行业投资评级 - 评级：看好 [1] 报告核心观点 - AI算力链维持高景气，消费电子因AI技术落地终端场景而迎来新的创新与增长周期 [1][2] - 2026年是AI产业从“算力基建放量”向“场景应用落地”衔接的关键之年，北美算力链持续承接需求，国产算力自主替代加速，同时AI端侧渗透率有望提升 [110] 2025年行情回顾 - 年初至12月19日，电子(申万)指数上涨41.11%，显著跑赢上证指数（上涨16.07%）25.04个百分点 [14] - 同期，费城半导体指数上涨41.93%，电子(申万)指数表现与之接近 [14] - 细分板块中，印刷电路板(PCB)涨幅最高，申万三级行业印制电路板指数上涨128.30% [16] - 电子申万二级行业中，元件板块上涨92.71%，消费电子上涨40.29%，半导体上涨39.70% [16] AI算力：行业高景气，算力链核心受益 北美算力：高景气持续，远期空间广阔 - **需求驱动**：AI大模型算力需求呈指数级增长，模型训练、训练后优化和推理三大环节共同推动 [22] 截至2025年10月，OpenAI付费企业用户数突破500万，较6月的300万增长 [22] 2025财年微软通过API处理的tokens总量超500万亿，同比增长7倍 [22] 谷歌AI服务6月单月处理tokens量超980万亿，较5月的480万亿大幅提升 [22] - **资本开支扩张**：根据英伟达预测，2025-2030年全球数据中心资本开支(Capex)复合年增长率(CAGR)预计达40%，2030年开支规模预计将达3-4万亿美元 [6][37] AI是核心驱动，将引领新一轮技术投资增长 [24] - **巨头动态**：谷歌上调2025年资本开支指引至910-930亿美元，高于此前850亿美元的估计，其2025年第三季度云积压订单环比增长46%至1550亿美元 [27] 英伟达与OpenAI战略合作升级，计划新增共建至少10GW算力（对应数百万颗GPU），首期1GW项目将于2026年投产 [30][31] 英伟达算力产品迭代周期已缩短至1-2年，从Blackwell系列向Rubin、Feynman架构持续升级 [32] - **开源生态**：开源大模型开发者采用度持续高增，2025年10月总月下载量已逼近1.4亿 [33] 服务器组装环节 - **技术升级**：英伟达GB300 NVL72服务器在算力、存储等关键指标上实现升级，其FP4张量核心稀疏算力达3440 petaFLOPS，HBM内存容量提升至20TB [39][40] - **公司表现**：工业富联深耕AI服务器，2025年1-9月实现营收6039.31亿元，同比增长38.40%，其中云业务营收同比增长超65% [41] 2025年第三季度云业务营收同比增速超75%，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增幅超300%，第三季度单季同比增逾5倍 [41] PCB（印刷电路板）环节 - **行业规模**：2024年全球PCB产值达735.65亿美元，同比增长5.8%，预计2029年市场规模将增至946.61亿美元，2024-2029年CAGR为5.2% [46] 2024年中国大陆PCB产值达412.13亿美元 [46] - **高端需求**：AI算力升级带动高端PCB需求，2024-2029年全球HDI板市场规模CAGR预计达6.4%，其中AI服务器相关HDI增速高达19.1% [47] 18层及以上PCB板同期CAGR为17.4%，AI场景对应产品增速达20.6% [47] - **公司业绩与扩产**：2025年第三季度，胜宏科技营收50.86亿元（同比+78.95%），沪电股份营收50.19亿元（同比+39.92%）[48] PCB公司资本开支显著提升，胜宏科技2025年第三季度购建固定资产等支付的现金达14.95亿元，沪电股份为7.15亿元 [53] 光模块环节 - **市场前景**：光模块是AI算力网络核心硬件，未来800G和1.6T等高速光模块需求将占据主导 [69] 根据Lightcounting预测，2030年800G和1.6T以太网光模块整体市场规模将超过220亿美元 [69] - **公司业绩**：受益于AI需求，2025年第三季度中际旭创、新易盛、天孚通信营收分别为102.16亿元（同比+56.83%）、60.68亿元（同比+152.53%）、14.63亿元（同比+74.37%）[70] 