行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 核心观点 - 2025年化工行业景气度将延续分化趋势 推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [4] - 合成生物学奇点时刻到来 低耗能产品或产业有望获得更长成长窗口 生物基材料有望迎来需求爆发期 [4] - 三代制冷剂有望进入高景气周期 供给端进入"定额+持续削减"阶段 需求端保持稳定增长 供需缺口将持续扩大 [5] - 电子特气是电子工业的"粮食" 产业链国产化带来较大替代机遇 集成电路/面板/光伏三轮驱动高端产能需求 [6][7] - 轻烃化工成全球性趋势 原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势 具有低碳排、低能耗、低水耗的特点 [8] - COC聚合物产业化进程加速 国产突围可期 光学领域下游产业链转移至国内 供应链安全担忧下国产替代意愿加强 [9] - 钾肥价格有望触底回升 行业已进入去库存周期 供给下滑消解库存压力 粮食种植意愿提升推高需求 [10] - MDI寡头垄断 行业供给格局有望向好 需求端稳中向好 将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品 [12] 行业市场表现 - 本周化工板块涨跌幅为-0.95% 表现排名第17位 跑输上证综指1.16个百分点 跑输创业板指2.91个百分点 [3] - 申万化工细分板块上涨个数为9个 下跌个数为22个 [23] - 上涨排名前三子板块分别为合成树脂（4.04%）、涂料油墨（2.64%）、涤纶（2.12%） [23] - 跌幅排名倒三子板块分别为其他橡胶制品（-5.25%）、改性塑料（-4.48%）、有机硅（-3.76%） [23] - 个股涨幅前三为蓝丰生化（61.16%）、上纬新材（44.81%）、华软科技（31.83%） [28] - 个股跌幅前三为金浦钛业（-23.15%）、泰和科技（-10.93%）、丰山集团（-10.92%） [29] 产品价格表现 - 价格涨幅前五：液氯（华东）（252.38%）、百草枯（浙江永农化工，42%）（6.25%）、萤石（赤峰天马）（4.50%）、WTI原油（3.38%）、丙烯酸（精酸华东）（2.80%） [13] - 价格跌幅前五：PX（中石化挂牌价）（-5.56%）、双酚A（华东）（-4.27%）、NYMEX天然气(期货)（-3.54%）、丁二烯（东南亚CFR）（-3.02%）、顺酐（江苏）（-2.91%） [13] - 价差涨幅前五：PTA（169.78%）、顺酐法BDO（116.77%）、热法磷酸（12.85%）、DMF（10.93%）、涤纶工业丝（8.66%） [13] - 价差跌幅前五：甲醇（-55.58%）、黄磷（-38.69%）、双酚A（-24.75%）、联碱法纯碱（-19.40%）、PVA（-17.86%） [13] 供给侧跟踪 - 本周行业内主要化工产品共有155家企业产能状况受到影响 [14] - 新增检修4家企业：镇海炼化（纯苯）、金诚石化（丙烯）、镇海炼化2（丁二烯）、山西美锦华盛（乙二醇） [43] - 重启12家企业：东明石化、江苏盛虹、东方华龙（纯苯）、宁夏宝丰三期（丙烯）、东明石化、茂名石化1（丁二烯）、天津石化（PX）、水富云天化、永荣、神马氢化学、华鲁、天福化工（合成氨） [43] 政策动态 - 工信部等七部门发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 目标行业增加值年均增长5%以上 [34] - 政策重点包括：将行业纳入制造业新型技术改造城市试点 严控新增炼油产能 做好化肥生产保供 训练建设行业大模型 加强标准引领 拓展新能源电池材料等应用 [34] 企业动态 - 平煤神马与河南能源拟战略重组 中国平煤神马集团资产规模超2800亿元 控股4家上市公司 [36] - 佛塑科技与中石化湖南石油化工拟合资建设聚酰胺-尼龙薄膜项目 计划投资总额346,911万元 [37] - 建龙微纳筹划收购上海汉兴能源科技不少于51%股份 [37] - 中核钛白出售哈密中合钒钛100%股权给关联方 交易价格12,080.36万元 [37]

