近日港股市场连续调整，恒生科技指数一度跌破250日均线这一牛市支撑线，在此期间，南向资金的动 向也被格外关注。 12月6日，监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司建立以投 资收益为核心的考核体系，并强化业绩基准约束。数据显示，截至三季度，内地主动股票型基金总共超 配港股约1980亿元，持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%，的确存 在明显超配，市场担心调仓或导致资金流出也不是空穴来风。 截至12月18日，南向资金连续4日净流入港股市场。中信建投（601066）表示：即使在市场调整期，南 向资金多数时间依然保持净流入态势，体现出其对港股资产的长期配置决心，而非短期交易行为。随着 海外流动性预期重新恢复，后续有望出现内外流动性共振。 对此，中金公司（601995）分析称：主动公募在南向中的占比越来越小，截至三季度持仓占比仅 9.1%，相比保险、个人和交易型资金等，主动公募持仓并不是主导。增量资金上，我们测算2025年主 动公募基金港股净增量大概在800亿-1000亿港元，也仅贡献年初以来南向资金的10%~12%左右。 今年以来，南向资金创下1.4万 ...

港股科技板块近期表现与资金流向 - 近期港股科技板块承压回调，恒生科技指数截至昨日收盘已跌近至年线附近，吸引市场资金积极流入相关资产 [1][5] - 恒生科技ETF（513130）昨日单日获9.9亿份资金净申购，其最新份额攀升至596.63亿份，最新规模达423.37亿元 [1][5] - 2025年四季度以来，恒生科技ETF（513130）日均成交额达54.68亿元，显示出明显的流动性优势 [1][5] 市场承压原因与流动性分析 - 港股作为离岸市场对流动性敏感，近期承压下行原因包括12月限售股解禁抛压预期、南向资金流入放缓、日元加息预期升温带来的流动性压力 [1][5] - 华福证券研报指出，市场对日本央行加息的预期已有所消化，当前美元兑港元汇率较为稳定，预期后续金管局无需大幅回收流动性 [1][5] - 香港证监会与港交所将强化IPO监管，有利于提升上市申请质量、优化资金配置效率，长期利于流动性改善 [1][5] 外部宏观环境与预期 - 美国劳工统计局数据显示，2025年12月非农就业岗位增加6.4万个，高于市场预期的5万个，但11月失业率上升至4.6%，刷新2021年9月以来新高 [1][5] - 美国就业市场的波动进一步强化了美联储延续降息路径的市场预期，有望为港股科技板块注入流动性 [1][5] 恒生科技指数构成与估值 - 恒生科技指数前五大成份股为美团-W、小米集团-W、腾讯控股、阿里巴巴-W、中芯国际，这些企业在互联网、移动支付、云计算、人工智能等前沿科技领域有深厚积累 [2][6] - 相较于A股的硬科技企业，港股科技类资产偏重于应用、互联网平台，属于软科技资产，具备一定的稀缺性 [2][6] - 恒生科技指数最新市盈率回落至22.74倍，处于近5年31.42%的较低分位数水平 [2][6] - 恒生科技指数估值（PE）远低于纳斯达克指数的41.09倍和科创50指数的156.57倍，横向对比或具备配置价值 [2][6] 板块前景与投资工具 - 伴随流动性问题逐渐缓释，以及在龙头公司三季报业绩和AI发展细节的支撑下，港股科技板块或仍是市场的发展主线之一 [3][7] - 恒生科技ETF（513130）是较受投资者认可的港股科技板块配置工具，截至2025年中期报告期末，其持有人户数超22万户 [3][7] - 该ETF具有规模较大、流动性较优、支持场内T+0交易等多重优势，产品年管理费为0.2%，有助于投资者低成本布局 [3][7] - 场外投资者可关注其场外联接基金（A类015310、C类015311） [3][7]