800G订单需求持续释放，1.6T开始部署 [70] 国产算力：国产大模型与芯片有望形成闭环 - **算力规模**：据IDC数据，2025年中国智能算力规模将达1037.3 EFLOPS，预计2028年攀升至2781.9 EFLOPS，2023-2028年CAGR高达46.2% [73] - **技术协同**：国产大模型（如DeepSeek-V3.1采用针对下一代国产芯片设计的FP8精度）与国产算力芯片（如寒武纪针对FP8/INT8进行布局）正形成技术协同与商业闭环 [6][77] AI端侧：AI落地终端，消费电子迎新生 AI手机 - **市场出货**：2025年第三季度全球智能手机出货量达3.201亿台，同比增长3% [80] 三星、苹果、小米出货量同比分别增长6%、4%、1% [80] - **AI渗透与创新**：根据Omdia数据，2024年全球AI手机渗透率为16%，预计到2028年将提升至54%，2023-2028年CAGR达63% [86] 苹果有望在2026年推出首款折叠机，预计将激活高端用户换机需求，并在当年占据22%的折叠屏手机市场份额 [82] AI眼镜 - **市场放量**：2025年第三季度全球AI眼镜单季销量跃升至165万台，同比增幅高达370% [92] 其中Ray-Ban Meta智能眼镜单季销量达112万台 [92] - **未来预测**：根据Omdia预测，2025年全球AI眼镜出货量预计达510万部（同比+158%），2026年有望超1000万部，2030年有望达3500万台，2025-2030年CAGR高达47% [93] - **产业链参与**：恒玄科技的可穿戴主控芯片已用于小米、阿里夸克、理想等品牌的AI眼镜产品 [98] 立讯精密、蓝思科技、歌尔股份等传统消费电子厂商也积极布局AI眼镜硬件 [99] AI玩具 - **产品升级**：AI Agent技术为传统玩具注入智能内核，使其从“功能性”向“陪伴性”升级，实现情感陪伴与智能交互 [6][100] - **市场反响**：华为与珞博智能共同开发的情感陪聊AI玩具“智能憨憨”（售价399元）在2025年11月开售后秒售罄 [107] - **产业链切入**：乐鑫科技与火山引擎合作推出智能AI开发套件，降低AI玩具开发门槛 [108] 中科蓝讯推出集成Wi-Fi、蓝牙的AI玩具芯片方案 [108] 投资建议汇总 - **AI算力**： - **北美算力**：关注服务器组装、高端PCB、光模块环节，建议关注工业富联、沪电股份，相关标的包括胜宏科技、景旺电子、中际旭创、新易盛、天孚通信 [2][111] - **国产算力**：关注在自主可控与供应链安全逻辑下有望加速发展的国产芯片，建议关注北方华创、兆易创新，相关标的包括中芯国际、寒武纪-U、海光信息 [2][111] - **AI端侧**： - **AI手机**：关注受益于AI换机拉动的苹果生态链，建议关注立讯精密，相关标的包括鹏鼎控股、东山精密、歌尔股份、蓝思科技 [2][112] - **AI眼镜**：关注作为创新终端形态的AI眼镜赛道，建议关注恒玄科技、炬芯科技 [2][112] - **AI玩具**：关注AI玩具主控芯片供应商，建议关注乐鑫科技 [2][112]

核心观点 - 新质生产力是技术内生化、制度激励与资本结构三要素耦合的结果[3][9] - 资本市场通过价格发现、风险共担、并购重组和治理改善四大机制赋能新质生产力[3][10][11][12][13] 作用机制 - **价格发现**：资本市场整合分散信息，将未来技术前景反映在资产价格中，引导资源配置[3][10] - **风险共担**：股权资本占比较高的金融结构更有利于高风险创新活动，提升社会风险承载能力[3][11] - **技术扩散**：并购重组是推动技术转移和规模化应用，将“点状突破”转化为系统生产力的关键机制[3][12] - **治理改善**：严格的信息披露和投资者保护制度降低代理成本，股权激励能提升企业创新投入与产出[3][13] 现状与挑战 - 中国金融体系以债务融资为主，股权资本占比偏低[3][14] - 并购重组生态和长期资本供给有待完善，制约技术商业化与扩散[3][14] 政策启示 - 构建以资本市场为核心的制度体系，提升科技资产估值能力[3][19] - 发展多层次股权融资体系，壮大私募股权和风险投资，吸引长期资本[3][19] - 完善并购重组制度，优化估值和支付工具[3][19] - 持续改善上市公司治理，优化激励机制[3][19]

