[评级： Table_Rank] 看好 韩杨 科技行业分析师 SAC 执证编号：S0110525060002 hanyang@sczq.com.cn 电话：010-81152681 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 0 0.5 1 1.5 - … 18 - … 28 7- F … - … 19 - … 29 8- S … 电子 沪深300 相关研究 [Table_Title] 英伟达发布 Rubin CPX，甲骨文 AI 订单大幅增长 [Table_ReportDate] 电子 | 行业简评报告 | 2025.09.15 核心观点 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Authors] [Table_Summary] [Table_OtherReport] 电子行业周报：博通 FY2025Q3 收入 创新高，上调 2026 年 AI 收入 电子行业周报：DeepSeek-V3.1 正式发 布，关注国产算力芯片 电子行业周报：GPT-5 正式发布，算力 需求保持高景气 英伟达发布 Rubin CPX，推理性能大幅提升。9 月 9 日，英伟达在 AI ...

投资评级 - 买入评级 [1] 核心观点 - 磷矿石景气维持高位 2025年上半年国内磷矿石均价1019元/吨 该板块毛利率达78.27% 同比提升6.55个百分点 贡献公司总毛利的50.48% [7] - 草甘膦景气回暖 价格从2025年3月2.31万元/吨回升至9月11日2.73万元/吨 有望增厚业绩 [7] - 公司磷矿资源丰富 拥有磷矿资源储量约3.95亿吨 设计产能585万吨/年 另有探矿和探转采阶段资源约4.10亿吨 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.35/24.15/27.19亿元 对应EPS分别为1.94/2.19/2.46元/股 PE分别为15/13/12倍 [4][7] 财务表现 - 2025H1实现营业收入146.20亿元 同比增长9.07% 归母净利润7.27亿元 同比下降9.72% [7] - 第二季度营收73.91亿元 同比增13.44% 环比增2.25% 归母净利润4.16亿元 同比降1.72% 环比增34.00% [7] - 矿山采选板块营收15.50亿元 同比增19.64% 毛利率78.27% 实现毛利12.13亿元 同比增30.56% [7] - 特种化学品销量26.91万吨 同比增7.90% 营收26.15亿元 同比增0.28% [7] - 农药销量13.01万吨 同比增4.33% 营收25.68亿元 同比降3.80% [7] - 肥料销量60.31万吨 同比降9.01% 营收19.24亿元 同比降3.90% [7] - 有机硅销量14.37万吨 同比增36.34% 营收13.69亿元 同比增16.62% 毛利率-2.22% 同比提升2.23个百分点 [7] 业务板块分析 - 磷矿石板块盈利能力突出 占总营收10.60% 但贡献50.48%毛利 [7] - 有机硅板块产销大幅增长 但毛利率仍为负 亏损0.3亿元 同比收窄41.67% [7] - 特种化学品、农药、肥料板块经营整体保持平稳 [7] 资源储备 - 桥沟矿业已取得200万吨/年采矿权证 [7] - 荆州荆化处于探转采阶段 [7] - 宜安实业已取得采矿许可证 设计产能400万吨/年 [7] - 兴华矿业处于探矿阶段 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为306.10/328.31/347.03亿元 增速7.8%/7.3%/5.7% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增速33.3%/13.1%/12.6% [4] - 预计毛利率从2024年19.5%提升至2027年23.0% [8] - 预计ROE从2024年7.0%提升至2027年10.0% [8]

A股市场表现 - 上周万得全A指数呈现先涨后跌再修复态势，周一涨0.81%，周二跌1.48%，周三跌1.19%，周四跌2.02%，周五涨2.57%[3][8] - 创业板指和北证50上周五分别大幅上涨6.55%和5.15%[3][8] - 自8月12日至9月1日，沪深300指数累计上涨9.73%[3][9] - 沪深300涨幅前15只个股累计贡献5.6%的增长，占整体涨幅的57.3%[3][9] - 寒武纪-U和中芯国际在科创50指数中权重分别为15.4%和10.1%，面临9月12日权重调整资金流出压力[3][23] 美国经济数据 - 美国8月新增非农就业人数为2.2万人，远低于7月修正后的7.9万人和预期值7.5万人[3][20] - 美国8月失业率上升0.1个百分点至4.3%，为2021年11月以来新高[3][20] - 非农数据公布后，美国10年期国债收益率下降7个基点，黄金价格大幅上涨[3][20][26] 行业与政策影响 - A股独立行情主要由AI产业链带动，光模块和国产芯片是主要推动力[3][9] - 上周五锂电光伏概念板块涨势较好，市场关注新能源板块博弈[3][9] - 国内制造业PMI连续五个月低于荣枯线，8月录得49.4%，较前月微升0.1个百分点[22] 市场展望与风险 - 短期A股市场或延续震荡格局，中长期仍值得期待 due to 友好流动性环境和人民币资产吸引力提升[3][23] - 风险包括国内宏观政策落地不及预期和海外降息不及预期[3][30]

