置入本溪钢铁矿业100%股权，拟置出除保留资产及负债外的全部资产及负债，方案尚需论证协商 [27] 数智转型 - 2024年“智慧指数”提升31.7%，借助5G + 工业互联网技术推进智能化建设，投入光整AI智能模型提升效率和质量 [28] 投资建议 - 汽车钢品牌竞争力行业领先，自主创新研发成效显著 [29] 探路者 公司经营 - 是综合型户外用品集团，有900多家门店，芯片业务涉及多领域，2024年户外服装营收占比约2/3，芯片类产品同比高增66.4% [32] - 2024年实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1营收3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，部分业务盈利能力坚挺 [32] 行业情况 - 2024年全国居民人均衣着消费支出增长2.8%，国内户外运动消费总额超3000亿，市场前景广阔 [33] - 户外行业竞争格局多元化、专业化、生态化并行，国际品牌主导高端市场，本土新兴品牌抢占中低端市场 [33] - 触控和显示芯片有多种技术路径，2024年全球Mini LED显示屏市场规模约6.76亿美元，应用形态拓展 [33]

政策背景 - 2025年5月15日印发城市更新行动意见，年初房地产开发投资增速约 -10%，需政策支持[2][4] 行动性质 - 行动到2030年取得重要进展，延续房地产高质量发展要求，非大水漫灌[2][4] 投资方向 - 行动含八项任务，涉及建筑改造、小区整治、社区建设等多方面[2][6] - 城中村、老旧小区改造、地下管网改造投资额较大[2][7] 危房改造 - 2015 - 2019年棚改期间危房改造支出最高达536亿元/年，2022年降至93亿元，目前年投资或500亿元以下[2][8] 资金来源 - 资金来源包括预算内投资、特别国债、专项债、信贷等，前期主体是政府债券[2][11] 增量政策 - 增量政策或为政策性金融工具，如PSL扩围基础设施基金，新增工具及银行参与将提升投资规模[2][13] 政策加码因素 - 外需冲击致失业问题或触发政策进一步加码[2][13] 利率情况 - 货币政策二季度或宽松，PSL资金利率有调降空间及必要，目前5月7日调降后为2%，高于十年期国债收益率[16] 风险提示 - 存在国内经济复苏不及预期、政策理解偏误、房地产市场超预期下跌风险[2][19]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：沪深300指数增强模型 **模型构建思路**：通过跟踪沪深300指数并进行超额收益增强[1][2][3] **模型具体构建过程**：基于沪深300成分股，通过多因子选股和优化权重分配实现超额收益，具体公式为： $$R_{enhanced} = R_{index} + \alpha_{factor}$$ 其中，$R_{index}$为指数收益，$\alpha_{factor}$为因子超额收益[4] 2. **模型名称**：中证500指数增强模型 **模型构建思路**：跟踪中证500指数并增强收益[1][2][3] **模型具体构建过程**：采用动态因子暴露和风险控制模型，公式为： $$R_{enhanced} = R_{index} + \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot f_i$$ 其中，$w_i$为因子权重，$f_i$为因子收益[4] 3. **模型名称**：中证1000指数增强模型 **模型构建思路**：跟踪中证1000指数并实现超额收益[1][3] **模型具体构建过程**：结合动量因子和波动率控制，公式为： $$R_{enhanced} = R_{index} + \beta \cdot MOM$$ 其中，$\beta$为动量因子暴露，$MOM$为动量因子收益[4] 4. **模型名称**：多因子主动量化模型 **模型构建思路**：综合多因子选股和主动管理[1][6] **模型具体构建过程**：集成价值、质量、动量等因子，公式为： $$Score = \sum_{i=1}^{k} \lambda_i \cdot F_i$$ 其中，$\lambda_i$为因子权重，$F_i$为因子标准化值[13] 模型的回测效果 1. **沪深300指数增强模型** - 本周超额收益中位数：-0.04%[3][4] - 本年度超额收益中位数：1.22%[3][4] 2. **中证500指数增强模型** - 本周超额收益中位数：0.16%[3][4] - 本年度超额收益中位数：1.29%[3][4] 3. **中证1000指数增强模型** - 本周超额收益中位数：0.12%[3][4] - 本年度超额收益中位数：3.36%[3][4] 4. **多因子主动量化模型** - 本周收益中位数：2.20%[13][19] - 本年度收益中位数：6.28%[13][19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：动量因子（MOM） **因子构建思路**：捕捉股票价格趋势[13] **因子具体构建过程**：计算过去12个月收益率剔除最近1个月，公式为： $$MOM = \frac{P_{t-1}}{P_{t-12}} - 1$$ **因子评价**：在中小盘股中表现显著[13] 2. **因子名称**：价值因子（Value） **因子构建思路**：衡量股票估值水平[13] **因子具体构建过程**：结合PE、PB、PS指标，公式为： $$Value = \frac{1}{3}(PE_{norm} + PB_{norm} + PS_{norm})$$ 因子的回测效果 1. **动量因子（MOM）** - 信息比率（IR）：0.85[13] 2. **价值因子（Value）** - 信息比率（IR）：0.72[13] 注：部分模型和因子的具体构建细节未在研报中完整披露，已根据公开内容最大化还原[1][3][4][13][19]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内人工智能行业追赶趋势迅猛，国产开源模型有望突破限制实现技术追赶，头部互联网公司或实现后发先至并在AI层面价值重估，互联网大厂带动下AI应用产业链将向头部核心模型集聚 [4][104] - 影视院线方面，高价值IP电影续作推进将激励新IP涌现，赋能电影IP及周边产业链，国产电影IP品牌效应初步显现 [4][104] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 市场动态月监测 - 2025年4月传媒行业指数下跌2.23%，报收656.08，同期沪深300指数下跌3.00%，创业板指下跌7.40%，上证综指下跌1.70% [6] - 4月传媒板块在31个SW一级子行业中涨跌幅排名第14，子行业整体呈下跌态势，出版板块上涨0.37%，游戏板块下跌0.29%，广告营销板块下跌2.48%，影视院线板块下跌4.73%，电视广播板块下跌4.87%，数字媒体版块下跌6.79% [7] - 给出传媒个股月涨跌幅前十榜单，涨幅前十如完美世界月涨跌幅18.48%，跌幅前十如返利科技月涨跌幅 -38.90% [12] 行业估值水平 - 截至4月30日，传媒行业滚动市盈率为25.92倍，全部A股13.93倍，分别较2013年以来的历史均值低23.73%和低7.60% [13] 重点子行业数据跟踪 影视行业 - 4月全国电影大盘下跌，票房11.98亿元，同比下降46.49%，环比下降37.77%，《哪吒2》贡献2.1亿票房，占比19.8%，清明档票房3.78亿元 [16] - 4月需求端数据疲软，放映场次1133.6万场，同比下降0.95%，环比下降2.22%；上座率2.1%，同比下降47.5%，环比下降36.36%；观影人次0.28亿，同比下降50.00%，环比下降39.13% [18] - 4月上映影片数41部，同比减少4.65%，环比下降5.13%，预计5月上映43部新片 [20] - 放映端万达稳居龙头，横琴万达、中影电影、中影南方分居院线分账票房前三，万达、横店、CGV分居影投分账票房前三，万达分账票房1.59亿元领先 [23] - 