科技战略定位演进 - 科技创新战略定位从“支撑作用”跃升为“核心引擎”，深度融入经济增长核心逻辑[1][7] - 2016年定位为对经济增长的“支撑作用”，2020年上升为“国家发展安全的根本支撑”，2023年后成为引领现代化产业体系的“核心引擎”[6] 创新政策重心转向 - 政策重心从2016-2018年“补短板”解决“卡脖子”问题，转向2020年后“塑优势”培育全球竞争力产业体系[2][8] - 近两年政策强调统筹培育新动能与更新旧动能，通过数字化、智能化、绿色化实现全产业体系跃升[9] 创新制度安排深化 - 制度安排从初期“给资源”转向近年“建机制”，构建“科技—产业—金融”良性循环等长效机制[2][10] - 政府角色由直接参与转向生态营造，通过完善产权保护、优化要素配置激发内生创新动力[10] 对资本市场的影响 - 资本市场结构性行情核心力量集中于人工智能、先进制造、半导体等科技板块[5] - 科创板、北交所等制度构建更有利于硬科技发展的环境，清晰化创新活动的融资与退出路径[10] - 资本市场被赋予关键制度角色，成为连接科技、产业与预期的枢纽，通过价格发现等机制塑造产业格局[11] 对地方与企业的启示 - 地方创新考核逻辑从“项目导向”转向“能力导向”，关注形成稳定产业能力和可持续路径[11] - 企业创新竞争从“技术竞赛”迈向“系统能力竞争”，技术优势转化为规模化生产力成为关键[11]

投资评级 - 报告对康辰药业给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 营销模式转型成果显著，经营效率进一步优化，2025年前3季度销售费用率为47.19%，同比下降2.69个百分点，形成以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局 [7] - 创新药管线实现矩阵式布局，自主研发创新能力得到持续验证，主要产品KC1036处于临床III期，KC1086完成I期临床试验首例受试者入组，ZY5301处于NDA沟通阶段 [7] - 公司2025年前三季度实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%，归属于上市公司股东的净利润为1.28亿元，同比增长13.19%，扣非净利润为1.33亿元，同比增长25.90% [7] - 预计2025年至2027年营业收入分别为9.11亿元、10.63亿元和12.14亿元，归母净利润分别为1.69亿元、2.03亿元和2.42亿元，对应PE分别为41.9倍、34.9倍和29.3倍 [4][7] 公司基本数据 - 最新收盘价为44.40元，一年内最高价/最低价为67.98元/21.21元 [1] - 当前市盈率为123.87倍，市净率为2.21倍 [1] - 总股本为1.59亿股，总市值为70.75亿元 [1] 盈利预测 - 预计2025年营收增速为10.4%，2026年为16.7%，2027年为14.2% [4] - 预计2025年归母净利润增速为299.8%，2026年为20.2%，2027年为19.2% [4] - 预计2025年每股收益为1.06元，2026年为1.27元，2027年为1.52元 [4] 财务表现与预测 - 预计2025年毛利率为88.7%，2026年为87.7%，2027年为87.6% [8] - 预计2025年净利率为21.8%，2026年为21.9%，2027年为22.1% [8] - 预计2025年ROE为4.8%，2026年为5.5%，2027年为6.2% [8] - 预计2025年资产负债率为14.2%，2026年为16.8%，2027年为22.5% [8]

