报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 锡是不可或缺的重要小金属，资源稀缺程度逐年加剧，全球储采比已从2010年的20年左右下降至2024年的14年[2] - 全球锡矿扰动不断，2025年矿端供给预计明显下降至28.3万吨，主要产区面临品位下降、政策及意外因素影响[2] - 半导体销售同环比保持增长，2025年10月销售额同比+27.2%，带动锡需求景气，预计2025-2027年全球需求分别为38.6/39.6/40.1万吨[2] - 预计2025年全球精锡供需约有1.6万吨左右的缺口，在资源紧缺和开采成本抬升作用下，锡价有望进一步上行[2] - 相关标的：锡业股份、兴业银锡、华锡有色[2] 行业概况与资源稀缺性 - 截至2024年末全球锡资源储量420万吨，2024年全球锡矿产量30万吨，储采比仅14年[2] - 全球锡资源储量分布集中，中国/缅甸/澳大利亚/俄罗斯/巴西储量分别为100/70/62/46/42万吨，前五大资源国储量合计占比76.5%[2][21] - 全球锡矿储量自2000年至今呈现逐渐下降趋势，新增储量赶不上消耗量[21] - 与其他小金属相比，锡的储采比处于非常低的水平[28] 全球锡矿供给分析 - 2022-2024年全球矿产锡量分别为30.7/30.5/30.0万吨，产量波动较小[27] - **中国**：2024年产量6.9万吨，占比23%，但产量自2015年后呈下降趋势，核心矿山包括锡业股份、兴业银锡、华锡有色旗下矿山[2][27][34] - **印尼**：2024年产量5万吨，占比17%，受资源品位下降、转入水下开采及打击非法采矿影响，产量大幅降低，天马公司2025年前三季度精炼锡产量同比下降25%[2][40][46] - **缅甸**：2024年产量3.4万吨，占比11%，佤邦自2023年8月停产后仍未全面恢复，库存已耗尽，2025年6月称矿石品位由1%下降至0.5%[2][52] - **刚果（金）**：2024年产量2.5万吨，占比8%，生产受国内武装冲突影响，比齐矿山曾于2025年3月因安全形势恶化停产[2][58] - 全球锡矿新增项目主要集中在2027年及以后，2025-2027年全球锡矿产量预计分别为28.3/30.8/31.2万吨[2][59] 锡矿成本与资本开支 - 全球主要产区锡矿品位不断下降，导致行业成本曲线抬升，预计2030年全球锡矿完全成本曲线90分位线成本将提升至68,547美金/吨，较2022年增长1.5倍以上[70] - 我国对锡矿的勘查资金投入相对较低，2024年为7100万元，远低于金（21.5亿元）、铜（11.7亿元）等其他矿种[69] - 印尼天马公司的资本开支逐年下降，由2019年近1亿美元降至2024年不足2000万美元[69] 再生锡供给 - 2024年全球再生锡产量约为8.7万吨，占精锡供给的23%[78] - 再生锡主要来源于冶炼伴生料和加工过程废料，未来因资源稀缺性将越来越重要[78] 锡下游需求分析 - 2024年全球精锡消费量为37.8万吨，同比增长2.8%，预计2025年消费量为38.6万吨，同比增长2.11%[86] - **需求结构**：焊料占比53%、锡化工16%、镀锡板11%、铅酸电池7%、锡铜合金7%[83] - **地区结构**：中国消费占比54%，欧洲10%，美国9%，日本5%[86] - **焊料需求**：与电子产品产量高度相关，2025年10月全球半导体销售额同比+27.2%，2025年Q1-Q3全球半导体销量同比增速分别为8.42%/12.65%/11.79%[2][90] - **光伏焊带**：用锡量在整体需求中占比仅7%左右，预计2026年增速放缓对整体需求影响有限[2][95] - **锡化工需求**：较为稳定，PVC热稳定剂是主要应用（占比62%），2025年1-10月我国重点企业PVC产量同比增速4%[103] - **镀锡板需求**：2025年1-10月我国镀锡板出口量169万吨，同比增长19%，出口需求旺盛[104] 供需平衡与库存 - 预计2025-2027年全球精锡供需缺口分别为-1.6/-0.1/-0.3万吨，维持紧平衡格局[112][114] - 截至2025年11月28日，全球交易所显性库存（SHFE+LME）合计9519吨，已从2024年5月峰值22,763吨显著回落[118] - 2025年60%锡精矿冶炼加工费均值为8209元/吨，较2024年的11,563元/吨下滑29%，反映锡矿紧缺加剧[118] - 2025年10月国内锡锭冶炼开工率为49.60%[118] 价格复盘 - 2009年以来锡价经历四轮明显周期，主要受半导体消费、锡矿供应、宏观经济政策等因素驱动[11] - 2024年初至今沪锡价格涨幅46%，2024年均价24.83万元/吨同比上涨16.92%，2025年截至目前均价27.00万元/吨同比提升8.73%[12] 相关标的公司 - **锡业股份**：全球锡行业龙头，2024年锡锭产量7.85万吨，全球市占率约25%，2025年前三季度归母净利润12.83亿元，同比增长17.18%[125] - **兴业银锡**：主营银锡矿山采选，2024年末锡储量18.6万吨，2024年矿产锡产量8902吨，归母净利润15.30亿元同比+57.82%，未来潜在增量项目多[129] - **华锡有色**：广西省国企，拥有锡资源量约25.3万吨，2024年矿产锡产量6965吨，归母净利润6.58亿元同比+87.72%[137]

投资评级 - 报告对天奈科技的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][4][13] 核心观点 - 公司多壁碳纳米管业务经营稳健，市场份额多年位居行业榜首，领先地位稳固 [3][5] - 公司单壁碳纳米管产品已进入快速放量阶段，将显著增益公司利润，是未来核心增长点 [4][5] - 公司持续拓展产品在导电塑料、碳纳米管纤维等领域的应用，丰富客户矩阵 [6] - 公司持续进行股份回购，截至2025年11月30日已累计回购114.24万股，金额超5569万元，彰显对中长期发展的信心 [3] 业务运营与财务表现 - **多壁碳纳米管业务**：2025年前三季度出货量超5.3万吨，其中第三季度出货量约1.7万吨，环比稳定 [3][5] - **单壁碳纳米管业务**：2025年前三季度浆料产品出货量超2600吨，其中第三季度出货量约1600吨，环比翻倍增长 [4][5] - **单壁管盈利能力**：单壁碳管制备难度高、可量产企业少，产品盈利能力可观，浆料产品单吨盈利有望超1万元 [5] - **营收与利润预测**：预计公司2025-2027年营收分别为14.5亿元、28.0亿元、38.7亿元，同比增长0%、93%、38% [8][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.06亿元、6.63亿元、8.94亿元，同比增长22%、117%、35% [4][12][13] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.83元、1.81元、2.44元 [4][13] - **估值水平**：对应动态市盈率分别为59倍、27倍、20倍 [4][13] 分业务预测 - **碳纳米管导电浆料及粉体业务**：预计2025-2027年收入分别为14.52亿元、26.88亿元、34.91亿元，毛利率分别为38.3%、40.5%、41.0% [7][9] - **正极材料及其他业务**：预计2025-2027年收入分别为0.01亿元、1.15亿元、3.81亿元，毛利率分别为60.0%、6.5%、10.1% [8][9] - **费用率假设**：预计2025-2027年销售费用率分别为1.00%、0.80%、0.75%，管理费用率分别为5.70%、4.40%、4.10%，研发费用率分别为7.65%、5.40%、5.10% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对亿联网络（300628.SZ）首次覆盖，给予“优于大市”评级 [2][4][6][146][148] - 报告核心观点：公司致力于打造全球领先的全场景通信生态服务商，AI赋能未来可期，三大产品线协同发展，业绩呈现回暖趋势 [2][13] - 通过多角度估值，预计公司股票合理估值区间为43.7-51.8元/股，对应2026年动态市盈率18-21倍，相对于报告发布时34.59元的股价有26.3%-49.8%的溢价空间 [4][6][148] 公司业务与战略 - 公司以“云+端+平台”的全场景智能化办公生态为核心，构建了覆盖桌面通信终端、会议产品、云办公终端的三大业务支柱 [2][13] - 2025年上半年，三大业务营收占比分别为49.2%（桌面通信终端）、40.6%（会议产品）、10.2%（云办公终端） [2] - 公司坚持自有品牌“Yealink”出海战略，产品销往全球140多个国家和地区，是全球IP话机市场占有率第一、全球视频会议系统出货量前五的厂商 [14][91] - 公司与微软达成全球战略合作，是唯一具备微软音视频全产品线认证的中国品牌，同时也与Zoom、腾讯会议、钉钉等主流平台深度合作，支持多平台协作一体化 [3][86][89] - 公司采用外协生产方式，构建了高质高效的供应链和全球渠道分销体系，全链条精细化管理使其具备极强的成本控制能力 [4][92][93][96] 行业与市场 - 公司所处的统一通信与协作（UC&C）行业市场规模稳健增长，2024年全球市场规模为692亿美元，同比增长7.8%，预计2024-2029年复合年增长率为4.3% [3][66] - UC&C行业中的IP话机、企业视频会议系统是公司主要布局的细分领域，2024年市场规模分别为40.60亿美元和33.03亿美元 [3][76] - 在AIGC浪潮下，UC&C凭借流程标准化、场景刚需性强、数据基础良好等特征，有望成为大模型与Agent技术在B端落地的最佳场景之一 [3][79] - 微软凭借领先的AI能力在UC&C市场占据主导地位，2024年市场份额达45.6%，公司与微软的深度合作有望在本轮AI浪潮中受益 [3][76][82] 财务表现与盈利能力 - 公司营收与利润长期稳健增长，2017-2024年营收复合年增长率为22%，归母净利润复合年增长率为23.90% [2] - 2024年公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；归母净利润26.48亿元，同比增长31.72% [37][39] - 2025年前三季度，受宏观环境及产能转移影响，公司实现归母净利润19.58亿元，同比下滑5.16%，但第三季度已呈现回暖趋势，单季归母净利润同比增长1.95%至7.18亿元 [2][39] - 公司盈利能力维持高位，毛利率长期处于60%以上，净利率维持在45%左右；2024年毛利率和净利率分别为65.45%和47.10% [2][46] - 公司高度重视现金流和股东回报，2024年经营活动现金流净额达25.09亿元，股息率达到4.92%；自2017年上市以来累计现金分红85.53亿元，平均分红率57.79% [2][51] 成长驱动与业务拆分 - 桌面通信终端是公司基石业务，2024年营收占比55%，2020-2024年复合增长率为10.05%；会议产品和云办公终端是第二增长曲线，同期复合增长率分别为39.3%和44.2% [53] - 2025年上半年，会议产品及云办公终端营收分别同比增长13.17%和30.66% [53] - 公司高度重视研发，研发费用率保持在10%左右，2024年研发费用达5.59亿元；2024年末技术人员1117人，占员工总数51% [4][101] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为60.66亿元、70.37亿元、83.81亿元，同比增速分别为7.9%、16.0%、19.1% [4][136][137] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润分别为26.53亿元、30.84亿元、36.42亿元，年增速分别为0.2%、16.2%、18.1% [4][137] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为2.09元、2.43元、2.88元 [4][137] - 估值采用绝对估值与相对估值相结合的方法，绝对估值（DDM法）得出价值区间36.1-51.8元；相对估值（PE法）给予2026年18-22倍市盈率，对应目标价43.7-53.5元，综合得出合理估值区间43.7-51.8元/股 [139][141][146][148]

宏观与策略 - 11月中国出口（以美元计价）同比增长5.9%，进口增长1.9%，贸易顺差1116.8亿美元，1-11月出口累计同比增长5.4%，进口下降0.6%，贸易顺差10758.5亿美元 [7] 家电行业 - 海外“黑五网一”大促期间，美国“黑五”线上消费达118亿美元，同比增长9.1%，“网络星期一”线上消费达142.5亿美元，同比增长7.1%，五天“网络周”在线销售总额达442亿美元，同比增长7.7% [8] - 石头科技在“黑五”期间于欧洲扫地机销量达39万台，同比增长41%，洗地机销量增长361%，在北美扫地机销量达21万台，同比增长58%，洗地机销量增长257%，在亚太区澳洲销量达3.6万台，同比增长96%，洗地机GMV增长113% [8] - 传统扫地机巨头iRobot面临财务危机，国内企业杉川收购其1.9亿美元本金和利息的债权，iRobot此前已欠杉川1.6亿美元产品代工费用，其中0.9亿美元已逾期，截至2025年9月27日，iRobot现金及现金等价物总计2480万美元，已资不抵债，但2024年iRobot仍占据全球13.7%的扫地机器人出货量份额，位居行业第二 [9] - 10月大家电内销普遍承压，家用空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶内销量同比分别下降21.3%/1.3%/9.2%/16.7%/6.5%/7.4%，中央空调内销额下降3.9%，外销方面，家用空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶外销量同比分别变动-19.0%/-10.8%/+6.4%/-3.2%/-1.5%/-16.7%，中央空调外销额下降9.7% [10] - 核心投资组合建议关注白电（美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电）、黑电（海信视像）及小家电（石头科技、小熊电器、科沃斯） [11] 机械行业 - 特朗普政府开始聚焦机器人行业发展，考虑发布相关行政令 [13] - TikTok计划投入约380亿美元在巴西建设大型数据中心 [13] - 杰瑞股份全资子公司与北美客户签署超亿美元发电机组销售合同 [13] - 人形机器人是AI的重要载体，国内外政策共振，产业持续迭代，投资机会可从价值量、卡位确定性和股票弹性把握，确定性标的包括特斯拉产业链核心供应商如飞荣达、龙溪股份、唯万密封、恒立液压、汇川技术、绿的谐波、蓝思科技、五洲新春，弹性标的关注唯万密封、龙溪股份、飞荣达、唯科科技、汉威科技等 [14] - AI算力需求确定性高增长，燃气轮机作为数据中心主用电源深度受益，杰瑞股份近期落地两单超1亿美元燃机发电机组合同，实现数据中心供电突破，建议关注燃机产业链：热端叶片（应流股份、万泽股份）、发电机组（杰瑞股份）、其他铸件（豪迈科技、联德股份）、配套余热锅炉（博盈特焊） [15] - 行业动态显示，12月初众擎机器人、特斯拉、Figure相继发布人形机器人新产品或演示视频，银河通用完成股改，AI基建方面，亚马逊推出Trainium 3芯片，OpenAI与NextDC计划投资46亿美元在悉尼建数据中心 [16] - 行业投资观点覆盖多个领域：1) 人形机器人关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠、关节轴承+连杆、电机、本体及代工、散热、传感器、设备等环节 [17][18]，2) AI基建关注液冷、燃机、制冷环节 [18]，3) 自主可控关注通用电子测量仪器、半导体产业链、X线设备核心器件 [18]，4) 低空经济关注整机和核心零部件 [18]，5) 智能焊接机器人市场近千亿 [18]，6) 3D打印在航空航天、3C等领域有应用空间 [19]，7) 核聚变是能源变革长期方向 [19]，8) 商业航天产业化进展加速 [19] 公用环保行业 - 本周沪深300指数上涨1.28%，公用事业指数上涨0.12%，环保指数下跌0.15% [19] - 广东电力市场开展2026年度交易，市场规模约6800亿千瓦时，年度交易规模上限4200亿千瓦时，核电机组安排312亿千瓦时作为市场电量上限，独立储能、抽水蓄能、虚拟电厂可参与交易 [20] - 电投产融重大资产置换获深交所审核通过，拟置入电投核能100%股权（交易对价553.9亿元），置出资本控股100%股权（交易对价151.1亿元），并拟发行119.9亿股及募集不超过50亿元配套资金，国家核电承诺，若交易于2025年完成，业绩承诺资产2025-2027年净利润分别不低于33.7亿元、30.0亿元、35.9亿元，若于2026年完成，则2026-2028年净利润分别不低于30.0亿元、35.9亿元、49.1亿元 [21][22] - 投资策略建议：1) 公用事业关注火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源、广西能源、福能股份、中闽能源、金开新能）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）、燃气（九丰能源）、清洁能源装备（西子洁能） [23]，2) 环保关注“类公用事业”机会（光大环境、中山公用）、科学仪器国产替代（聚光科技）、废弃油脂资源化（山高环能）、农林生物质发电（长青集团） [23] 计算机行业 - AI存储系统主要分为网络端存储（存放冷数据，主要由HDD和SSD）和本地端存储（存放热/温数据，主要由HBM、DRAM、本地SSD） [24] - 存储分类包括“易失性”的Memory（如DRAM、HBM，速度快）和“非易失性”的Storage（如SSD、HDD，容量大成本低） [24] - 市场格局：HDD市场由希捷科技、西部数据双寡头垄断，SSD/NAND主要参与者包括三星、海力士、美光、闪迪、铠侠，DRAM/HBM主要参与者为三星、海力士、美光 [25] - 需求测算显示，2026年AI推理对DRAM、NAND需求分别为23.0EB、593.5EB，存储大周期方兴未艾 [26] - 全球存储龙头公司包括三星电子、海力士（各领域市占率高），其次为美光，闪迪、铠侠聚焦NAND/SSD，西部数据、希捷科技聚焦HDD [26] 化工行业 - 硫磺主要伴生于油气开采及炼化，全球油气消费增速下降及高硫原油产量预期下降，将导致全球硫磺产量增速较低 [27] - 硫磺最重要应用为制备硫酸，全球约一半硫酸用于制备化肥，世界肥料协会预测2025-2027年全球磷肥需求复合增速为1-2%，新能源需求（如磷酸铁、印尼高压酸浸法生产镍）带动硫酸需求中速增长，导致全球硫磺供需偏紧 [28] - 2024年中国硫酸产量1.20亿吨，其中硫磺制酸5106.6万吨，占比42.5%，为最重要制酸工艺，磷肥的硫酸需求占比50.9% [29] - 2024年中国硫磺产量1106.74万吨，进口量995.23万吨，进口依赖度47%，超七成硫磺来源于石油炼化副产，产能集中度高，中国石化、中国石油、荣盛石化产能分别为834万吨、368万吨、121万吨 [29] - 2025年1-10月中国硫磺表观消费量1841万吨，同比上升4.4%，12月4日国内固态硫磺现货价4100元/吨，同比上涨165.37%，在全球供需偏紧背景下，国内硫磺价格有望进一步上涨 [30] - 投资建议关注具备较大炼化产能或高硫天然气资源的企业，如中国石油 [30] 金融工程与市场数据 - 2025年12月8日A股市场通信、电子、计算机、非银、国防军工行业表现较好，光模块(CPO)、光芯片等概念表现较好 [30] - 市场情绪方面，2025年12月8日有78只股票涨停，8只跌停，昨日涨停股票今日收盘收益为5.10% [31][32] - 截至2025年12月5日，两融余额为24817亿元，其中融资余额24641亿元，融券余额176亿元，两融余额占流通市值比重2.6% [32] - 近半年大宗交易日均成交金额20亿元，2025年12月5日成交24亿元，当日折价率8.08% [33] - 