2025年4月Top1网络剧艺恩月播映指数为83.4，同比上升9.02%，环比下降2.11%，《无忧渡》《淮水竹亭》《雁回时》为播放量指数前三 [26] - 2025年4月电视剧Top1月度播映指数为82.7，同比上升1.47%，环比下降1.31%，《蛮好的人生》《我的后半生》《棋士》为播放量指数前三 [34] - 2025年4月艺恩综艺月播映指数Top1为81.4，同比上涨6.96%、环比下降0.49%，《无限超越班第三季》《乘风2025》《盒子里的猫第二季》分列播放量指数前三位 [39] 游戏行业 - 2025年3月中国游戏市场实际销售收入266.92亿元，环比下降4.45%，同比增长13.99%，移动端市场规模198.14亿元，环比下降4.93%，同比增长16.88%，客户端市场规模55.89亿元，环比减少1.24%，同比增长1.09% [49] - 2025年3月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为16.25亿美元，环比增长7.97%，同比增长13.88%，36个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金20亿美元，占36.9% [53][56] - 4月21日公布2025年第四批国产游戏审批信息，118款游戏获批，4月18日公布第四批进口游戏版号，9款游戏获批，腾讯、网易等公司旗下多款游戏获批 [60][64] 营销行业 - 2025年3月广告市场同比上涨1.5%，2024年全年娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和个人用品增投显著，刊例花费同比分别上涨82.4%、17.7%、18.9%和18.8% [4][73] - 电视广告市场2024年呈现分化调整，商业及服务性等行业广告刊例花费提升，药品等行业投放量虽居前列但同比下降 [80] - 广播广告市场2024年波动分化，商业及服务性等行业投放刊例花费同比上涨，食品等行业跌幅收窄，家居用品等行业两位数同比减少 [85] - 户外市场2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费两位数同比增长，火车/高铁站和影院视频广告刊例花费同比分别增长1.6%和7.4%，街道设施等广告花费个位数同比缩减 [90] 人工智能行业 - 4月15日Open AI发布GPT - 4.1、GPT - 4.1 mini和GPT - 4.1 nano，均有100万Token超大上下文窗口，核心能力超越GPT - 4o及GPT - 4o mini，知识截止日期更新至2024年6月，仅通过API提供并向开发者开放 [103] - GPT - 4.1 nano是最快最便宜模型，多项得分完胜GPT - 4o mini；GPT - 4.1 mini多项基准测试超越GPT - 4o，速度快一倍成本下降83%；GPT - 4.1编码等能力提升明显 [103] 投资建议 - 关注AI赋能下有价值重塑空间、积极拥抱AI的头部互联网大厂，如腾讯控股、阿里巴巴 - W [4][104] - 关注影视院线板块，如万达电影、横店影视、猫眼娱乐、光线传媒等 [4][104]

核心观点 - 4月美国CPI数据显示通胀年内低点浮现，后续CPI增速在三、四季度将回升，长端美债收益率短期有回升风险，美元年内中枢预计稳定在100下方；我国加速部署5G - A测试网络；经贸会谈使出口占比较高的光通信及物联网行业有望优先受益；关税冲击缓和，消费电子板块预期逐步修复；4月挖机内销增速回落但主机厂经营质量提升；轻工行业中家居国补拉动业绩改善、包装竞争格局有望优化、玩具AI赋能机遇大 [1][2][8][12][15][19][26] 宏观 - 4月美国CPI同比增2.3%，核心2.8%，通胀年内低点在二季度出现，后续三、四季度CPI增速将回升，考虑关税压力可能升至3.0% - 3.5%，核心CPI预计维持在3.0%上方 [2] - 上半年通胀因关税暂时性回升压力不明显，因美国批发零售商有库存、价格传导不充分、CPI统计有滞后因素 [3] - 高频数据显示部分零售商品价格已上涨，2025下半年可能使CPI同比增速超3%，关税还会使依赖进口中间品和本土产品价格上行，若涨价持续会侵蚀居民薪资和消费能力 [4] - 贸易战缓和与数据滞后使美联储延后降息，预计9月开始降息2 - 3次，市场对通胀数据反应有限，降息预期延后与通胀回升使美债收益率近期上行 [5] CGS - NDI跟踪 - 我国运营商在31个省份部署5G - A测试网络，其相比5G在多方面大幅提升，即将解锁更多应用场景，发展趋势是先满足大众刚需再覆盖小众服务 [8] - 今年是6G标准化元年，3GPP 6月将启动6G全球技术标准化研究工作 [8] - 国内国务院审议通过《政务数据共享条例(草案)》；全球特朗普政府将废除拜登政府相关AI管制框架；产业全国首单低空经济数据交易落地；技术MIT在量子计算领域运算速度提升10倍；智库指出AI价值取决于人类选择 [8][9][10] 通信 - 中美经贸会谈美方取消部分关税，24%关税暂停加征90天，中方相应取消或暂停反制措施 [12] - 此次会谈使出口占比较高的光通信及物联网行业优先受益，我国光通信产业链完善，关税影响减弱后出口逻辑更顺畅，物联网板块也将持续受益，国产算力发展将持续演进 [13] 电子 - 中美经贸会谈后关税冲击缓和，大部分中国商品关税从145%暂时下调至30%，后续关税变化待协商 [15] - 关税豁免使消费电子产品成本和售价可能下降，促进需求回暖，新兴消费电子市场崛起 [15] - 电子行业市场信心回暖与竞争格局加剧并行，国内消费电子头部公司需把握机遇并构筑核心技术护城河，加强供应链风险评估 [16] - 关税政策缓和利于电子公司对美出口，看好苹果链上市公司、国内被动元器件头部厂商及AI推动的消费电子换机和终端硬件发展 [17] 机械 - 4月挖机内销正增长但增速回落，出口增速提高，装载机内销增长、出口略降，电动装载机电动化率提升；1 - 3月部分起重机内销增速回正 [19][20] - 4月工程机械国内开工稳定，外需稳中有升，小松开机小时数显示3月北美、欧洲、日本、印尼等地开工小时数同比有增长 [21] - 24年和25Q1四大主机厂利润高增长、经营质量提升，降本控费效果显现，风险管理能力优化，土方机械支撑内销，非挖内销有回暖迹象 [22] - 内需方面后续挖机和非挖板块内销回暖有望持续，海外市场开工景气度稳中向好，国内龙头主机厂有望业绩放量 [23] 轻工 - 家居板块24年营收和归母净利润下滑，25Q1国补拉动业绩边际改善，上市公司费用投入回归良性，看好政策对板块业绩的拉动效应 [26] - 包装板块24年收入恢复性增长但归母净利润下滑，25Q1盈利能力修复，金属包装竞争格局有望优化，软体包装国补带动需求修复和海外产能布局构建新增量 [27] - 玩具市场逆势扩张，拼搭积木等品类增速领先，龙头公司业绩兑现，AI + 玩具构建新市场，AI玩具销量增长 [28] - 25Q1全部机构持轻工行业股票市值占比0.71%，环比下降0.01pct，公募基金持股市值占比0.50%，环比下降0.23pct [28]

核心观点 - 4月美国CPI数据显示通胀年内低点浮现，长端美债收益率短期有回升风险，美元年内中枢预计稳定在100下方；我国加速部署5G - A测试网络；经贸会谈使出口占比较高的光通信及物联网行业有望优先受益；关税冲击缓和，消费电子板块预期逐步修复；4月挖机内销增速回落但主机厂经营质量提升；轻工行业龙头公司保持稳健，关注政策催化作用 [1] 宏观 - 4月美国CPI同比增2.3%，核心2.8%，通胀年内低点在二季度出现，三、四季度CPI增速将回升，考虑关税压力可能升至3.0% - 3.5%，核心CPI预计维持在3.0%上方 [2] - 上半年通胀因关税暂时性回升压力不明显，因美国批发零售商有库存、价格传导不充分、CPI和进口价格指数统计有滞后因素 [3] - 高频数据显示部分零售商品价格已上涨，2025下半年可能使CPI同比增速超3%，关税还会使依赖进口中间品的美国商品和本土产品价格上行 [4] - 贸易战缓和与数据滞后使美联储延后降息，预计9月开始降息2 - 3次；市场对通胀数据反应有限，降息预期延后与通胀回升使美债收益率近期上行 [5] CGS - NDI跟踪 - 我国运营商在31个省份部署5G - A测试网络，其相比5G在多方面有大幅提升，即将解锁更多应用场景，发展趋势是先满足大众刚需再覆盖小众服务 [8] - 今年是6G标准化元年，3GPP 6月将启动6G全球技术标准化研究工作 [8] - 国内国务院审议通过《政务数据共享条例(草案)》；全球特朗普政府将废除拜登政府相关人工智能管制框架；产业全国首单低空经济数据交易落地；技术MIT在量子计算领域运算速度提升10倍；智库指出AI价值取决于人类选择 [8][9][10] 通信 - 中美经贸会谈后，美方取消部分关税，24%关税暂停加征90天，中方相应调整反制措施 [12] - 经贸会谈使出口占比较高的光通信及物联网行业优先受益，我国光通信产业链完善，出口逻辑更顺畅，物联网板块也将受益，国产算力发展持续演进 [13] 电子 - 中美经贸会谈后关税冲击缓和，大部分中国商品关税从145%暂时下调至30%，后续关税变化待协商 [15] - 关税豁免使消费电子产品成本和售价可能下降，促进需求回暖，短期市场信心恢复，但长期仍有不确定性，企业需加强供应链风险管理 [15][16] - 看好受短期关税政策影响的苹果链上市公司和国内被动元器件头部厂商，以及AI推动的消费电子换机和终端硬件发展 [17] 机械 - 4月挖机内销正增长但增速回落，出口增速提高；装载机内销增长、出口略降，电动化率提升；其他产品1 - 3月随车/履带起重机累计内销增速回正 [19][20] - 4月工程机械国内开工稳定，外需稳中有升 [21] - 24年和25Q1四大主机厂利润高增长、经营质量提升，降本控费效果显现，风险管理能力优化，土方机械支撑内销，非挖内销部分回暖 [22] - 内需后续有望持续回暖，非挖板块内销也值得期待，海外市场开工景气度稳中向好，国内龙头主机厂有望业绩放量 [23] 轻工 - 家居板块24年营收和净利润下滑，25Q1国补拉动业绩边际改善，上市公司费用投入回归良性，看好政策对板块的拉动效应 [26] - 包装板块24年收入恢复性增长但净利润下滑，25Q1盈利修复，金属包装竞争格局有望优化，软体包装有新增量 [27] - 玩具市场逆势扩张，拼搭积木等品类增速领先，AI + 玩具构建新市场，龙头公司业绩持续兑现 [28] - 25Q1全部机构持轻工行业股票市值占比0.71%，环比下降0.01pct，公募基金占比0.50%，环比下降0.23pct [28]

核心观点 - 《中美日内瓦经贸会谈联合声明》达成体现中美阶段性成果，取消 91%加征关税、暂停 24%关税 90 天，但保留 10%基准关税，后续核心矛盾或成焦点博弈，中长期摩擦可能反复 [2] - 协议释放经贸缓和信号，降低贸易不确定性，短期改善出口依赖行业经营环境，带动 A 股估值修复，但长期关税政策有反复性 [3] - 美国关税政策多变，中国出口美国订单多观望，预计供应链将国际化布局，短期内消费行业利润承压 [7][8] - 汽车行业在政策驱动下规模效应显现，销量和业绩增长，零部件板块受益于人形机器人行情 [11][12][13] - 电子行业结构性复苏，子行业景气度分化，AI 相关硬件和消费电子板块有望增长 [16][17][19] - 印巴冲突提升中国军工装备形象，内需与军贸共振，军工行业短期、中期、长期均有发展机遇 [22][23][24] - 建材行业 25Q1 盈利修复，各子行业供需和价格情况不同，相关企业有望受益 [27][28][30] - 银行板块表现优，一揽子金融政策使银行基本面积极因素积累，中长期资金入市加速红利价值兑现 [32][33][37] - 安阳钢铁是河南钢铁巨头，板材与铸管有特色，特钢转型加速，重组将带来利好 [39][40][41] 策略 - 《中美日内瓦经贸会谈联合声明》达成，取消 91%加征关税、暂停 24%关税 90 天，保留 10%基准关税，后续核心矛盾或成焦点博弈，中长期摩擦可能反复 [2] - 协议释放经贸缓和信号，降低贸易不确定性，短期改善出口依赖行业经营环境，带动 A 股估值修复，但长期关税政策有反复性 [3] - 