美联储政策与市场反应 - 美联储降息预期明显弱化，成为全球市场核心驱动逻辑[3] - 关键数据缺失与割裂：10月CPI数据永久缺失，11月非农数据推迟至12月16日发布[12] - 9月美国新增非农就业11.9万人，远超市场预期的5.1万人，但失业率升至4.4%[3][15] - 美联储12月降息概率因官员言论大幅波动，一度从30%反弹至约70%[12] - 市场形成避险资产序列：美元 > 美债 > 黄金/白银 > 权益资产 > 比特币[3][10] - 11月第三周具体资产表现：美元指数上涨1.00%，美国中期国债上涨0.78%，比特币下跌10.29%[11] AI产业趋势与市场焦点转移 - 市场焦点从AI基础设施建设转向应用端商业化能力的实质性验证[3] - 美国投资级信用利差自11月以来从低位上升，反映市场对巨额资本开支回报的谨慎态度[3][18] - 英伟达第四季度业绩与营收指引超预期，回应AI泡沫质疑[3][19] - 英伟达预估到2030年AI基础设施建设市场空间为每年3万亿至4万亿美元[19] - AI应用端受青睐：谷歌股价在“七巨头”中本周唯一上涨8.4%，因展示清晰商业化能力[3][22] 风险因素 - 风险提示包括美联储政策路径不确定性、AI商业化进程不及预期、外部冲击传导[3][21]

投资评级 - 报告对菜百股份的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 黄金投资需求高涨驱动公司收入高速增长，2025年三季度业绩表现亮眼 [4][5] - 公司渠道布局稳步推进，品牌影响力与市占率有望持续提升 [5] - 基于盈利预测，当前估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 公司基本数据 - 截至报告日，公司最新收盘价为14.97元，一年内最高价与最低价分别为18.78元和9.46元 [3] - 公司当前市盈率为32.98倍，市净率为2.80倍 [3] - 公司总股本为7.78亿股，总市值为116.43亿元 [3] 业绩表现与驱动因素 - 2025年前三季度，公司实现营业收入204.72亿元，同比增长33.41%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长16.74% [5] - 2025年第三季度单季，公司收入同比增长19.9%至52.24亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.88亿元 [5] - 收入高增主要受黄金投资需求强劲驱动，2025年前三季度黄金珠宝零售业务收入达203.6亿元，同比增长33.7% [5] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.48个百分点至9.15%，带动单季度净利率同比提升0.1个百分点至3.67% [5] 渠道建设进展 - 公司践行“加密核心、填补空白”的渠道策略，总店发挥“大本营”作用，连锁门店加强本地化链接 [5] - 祥云小镇旗舰店作为最大连锁分店，创新“馆店结合”模式，是渠道建设的重要里程碑 [5] - 2025年第三季度公司净增门店3家（新开5家，关闭2家），并计划在第四季度于陕西省新开2家门店 [5] 盈利预测 - 预测公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为253.46亿元/283.84亿元/313.37亿元，增速分别为25.3%/12.0%/10.4% [5] - 预测公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为7.97亿元/9.05亿元/10.22亿元，增速分别为10.8%/13.6%/12.8% [5] - 预测公司2025年/2026年/2027年每股收益分别为1.02元/1.16元/1.31元 [5] - 基于2025年11月13日市值，对应2025年/2026年/2027年预测市盈率分别为15倍/13倍/11倍 [5]

投资评级 - 报告对伟星股份给予"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入及利润增速环比改善，25Q1-Q3营业收入同比增长1.46%至36.33亿元，归母净利润同比下降6.46%至5.83亿元；单季度看，25Q3收入同比增长0.86%至12.95亿元，归母净利润同比增长3.03%至2.14亿元 [5] - 海外市场收入增长快于国内，受益于关税影响减弱及越南产能爬坡；分产品看，拉链业务增速略高于钮扣，织带业务维持稳健增长 [5] - 公司毛利率同比提升，25Q1-Q3毛利率同比增加1.01个百分点至43.71%，受益于产品结构、客户结构优化及规模效益；但财务费用率因汇率波动同比提升1.25个百分点，导致净利率同比下降1.38个百分点至16.17% [5] - 