市场整体表现 - A股早盘低开震荡 创业板指跌1.17%失守3200点 上证指数跌0.18%至3846.33点 深证成指跌0.79%至13339.82点[1][2] - 北证50跌0.97% 科创50跌0.52% 沪深300跌0.42% 中证500跌0.46%[2] - 上涨个股数量略多于下跌个股 成交金额呈微幅萎缩趋势[1] 板块表现分化 - 化纤 风电设备 业绩预增 能源金属板块涨幅居前[1] - 消费电子 云服务 化学制药 铜缆高速连接板块跌幅居前[1] 风电行业强势上涨 - 风电设备板块指数放量大涨逾5% 创两年半新高 半日成交超昨日全天成交[3] - 威力传动20%涨停 明阳智能约4分钟垂直涨停 吉鑫科技 日月股份放量封板创多年新高[3] - 摩根士丹利预计十五五期间年均新增装机超110GW 2028-2030年达120GW[6] - 行业自律公约推动陆上风机招标价格2025年前8个月同比涨8% 海上风机价格涨12%[6] - 伍德麦肯兹预计2025年全球新增风电装机170GW 第四季度单季新增装机或超70GW[7] - 2034年全球风电新增装机峰值将达200GW 中国主导地位日益显著[7] - 广发证券指出风电机组和齿轮箱环节已至行业底部 铸锻件叶片环节产能稀缺[7] 化工行业盈利反转 - 化纤板块放量上涨逾4% 半日成交超昨日全天成交 神马股份1分钟涨停 新凤鸣创近4年新高[8] - 化学原料 化肥 草甘膦 分散染料细分板块强势上扬 蓝丰生化连续5日涨停[9] - 制冷剂R32价格达62000元/吨 年内上涨44.19% R134a涨22.35%至52000元/吨 R125涨8.33%至45500元/吨[11] - 巨化股份 三美股份 永和股份2025年上半年净利润同比增147% 159% 141%[11] - 改性塑料行业16家上市公司上半年主营收入603.19亿元同比增20.7% 净利润15.31亿元同比增29.64%[11] - 钾肥板块4家公司上半年主营收入131.29亿元同比增3.57% 净利润56.63亿元同比增39.69%[11] - 中原证券认为纯碱 氨纶 染料 尿素等子行业将缓解无序竞争 迎来景气好转[12]

反内卷深度报告：反内卷，化工从"吞金兽"到"摇钱 树"20250924 摘要 中国化工行业资本扩张放缓，预计 2026-2030 年将推动全球化工行业 进入上行周期，同时，企业充沛的经营活动现金流有望转化为高股息， 实现从"吞金兽"到"摇钱树"的转变。 基础化工行业资本支出减少趋势明显，在建工程占固定资产比例持续下 降，但企业仍具备强劲的经营活动现金流，预计未来五年有望实现正自 由现金流，并在 2026 年周期底部创造历史新高。 石油化工行业经营活动现金流转正，在建工程和固定资产占比降至 25% 左右，若未来几年经营活动现金流量净额的 70%用于分红，潜在股息率 可观，部分公司到 2027 年股息率可能超过 10%，甚至 20%。 中国化工产业具备强大的成本优势，欧洲化工品产能利用率持续低迷， 中国企业凭借低廉能源和劳动力成本，在国际市场上更具竞争力，海外 高成本产能退出将拉动国内相关产品价格。 反内卷政策限制了化工企业资本扩张，但也促使企业自由现金流更加充 裕，增强了中长期造血能力和股息支付能力，全球需求提升将逐步拉动 中国化工业景气度，龙头企业投资价值凸显。 Q&A 化工行业的反内卷措施有哪些可能性？这些 ...

