行业投资评级 - 报告对房地产行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 新房成交环比增加11%，二手房成交环比增加1%，但同比仍显疲弱，新房成交同比减少41%，二手房成交同比减少23% [5] - 当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存问题尚未解决、土地财政对经济拖累三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临下行压力，寻找alpha机会尤为重要 [31] - 投资策略聚焦于具备高拿地精准度的区域深耕型开发房企、具有稳定租金收入的头部购物中心资产以及交易效率高的中介龙头 [31] 板块行情 - 第48周（11月24日-11月28日）申万房地产指数上涨0.7%，在31个一级行业板块中排名第24位 [5][8] - 近1个月绝对表现-3.0%，近6个月绝对表现13.6%，近12个月绝对表现-5.3% [3] - A股板块内万通发展周涨幅达19.3%，华夏幸福周跌幅达14.9% [10][12] - 港股板块内恒大物业上涨5.2%，世茂集团跌幅达15.2% [11][14] 政策要闻 - 海南发布商转公贷款管理办法，自2025年12月1日起施行，有效期五年，商转公贷款方式包括“带押直转”和“自筹结清”两种 [13][15] - 常州发布高品质住宅建设意见，明确地块规划建设类型，提升建筑设计要求，购买高品质住宅公积金贷款额度增加50万元且不受最高额度限制 [13][15] - 徐州优化住房公积金政策，购买改善型住宅贷款最高额度上浮30%，市区单方申请最高80万元，双方申请最高120万元 [13][15] 公司动态 - 中国海外发展以12.48亿元总价摘得北京通州地块，溢价率0.97%，建设用地2.47万㎡，规划建面5.44万㎡ [5][16][18] - 中国海外发展以19300元/㎡斩获成都武侯桐梓林27.5亩纯宅地，溢价7.2%，成交总价约8.8亿元 [5][16][18] - 绿城中国联合体竞得无锡惠山区钱桥街道地块，无锡3宗地块总建面16.8万㎡，成交总价23.8亿元 [5][17][18] - 万科A召开2022年度第四期中期票据持有人会议，审议债券展期事项 [5][16][18] 销售端表现 - 第48周20城商品房成交面积256万方，日平均成交面积36.5万方，环比增加11%，同比减少41% [5][19][22] - 年初至今20城商品房累计成交面积9249万方，累计同比减少13% [5][19] - 第48周一线城市商品房成交面积74.5万方，同比减少45%，二线城市成交139.8万方，同比减少34%，三四线城市成交41.4万方，同比减少54% [22] - 第48周11城二手房成交面积194万方，日平均成交面积27.7万方，环比增加1%，同比减少23% [5][23][26] - 年初至今11城二手房累计成交面积9077万方，同比增加5% [5][23] - 一线城市二手房成交面积95.4万方，同比减少25%，二线城市成交79.8万方，同比减少24%，三四线城市成交18.9万方，同比减少10% [26][27] 融资端情况 - 招商蛇口发行一般公司债50.4亿元，票面利率1.77%，期限3年 [28][29][30] - 西安高科发行证监会主管ABS，其中25西高B3规模6.3亿元，利率3.88%，期限2.1257年 [28][29] - 苏州高新发行超短期融资债券，25苏州高技SCP009规模3亿元，利率1.56% [29][30] 投资建议 - 开发类房企建议关注绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产，因其具备高拿地精准度和区域深耕能力 [31] - 稳定红利资产推荐太古地产，建议关注希慎兴业，因其持有头部购物中心且运营能力强，租金收入稳定 [31] - 中介龙头建议关注贝壳-W，因其通过强管控建立高效交易系统，市占率高，现金流稳定 [31]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 12月1日转债缩量上涨、估值环比抬升；中证转债指数等主要指数多数上涨；大盘成长相对占优；转债市场成交情绪减弱；转债中枢提升、高价券占比提升、估值抬升；正股行业普涨，转债市场部分行业下跌[1][2][3] 各部分总结 市场概况 - 