公司未来三年增长目标明确，根据股权激励计划，以2022-2024年归母扣非净利润平均数5.65亿元为基数，2026-2028年净利润增长率目标分别不低于16.52%/24.22%/33.84% [5] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为6.75/7.66/8.7亿元，对应市盈率分别为21/18/16倍 [5] 公司基本数据 - 公司最新收盘价为11.84元，一年内最高价/最低价为14.20元/9.79元，当前市盈率为48.40，市净率为3.00 [3] - 公司总股本为11.88亿股，总市值为140.70亿元 [3] 盈利预测 - 预计公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为48.16亿元/53.30亿元/59.19亿元，增速分别为3.0%/10.7%/11.1% [5] - 预计公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为6.75亿元/7.66亿元/8.70亿元，增速分别为-3.7%/13.6%/13.7% [5] - 预计公司2025年/2026年/2027年每股收益分别为0.57元/0.64元/0.73元 [5] 主要财务比率预测 - 获利能力方面，预计毛利率从2024年的41.7%逐步提升至2027年的43.0%，净利率从2024年的15.1%预计在2025年略降至14.1%后，于2026年、2027年回升至14.5%和14.8% [6] - 成长能力方面，预计营业收入增速从2025年的3.0%提升至2026年的10.7%和2027年的11.1%，归母净利润增速从2025年的-3.7%提升至2026年的13.6%和2027年的13.7% [6] - 估值比率方面，预计市盈率从2024年的20倍变为2025年的21倍、2026年的18倍和2027年的16倍，市净率维持在3倍 [6]

投资评级 - 报告对康龙化成的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入100.86亿元，同比增长14.4%，但归属于上市公司股东的净利润为11.41亿元，同比下降19.8% [7] - 季度间边际改善趋势明显，2025年第三季度单季度收入创近年来新高，达到36.45亿元，同比增长13.4%，环比增长9.1% [7] - 公司经营效率持续改善，2025年第三季度扣除非经常性损益的净利润率为10.89%，为2024年第一季度以来最好水平 [7] - 公司上调2025年收入增长目标至12%-16%，此前目标为10%-15%，彰显业绩成长信心 [7] - 核心业务板块经营质量持续改善，实验室服务业务和CMC业务的新签订单和毛利率均呈现增长态势 [7] 公司业绩与预测 - 2024年公司营收为122.76亿元，同比增长6.4% [4] - 预计2025年至2027年公司营业收入分别为140.53亿元、160.34亿元和180.90亿元，同比增速分别为14.5%、14.1%和12.8% [4][7] - 2024年归母净利润为17.93亿元，同比增长12.0% [4] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为16.69亿元、21.40亿元和25.65亿元，同比增速分别为-6.9%、+28.2%和+19.9% [4][7] - 以最新收盘价32.07元计算，对应2025年至2027年的市盈率分别为34.2倍、26.7倍和22.2倍 [4][7] 核心业务表现 - 2025年前三季度实验室服务业务收入为60.04亿元，同比增长15.0%，毛利率为45.1%，同比增加0.3个百分点 [7] - 2025年前三季度实验室服务业务新签订单同比增长12%以上，订单增速较上半年加快 [7] - 2025年前三季度CMC业务实现营业收入22.93亿元，同比增长16.0%，毛利率为32.1%，同比增加1.3个百分点 [7] - 2025年第三季度CMC业务毛利率为34.6%，环比大幅增加4个百分点 [7] - 随着CMC业务收入体量增长和规模效应体现，该业务毛利率预计仍有改善空间 [7] 财务指标与估值 - 公司最新总市值为570.27亿元 [1] - 预计公司毛利率将从2024年的34.2%持续提升至2027年的36.7% [8] - 预计净利率将从2025年的11.5%回升至2027年的14.0% [8] - 预计净资产收益率将从2025年的11.2%提升至2027年的13.6% [8] - 预计每股收益将从2025年的0.94元增长至2027年的1.44元 [4][8]