核心观点 - 报告核心分析了港股市场近期流动性收紧的原因，认为主要受首次公开募资抽水、限售股解禁抛压及南向资金流入放缓等多重压力影响，但美联储与香港金管局同步降息落地以及监管层强化IPO审核有望从长期改善流动性环境 [2][9][10] 如何看待港股流动性收紧？ - 港股市场本周呈现先抑后扬格局，恒生指数周度收跌0.42%，周五在降息消息刺激下当日收涨1.75% [2][9] - 流动性面临三重压力：1) 今年5月以来港股首次招股募资总额大幅攀升，形成持续“抽水”效应；2) 12月有1241亿港元限售股解禁，带来抛压预期；3) 南向资金自11月底以来净买入持续下降，失去托底支撑 [2][9] - 资金成本上升，11月中旬以来HIBOR（1个月）逐步上升，同时港股周均成交额逐步下降 [2][9] - 政策应对：周四香港金管局将基准利率下调25个基点至4.0%，紧随美联储降息25个基点，同步降息“靴子落地” [2][9] - 展望未来，美元兑港元汇率稳定，预期香港金管局无需大幅回收流动性，同时港交所与证监会将强化IPO监管，旨在提升上市质量、优化资金配置，从根源减少低质量融资对流动性的消耗，长期利于改善流动性 [10] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 全球大类资产涨跌互现，贵金属表现突出，NYMEX铂涨幅最大达6.59%，COMEX银涨4.70%，COMEX黄金涨2.50%，韩国综指涨1.64%居权益市场前列 [4][32] - 下跌资产中，NYMEX轻质原油跌幅最大为4.34%，IPE布油跌4.13%，CBOT大豆跌2.62% [4][32] 权益市场 - 全球主要权益市场涨跌不一，韩国综指以1.64%的涨幅领先，道琼斯工业指数涨1.05%，深证成指涨0.84% [37] - 纳斯达克综合指数下跌1.62%，标普500跌0.63%，法国CAC40跌0.57% [37] - 分行业看，美股材料行业涨3.04%表现最佳，通讯服务行业跌2.98%表现最差；港股工业行业涨1.07%最佳，能源行业跌5.54%最差；A股信息技术行业涨2.42%，能源行业跌3.06%最差；日股工业行业涨3.52%最佳，信息技术行业大跌12.74% [44] 外汇市场 - 本周主要货币对人民币汇率中，加元升值1.13%，欧元升值0.59%；日元贬值0.66%，韩元贬值0.37% [45] - 美元指数下降0.59% [45] 大宗商品市场 - 大宗商品期货涨跌互现，NYMEX铂涨6.59%领涨，NYMEX轻质原油跌4.34%领跌，IPE布油跌4.13% [51] 流动性 - 全球长端利率走势分化，印度10年期国债收益率上涨9.60个基点至6.60%，法国上涨7.20个基点至3.59%；中国10年期国债收益率微降0.84个基点至1.84%，日本上涨2.10个基点至1.97% [56] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区12月Sentix投资信心指数为-6.2，高于前值-7.4和市场预期-7 [77] - 英国服务业PMI保持平稳 [70] - 日本贸易差额基本不变 [73] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周重要数据：美国至12月6日当周初请失业金人数为23.6万人，高于前值19.2万人和市场预期22万人 [3][77] - 下周关注数据：包括中国11月社会消费品零售总额、工业增加值、美国11月非农就业人口与失业率、美国11月CPI、日本央行利率决议等 [79]