核心观点 - 美联储9月降息预期增强 美国8月非农就业仅增长2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 6月数据下修至减少1.3万人 为2020年以来首次月度就业萎缩 8月失业率升至4.3% 为2021年以来新高 CME数据显示美联储9月降息25个基点概率为90% 降息50个基点概率为10% 流动性宽松和外资配置改变叠加国内政策支持利好科技板块 [2][9] - 特斯拉发布秘密宏图第四篇章 提出构建AI主导的可持续能源系统 以电动车 能源产品和人形机器人开发为基础 指导原则包括增长潜力无限 创新冲破束缚等 Tesla正从电动车普及 自动驾驶 全球可持续能源经济向AI主导系统转型 CEO透露汽车AI5芯片已完成评审 公司未来80%价值来自人形机器人Optimus 产品生态系统包括太阳能发电和储能系统 电动车和FSD技术 人形机器人及人工智能计算 [2][10] - 风电光伏等新能源转型作用显著 2025年1-7月可再生能源新增装机2.83亿千瓦 总装机达21.71亿千瓦 占全国总装机近六成 发电量2.18万亿千瓦时 同比增15.2% 接近全国总发电量四成 风电光伏发电量1.36万亿千瓦时 占全国发电量24.9% 同日工信部发布《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》 目标规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 加上锂电池 光伏等领域后电子信息制造业年均营收增速达5%以上 [2][11] 投资建议 - 重点关注供给侧反内卷与需求侧共振 行业方面关注光伏 锂电 新能源车等新兴产业反内卷进程及需求边际变化 [3][12] - AI产业在国产替代政策支持 技术迭代及下游多元化需求背景下蓬勃发展 从云端大模型向端侧智能 具身智能进步 重点关注国产AI在算力性能 能效比方面的进展和国产替代情况 以及端侧AI 具身智能的技术演进和场景落地 建议关注AI产业链包括芯片 服务器 液冷 电源及下游AI应用 [3][12] 北证市场表现 - 北证50指数本周(9月1日-9月5日)上涨2.79% [13] - 北证50指数年度涨幅跃居首位 2025年初至今上涨55.92% 高于万得微盘股指数54.94% 创业板指数38.13% 中证2000指数29.81% 小盘股涨势较好 8月以来科创50 创业板指等大盘成长指数加速补涨 [14] - 北证50指数波动较大 沪深300指数波动偏低 [15] - 行业方面 本周北交所轻工制造和建筑材料领涨 涨幅分别为33.64%和25.75% 国防军工和石油石化行业分别下跌10.81%和2.42% [19] - 个股表现 宏裕包材和天宏锂电领涨 周涨幅为173.59%和78.80% [21][23] 市场活跃度与估值 - 北证50活跃度上升 本周成交额1799亿元 较上周1645亿元增加 成交占比上升至1.38% [24] - 北证50市盈率估值处于偏高水平 9月5日万得全A市盈率中位数为30倍 北证50市盈率中位数为67倍 [25]