12月1日转债缩量上涨、估值环比抬升；中证转债指数环比上涨0.10%，上证综指、深证成指、创业板指、上证50指数、中证1000指数均环比上涨；大盘成长相对占优，大盘成长环比上涨1.42%；转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额为536.24亿元，环比减少9.67%，万得全A总成交额为18894.49亿元，环比增长18.26%，沪深两市主力净流出3.43亿元，十年国债收益率环比降低0.46bp至1.84% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，整体收盘价加权平均值为132.54元，环比上升0.08%；偏股型转债收盘价为186.69元，环比下降0.96%，偏债型转债收盘价为119.34元，环比下降0.13%，平衡型转债收盘价为129.21元，环比上升0.26%；130元以上高价券个数占比54.55%，较昨日环比上升0.51pct，占比变化最大的区间为110 - 120（包含120），占比11.36%，较昨日下降0.76pct，收盘价在100元以下的个券有0只；价格中位数为131.05元，环比上升0.24% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为31.50%，环比上升0.04pct，整体加权平价为100.63元，环比上升0.61%；偏股型转债溢价率为13.23%，环比下降1.44pct，偏债型转债溢价率为80.74%，环比下降1.32pct，平衡型转债溢价率为25.17%，环比下降0.24pct [2] 行业表现 - 12月1日正股行业普涨，27个行业上涨，涨幅前三的行业为有色金属（+2.85%）、通信（+2.81%）、电子（+1.58%），跌幅前三的行业为农林牧渔（-0.43%）、环保（-0.23%）、房地产（-0.06%）；转债市场15个行业下跌，跌幅前三的行业为环保（-3.58%）、钢铁（-1.37%）、家用电器（-1.01%），涨幅前三的行业为通信（+0.85%）、电子（+0.82%）、煤炭（+0.66%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 - 0.72%、制造环比 - 0.29%、科技环比 + 0.48%、大消费环比 - 0.20%、大金融环比 - 0.08% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 - 0.74pct、制造环比 - 0.53pct、科技环比 - 1.1pct、大消费环比 - 0.034pct、大金融环比 - 1.1pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 - 0.47%、制造环比 + 0.26%、科技环比 + 1.17%、大消费环比 - 0.20%、大金融环比 + 0.79% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 - 0.94pct、制造环比 - 0.51pct、科技环比 + 0.67pct、大消费环比 - 0.24pct、大金融环比 - 0.11pct [4] 市场主要指数表现 - 展示了中证转债、可转债等权、可转债指数、可转债预案、上证综指、深证成指、创业板指、上证50、中证1000等指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月、2025年初至今涨跌幅 [7] 市场资金表现 - 可转债市场成交额536.24亿，万得全A成交额18894.49亿；10年国债收益率环比降低0.46BP，转债利差变动 + 0.01PCT；沪深两市主力净流入 - 3.43亿元 [8][11][12] 转债估值相关 - 百元平价拟合溢价率为31.5%，环比 + 0.04pct，处于2019年以来98.50%分位数；估值修复指数为26.82%，环比 - 0.06pct；整体加权平均平价为100.63，环比 + 0.61%，价格中位数为131.05，环比 + 0.24%，处于2019年以来97.00%分位数 [17][20][22] 转债分类情况 - 按照股债性划分转股溢价率均下降，偏股型 - 1.44pct；正股市值30亿以下（含）转债价格 - 0.68%，正股市值500亿以上转股溢价率 - 1.33%；六个月内次新券相对上市首日收盘价涨跌幅均值 - 0.17pct，平均转股溢价率 - 1.30pct；破底占比0.25%，环比0.00pct；收盘价110元（含）以下占比2.03%，环比0.00pct [27][29][36][43] ETF份额情况 - 博时可转债ETF份额42.37亿份，净减少2790万份；海富通可转债ETF份额8.02亿份，净增加1010万份 [37][40] 行业轮动 - 有色金属、通信、电子领涨；展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [56]