近一年上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数分别为0.68%、3.57%、11.15%、13.61% [33] - 近一周调研机构较多的股票包括灿芯股份（被63家机构调研）等 [34] - 2025年12月8日龙虎榜显示，机构专用席位净流入前十的股票包括雪人集团、瑞康医药等，陆股通净流入前十的股票包括瑞可达、荣科科技等 [34] - 商品期货市场，2025年12月9日黄金收盘价951.14，ICE布伦克原油收盘价62.49，铜收盘价91920.00 [35] - 2024年11月中国PPI同比下降2.9%，CPI同比99.4%，M1同比-0.0%，M2同比0.07%，新增人民币贷款5216.0亿元，贸易顺差97443.13亿美元，固定资产投资累计同比0.03%，工业增加值同比0.05%，社会消费品零售总额同比0.03% [36] - 近期非流通股解禁公司包括郑州银行（解禁27150.00万股，流通股增加73.69%）、南京证券（解禁2657.21万股，流通股增加100.00%）等 [37][38] - 全球证券市场，截至报告日期，道琼斯工业平均指数最新收盘47560.29，德国DAX指数24162.65，恒生指数25434.23，沪深300指数4598.22 [39] - A股资金流入流出前十股票包括紫金矿业、香农芯创、兆易创新等，港股资金流入流出前十包括建设银行、长飞光纤光缆、阿里巴巴-W、腾讯控股等 [41][42]

行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 商业健康保险创新药品目录的发布标志着商业健康保险在创新药支付领域迈出实质性步伐 与基本医保目录形成错位互补 为创新药支付端开辟了“第二战场” [2][13] - 该政策有效缓解了医保控费压力与药企创新需求之间的长期矛盾 为我国创新药产业的健康发展注入动力 [2][13] - 对保险行业而言 该政策不仅是产品责任的扩容 更是商业模式升级、负债结构优化和估值逻辑重构的起点 [2][13] - 国家统一目录将分散的特药需求标准化、碎片化的赔付数据集中化 为行业提供了可复用的“公共基础设施” 使保险公司首次具备了在创新药领域进行可持续风险经营的基础设施条件 [2][13] 政策定位与市场现状 - 政策明确界定了基本医保与商业健康保险在创新药支付领域的边界 将临床价值高但价格昂贵的创新药交由商业健康保险承接 [3] - 2024年商业健康险保费收入已达9773亿元 接近当年居民医保筹资规模 [3] - 2023年商业健康险对创新药的支付总额约为74亿元 对应2019-2023年复合年增长率为25% [3] - 商业健康险支付仅占创新药1400亿市场的5.3% [3] - 在74亿的创新药赔付规模中 疾病险、医疗险和惠民保分别占比49%、30%、21% [6] - 创新药支付在商业健康险中的占比仅为124亿元 渗透率不足8% 表明尚有巨大开发空间 [6] 目录内容与影响 - 首版商业健康保险创新药品目录共纳入19种高价值创新药品 [8] - 目录涵盖5款CAR-T细胞疗法、多款罕见病治疗药物以及阿尔茨海默病治疗药物等 这些药品均具有临床价值高但价格显著超出基本医保承受能力的特点 [8] - 目录采用价格协商机制 赋予企业更大的定价权 有利于创新药企快速回收研发成本 [6] - 2025年基本医保乙类目录药品为2614种 较2024年增加94种（新增114种） [11] 对保险行业负债端的影响 - 随着目录落地 医保与商保保障界限将得到进一步明确 从而带动医疗险等险种需求的提升 [10] - 目录中包含的CAR-T、阿尔茨海默病药物单疗程费用在几十万到上百万不等 进入目录后 医疗险等险种吸引力将得到明显提升 大幅降低“保险无用”感知 [10] 对保险行业资产端的影响 - 目录为保险资金提供了与医疗产业深度融合的契机 [12] - 国家统一目录相当于为创新药市场提供了“销量加速器” 使险资可以通过“承保+投资”联动获取超额收益 [12] - 对于上市险企而言 “保单+基金”的双轮驱动模式 存在把负债端的赔付风险转化为资产端的成长性现金流的可能 同时把原本一次性赔付的短期支出转化为可证券化、可滚动投资的长期资产 有助于优化承保利润并实现资产负债匹配 [12] 投资建议 - 建议关注在健康险领域具备差异化优势的中国财险、中国平安、中国太保、众安在线等 [2][13]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业维持“优于大市”评级 [1][3][27] 核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复 [3][27] - 在当前经济环境和市场风格下，建议配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S、亚朵、华图山鼎、中国东方教育、锅圈、锦江酒店、长白山、海南机场等标的 [3][27] - 中线优选标的包括中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等 [3][27] 板块复盘 - 报告期内（2025年11月24日至12月7日），中信消费者服务板块上涨2.38%，跑输同期沪深300指数（上涨2.94%）0.56个百分点 [1][12] - 国信社服板块涨幅居前的股票包括：君亭酒店（14.27%）、中教控股（12.73%）、金沙中国有限公司（12.22%）、中国东方教育（11.89%）、同道猎聘（11.71%） [1][13][16] - 国信社服板块跌幅居前的股票包括：云南旅游（-6.68%）、凯撒旅业（-6.00%）、希教国际控股（-5.52%）、新高教集团（-4.72%）、大连圣亚（-4.58%） [1][13][16] 行业与公司动态 - **行业资讯**： - 市场监管总局发布《外卖平台服务管理基本要求》国家标准，要求平台通过“一镜到底”视频核验商户资质，设定配送员接单时长上限，优化算法时电动自行车时速按15公里/小时计算，并强调用工合作企业须落实社会保障责任 [2][17] - 蜜雪冰城在大连、西安等四城试点早餐业务，上线五红奶等四款5元乳饮 [2][19] - 上海加速职普融通，2026年将新增16个中本贯通和40个中高贯通专业点，上海海事大学首次参与中本贯通培养 [2][20] - 小菜园（含子品牌）门店总数突破800家 [2][20] - 上海浦东、虹桥机场免税经营合同将于2025年12月31日到期，已发布招标公告；首都机场出入境免税合同将于2026年到期，近期亦发布招标公告 [20][21] - 鲜啤福鹿家于2025年12月1日至31日调整加盟政策，新加盟商可享受加盟费三年全免（合计3万元）等优惠 [18] - **公司公告**： - 君亭酒店控股股东变更为湖北文旅，交易总价款14.99亿元，实际控制人调整为湖北省国资委 [2][22] - 祥源文旅全资子公司以3.45亿元收购大瑶山盘王界景区运营方，强化湘南粤北休闲度假资源布局 [2][23] 港股通持股变动 - 报告期内（2025年11月24日至12月8日），社服港股核心标的持股比例变动如下： - 增持：古茗持股比例增1.81个百分点至29.48%；小菜园持股比例增0.05个百分点至69.82%；中国东方教育持股比例增0.72个百分点至31.92% [3][27] - 减持：海底捞持股比例减0.20个百分点至26.75%；茶百道持股比例减1.22个百分点至22.40%；蜜雪集团持股比例减0.11个百分点至20.08% [3][27] 重点公司盈利预测 - 报告列出了部分重点公司的盈利预测及投资评级，示例如下： - 亚朵（ATAT.O）：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为12.16元，对应PE为24.96倍；2026年EPS为15.19元，对应PE为19.98倍 [4] - 携程集团-S（9961.HK）：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为45.67元，对应PE为10.84倍；2026年EPS为30.42元，对应PE为16.27倍 [4] - 华住集团-S（1179.HK）：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.43元，对应PE为23.47倍；2026年EPS为1.67元，对应PE为20.10倍 [4] - 中国中免（601888.SH）：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.91元，对应PE为42.99倍；2026年EPS为2.28元，对应PE为36.01倍 [4] - 华图山鼎（300492.SZ）：投资评级“优于大市”，预计2025年EPS为1.77元，对应PE为39.23倍；2026年EPS为2.17元，对应PE为32.00倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对文远知行（WRD.O/0800.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [4][58] - 报告核心观点认为，文远知行是全球L4级自动驾驶产品及解决方案的先行者，正持续受益于Robo-X行业的加速发展 [3][58] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现营收1.71亿元，同比增长144.2%，环比增长34.4% [1][6] - 2025年第三季度，公司净利润为-3.07亿元，较2024年同期的-10.43亿元和2025年第二季度的-4.06亿元均大幅收窄 [1][6] - 2025年第三季度，公司调整后净利润为-2.76亿元，2024年同期和2025年第二季度分别为-2.40亿元和-3.01亿元 [1][6] - 分业务看，2025年第三季度产品业务收入为7920万元，同比增长428.0%，增长主要由于Robotaxi和Robobus销量增加 [1][7] - 分业务看，2025年第三季度服务业务收入为9180万元，同比增长66.9%，增长得益于智能数据服务收入同比增加2930万元，以及自动驾驶相关运营和技术支持服务收入同比增加820万元 [7] - 2025年前三季度，公司实现收入3.71亿元，同比增长68.2%，净利润为-10.99亿元 [6] - 2025年第三季度，公司毛利率为32.9%，同比大幅提升26.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [2][14] - 毛利率同比大幅增长的原因包括：2024年同期存在成本高于预期的ADAS研发服务项目及库存减值，而2025年第三季度没有此类项目；同时，一些利润率更高的ADAS研发服务项目也提升了整体毛利率 [16] - 2025年第三季度，公司费用率为254.9%，同比大幅下降1024.4个百分点，环比下降128.7个百分点 [2][19] - 2025年前三季度，公司费用率为374.3%，同比下降371.9个百分点，其中研发费用率、管理费用率、销售费用率分别为259.3%、102.4%、12.6% [19] 业务进展与商业化落地 - 文远知行是全球领先的L4级自动驾驶产品和解决方案提供商，主营业务分为产品业务（2024年营收占比24.3%）和服务业务（2024年营收占比75.7%） [24] - 公司已同时拥有瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时和美国八国的自动驾驶牌照 [3][25] - **Robotaxi进展**： - **瑞士**：2025年11月20日，公司Robotaxi获得瑞士联邦公路局颁发的纯无人牌照，获准在苏黎世弗尔塔尔地区开展纯无人商业运营，运营区域约110公里，设有约460个停靠点，最高时速80公里/小时，预计2026年上半年推出完全无人驾驶的公共客运服务 [3][25][34] - **广州**：截至2025年10月31日，公司在广州部署了超过300辆Robotaxi，全新Robotaxi GXR已开启24小时纯无人商业化运营，覆盖超过150平方公里，2025年第三季度订单量较第二季度增长约4倍，每辆车每日可完成至高25单行程 [3][28] - **北京**：公司在北京高级别自动驾驶示范区运营全无人驾驶商业服务，覆盖超过150平方公里，2025年第三季度出行次数较第二季度增长8倍多，每辆车在完整班次中可完成至高23单行程 [29] - **阿布扎比**：2025年11月26日，公司与Uber在阿布扎比正式启动L4级纯无人Robotaxi商业化运营，初期在亚斯岛启动，双方计划未来几年将Robotaxi规模扩大至数千辆，到2030年扩大至数万辆 [3][32] - **沙特利雅得**：2025年10月，公司携手Uber在沙特首都利雅得开放Robotaxi公众运营服务 [3][38] - **新加坡**：2025年11月，公司与Grab合作获得新加坡陆路交通管理局批准，在榜鹅区开展自动驾驶测试，计划在2025年底将测试次数提升至当前的四倍，并于2026年初迎来首批公众乘客 [39] - **香港**：2025年11月，公司与冠忠巴士集团达成合作，预计未来三年内部署并运营超过500辆自动驾驶汽车（包括Robotaxi和Robobus） [31] - **功能创新**：公司在广州和北京两地率先试点Robotaxi“任意点到点”打车功能 [31] - **Robobus进展**： - **广州**：截至2025年9月30日，公司Robobus在广州已服务超过100万名公众乘客；2025年第三季度与广州巴士集团达成采购协议，将提供100辆纯电动自动驾驶巴士，合同总金额达8900万元人民币 [3][50][52] - **深圳**：2025年8月，公司在深圳罗湖开通首条L4级自动驾驶公交运营专线B888 [46] - **比利时**：2025年9月，公司正式获得比利时首个联邦级别的L4级自动驾驶测试牌照，Robobus已落地鲁汶市，计划于2025年11月中旬至2026年1月底开展试运营 [3][44] - **阿联酋哈伊马角**：2025年10月，公司Robobus在哈伊马角开启试运营 [3][43] - **其他业务**： - **Robosweeper（自动驾驶环卫车）**：在2025年第三季度保持强劲势头，业务已拓展至新加坡、阿联酋和沙特阿拉伯 [53] - **L2+辅助驾驶解决方案**：2025年11月，公司一段式端到端L2+级辅助驾驶解决方案（WePilot 3.0）顺利达成SOP，将支持星途星纪元ES、ET全车系，并已获得广汽集团多个乘用车型量产项目的定点 [54] 资本市场活动与盈利预测 - 2025年11月6日，文远知行正式在香港交易所挂牌上市（0800.HK），成为全球首家在“美股+港股”双重主要上市的自动驾驶科技企业，此次港股上市（绿鞋前）募资总额达23.9亿港元 [56] - 报告下调了公司的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为5.51亿元、10.00亿元、18.66亿元（原预计为6.09亿元、13.00亿元、20.66亿元） [3][58] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-14.16亿元、-13.10亿元、-10.18亿元（原预计为-13.99亿元、-12.07亿元、-9.40亿元） [3][58] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年营收同比增速预计分别为52.6%、81.5%、86.6% [3] - 报告提供了公司估值比较，文远知行2025年预测PS为41.18倍，高于小鹏汽车（12.11倍）、禾赛科技（7.23倍）及行业平均（23.63倍），但低于小马智行（77.19倍） [59]

投资评级与核心观点 - 报告对文远知行（WRD.O/0800.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [4][58] - 报告核心观点认为，文远知行是全球L4级自动驾驶产品及解决方案的先行者，正持续受益于Robo-X行业的加速发展 [3][58] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现营收1.71亿元，同比增长144.2%，环比增长34.4% [1][6] - 2025年第三季度，公司净利润为-3.07亿元，同比大幅收窄（2024年第三季度为-10.43亿元），调整后净利润为-2.76亿元 [1][6] - 2025年前三季度，公司累计实现营收3.71亿元，同比增长68.2% [6] - 分业务看，2025年第三季度产品业务收入为7920万元，同比增长428.0%，增长主要源于Robotaxi和Robobus销量增加 [1][7] - 分业务看，2025年第三季度服务业务收入为9180万元，同比增长66.9%，增长得益于智能数据服务收入同比增加2930万元，以及自动驾驶相关运营和技术支持服务收入同比增加820万元 [7] - 2025年第三季度，公司毛利率为32.9%，同比大幅提升26.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [2][14] - 毛利率提升主要由于2024年同期存在成本超预期的ADAS研发服务项目及库存减值，而2025年第三季度无此类项目，且利润率更高的ADAS研发服务项目贡献提升 [16] - 2025年第三季度，公司费用率为254.9%，同比大幅下降1024.4个百分点，环比下降128.7个百分点，其中研发、管理、销售费用率均同比下降 [2][19] 业务进展与商业化落地 - 公司是全球领先的L4级自动驾驶产品和解决方案提供商，主营业务分为产品业务（2024年营收占比24.3%）和服务业务（2024年营收占比75.7%） [24] - 公司已同时获得瑞士、中国、阿联酋、沙特阿拉伯、新加坡、法国、比利时和美国八国的自动驾驶牌照 [3][25] - **Robotaxi进展**： - 截至2025年10月31日，公司在广州部署了超过300辆Robotaxi，广州每辆商业化Robotaxi在每日24小时运营时段内完成至高25单行程 [3][28] - 2025年11月26日，公司与Uber在阿联酋阿布扎比正式启动L4级纯无人Robotaxi商业化运营，这是中东地区首次落地Robotaxi纯无人运营 [3][32] - 公司与Uber计划未来几年将Robotaxi规模扩大至数千辆，到2030年扩大至数万辆 [3][32] - 2025年10月，公司与Uber在沙特首都利雅得开放Robotaxi公众运营服务 [3][38] - 2025年11月，公司Robotaxi获得瑞士联邦公路局颁发的纯无人牌照，获准在苏黎世弗尔塔尔地区开展纯无人商业运营，运营区域约110公里，设有约460个停靠点，最高时速80公里/小时，预计2026年上半年推出完全无人驾驶的公共客运服务 [25][34] - 2025年11月，公司与东南亚超级应用Grab在新加坡榜鹅区获准开展自动驾驶测试，计划在2026年初迎来首批公众乘客 [39] - 2025年8月，公司全新Robotaxi GXR在广州黄埔区开启24小时纯无人商业化运营；同期在北京开启夜间道路测试，北京每辆商业化Robotaxi在每日完整班次中完成至高23单行程 [28][29] - 公司与冠忠巴士集团合作，计划未来三年内在香港部署并运营超过500辆自动驾驶汽车（包括Robotaxi和Robobus） [31] - **Robobus进展**： - 截至2025年9月30日，公司Robobus在广州已服务超过100万名公众乘客 [3][50] - 2025年第三季度，公司与广州巴士集团达成采购协议，将提供100辆8.5米纯电动自动驾驶巴士，合同总金额达8900万元人民币 [52] - 2025年10月，公司Robobus在阿联酋哈伊马角开启试运营 [3][43] - 2025年9月，公司正式获得比利时首个联邦级别的L4级自动驾驶测试牌照，Robobus已落地比利时鲁汶市，并计划开展试运营 [3][44] - 2025年8月，公司在深圳罗湖开通了首条L4级自动驾驶公交运营专线B888 [46] - **其他业务**： - Robosweeper（自动驾驶环卫车）业务在2025年第三季度保持强劲势头，已拓展至新加坡、阿联酋和沙特阿拉伯 [53] - 2025年11月，公司一段式端到端L2+级辅助驾驶解决方案（WePilot 3.0）顺利达成SOP，将支持星途星纪元ES、ET全车系，并已获得广汽集团多个乘用车型量产项目定点 [54] 公司发展与估值 - 2025年11月6日，文远知行正式在香港交易所挂牌上市（0800.HK），成为全球首家在“美股+港股”双重主要上市的自动驾驶科技企业，此次港股上市募资总额（绿鞋前）达23.9亿港元 [56] - 报告下调了公司的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为5.51亿元、10.00亿元、18.66亿元（原预计为6.09亿元、13.00亿元、20.66亿元） [3][58] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为-14.16亿元、-13.10亿元、-10.18亿元（原预计为-13.99亿元、-12.07亿元、-9.40亿元） [3][58] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年营收同比增速预计分别为52.6%、81.5%、86.6% [3] - 根据同类公司估值比较，文远知行2025年预测市销率（PS）为41.18倍，高于小鹏汽车（12.11倍）、禾赛科技（7.23倍）及行业平均（23.63倍），但低于小马智行（77.19倍） [59]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无 **模型构建思路**：无 **模型具体构建过程**：无 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：封板率[16] **因子构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量占最高价涨停股票总数的比例，来衡量涨停板的封板强度和市场追涨情绪[16] **因子具体构建过程**：筛选上市满3个月以上的股票，统计在特定交易日（T日）内，最高价达到涨停价的股票集合，再从中统计收盘价也达到涨停价的股票数量，两者相除得到封板率[16] **计算公式**： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[16] 2. **因子名称**：连板率[16] **因子构建思路**：通过计算连续两个交易日收盘涨停的股票数量占前一日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停效应的持续性[16] **因子具体构建过程**：筛选上市满3个月以上的股票，统计在特定交易日（T-1日）收盘涨停的股票集合，再从中统计在T日收盘也涨停的股票数量，两者相除得到连板率[16] **计算公式**： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[16] 3. **因子名称**：两融余额占比[21] **因子构建思路**：通过计算融资融券余额占A股市场总流通市值的比重，来反映杠杆资金在市场中的整体规模和参与程度[21] **因子具体构建过程**：获取特定日期的市场融资余额与融券余额之和（即两融余额），再除以当日A股市场的总流通市值[21] **计算公式**： $$两融余额占比=\frac{两融余额}{市场总流通市值}$$[21] 4. **因子名称**：两融交易占比[21] **因子构建思路**：通过计算融资买入额与融券卖出额之和占市场总成交额的比例，来反映杠杆资金交易的活跃度[21] **因子具体构建过程**：获取特定交易日的市场融资买入总额与融券卖出总额，求和后除以当日市场的总成交金额[21] **计算公式**： $$两融交易占比=\frac{融资买入额+融券卖出额}{市场总成交额}$$[21] 5. **因子名称**：ETF折溢价率[22] **因子构建思路**：通过计算ETF场内交易价格与其IOPV（基金份额参考净值）或场外净值之间的差异，来捕捉市场情绪和短期套利机会[22] **因子具体构建过程**：对于日成交额超过100万元的境内股票型ETF，计算其当日收盘价与单位净值（或IOPV）的差值占单位净值的百分比[22] **计算公式**： $$ETF折溢价率=\frac{ETF收盘价-单位净值}{单位净值} \times 100\%$$[22] 6. **因子名称**：大宗交易折价率[25] **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交均价相对于二级市场价格的折让幅度，来观察大资金的交易意愿和情绪，折价率高通常意味着卖出方有较强的减持意愿或流动性需求[25] **因子具体构建过程**：统计特定交易日发生的所有大宗交易，计算其总成交金额，再除以按当日收盘价计算的这些交易股份的总市值，最后减去1得到整体折价率[25] **计算公式**： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[25] 7. **因子名称**：股指期货年化贴水率[27] **因子构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格之间的基差，并进行年化处理，来量化市场对未来走势的预期、对冲成本以及情绪（贴水通常代表悲观预期或套保需求旺盛）[27] **因子具体构建过程**：对于特定股指期货主力合约（如上证50、沪深300等），计算其结算价与对应现货指数收盘价的差值（基差），除以现货指数价格，再乘以（250/合约剩余交易日数）进行年化[27] **计算公式**： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[27] **因子评价**：该因子是衡量市场情绪和对冲成本的重要指标，其变化受金融市场利率、股市分红、微观资金成本、套利力量等多重因素影响[27] 模型的回测效果 *无相关内容* 因子的回测效果 1. **封板率因子**，2025年12月9日取值为65%[16] 2. **连板率因子**，2025年12月9日取值为23%[16] 3. **两融余额占比因子**，截至2025年12月8日取值为2.6%[21] 4. **两融交易占比因子**，截至2025年12月8日取值为11.1%[21] 5. **大宗交易折价率因子**，2025年12月8日取值为8.94%，近半年平均值为6.54%[25] 6. **股指期货年化贴水率因子**，2025年12月9日取值如下： * 上证50股指期货：6.63%，近一年中位数为0.70%[27] * 沪深300股指期货：10.21%，近一年中位数为3.62%[27] * 中证500股指期货：11.82%，近一年中位数为11.22%[27] * 中证1000股指期货：13.88%，近一年中位数为13.67%[27]