[Table_Reportdate] 2025年09月26日 [证券分析师： Table_Authors] 付婷 S0630525070003 futing@longone.com.cn 证券分析师： 王洋 S0630513040002 wangyang@longone.com.cn 联系人： 李嘉豪 lijiah@longone.com.cn [晨会纪要 Table_NewTitle] 20250926 重点推荐 财经要闻 晨 会 纪 要 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [table_summary] ➢ 1.三代制冷剂价格持续上行，行业有望维持高景气——基础化工行业周报（2025/9/15- 2025/9/21） ➢ 2.巨星科技（002444）：破局而立，走向全球——公司简评报告 ➢ 1.特朗普宣布将对进口建材、家具、药品及进口重型卡车实施关税 ➢ 2.商务部公布将3家美国实体列入出口管制管控名单决定 ➢ 3.商务部对原产于墨西哥和美国的进口碧根果发起反倾销立案调查 ➢ 4.中国外汇交易中心：将优化"互换通"运行机制 提高每日净限额 ...

行业政策与供需 - 2025年二代制冷剂配额削减 三代制冷剂生产配额总量维持在基线值 行业供需关系趋紧 [1] - 2025年8月三代制冷剂R32 R125 R134a价格分别为60000元/吨 45500元/吨和51500元/吨 较7月底分别上涨9.09% 0.00% 3.00% [1] - 截至2025年9月19日 三代制冷剂R32 R134a R125价格本年度分别上涨44.19% 22.35% 8.33% [1] 价格与价差表现 - 截至2025年8月29日 R22价格为35500元/吨 较上月上涨1.43% 较去年同期上涨18.33% 价差为27166.5元/吨 较上月底上涨1.21% [1] - PVDF价格回落 截至2025年8月29日 PTFE悬浮中粒 分散乳液 分散树脂价格分别为37000元/吨 28000元/吨 40000元/吨 PVDF粒料 粉料 锂电级价格分别为55000元/吨 39000元/吨 50000元/吨 HFP价格为33500元/吨 [1] 企业盈利表现 - 2025年上半年 巨化股份归母净利润同比增长145.84% 三美股份归母净利润同比增长159.22% 永和股份归母净利润同比增长140.82% [1] - 昊华科技上半年实现营业收入77.60亿元 同比增长19.45% 净利润7.25亿元 同比增长29.68% [3] - 三美股份上半年实现营业收入28.28亿元 同比增长38.58% 归母净利润9.95亿元 同比增长159.22% 扣非净利润9.86亿元 同比增长163.61% [3] 下游需求与出口 - 2025年9月至11月家用空调排产总量分别为1075.00万台 1088.01万台 1220.28万台 同比增速分别为-11.98% -22.60%和-19.70% [2] - 2024年6月以来R32出口量较往年有提升趋势 受海外需求及补库提升 国内空调企业海外产能提升带动制冷剂出口量上行 [2]

核心观点 - 第一上海维持东岳集团买入评级 预测2025-2027年收入160 9亿元至181 5亿元 净利润19 0亿元至28 1亿元 目标价18 9港元 较现价有57 5%上涨空间 [1] - 公司2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3%略高于盈喜预告 [1] 财务预测与业绩表现 - 预测2025-2027年收入分别为160 9亿元 174 7亿元 181 5亿元人民币 [1] - 预测2025-2027年净利润分别为19 0亿元 25 8亿元 28 1亿元人民币 [1] - 2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3% [1] 制冷剂业务 - 制冷剂业务2025年上半年收入22 9亿元同比增长47 7% 盈利10 3亿元同比增长209 8% 分部利润率44 9%同比提升23 5个百分点 [2] - R22价格3 45万元/吨较年初上涨2500元/吨 