资金流动性 - 杠杆资金净流入回暖至109.9亿元，处于近三年67%分位[16]；股票型ETF净申购大幅流出-409.7亿元，处于近三年1.3%分位[26] - 偏股型公募新发份额小幅下降至84.2亿份[12]；股权融资规模为104.1亿元，处于近三年53%分位[31] - 产业资本净减持规模上升至-90.1亿元，处于近三年80%分位[34]；南向资金净流入181.1亿元，近六个月累计超7000亿元[43] - 两融余额突破2.46万亿元，占流通市值比例2.59%，处于近三年99%分位[16]；北向资金成交占沪深A股比例升至6.6%[46] 交易拥挤度 - 传媒行业交易热度上升23个百分点至73%分位[2]；轻工制造上升18个百分点至60%分位[2] - 医疗服务交易热度下降12个百分点至43%分位[2]；有色金属下降12个百分点至32%分位[2] - 国防军工交易热度上升9个百分点至40%分位[2]；券商下降10个百分点至2%分位[2] 投资者情绪 - 散户资金净流入大幅下降至473.7亿元，较前值减少1580.4亿元，处于过去五年9.0%分位[85] - 自媒体A股搜索热度快速回落，市场观望情绪浓厚[72]；公募基金抱团趋势加强，风格偏向价值与消费[80]

扩大内需战略部署 - 中国居民消费率与发达国家相比存在10-30个百分点的差距，服务消费占比偏低[1] - 短期消费提振重点包括优化环境、创新场景、取消不合理限制措施及完善带薪休假落实机制[1] - 中长期消费提升核心是提高居民收入在国民收入分配中的比重，实现收入与经济增长同步[1] - 基础设施投资定调为保持适度超前但不过度超前基础上持续增长[2] - 计划在城市更新、战略骨干通道、新型能源体系等领域实施重大标志性工程[2] - 将深化投融资体制改革，用好新型政策性金融工具以提高投资回报[2] 近期产业与消费目标 - 目标到2027年形成3个万亿级消费领域（老年用品、智能网联汽车、消费电子）和10个千亿级消费热点[2] - 老年用品市场规模从2014年2.6万亿元增长至2024年5.4万亿元，年复合增长率达7.3%[9] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个"硬投资"项目建设[9] - 支持人口流入重点城市新建和改扩建高中664所，新增普通高中学位超过100万个[9]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数回落至4.62%，较前一周的5.42%下降0.8个百分点[3][7] - 港口集装箱吞吐量四周同比显著反弹至10%，较上周的7.4%上升，环比增长5.4%[2][22][24] - 乘用车零售同比降幅略有收窄，截至11月23日当周为-7%，前值为-9%[2][14] 需求与销售 - 67城商品房成交面积同比降幅扩大至-35%，11月累计为-33%，10月为-26%[3][14] - 一线城市二手房挂牌价当周下跌0.2%，年内累计下跌5.1%；全国累计下跌5.5%[3][50] - 26城地铁客运量同比+4.3%，服务消费略有回升[13] 生产与基建 - 水泥发运率为33.4%，持平上周但低于去年同期的36.5%[3][18] - 石油沥青装置开工率环比回升3个百分点至28%，但较去年同期下降4.7个百分点[3][18] - 秦皇岛港煤炭吞吐量同比增速从9月底的37.9%回落至4.9%[8] 物价与贸易 - COMEX黄金价格上涨3.4%至4223.9美元/盎司，LME铜价上涨2.7%至10985美元/吨[2][48] - 农产品价格普遍上涨，蔬菜、水果、鸡蛋批价分别上涨1.9%、1.8%、1.2%，猪肉批价独跌0.4%[2][49] - 上海出口集装箱运价指数环比微涨0.7%，新出口订单指数上升1.7个百分点至47.6%[24][25]