投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][73] 核心观点 - 公司致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，业务从激光雷达向机器人技术平台拓展 [1][25][72] - 公司路径清晰：车载业务提供规模化优势和技术底座，机器人业务贡献高增长，Robotaxi业务打开长期想象空间 [72] - 公司是激光雷达自主龙头企业，为行业自动驾驶稀缺标的，将持续受益于智驾平权趋势下激光雷达渗透率的快速提升 [72] - 公司在手订单充沛，持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求，未来业绩有望持续增长 [72] 2025年第三季度财务表现 - **营业收入**：2025Q3实现营业收入4.07亿元，同比减少0.2%，环比减少10.6% [1][8] - **净利润**：2025Q3净利润为-1.01亿元，亏损同比扩大（2024Q3为-0.82亿元），环比亦扩大（2025Q2为-0.51亿元） [1][8] - **分产品收入**： - 用于ADAS应用的激光雷达产品销售收入为2.45亿元，同比减少25.7%，环比减少9.8% [1][8] - 用于机器人及其他产品的收入为1.42亿元，同比增长157.8%，环比减少3.3% [1][8] - **销量**：2025Q3激光雷达产品总销量为18.56万台，同比增长34.0%，环比增长17.3% [1][9] - 其中，ADAS应用激光雷达销量15.01万台，同比增长14.3%，环比增长21.2% [9] - 机器人及其他应用激光雷达销量3.55万台，同比增长393.1%，环比增长3.2% [9] - **毛利率**：2025Q3毛利率为23.93%，同比提升6.47个百分点，环比下降3.77个百分点 [1][16] - ADAS激光雷达产品毛利率由2024Q3的14.1%提升至2025Q3的18.1%，主要因原材料成本下降及采用自研SOC芯片替代FPGA芯片 [17] - 机器人及其他激光雷达产品毛利率由2024Q3的34.6%增加至2025Q3的37.2%，主要因生产规模扩大 [17] - **费用率**：2025Q3三费率为64.48%，同比增加11.88个百分点，其中研发费用率为44.15%，同比增加6.95个百分点，主要因股份薪酬增加及新产品开发开支增加 [22] 公司业务与产品进展 - **技术平台定位**：公司是一家以AI驱动的机器人技术公司，为机器人行业提供增量零部件及解决方案 [25][28] - **核心芯片自研**：2025年，公司自研SPAD-SoC芯片与2D VCSEL芯片均已通过AEC-Q系列车规认证，成为全球唯一实现数字激光雷达发射、接收、处理全链路自研芯片均满足车规标准的企业 [2][34][35] - **数字化产品矩阵**：基于自研芯片，公司构建了行业内唯一可量产的数字化激光雷达矩阵，包括EM4、EMX、E1等，已全面进入规模化交付阶段 [2][31][35] - E1是全固态数字化E平台首款量产产品 [31] - EM平台是专用于长距激光雷达的数字化平台 [31] - **机器人增量零部件布局**：公司积极布局机器人视觉、触觉、关节及中央计算平台等增量零部件 [43] - **视觉**：推出Active Camera系列，是集成了dTOF、RGB双目、IMU的超级传感器系统 [3][50][54] - AC2是业界首款同时集成上述三种传感器的产品，能为机器人操作提供底层硬件融合的3D空间感知和6自由度运动信息 [3][54] - **触觉**：开发出力传感器FS-3D [43] - **关节**：开发了高功率密度直线电机LA-8000 [43] - **计算平台**：将推出机器人域控制器DC-G1 [43] 汽车业务（ADAS/Robotaxi）客户与订单 - **车型定点**：截至目前，公司EM平台已获得13家车企56款车型定点 [2][55] - 其中，EMX自2025年4月发布后已收获49款车型定点，预计2026年集中量产交付 [55] - EM4已在极氪9X、智己LS9、智己LS6等多款车型上量产应用 [55] - **累计定点**：公司已累计获得32家车企及Tier1的144款车型定点 [2][58] - 截至2025年9月30日，已为15家客户的47款车型实现SOP（量产） [58] - **海外及合资客户**：已累计获得12家海外及中外合资品牌23款车型定点，覆盖亚太、欧洲、北美等核心市场 [2][60] - 近期连获上汽奥迪、一汽丰田、欧洲头部车企合资品牌、北美新能源车企等多家头部车企定点，订单规模总计超百万台 [60] - 其中，来自欧洲最大汽车集团在华合资品牌的订单规模超过50万台激光雷达；来自一家北美新能源车企的订单规模同样超过50万台激光雷达 [60] - **Robotaxi/Robotruck合作**：全球核心参与Robotaxi及Robotruck的企业中，超过90%与公司建立了合作，包括滴滴、小马智行、文远知行、北美硅谷头部L4自动驾驶公司等 [2][63][65] - EM4+E1数字化激光雷达组合成为行业新标配，已与滴滴自动驾驶达成新一代Robotaxi车型定点合作 [62][63] 机器人业务客户与订单 - **割草机器人**：已与行业Top5中的多家客户达成合作，并与两家全球领先的割草机器人制造商达成合作 [46][66] - 2025年5月，与Mammotion库犸科技达成战略合作，获得120万台固态激光雷达订单 [66] - **无人配送**：已与全球90%的无人配送头部客户达成合作，包括京东、美团、新石器、九识、文远、菜鸟、Coco等 [47][67][69] - 新产品Fairy（全球首款高精度中长距数字化激光雷达）已搭载于新石器无人车X3，实现发布即上车 [47][67] - **其他领域**：产品在测绘、工业仓储、商业清洁、无人矿卡等领域拓展，已服务全球超过3,400家机器人客户 [48] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：考虑到下游需求波动，报告下调了收入预测 [4][73] - 预计2025-2027年营收分别为20.69亿元、31.09亿元、43.13亿元（原预测为24.89亿元、36.17亿元、52.75亿元） [4][73] - 对应同比增长率分别为25.5%、50.3%、38.7% [5] - **净利润预测调整**：考虑到规模效应下毛利率提升，上调2025年净利润预期 [4][73] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.5亿元、0.6亿元、4.6亿元（原2025年预测为-2.8亿元） [4][73] - **可比公司估值**：根据报告中的可比公司估值表，速腾聚创2025E的PS（市销率）为7.50倍，低于禾赛科技（7.23倍）、优必选（27.83倍）和兆威机电（14.07倍）的平均水平（13.51倍） [75]