投资评级 - 报告对云天化给出"买入"评级 [1][7] 核心观点总结 - 2025年上半年公司实现营业收入249.92亿元，同比减少21.88%，归母净利润27.61亿元，同比减少2.81% [7] - 第二季度营业收入119.88亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82%，归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15% [7] - 商贸物流业务收入大幅减少40.14%至80.61亿元，是营收下降主因，但该业务毛利率仅1.45%对利润影响可控 [7] - 化肥业务收入127.15亿元，同比减少11.26% [7] - 磷肥销量221.91万吨(-6.67%)，均价3152元/吨(-6.69%)，收入69.95亿元(-14.40%) [7] - 复合肥销量98.33万吨(-0.47%)，均价3179元/吨(+6.50%)，收入31.26亿元(+6.00%) [7] - 尿素销量146.49万吨(+2.83%)，均价1754元/吨(-19.39%)，收入25.69亿元(-17.12%) [7] - 整体毛利率19.16%(+2.55pct)，净利率12.17%(+1.46pct) [7] - 磷矿石价格维持高位，2025年上半年国内参考价约1020元/吨 [7] - 公司拥有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿能力618万吨/年，浮选能力750万吨/年 [7] - 参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆明磷矿二矿地采项目进入试运行阶段 [7] - 450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设 [7] 财务数据与预测 - 最新收盘价27.00元，总市值492.21亿元，市盈率9.37倍，市净率2.18倍 [1] - 2024年营收615.37亿元(-10.9%)，归母净利润53.33亿元(+17.9%) [4] - 2025年预测营收597.35亿元(-2.9%)，归母净利润56.49亿元(+5.9%) [4][7] - 2026年预测营收590.34亿元(-1.2%)，归母净利润60.41亿元(+6.9%) [4][7] - 2027年预测营收582.23亿元(-1.4%)，归母净利润63.48亿元(+5.1%) [4][7] - 预测EPS分别为3.10元(2025E)、3.31元(2026E)、3.48元(2027E) [4][7] - 预测PE分别为9倍(2025E)、8倍(2026E)、8倍(2027E) [4][7] - 预测毛利率持续提升：18.9%(2025E)、20.0%(2026E)、21.2%(2027E) [8] - 预测净利率稳步增长：11.3%(2025E)、12.1%(2026E)、12.9%(2027E) [8] - 预测ROE保持较高水平：19.6%(2025E)、18.1%(2026E)、16.6%(2027E) [8] 行业与公司优势 - 磷化工行业景气度有望维持，磷矿石供需紧张局面持续 [3][7] - 公司作为国内重要的磷矿采选和化肥生产企业，兼具周期性和成长性 [7] - 磷矿资源优势显著，现有磷矿储量近8亿吨 [6][7] - 主营产品保持较好盈利，产销量同比增加 [6] - 磷肥价格同比上涨，2024年第三季度利润同比显著提升 [6]

投资评级 - 增持评级 [1] 核心观点 - 经营效率持续改善 销售费用率同比下降8.30个百分点 管理费用同比下降21.58% 资产负债率由2024年同期的31.66%下降至28.70% [6] - 重点品种表现亮眼 安脑丸/片销量同比增长超30% 注射用多种维生素(12)销量同比增长超20% 氯化钾缓释片销量同比增长超70% [6] - CSO业务底蕴深厚 与第一三共合作近10年 累计推广日本药企10款产品 其中9款为原研产品 [6] - 新品种合作持续推进 与兴和制药就佩玛贝特片签订共同推广协议 与卫材就甲钴胺注射液签订市场推广服务协议 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入11.00亿元 同比下降9.97% 归母净利润1.34亿元 同比增长7.56% [6] - 预计2025-2027年营收分别为24.37亿元 27.51亿元 30.80亿元 增速分别为-0.1% 12.9% 11.9% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.56亿元 2.91亿元 3.28亿元 增速分别为10.2% 13.4% 12.7% [5][6] - 当前市盈率31.43倍 市净率3.72倍 总市值76.13亿元 [3] 估值指标 - 对应2025-2027年PE分别为29.7倍 26.2倍 23.2倍 [5][6] - 对应2025-2027年PB分别为3.50倍 3.09倍 2.72倍 [7] - 毛利率预计从2024年53.5%调整至2025年47.3% 后逐步回升至2027年51.3% [7] - ROE保持稳定 预计2025-2027年均为11.2% [7] 业务亮点 - 安脑丸/片受益于医保支付限制解除 呈现快速增长态势 [6] - 苯磺酸美洛加巴林片于2024年末通过谈判进入医保 适应症为成人糖尿病性周围神经病理性疼痛 [6] - 普伐他汀钠片销量同比增长超15% 甲苯磺酸艾多沙班片销量同比增长超20% [6] - 资产周转效率改善 应收账款周转率从2024年14.8提升至2025年19.6 [7]