投资评级与目标 - 报告对皖仪科技的投资评级为“强推”（维持）[1] - 目标价为36.2元，相较于当前价22.53元存在约61%的上涨空间[3][12] 核心观点 - 公司是精密科学仪器专业供应商，业务涵盖工业检测、在线监测、实验室分析仪器及生命健康领域[6] - 核心增长潜力在于切入可控核聚变检漏市场，预计该领域在2025-2028年进入资本开支扩张周期，将带动产业链订单放量[2][11] - 公司作为聚变产业联盟理事单位，已与合肥能源研究院合作共建实验室，其核心产品氦质谱检漏仪可用于核聚变装置的真空检漏[2][11] - 公司通过股权激励计划彰显信心，目标为2025-2027年营收复合增长20%以上或归母净利润分别不低于0.5/1/2亿元[7][12] 业务板块分析 工业检测仪器 - 该板块是公司的核心业务基本盘，2024年营业收入占比61%，毛利占比63%[6] - 下游应用需求稳健：新能源行业客户占比从2017年的36.88%提升至2019年的43.64%[6][10]；半导体与3C产品升级带来新增量[6][10] - 海外业务增长迅速，2024年收入0.21亿元，同比增长447.23%，占总营收比例提升至2.78%[6][10] - 产品战略向高单价转型，2024年销量3358套，同比下滑26%，但价格出现反弹[23] 实验室分析仪器 - 该板块面向朝阳产业，国产替代空间广阔，质谱/色谱/光谱三大仪器对应市场空间超500亿元，目前进口占比超70%[7][11] - 公司产品矩阵日趋完善，已形成质谱、色谱等多个产品系列，后续或将逐步进入收获期[7][11] - 研发投入持续，2020-2024年研发费用复合增长率达20.9%，2024年研发费用率为19.8%，处于行业第一梯队[98] 在线监测仪器 - 业务正从传统环保转向工业过程监测，持续优化低毛利率业务[7] - 2024年营业收入占比27%，毛利占比24%[6] - 毛利率从2019年的50%以上水平逐步回落至40%以上的水平，目前保持稳定[7] 医疗仪器 - 公司在老龄化趋势下布局生命健康领域，已构建以微创手术器械和高值耗材为核心的产品布局[7] - 在超声刀和血液透析设备方面取得突破性进展，相关产品已中选广东联盟集采[116] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.53、0.99、1.43亿元，同比增速分别为+266%、+87%、+45%[8][12] - 对应市盈率（PE）分别为58倍、31倍、21倍[8][12] - 基于公司处于业绩高增长阶段（2026-2028年复合增速约41%），参考可比公司估值，给予2026年49倍PE，对应目标市值49亿元[12]

核心观点 - AI技术正驱动制造业进入新周期，装备行业投资逻辑从周期波动转向聚焦定义未来的“新硬核”资产[5] - 人形机器人作为AI具身智能终极形态，将率先在解放劳动力领域引爆变革[5] - AI算力增长带动PCB设备及耗材刚性需求，固态电池技术突破将解锁人形机器人和电动汽车性能天花板[5] - 可控核聚变产业化加速，工程机械呈现国内外需求共振态势[5][6] 人形机器人 - 产业从概念验证迈向商业化落地，具备产品化能力的企业或迎来戴维斯双击[13] - 市场审美偏好排序为：增量零部件＞特斯拉供应链＞国产机器人供应链＞丝杠＞其他零部件＞设备＞场景[21] - 设计方案未收敛带来独特投资机会，重点关注轴向磁通电机、MIM、新型减速器等边际增量零部件[25][28][30] - 小鹏提出2030年人形机器人销量超100万台目标，国产供应链迎来新机遇[24] AI设备及耗材 - 2020-2024年全球PCB专用设备市场规模从58.40亿美元增至70.85亿美元，CAGR达4.95%[32] - AI推动PCB向高多层、高阶HDI发展，14层以上高多层PCB需求增长，线宽/线距缩小至50/50μm[44] - 钻针作为重要耗材，2023年鼎泰高科全球市占率约26.5%，高长径比、小孔径钻针需求提升[43] - 新材料迭代（M7→M8→M9板材、石英布）和正交背板等新方案对设备和耗材提出更高要求[46] 固态电池 - 宁德时代、中创新航等头部厂商规划2027年实现全固态电池小批量装车[49] - 预计2030年全球固态电池设备市场规模达1079.4亿元，2024年市场规模为40亿元[55] - 前道工序核心设备包括干法混料、纤维化、辊压设备；中道工序新增等静压设备；后道工序升级高压化成分容设备[59] - 干法电极工艺可降低总成本15%，生产时间减少16.2%-21.4%，能耗降低38%-40%[60] 可控核聚变 - 全球核聚变项目达174个，其中托卡马克方案79个，美国（52个）、日本（28个）项目数量领先[78][79] - ITER项目磁体系统成本占比28%，远期DEMO项目低温系统成本占比将提升至16%[85] - 