R134a价格5 2万元/吨较9月初上涨500元/吨 R32价格6 15万元/吨较9月初上涨1500元/吨较年初上涨超过1 8万元/吨 [2] - 制冷剂供给端受配额削减政策限制 空调汽车需求旺盛 预计维持高景气度 [2] 含氟高分子材料业务 - 含氟高分子材料2025年上半年收入19 4亿元同比下降4 6% 分部盈利2 6亿元 分部利润率13 4%同比下降1 5个百分点 [3] - 产品品质优于行业平均 价格高于市场同类 业绩保持较强韧性 [3] - 行业扩产逐步收尾 新兴产业链需求拉动 业绩有望修复 [3] 有机硅业务 - 有机硅业务2025年上半年收入27 6亿元同比下降15 9% 分部盈利875万元同比下降83 7% 分部利润率0 38%同比下降1 57个百分点 [3] - 新增产能集中释放 下游需求乏力 国际贸易环境等因素导致市场供需失衡 产品价格下滑 [3]

行业与公司 * 制冷剂行业 重点关注三代制冷剂 R32 R134A R125 和四代制冷剂 1234YF[1] * 涉及公司包括国内企业巨化 山东奥帆 中化蓝天 以及国际公司霍尼韦尔 杜邦[2][15][17] 核心观点与论据：政策与配额 * 中国制冷剂配额政策保持稳定 2026年配额总量与2025年持平 二氧化碳当量上限维持在18.4亿吨[1][18][19] * 2026年配额结构微调 增加了3000吨R25和50吨R41 以填补141B完全退出市场后的空缺[1][3] * 232类制冷剂配额比例可在10%-30%范围内灵活调整 企业可根据市场需求进行调配[1][4] * 二代制冷剂R22配额缩减 141B配额已完全清零[5] 核心观点与论据：价格趋势 * 自2024年限额以来 制冷剂价格持续上涨 整体单价预计将持续上升[1][3] * 三代制冷剂总体呈现缓慢上升趋势 目前均价约为5万元/吨 长期保持平稳上升[1][6] * 短期需防范R32等产品价格突然暴涨 且涨价后基本没有回落[1][6] * 二代和三代制冷剂价格预计将缓慢上涨 当前均价约8万元/吨 10万元/吨被视为价格天花板[10][23][24] * 四代制冷剂1234YF价格已从最初的30多万元/吨下降至15万-18万元/吨[10] 核心观点与论据：供需与产能 * 尽管全球房地产市场不景气 但空调冰箱等下游领域对制冷剂需求仍在增长 空调新机市场每年增量预计在8%-15%之间[1][7][12] * 预计2026年中东和印度将投放近10万吨新产能 但成功实施率低于40% 2026-2028年供小于求状态或将持续[1][9] * 印度新建产能面临技术 工艺和环保挑战 高品位氢氟酸需从中国进口 产品质量不佳影响其国际声誉[11] * 全球制冷剂实际使用量约为2.3万吨 规划产能与实际需求不完全匹配[17] 核心观点与论据：技术应用与需求增长点 * 液冷技术对三代制冷剂需求增长显著 尤其在半导体行业 使用134A和125等复配制冷剂实现-100度以下的深冷效果 年需求量预计可达万吨级别[1][13][14] * 空调市场中约80%的新机仍使用三代制冷剂 四代制冷剂与三代混合使用[8] * 2025年四代制冷剂在家用空调中占比显著提升至20% 但大规模推广仍面临安全性（自燃性高）和压缩机适配性等挑战[20] 核心观点与论据：四代制冷剂发展 * 四代制冷剂国内尚无正式产能 主要由巨化 山东奥帆 中化蓝天等企业为国际公司代工[2][15] * 全球1234YF产能集中在霍尼韦尔等少数国际公司[2][16] * 国内大规模生产预计在2030年后 目前处于技术积累阶段[15] * 中国目前尚未考虑全面铺开四代制冷剂 更倾向于延长三代制冷剂的使用寿命[21] 其他重要内容 * 141B目前已完全退出发泡剂市场 主要用于生产VDF PVDF等下游产品 其生产成本约为1万多元/吨 未来价格可能稳定在1.4万-1.5万元/吨左右[3][5] * 目前没有联合减产的计划 价格上涨主要源于需求端支撑[13] * 232型号氧气机当前价格为6.2万元/吨 预计到2025年底可能上涨[22]