投资评级 - 买入评级 [1] 核心观点 - 政策利空集中体现 各项业务有望逐步筑底回升 [3] - 2025年中报显示营业收入15.88亿元 同比下降20.63% 归母净利润743万元 同比下降88.25% [5] - 医疗服务业务收入13.78亿元 同比下降14.84% 但毛利率提升0.99个百分点 盈利能力稳中有升 [5] - 药品及医疗产品收入2.08亿元 同比下降44.66% 主要受独一味系列产品集采影响 子公司独一味制药净利润-2233万元 同比下降272.63% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为33.66亿元、36.49亿元和39.46亿元 同比增速分别为-11.4%、8.4%和8.1% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.87亿元、1.06亿元和1.40亿元 同比增速分别为-24.3%、21.6%和32.7% [5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为83.9倍、68.9倍和52.0倍 [5] 公司基本数据 - 最新收盘价2.15元 一年内最高价3.30元 最低价1.72元 [3] - 当前市盈率123.52倍 市净率3.63倍 [3] - 总股本33.87亿股 总市值72.83亿元 [3] 财务预测 - 预计2025年经营活动现金流5.12亿元 2026年5.17亿元 2027年5.86亿元 [6] - 预计2025年现金余额7.87亿元 2026年11.42亿元 2027年17.28亿元 [6] - 预计毛利率2025年28.3% 2026年28.6% 2027年28.9% [6] - 预计ROE 2025年4.1% 2026年4.7% 2027年5.9% [6] - 预计每股收益2025年0.03元 2026年0.03元 2027年0.04元 [6] 业务分析 - 医疗服务业务门诊量及门诊次均费用基本持平 住院量同比下降约9% 住院次均费用下降约12% [5] - 二季度次均费用环比降幅明显缩小 政策负面影响正在降低 [5] - 制药业务通过加大基层市场开发力度 推动空白市场覆盖面提升等措施有望逐步企稳 [5] - 老龄化趋势下诊疗量仍有望持续增长 医疗服务业务具有较强韧性 [4][5]

投资评级 - 增持评级 [1][5] 核心观点 - 2025年上半年营业收入40.02亿元同比增长10.8% 归母净利润9.41亿元同比增长3.38% [5] - 创新产品销售额同比增长20.6% 占总营业额比例提升至62.1%（上年同期56.1%） [5] - 皮肤健康线（德镁医药）收入4.98亿元同比增长104.3% 表现突出 [5] - 拟分拆德镁医药独立上市 有助于皮肤科产品管线价值重估 [5] 财务表现 - 预计2025-2027年营收分别为80.53亿元/94.39亿元/116.51亿元 同比增速7.8%/17.2%/23.4% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.85亿元/19.56亿元/24.65亿元 同比增速4.0%/16.1%/26.1% [5][6] - 当前市盈率18.12倍 市净率1.76倍 总市值327.87亿港元 [5] - 2025-2027年预测PE分别为17.7倍/15.3倍/12.1倍 [5][6] 产品管线进展 - 创新药管线持续推进：德昔度司他片NDA处于审评中 注射用Y-3完成临床III期 ABP-671处于IIb/III期 [5] - 新获葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（2025年7月提交NDA）和MG-K10（哮喘III期/过敏性鼻炎II期）权益 [5] - 皮肤科产品管线包含3款已上市产品（益路取/喜辽妥/安束喜）和4款临床阶段产品 [5] - 芦可替尼乳膏白癜风适应症NDA处于审评阶段 [5] 业务亮点 - 集采品种负面影响已消除 [5] - 心脑血管/中枢神经/消化/肾科等领域构建完善产品矩阵 [5] - 德镁医药覆盖主流院内院外渠道 拥有专业皮肤专科销售团队 [5] - 独家/品牌及创新产品驱动收入企稳回升 [5]

投资评级 - 买入评级 [1] 核心观点 - 奥布替尼血液肿瘤适应症快速放量 2025年上半年收入达6.37亿元 同比增长52.48% [8] - 新适应症临床研究稳步推进 一线CLL/SLL的NDA申请已于2025年4月获批并被纳入CSCO指南I级推荐 [8] - 多款创新药研发进展顺利 Tafasitamab于2025年5月获批治疗r/rDLBCL Mesutoclax联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL进入临床Ⅲ期 [8] - 公司预计2025-2027年营业收入分别为15.10亿元/19.14亿元/24.52亿元 同比增速达49.6%/26.7%/28.2% [8] 财务数据表现 - 2025年上半年实现营业收入7.31亿元 同比增长74.26% [8] - 药品销售收入6.41亿元 同比增长53.47% 其中奥布替尼收入占比达99.4% [8] - 归母净利润为-3009万元 归母扣非净利润为-8227万元 [8] - 当前市盈率-256.56倍 市净率7.99倍 总市值535.92亿元 [2] 研发管线进展 - ITP适应症Ⅲ期试验完成患者入组 预计2026年上半年提交NDA [8] - SLE适应症IIb期试验2024年完成患者招募 预计2025年Q4读出数据 [8] - PPMS和SPMS两项III期试验预计2025年下半年启动受试者招募 [8] - ICP-332的AD适应症和ICP-488的银屑病适应症均进入注册性临床III期 [8] - 自主研发ADC平台 首款药物ICP-B794将于2025年下半年进入临床研究 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.59亿元/-2.41亿元/-2.51亿元 [8] - 对应EPS分别为-0.15元/-0.14元/-0.14元 [9] - 预测PE分别为-207.3倍/-222.0倍/-213.9倍 [8]