氘氚聚变能量密度极高，1克燃料能量相当于8吨汽油，海水氘储量超40万亿吨[74] - 产业化初期关注低温系统、真空室、堆内结构件和超导磁体等核心环节[86] 工程机械 - 2025年前10月国内挖机销量98,345台，同比增长19.6%；出口93,790台，同比增长14.4%[93][99] - 雅下水电站、新藏铁路等大型项目落地提振需求，挖机6-8年更新周期为销量提供支撑[93] - 几内亚因西芒杜铁矿投产，2025年前10月中国工程机械出口额达5.9亿美元，同比增长120.8%[98] - 2025年前10月装载机内销55,368台，同比增长21.8%，电动化渗透率快速提升[102]

核心观点 - 家电行业在2026年具备较高配置价值，兼具价值和成长属性[7] 其中价值属性体现在基金持仓比例下降、估值回落、龙头企业分红意愿强且股息率高[7] 成长属性则体现在尽管内销受国补退坡影响可能承压，但外销保持高景气且企业积极开拓多元业务[7] 报告总结出7条投资主线以应对2026年的市场环境[7] 2025年度复盘 - 2025年家电（申万）指数上涨10%（截至2025年11月24日），但子板块表现分化[7] 家电零部件、小家电、照明设备板块分别上涨51%、10%、10%，而白电板块下跌2%[19] 家电零部件板块上涨主要因企业向新能源汽车、机器人等热门领域布局[19] 白电板块表现平淡源于市场对国补高基数后景气度的担忧以及资金风格偏向科技成长[19] 投资主线一：国补政策效果与影响 - 2025年家电以旧换新政策加码，截至9月30日带动超1.26亿台产品销售，预计销售额约4300亿元[7][27] 但年中补贴方式调整及24Q4高基数导致25M10主要品类增速出现约10%的降幅[7][27] 若2026年补贴金额大于600亿元，行业压力相对可控（同比增速有望维持正向）[7][27] 若2027年国补完全取消，行业可能面临6.6%的下滑[7][27] 投资主线二：中国企业外销增长机会 - 新兴市场空冰洗普及率较低，若达到中国户均保有量水平，空调、冰箱、洗衣机稳态需求量将是当前的2.3倍、1.2倍、1.3倍[7][12][45] 欧洲市场消费景气度逐步改善，空冰洗竞争格局分散（CR5约34%-40%），中资企业市场份额有较大提升空间[7][52] 中美关税扰动暂缓，美国降息有望带动房屋销售回暖，中资企业有望在补库存周期中受益[7][56] 投资主线三：Mini LED+大尺寸渗透下中国黑电企业份额提升 - Mini LED电视以高性价比对标OLED，2024年出货量已超越OLED[70] 中资品牌在Mini LED领域全球领先，2025H1中资品牌全球份额达30.1%，超越韩企的29.7%[72][75] 2026年世界杯赛事催化有望带动全球电视销量抬升，中资品牌凭借对上游面板的控制权和海信世界杯赞助效应，有望实现量升和价格上移的双重增长[7][68][93] 投资主线四：电动自行车新国标下竞争格局向龙头集中 - 电动两轮车24国标通过强化企业自产关键零部件能力，设立更高资金和资质壁垒，加速中小厂商出清[7] 新国标将加速产品向智能化、高端化升级，提升盈利能力[7] 软件订阅服务等新业务形态有望开启行业第二增长曲线[7] 投资主线五：扫地机进入活水洗地产品周期 - 活水洗地是行业新迭代方向，25年以来主要品牌该产品合计市占率逐月递增至接近30%[7] 科沃斯凭借先发优势，份额由24M9的18%提升至25M9的29%[7] 但该产品对盈利改善拉动较小，26年国内行业增长或有承压[7] 伴随iRobot经营困难，海外洗地机市场快速崛起（预计未来5年全球规模由36亿美元增至118亿美元），中资品牌海外成长空间广阔[7][8] 投资主线六：家电企业多元化业务扩张 - 部分家电企业积极开拓第二增长曲线[7] 美的集团B端业务25H1营收同比+20.8%[11] 石头科技洗地机销售额自24M10市占率由4%爆发至30%[11] 九号公司割草机业务24年收入8.6亿元[11] 安克创新布局具身智能，UV打印机众筹2个月达4674万美元[11] 影石创新推出无人机等新品，三花智控切入仿生机器人领域，极米科技推进车载投影业务[11] 投资主线七：家电企业红利属性 - 家电龙头企业分红意愿强，股息率较高[7] 展望未来，美的、海尔、格力等企业经营性现金流有望随规模增长而提升，海外产能及渠道落地后资本开支有望压缩，用于分红和回购的资金将扩大[7][11] 投资建议 - 白电推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电[11] 厨电推荐老板电器、华帝股份[11] 黑电建议关注海信视像及TCL电子[11] 两轮车建议关注九号公司、爱玛科技、雅迪控股[11] 厨房小家电推荐苏泊尔、小熊电器、北鼎股份、新宝股份[11] 另推荐对美出口韧性较强且有多项新业务外扩预期的安克创新、影石创新及春风动力[11]