港股市场近期表现与流动性 - 12月15日港股流动性改善，南向资金重回净流入，截至当日13:40净买入超18亿港元，其中港股通(沪)买入超17.26亿港元，港股通(深)买入超1.44亿港元 [1] - 今年南向资金曾创纪录净流入1.4万亿港元，但11月下旬以来净流入持续萎缩，10日移动平均从日均70亿港元降至不到10亿港元，上周甚至转为净流出 [1] - 同期港股市场走势疲弱，未能跟上美股和A股修复节奏，11月下旬以来恒生国企指数下跌2.2%，恒生科技指数下跌0.7%，而沪深300指数上涨0.5%，标普500指数上涨5.5%，纳斯达克指数上涨6.9% [1] 市场疲弱的原因分析 - 港股作为离岸市场对流动性变化更敏感，近期资金面偏弱，受到南向资金流入萎缩、美债利率上行、港股IPO解禁等多重负面因素扰动 [1] - 中金公司策略分析师认为，流动性短期扰动确实存在，但有被短期情绪放大之嫌，例如主动公募基金是否大幅降低港股仓位与市场预期直接相关，大量IPO在增加资金需求的同时也增加了优质公司供给，具有两面性 [2] - 分析师指出，基本面疲弱且缺乏积极催化剂，是导致市场情绪被放大、对利空敏感的关键原因 [2] 未来潜在上行催化剂 - 中金公司指出，未来若出现南向资金加速流入、美联储降息预期升温的情况，可能助推港股再度跑赢A股 [2] - 国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，也可能成为港股跑赢的推动因素 [2] - 出现明确的稀缺性结构性主线时，港股可能表现更佳，例如2022年10月至2023年1月的互联网平台估值修复，2024年的高分红主题，以及2025年以来的AI、新消费、创新药等板块轮动 [2]

市场表现差异 - A股市场由内资投资者主导，对政策高度敏感，资金偏好政策能见度高的产业赛道，容易形成快速的估值扩散[2] - 港股市场在2024年9月至2025年8月期间出现明星个股行情，老铺黄金股价暴涨11倍，泡泡玛特累计上涨617%，蜜雪集团最高涨幅达165%[3] - 此类资产暴涨迅速点燃市场情绪并对指数产生放大效应，恒生指数从17000点最高拉升至24800点，区间涨幅约40%，成交量放大3倍[4][5] 港股市场回调 - 港股明星个股具有流动性集中、情绪主导的共性，情绪退潮后股价快速回调，截至2025年11月9日，老铺黄金、泡泡玛特和蜜雪集团股价分别从高点回调45%、40%和38%[6] - 2025年8月以来美国10年期国债收益率持续下行并一度跌破4%，全球流动性边际改善，但恒生指数不升反跌，成交量萎缩，个股回调明显[7] 流动性分析 - 港股是美元计价、外资主导的市场，外资占比约60%，其流动性受全球因素和本地资金环境共同制约[9][10] - 港股走势与美国10年期国债收益率呈反向关系，全球资金进出香港几乎无障碍，港币与美元联系汇率固定强化其流动性中转站属性[10][12] - 2025年5月初至8月中旬，因港元利率偏低而美元利率偏高，金管局多次进行汇率干预，累计买入逾1095亿港元，使银行体系总结余降至640.6亿港元[15] - 金管局干预导致银行体系流动性降低，隔夜Hibor大幅上升，2025年9月30日首次超过5%，为2006年有记录以来季末最大涨幅之一，9月中下旬隔夜价持续高于3%[16] 基本面因素 - 全球流动性改善不等于风险偏好恢复，市场信心最终取决于基本面，即企业盈利能力[19][20] - 港股盈利端出现边际改善，恒指2025年第一季度整体净利润同比下降1.4%，较2024年全年同比下降7.2%的跌幅大幅收窄[20] - 2025年5月以来分析师一致预期上调家数超过下调家数，上调/下调比为1.13，为18个月以来首次出现正面信号[21] - 2025年7月中旬起基本面边际走弱，互联网龙头及权重消费服务板块盈利预期被下调，恒生指数2025年EPS一致预期被连续下调至-1.4%至-2.7%，超过半数成分股出现盈利下修[24] 资金流向与市场特征 - 港股流动性脆弱，外资主导且高度自由，全球风险偏好下降时外资快速撤离[26][27] - 南向资金体量不足以完全对冲外资流出，2025年8月至10月南向累计净流入1050亿港元，同期外资净流出约1310亿港元，南向资金仅能覆盖80%[28] - 外资核心偏好是“可预期”而非“便宜”，在宏观不确定、盈利修复缓慢背景下，港股低估值反而成为“便宜但不敢买”[25] 未来展望 - 港股等待基本面改善，即国内经济修复趋势更加明朗，内地企业占港股市值约65%，两地经济周期波动仍保持同步[31] - 国内GDP2025年第一季度、第二季度、第三季度分别同比增长5.4%、5.2%、4.8%，增速逐季回落，但中长期存在潜在改善空间[32] - 外部流动性需等待美联储降息周期彻底确立，美联储12月不降息概率升至23.5%，降息周期尚未完全确认[34][35] - 截至11月中旬隔夜Hibor已回落至2%左右，若美联储降息周期得到确认，隔夜Hibor有望继续下降，本地流动性将得到改善[36]