行业表现 - 本周化工板块涨跌幅为2.36% 排名市场第12位 处于中上游水平 [1][2] - 化工板块跑赢上证综指0.83个百分点 跑赢创业板指0.25个百分点 [1][2] - 2025年行业景气度延续分化趋势 [1][2] 细分领域投资机会 - 合成生物学领域迎来奇点时刻 生物基材料需求爆发 关注凯赛生物、华恒生物 [2] - 三代制冷剂进入高景气周期 供需缺口持续扩大 关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份 [3] - 电子特气国产替代机遇显著 三轮驱动需求增长 关注金宏气体、华特气体、中船特气 [3][4] - 轻烃化工成为全球不可逆趋势 低碳排特性突出 重点关注卫星化学 [5] - COC聚合物产业化加速 国产突围可期 关注阿科力 [6] - 钾肥价格触底回升 进入去库存周期 关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔 [7][8] - MDI供给格局向好 高技术壁垒维持 重点关注万华化学 [9] 价格数据跟踪 - 周涨幅前五：液氯（华东）21.69%、丙烯酸（精酸华东）5.66%、三氯乙烯（山东滨化）4.44%、苯酚（华东）3.46%、双酚A（华东）2.82% [10] - 周跌幅前五：丁基橡胶（1751，燕山石化）-11.25%、NYMEX天然气（期货）-4.33%、DMF（华东）-3.68%、天然橡胶（全乳标准1，上海）-3.21%、硝酸（安徽）98% -3.13% [10] - 周价差涨幅前五：顺酐法BDO 695.00%、甲醇34.27%、醋酸乙烯21.28%、双酚A9.69%、PET6.47% [10] - 周价差跌幅前五：己二酸-28.57%、DMF-17.33%、磷肥DAP-15.51%、PVA-11.02%、PTA-10.32% [10] 供给侧动态 - 本周162家企业产能状况受影响 新增检修7家 重启11家 [11]

**巨化股份与制冷剂行业电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为制冷剂行业 属于氟化工领域[2] * 公司为巨化股份 是国内氟化工领域的龙头企业之一 特别是在制冷剂方面具有领先优势[3] **制冷剂行业发展趋势与核心政策** * 制冷剂正经历代际更替 一代已淘汰 二代面临清退（2030年削减97.5%） 三代（2024年起配额生产）进入黄金期 四代将是未来主流[2][4][7] * 核心评价指标为ODP值（臭氧层破坏潜力）和GWP值（温室效应潜力） 政策旨在减少环境危害[2][5] * 全球配额制度依据基加利修正案 中国属于第一组发展中国家 配额总量发放少于国际规定 且按实际吨数而非二氧化碳排放当量发放 以保护低GWP值产品（如R32）[10][11][12] * 政策与欧美趋同 抑制高GWP值产品（如2030年起新申报M1类汽车空调系统GWP值不能超过150） 鼓励低GWP值产品[15][16] **供给侧与配额关键动态** * 中国政府配额发放态度克制 2024年因空调需求旺盛增发3.5万吨配额 2025年初始配额比2024年增加1万吨 2026年征求意见稿显示总量基本持平（仅多3000吨） 调整比例从10%提高到30%[13][14] * 此举间接支持价格上涨 验证供给紧平衡[13][14][21] * 二代制冷剂2025年削减67.5% 需求减量小于供给减量 导致R22等价格持续上涨[9][26] **需求侧市场结构与变化** * 需求结构：空调占78% 冰箱占16% 汽车占6%[6] * 空调市场：新装空调中三代制冷剂占比超90% 售后维修市场仍以二代为主[6] * 汽车市场：国内99%使用三代134A 海外发达国家因法规要求更多使用四代1234YF[6] * 2024年需求旺盛是价格上涨主因之一 家用空调产量同比增速达20% 冰箱增速为12%[18] * 市场已转为卖方市场 供给端一致性高 企业共同提价提升利润[20] **价格走势与市场表现** * R32价格持续上涨至61,500元/吨 较之前1.5万元/吨上涨超三倍 即使在淡季也能涨价[18][25] * 定价权向上游转移 定价逻辑转向参考替代品四代制冷剂（目前售价20多万一吨）[18][22] * 长期看 三代价格上限可能达12-15万元/吨[23][25] * 出口：直接出口占比超50% 