结构上，前期受关税影响回调大的电子、计算机、机械设备等板块行情有望回暖，出口依赖度高的行业企业盈利预期回暖，港股相关板块行情对 A 股有指示意义 [3] 消费 - 美国关税政策多变，目前对中国商品实际加征总关税税率为 145%，《声明》将大部分中国商品关税暂降至 30%，后续关税变化待协商 [7] - 2025 年 4 月中国出口美国商品受关税影响同比降 21.0%，占总出口额降至 10.5%，美国订单多观望，客户期待中国供应商扩大海外供应能力 [7] - 美国市场 2025Q1 抢单补库存但库存提升不明显，零售主要销库存，品牌提价不普遍，预计若无《声明》缓解，未来或高通胀 [7] - 东南亚抢出口，中国出口美国订单将短暂抢单，但部分产品税率无优势，消费行业龙头海外产能布局进度不一，短期内行业利润承压 [8] - 短期关注受美国市场影响小及能实现墨西哥、东南亚供货的公司 [9] 汽车 - 2024Q4 和 2025Q1 汽车板块超额收益明显，Q4 以旧换新政策激发购车需求，Q1 政策延续推动市场高景气，零部件板块受益于人形机器人行情 [11] - 2024Q4 和 2025Q1 汽车销量同比高增长，乘用车销量连续两季同比增速超 10%，2024 年新能源渗透率增长至接近 45%，出口方面乘用车和商用车有不同表现 [12] - 政策激发规模效应，行业景气向上，2025Q1 乘用车板块扣非归母净利润同比 +50%，零部件板块同比 +13%，商用车营收增速放缓、盈利能力回落 [13] 电子 - 半导体持续复苏，国产替代加速，设备、材料、封测、分立器件、IC 设计各细分领域有不同表现 [16] - 消费电子受政策驱动复苏，品牌消费电子板块分化，零部件及组装板块呈现复苏态势且业绩分化 [17] - 电子零组板块整体向好，面板、LED、PCB、被动元件、光学元件等细分板块有不同发展趋势 [18] - 看好 AI 相关硬件和消费电子板块，元器件板块供需平衡，龙头公司经营稳健 [19] 军工 - 印巴冲突中中国军贸装备表现出色，巴基斯坦是中国军贸核心客户，构建了“中式装备体系” [22] - 冲突验证中国装备技术优势，塑造军贸品牌形象，引发中东和一带一路国家重新评估，建议关注相关企业 [23] - 我国北斗和低轨卫星通信网络赋能军贸伙伴国，建议关注相关企业 [23] - 内需与军贸共振，军工行业短期、中期、长期均有发展机遇 [24] 建材 - 2024 年建材行业业绩承压，25Q1 基建投资增速企稳、地产销售降幅收窄，行业利润显著修复，玻璃纤维是唯一营收和归母净利润双增长的子行业 [27] - 4 月水泥需求增速放缓、供给增加，价格松动，短期延续弱势，中长期有上涨空间 [27] - 2025 年一季度消费建材市场需求偏稳，后续存量市场需求有望拉动消费建材需求回升 [28] - 4 月玻璃纤维粗纱价格松动，电子纱稳价出货，后续粗纱价格稳中趋弱，电子纱有提涨预期 [28] - 4 月浮法玻璃价格由跌转涨，浮法厂加速去库，短期价格稳中有升 [29] - 推荐消费建材、水泥、玻璃纤维、玻璃等行业相关企业 [30] 银行 - 5 月 6 日 - 5 月 9 日银行板块表现优于市场，国有行、股份行、城商行、农商行均上涨，截至 5 月 9 日，银行板块 PB 为 0.69 倍，股息率为 6.97% [32] - 一揽子增量金融政策使银行在息差、信贷结构、补充资本、科技金融服务、红利价值等方面受益 [33] - 2025 年初以来货币政策适度宽松，下阶段将落地增量政策，结构性工具供给有望丰富，存款利率下调可期 [34] - 银行系 AIC 主体拓展至股份行，为企业提供专业化联动服务，提升金融服务能力和质效 [35] - 看好银行板块配置价值，维持推荐评级 [37] 安阳钢铁 - 公司是河南省最大钢铁企业，产品以板带材为主，成功实现冷轧特殊用钢全流程贯通，部分产品高速增长 [39] - 2025 年 5 月 9 日国内板材价格低位，4 月库存居中，3 月河南固定资产投资同比增长高于全国平均，公司产量约占河南整体的 30% [40] - 2024 年公司研发特钢新品 70 个，筹划重大资产重组，置入舞阳矿业股权，有利于整合产业链、改善盈利能力与偿债能力 [41]