核心观点 - 行业呈现“新复苏、新生态、新供给”三大核心趋势，结构性因素驱动部分子行业经营企稳改善，线上线下一体化重塑行业生态，文旅、体育、教育等领域的新供给模式具备巨大成长潜力[5][6][7][8] 板块复盘 - 社服板块2025年初至今上涨14.46%，在30个中信一级行业中排名第24位，整体表现略逊于大盘（涨幅9.82% vs 大盘17.28%）[12][15][16] - 2025年Q1-3板块营收微增2.57%至1832.3亿元，归母净利润同比下滑12.7%至98.18亿元，子板块业绩分化明显，人服、景区等板块利润实现正增长[20][22][23][24][25][26] - 截至2025年Q3末，消费者服务行业基金持股市值占比为0.35%，在全行业中持仓权重较低，美团-W、中国中免、百胜中国位列前三大重仓标的[27][28][29][30] 行业趋势：新复苏 - 酒店行业2025年8月以来平均房价同比数据持续转正，10月超长假期刺激需求显著回升，供需关系走向再平衡[31][32][34] - 澳门博彩业复苏势头强劲，10月赌收GGR达240.86亿澳门元，创疫情以来新高，非博彩业务成为拉动客流的关键引擎[31][32][35][41][44] - 免税市场在政策优化下迎来增量机遇，2025年10月海南离岛免税销售金额为24.25亿元，11月新政首周销售额同比增长34.86%[31][32][37][38] - 2025年10月餐饮收入逆势回升，同比增长3.8%，增速反超整体社零（2.9%）[31][32][36] 行业趋势：新生态 - 即时零售领域形成阿里、美团、京东三方博弈格局，平台通过流量优势、生态协同和差异化策略推动线上线下深度融合[42][45] - 全国餐饮连锁化率从2020年15%升至2024年23%，头部企业通过纵向一体化构建供应链壁垒，百胜中国、海底捞、蜜雪冰城是典型代表[46][47][48][49] - 餐饮行业并购整合活跃，星巴克中国60%股权售予博裕资本（估值40亿美元），CPE源峰收购汉堡王中国83%股权（估值4.21亿美元）[86][87][89] 行业趋势：新供给 - 旅游行业转向“内容创新、场景重塑和业态融合”模式，河南万岁山武侠城2025年上半年入园人次1024.2万，同比增长239.33%，综合营收6.04亿元，同比增长162%[50][51][53][97][98] - 体育产业2023年总产值3.67万亿元，体育服务业占比57.3%，其中体育竞赛表演活动2023年增速达93.8%，体育经纪与代理等服务增速82.7%[108][109][110][112][115][116][118] - 教育领域AI技术深度重塑产品和商业模式，健身行业出现乐刻“月付制24小时健身房”、Keep“AI个性化训练”等新供给模式[54][56][118] 细分行业：酒店 - 行业供需增速差从2024年Week46的4.6%收窄至2025年Week46的0.8%，供需格局改善推动ADR企稳回正[57][58][62] - 中高端酒店供给增加、老旧门店翻新改造提升供给质量，华住集团ARI高于1，处于价格领先地位，其ADR同比已回正[58][59][60][61][67][68][69] - 国内旅游人次同比增速稳定，入境外国人次快速增长，需求端支撑行业底部夯实，龙头酒店通过产品升级、成本优化打开利润空间[64][65][70][71][72] 细分行业：餐饮与茶咖 - 行业供给深度整合，2025年Q1-3餐饮企业注册量189万家，同比减少25万家，门店平均存续周期从2015年2.1年缩短至2025年15个月[73][74][75][76] - 消费降级驱动小店型与成本优化，小菜园客单价从60.4元降至57.1元，外卖占比提升2.5pcts至39.0%；鲜活现制成为门店升级核心方向，太二“5.0鲜活模式”已落地106家[75][77][78][80][84][85] - 茶咖行业头部格局初步形成，蜜雪冰城、瑞幸咖啡、库迪咖啡、古茗位列门店数前四；古茗单店GMV领先，瑞幸Q3门店净增29家，总门店数达118家[91][92][93] 细分行业：旅游及景区 - 76%旅行者将“体验当地风俗及文化魅力”作为首选要素，体验旅游时代对景区运营能力提出更高要求[95][96] - 博彩行业景气恢复，2025年1-10月澳门赌收2054.27亿澳门元，同比提升8%，恢复到2019年约90%水平，非博彩活动如NBA中国赛、明星演唱会带动客流[99][100][101][102][103][104][105] - 具备稀缺自然风光和人文资源的景区标的如三峡旅游、祥源文旅、峨眉山、长白山值得关注[99] 细分行业：体育 - 体育服务业细分领域中，体育竞赛表演活动、体育经纪与代理等服务增速领先，2018-2023年CAGR分别达93.8%和82.7%[112][115][116][118] - 赛事运营、场馆运营和健身服务是重点方向，力盛体育拓展高尔夫球赛事运营，乐刻、Keep提供新型健身解决方案[54][56][118] 细分行业：人力资源与教育 - 人力资源服务市场规模持续增长，灵活用工渗透率提升及AI应用带来想象空间；教育行业AI技术重塑产品模式，粉笔、天立国际控股等企业值得关注[5][118] 细分行业：免税与会展 - 海南封关落地推动免税发展进入新阶段，品类扩张、提货流程优化等政策带来潜在增量；海外展市场符合产业出海趋势，米奥会展是龙头标的[5][89] 细分行业：消费互联网平台 - 线上流量增速趋缓，平台对线下业态整合提速，阿里、美团、京东依托各自生态优势竞争，阿里巴巴具备生态和供应链优势[5][89]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 多因素催化银行股涨幅居前，地产风险可控 [2] - 信贷量降价稳，“供需平衡”是经济良性向好的关键 [2] - 银行业基本面稳中向好，中长期投资价值持续，建议一揽子配置 [6][7][39][40] 月度行情表现 - 2025年11月1日至11月28日，银行业累计上涨2.99%，跑赢沪深300指数5.4个百分点，在31个申万一级行业中排名第二 [6][11] - 11月国有行PB估值从月初的0.76倍升至月末0.78倍，城商行和股份行的PB估值基本稳定在0.60倍和0.67倍 [6][13] - 涨幅靠前的银行包括中国银行（8.20%）、光大银行（8.08%）、建设银行（5.81%）、交通银行（5.71%）和南京银行（5.13%） [6][15] - 银行板块成交额同比上升13.07%，占AB股市场总成交额1.65%，环比下降0.18个百分点 [6][22][24] - 截至11月28日，银行板块整体PE为6.53倍，PB为0.56倍，股息率为3.94% [6][25] 银行基本面跟踪 - 10月新增社会融资规模8161亿元，同比少增5959亿元，社融存量同比增速为8.5%，环比下降0.2个百分点 [6][28][32] - 10月M1/M2增速环比分别下降1.0/0.2个百分点至6.2%/8.2% [2][31] - 9月末人民币贷款加权平均利率为3.24%，环比6月末下降5个基点，一般贷款加权平均利率为3.67%，环比仅下降2个基点 [30] - 2025年第三季度全国房地产开发贷余额下降至13.61万亿元，同比增速为-1.3% [2][33] - 上市银行对公房地产贷款占比趋于下行，2025年上半年较2020年下降1.59个百分点至4.87% [2][34] - 国有行/股份行/城商行/农商行对公房地产贷款占比分别较2020年下降至4.39%/6.1%/5.27%/5.9% [2][34] - 国股行对公房地产贷款不良率较2023年高峰时期下降0.66个百分点至4.0% [2][34] 险资动态 - 截至2025年第三季度，险资资金运用余额达到37.5万亿元 [7][36] - 债券配置占比50.3%，季度环比下降0.8个百分点；股票占比10%，基金占比5.5%，环比均有所提升 [7][36] - 股票、基金与长期股权投资合计占比23.4%，环比提升2个百分点 [7][36] 投资建议 - 建议关注区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行，如成都银行、江苏银行、沪农商行 [7][39] - 建议关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，如中信银行、兴业银行、浦发银行 [7][39] - 建议关注客群扎实、风控优秀的银行，如招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行 [7][40]