2025年外贸价格略高于内贸 内外贸价格基本持平[18][19] **三代与四代制冷剂关系及展望** * 三代通过混配形式（如454B）替代410A后 R32比例从50%提高到70% 需求增长来自自身需求及市占率提升[17] * 四代制冷剂目前主要由霍尼韦尔、科慕等外资企业掌握专利 中国企业以代工形式参与 预计2027年HFP路线专利到期后中国企业将合法生产并降本[17] * 拥有三代配额的企业将主导混配品种生产 提升稀缺性和价值[4][24] **巨化股份核心竞争力与前景** * 公司三代制冷剂配额处于国内第一位置[3] * 实控人为浙江省国资委 是行业内唯一国企 拥有完善的研发平台和资源支持[3][27] * 在氟化工领域布局完善 涵盖上游氢氟酸、氯化物至下游制冷剂、含氟高分子材料、冷却液等[27][28] * 液冷技术是股价上涨因素之一 公司有相关产品布局（如134A或1233ZD路线）及1000吨静默式液冷热却液产能 将受益于技术路线演进[28] * 公司年化利润接近70亿元 估值约12倍 在摆脱周期后有望获得15至20倍定价[29] * 作为龙头企业掌握行业定价权 在景气度持续上升背景下具有极强定价地位[30]

核心观点 - A股市场牛市氛围浓厚 上证指数再创阶段新高 业绩暴增且近期股价创历史新高的优质股未来走势值得关注 [1] - 9月股价创历史新高的个股中有21只获得两家及以上机构评级且上半年净利增速超过100% 主要集中在AI硬件 有色资源 制冷剂等题材板块 [1] - 21只个股年内平均涨幅接近131% 远超同期大盘表现 其中仕佳光子 新易盛 上海洗霸均涨超3倍 [3] 行业板块表现 - AI硬件板块包括新易盛 源杰科技 仕佳光子等公司 [1] - 有色资源板块包括西部黄金 中国稀土 山东黄金等公司 [1] - 制冷剂板块包括巨化股份 三美股份 东阳光等公司 [1] 制冷剂行业分析 - 制冷剂行业景气度持续上行 上半年龙头企业业绩表现亮眼 [1] - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减 第三代氟制冷剂实行生产配额制 行业供给端持续收紧 [1] - 下游需求稳步复苏 制冷剂供需格局持续优化 产品价格持续上涨 带动企业盈利能力大幅增长 [1] 重点公司分析 - 东阳光上半年净利同比暴增近171% 业绩增长因素包括制冷剂价格上涨 数据中心与储能等行业对电子元器件需求提升 加速在液冷及人形机器人领域战略布局 [1] - 东阳光与控股股东共同出资75亿元增资合资公司 联合其他投资方及银团并购贷款 收购秦淮数据中国100%股权 交易整体作价高达280亿元 [2] - 此次收购将数据资产全面收回中资企业掌控 提升国家数据安全主导权 是主动融入"东数西算"工程 服务构建全国一体化算力网络的关键一步 [2] - 未来将重点推动液冷材料 AIDC 清洁能源等领域资源整合 打造"绿电-硬件-算力-AI-运营"一体化数字基础设施生态 [2] - 巨化股份有27家机构评级 位居首位 是全球氟制冷剂龙头企业 制冷剂生产配额领先 随着制冷剂价格上涨 公司有望充分受益 [2] 个股表现数据 - 仕佳光子评级机构数10家 A股市值336.76亿元 半年报净利同比1712.00% 年内涨幅348.56% [4] - 新易盛评级机构数24家 A股市值3558.22亿元 半年报净利同比355.68% 年内涨幅335.37% [4] - 上海洗霸评级机构数2家 A股市值181.60亿元 半年报净利同比156.56% 年内涨幅327.47% [4] - 源杰科技评级机构数14家 A股市值321.20亿元 半年报净利同比330.31% 年内涨幅178.81% [4] - 西部黄金评级机构数2家 A股市值285.60亿元 半年报净利同比131.94% 年内涨幅174.52% [4] - 东阳光评级机构数3家 A股市值712.66亿元 半年报净利同比170.57% 年内涨幅109.74% [4] - 巨化股份评级机构数27家 A股市值1006.74亿元 半年报净利同比146.97% 年内涨幅55.95% [4] - 三美股份评级机构数12家 A股市值348.58亿元 半年报净利同比159.22% 年内涨幅50.18% [4]