核心观点 - 港股市场在2025年表现强劲，三大指数涨幅均超过20%，恒生指数涨25.51%、恒生科技涨22.89%、恒生中国企业涨23.98% [3] - 港股流动性显著改善，南向资金买卖总额达14.63万亿人民币，同比增长220.41%，港交所成交总额34.28万亿港元，同比增长122.54% [3] - 港股估值具备吸引力，恒生指数市盈率11.49倍、市净率1.19倍、股息率3.17%，港股通高股息指数股息率达5.69%，均优于沪深300和万得全A指数 [3] - 提出"红利+"策略，结合高股息和低估值优势，在安全边际下寻求非对称收益，包括稳定性、景气驱动、产业趋势、能源α和行业反转五大子策略 [3][5][7] 市场复盘：港股市场表现 - 港股三大指数2025年以来涨幅均超20%，恒生指数涨25.51%、恒生科技涨22.89%、恒生中国企业涨23.98% [3] - 南向资金持续流入，买卖总额14.63万亿人民币，同比增长220.41%，港股通成交额占比达53.34% [3][21] - 港股估值较低，恒生指数市盈率11.49倍，港股通高股息指数市盈率仅7.47倍，股息率5.69% [3][31] 红利+稳定性策略 - 筛选条件包括股息率超4.5%、国企性质、应收账款周转率超2或存贷比超80%、市值超300亿元、净利润增速稳定且CAGR为正、市盈率低于15倍、市净率低于1.5倍 [3][55] - 筛选标的包括中信股份、中国中铁、浙江沪杭甬、建设银行、中信银行、农业银行、工商银行、交通银行、中国银行、中国移动、青岛港 [3][4] - 行业分布以银行为主，股息率均超5%，市盈率低于15倍，市净率低于1.5倍 [55][56] 红利+景气驱动策略 - 电力行业景气回升，受益于煤价平稳、容量电价实施、用电量增长及新能源应收账款改善 [7][59] - 筛选条件包括净利率CAGR为正、应收账款周转率超2、股息率超5%、市盈率低于10倍 [7][76] - 筛选标的为华能国际电力、华润电力、华电国际电力 [7][76] 红利+产业趋势策略 - AI产业链受益于政策支持、技术突破、需求释放和资本开支增加，产业趋势明确 [7][78][79] - 腾讯控股加大AI资本开支，2024年资本支出107亿美元，同比增长214.71%，占收入比重12% [80] - 筛选条件包括销售净利率超10%、ROE超10%、综合回报率超2.5% [7][87] - 筛选标的为腾讯控股 [5][87] 红利+能源α策略 - 能源行业个别公司盈利稳定，穿越周期，具备α属性 [7][88] - 中海油盈利能力强，2024年资本开支增速放缓至2.24%，净利率超30%，股息率7.30% [89][101] - 筛选条件包括股息率超6%、市盈率低于10倍、销售净利率超15%、ROE超15%、净利润CAGR为正 [7][104] - 筛选标的为中国海洋石油 [7][104] 红利+行业反转策略 - 建筑和环保行业估值较低，市盈率普遍低于15倍，市净率低于1倍 [7][106] - 政策推动应收账款清欠，12万亿元化债资金注入，改善企业现金流 [7][109][113] - 建筑行业筛选条件包括市盈率低于4倍、市净率低于0.4倍、股息率超4.5% [7][116] - 环保行业筛选条件包括市盈率低于20倍、市净率低于1倍、股息率超5% [7][117] - 建筑行业标的包括中国交通建设、中国铁建、中国中铁 [7][118] - 环保行业标的包括绿色动力环保、北控水务集团、光大环境 [7][118]