投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%，归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [5] - 创新药对外许可交易持续落地并有望常态化，成为新的业绩增长动力，第三季度经营活动现金流净额达48.10亿元，同比大幅增长209.78%，主要受益于药品销售及海外授权首付款 [5] - 创新药管线持续兑现，多个品种及新适应症取得重要进展，预计将驱动收入平稳增长 [5] - 基于公司近期经营情况，预计2025年至2027年归母净利润将持续增长，增速分别为41.1%、18.0%和16.5% [5] 公司基本数据 - 公司最新收盘价为61.92元，总市值为4,109.63亿元，总股本为66.37亿股 [4] - 公司当前市盈率为55.03倍，市净率为6.91倍 [4] 盈利预测与财务展望 - 预计公司2025年营业收入为328.11亿元，同比增长17.2%，2026年、2027年营收预计分别为366.27亿元和416.46亿元 [5][6] - 预计公司2025年归母净利润为89.38亿元，同比增长41.1%，2026年、2027年归母净利润预计分别为105.51亿元和122.94亿元 [5][6] - 以报告发布日收盘价计算，对应2025年至2027年的预测市盈率分别为46.0倍、39.0倍和33.4倍 [5][6] - 财务模型显示公司盈利能力持续改善，预计净利率将从2024年的22.6%提升至2027年的29.5% [7]

投资评级 - 报告对云天化给出“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润为19.68亿元，同比增长24.30%，环比增长33.69%，创单季度业绩新高 [7] - 公司主动缩减低毛利率的商贸物流业务，2025年上半年该业务收入同比大幅减少40.14%，优化了收入结构，提升了整体盈利能力，2025年前三季度整体毛利率和净利率分别同比提升3.86和2.70个百分点至20.85%和13.61% [7] - 第三季度磷铵出口量价齐升，国内出口总量同比+20.34%，公司磷铵销量同比+19.93%；同时海内外价差扩大，磷酸一铵和磷酸二铵价差同比分别增长83.30%和862.83%，显著增厚出口企业业绩 [7] - 磷矿石行业维持高景气，2025年10月30日国内参考价格达1017元/吨，公司拥有近8亿吨磷矿储量和强大的年生产能力，有望充分受益 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.49/60.41/63.48亿元，对应市盈率分别为9/9/8倍 [4][7] 公司基本数据 - 最新收盘价29.80元，总市值543.25亿元，总股本18.23亿股 [1] - 当前市盈率和市净率分别为18.89倍和2.24倍 [1] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为597.35亿元、590.34亿元、582.23亿元，增速略有下降 [4] - 预计2025-2027年归母净利润持续增长，增速分别为5.9%、6.9%、5.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.10元、3.31元、3.48元 [4] 财务状况与比率 - 预计获利能力持续改善，2025-2027年毛利率分别为18.9%、20.0%、21.2%，净利率分别为11.3%、12.1%、12.9% [8] - 预计偿债能力增强，资产负债率从2024年的52.3%下降至2027年的43.6%，流动比率从1.1提升至2.0 [8] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.6%、18.1%、16.6% [8]