核心观点 - 预计香港交易所3Q25业绩表现强劲，总收入同比增41%至75.83亿港币，归母净利润同比增52%至47.74亿港币，主要驱动力为交易活跃度大幅提升 [1] - 港股日均成交额同比增141%至2,864亿港币，推动交易类收入环比增31%至51.37亿港币 [1] - 维持对公司的“买入”评级，基于DCF的目标价为542港币 [1][3] 交易业务 - 预计3Q25交易类收入环比提升31%至51.4亿港币，主要得益于港股ADT环比提升20%至2,864亿港币以及季度内交易日数量增加5天至65天 [1] - 互联互通交易活跃度显著提升，南向单边ADT环比增36%至762亿港币，占港股ADT比重达26.6%；北向单边ADT环比增77%至1,343亿人民币 [1] - 衍生品交易表现分化，期货期权ADV环比降4.7%至72.7万张，而股票期权ADV环比增19.2%至92万张；商品交易活跃度回落，LME ADV环比降9.4%至70.5万手 [1] 上市业务 - 预计3Q25上市相关收入环比增7.5%至4.4亿港币，本季度IPO数量为25家，融资金额为735亿港币 [2] - 新上市结构性产品增至10,700个，本季度有紫金黄金国际、奇瑞汽车、蓝思科技等龙头企业上市，三家公司合计募资446亿港币 [2] - 截至2025年10月29日，IPO排队数量为275家，包括立讯精密、牧原食品等企业，为未来一级市场繁荣提供保障 [2] 投资业务 - 预计3Q25净投资收益环比降41%至9.17亿港币，主要原因是HIBOR降低导致保证金投资息差收窄，以及保证金要求降低致资金规模收缩 [2] - 公司自有资金的投资收益面临压力，因6个月HIBOR均值下滑，且2Q25因美元兑港币升值带来的汇兑收益在3Q25出现逆转 [2] 盈利预测与估值 - 调整25/26/27年归母净利润预测至177/183/187亿港币，调整幅度分别为+5.2%/+11.2%/+14.1% [3] - 维持基于DCF的目标价542港币，权益成本为5% [3]

业绩预测 - 预计港交所3Q25总收入同比+40%环比+4%至75.3亿港币，盈利同比+49%环比+5%至46.8亿港币 [1] - 预计1-3Q25累计总收入同比+35%至216.1亿港币，累计盈利同比+42%至132.0亿港币 [1] - 预计3Q25剔除投资收益后的主营费类收入同比+57%环比+18%至65.1亿港币 [1] 主营费类收入驱动因素 - 3Q25现货市场日均成交额同比+141%环比+20%至2,864亿港币，其中南下ADT同比+285%环比+36%至1,525亿港币，占港股26.6% [1] - 3Q25衍生品整体日均成交张数同比+12%环比+7%至165万张，个股期权ADV同比+33%环比+19%至92.0万张 [1] - 3Q25完成IPO 25家，融资额735亿港币，同比+74%环比-19% [1] 投资收益表现 - 预计3Q25投资收益同比-18%环比-36%至9.9亿港币，主要因保证金投资息差收窄及衍生品保证金要求下降 [2] - 3Q25长端收益利率下滑而短端成本利率回升，导致保证金息差或有所收窄 [2] 市场环境与前景 - 10月以来港股日均成交额达2880亿港币，市场博弈加剧推动交易活跃度维持高位 [2] - 高波动环境有望支撑衍生品交易热度，港交所盈利基本面持续夯实 [2] - 据预测4Q美联储降息节奏或较快，边际宽松下港股流动性有望得到支撑 [2] 估值与预测调整 - 基于市场成交活跃度提振，上调2025年盈利预测3%至171亿港币，维持2026年预测基本不变 [2] - 公司当前交易于31倍2025年预测市盈率，维持跑赢行业评级及目标价500港币不变，对应37倍市盈率及18%上行空间 [2]

业绩预测 - 预计第三季盈利按年增长49%至46.8亿港元，按季增长5% [1] - 预计第三季收入按年增长40%至75.3亿港元，按季增长4% [1] - 剔除投资收益后主营费类收入按年增长57%至65.1亿港元，按季增长18% [1] - 预计首三季总收入按年增长35%至216.1亿港元，盈利按年增长42%至132亿港元 [1] 市场表现与驱动因素 - 10月以来港股日均成交额达2880亿港元，市场博弈加剧推动交易活跃度维持高位 [1] - 高波动环境有望支撑衍生品交易热度，公司盈利基本面持续夯实 [1] 行业展望与盈利预测调整 - 第四季美联储降息节奏或较快，边际宽松下港股流动性有望得到支撑 [1] - 基于市场成交活跃度提振，上调2025年盈利预测3%至171亿港元 [1] - 维持2026年盈利预测基本不变 [1]

中概股回港流动性分化现象 - 截至2025年上半年31单中概股回港项目中12家纳入港股通公司美股日均成交额平均仅为港股1.3倍交易水平更均衡 而19家未纳入港股通公司流动性低迷集中于小市值或回港未募资企业[1] - 未纳入港股通企业因流通盘活力不足股东结构单一等问题普遍面临交易活跃度偏低困境[1] BOSS直聘流动性困境特征 - 公司总市值近650亿港元不属于小市值行列 但因2022年12月以介绍上市方式回港未募集资金长期受困港股流动性疲软 成为未纳入港股通公司中大市值却低流动典型案例[1] - 2025年上半年港股日均成交额仅124万港元 日均换手率低至0.002% 同期美股日均成交额约5.6亿港元换手率0.927% 美股成交额为港股454倍[2] - 港股流动性低迷直接制约公司融资股东结构优化及老股东减持等关键需求[2] 流动性改善措施及效果 - 2025年6月25日启动股份公开发售 发行3450万股每股66.0港元筹资净额22.0亿港元 新增股份于7月4日上市[3] - 发售模式允许香港散户参与 香港发售部分获12.04倍超额认购 国际配售部分获12.46倍超额认购[3] - 增发后港股日均成交额从124万港元跃升至3520万港元提升28.4倍 日均换手率从0.002%提升至0.05%提升23.7倍[4] 港股通纳入门槛挑战 - 作为同股不同权公司需满足连续183个港股交易日日均市值不低于200亿港元且总成交额不低于60亿港元[5] - 截至2025年9月16日增发后53个港股交易日总成交额仅18.7亿港元 仅完成60亿港元目标31%[5] - 剩余交易日内需日均成交额至少5300万港元才能达标 当前达成难度较大[5] 增发方案局限性 - 发行比例仅3.63%新增股份占比有限 港股流通盘偏小交易筹码供给不足问题未根本解决[6] - 增发保守性导致流动性提升幅度未能突破入通所需关键阈值[6] 高管减持行为分析 - 首席技术官张涛于8月26日至9月11日在美股累计减持121万股均价11.80美元/股套现1428万美元[7] - 减持选择源于港美流动性差异 美股日均成交额6.4亿港元换手率0.800%能更顺畅承接大额减持[8] 潜在风险因素 - 高管减持可能被解读为内部人对短期前景谨慎信号 尤其港股新增散户投资者对风险更敏感[9] - 若市场产生其他高管或早期股东跟进减持预期 可能导致资金观望 增加港股通成交额目标达成难度[9]

资金面改善特征 - 港股市场资金面呈现内外资共振特征 [1] - 国际资本流向改变因美联储进入降息周期 [1] - 南向资金作为稳定器提供增量资金支撑 [1] 资金流入驱动因素 - 多路资金持续大规模流入港股 [1] - 由估值吸引力、流动性预期和资产稀缺性共同驱动 [1] - 反映港股投资价值并释放多重积极信号 [1]