宏观与策略 - 美国11月整体CPI同比录得2.7%，较9月下行0.3个百分点，核心CPI录得2.6%，较9月回落0.4个百分点，环比数据因联邦政府停摆未能正常披露[9] - 11月国内月度GDP同比增速约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，全年GDP增速约为4.9%[9] - 11月经济增速的主要拖累来自于服务业，服务业生产指数同比增速回落0.4个百分点，金融业同比增速下降0.5个百分点，房地产业景气度进一步走低[10] - 租赁和商务服务业增速较上月加快0.2个百分点，信息传输、软件和信息技术服务业增速虽小幅回落0.1个百分点，但仍维持在历史较高水平[10] - 跨年资金需求季节性抬升，预计12月市场利率上行[11] - 南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为30亿元，正股为南山铝业[12] - 上周债市先抑后扬，10年期国债利率收于1.83%，较前周下行0.88bp，中证转债指数全周上涨0.48%[13] - 转债市场估值仍处于历史高位，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债，绝对收益建议关注130元以下正股高波品种[14] 行业与公司 - 互联网证券行业正从传统的通道服务模式，向以客户为中心、构建综合服务生态的模式转型[14] - 行业平均佣金率持续大幅下滑，互联网证券通过低成本获客和流量变现打破困境，盈利模式从依赖“交易量×佣金率”转向关注“客户资产规模×管理费率”[15] - 报告剖析了五种互联网券商模式：东方财富（流量生态型）、嘉信理财（平台生态型）、富途证券（跨境差异化型）、九方智投（服务延展型）、Robinhood（零佣金转型型）[16] - 成功的互联网券商普遍具备流量获取与转化、极致产品体验、数据资产应用、生态构建与网络效应、监管适应与创新平衡等核心能力[17] - 投资建议关注AI技术在证券服务中的扩散应用，重点推荐华泰证券、东方财富和兴业证券[17] - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》发布，标志着保险业资产负债管理监管体系即将从“暂行办法”迈入“全面规管”的新阶段[18] - 资产负债管理核心是构建一套能够穿越经济与利率周期的长期稳健体系，头部险企受益更加明显[19] - 本周恒生指数下跌1.1%，恒生综指下跌1.2%，恒生互联网指数下跌2.9%[21] - 港股8个行业上涨，22个行业下跌，上涨的主要有农林牧渔（+3.3%）、非银行金融（+2.6%）、食品饮料（+1.4%）[21] - 本周标普500上涨0.1%，纳斯达克上涨0.5%，半导体产品与设备行业上涨1.3%[23] - 标普500成分股估算资金流为+67.4亿美元，半导体产品与设备行业资金流入+42.8亿美元[24] - 标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.8%，半导体产品与设备行业盈利预期上修+6.0%[25] - 本周食品饮料（A股和H股）累计上涨1.97%，A股食品饮料上涨2.01%，跑赢沪深300约2.29个百分点[26] - 食品饮料品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类，推荐关注泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、燕京啤酒、伊利、农夫山泉、东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子等[27] - 2026年看多食品饮料板块，建议关注成本红利、效率改善、创新驱动、困境反转四条主线[28] - 华电科工与华电集团签署8.15亿元重大合同，为辽宁调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目提供核心装备[30] - 预计我国2030年绿色甲醇产能达到1000万吨左右，年均新增产能200万吨，每年绿色甲醇设备投资额达到130亿元[31] - 耐克2026财年第二季度实现收入124亿美元，同比+1%，北美地区及批发渠道引领增长，大中华区压力显著[32][33] - 耐克三季度收入预计下降低个位数，毛利率预期将下降175~225个基点，看好产业链优质供应商华利集团、申洲国际及零售商滔搏[33] - 万华化学上调多个地区MDI或TDI价格200-300美元/吨，截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上月上涨500元/吨[34][35] - 万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨[35] - 美联储年内合计降息已达75bp，有望刺激美国地产需求，带动对于MDI的需求拉动[36] - 万华化学将电池材料业务作为第二增长曲线，2027年有望实现100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模[37] - 维持万华化学2025年并上调2026、2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元[37] - 东方电缆及子公司近期中标多个项目，金额合计约31.25亿元，占公司2024年营业收入的34.37%[38] - 维持东方电缆2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%[39] 金融工程 - 截至2025年12月19日，共620只股票在过去20个交易日间创出250日新高，创新高个股数量最多的是机械、电子、基础化工行业[41] - 本周优秀基金业绩增强组合绝对收益-0.12%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.49%，成长稳健组合绝对收益0.73%，超额收益1.34%[42][43] - 本年成长稳健组合绝对收益50.88%，相对偏股混合型基金指数超额收益20.34%[43] - 本年股票收益中位数21.39%，80%的股票上涨，主动股基中位数27.91%，97%的基金上涨[43] - 本年港股精选组合绝对收益58.46%，相对恒生指数超额收益30.39%[45] - 本周南向资金累计净流入163亿港元，今年以来累计净流入14061亿港元[46] - 沪深300指数增强组合本年超额收益20.75%，中证1000指数增强组合本年超额收益16.87%[47] - 最近一周，以沪深300为选股空间，DELTAROE、股息率、DELTAROA等因子表现较好[48] - 公募基金沪深300指数增强产品共有79只，总规模合计799亿元，中证500指数增强产品共有76只，总规模合计514亿元[49] - 2025年12月19日，大部分指数上涨，消费者服务、商贸零售、轻工制造等行业表现较好，银行、煤炭、电子等行业表现较差[50] - 截至2025年12月18日，两融余额为24994亿元，占流通市值比重为2.6%[51] - 近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.89%、3.78%、11.22%、13.61%[52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证 REITs 指数全周下跌 3.1%，年内转负（-2.1%） ，随着情绪化定价消退，价格逐步锚定底层资产现金流与分派能力，安全边际显著提升 [1] - 从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>沪深 300>中证 REITs ，截至 2025 年 12 月 19 日，产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 80BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 367BP [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至 2025 年 12 月 19 日，中证 REITs 指数收盘价 773.15 点，周涨跌幅 -3.1% ，表现弱于中证转债、中证全债和沪深 300 指数；年初至今，中证 REITs 指数涨跌幅 -2.1% ，在主要指数中表现最差 [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率 -0.7% ，波动率 7.5% ，回报率低于其他主要指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][9] - 12 月 19 日 REITs 总市值 2141 亿元，较上周减少 35 亿元；全周日均换手率 0.39% ，较前一周增加 0.02% [2][9] 各类型 REITs 表现 - 产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为 -2.1% 、-4.0% ，各类 REITs 均收跌，交通、水利设施、市政设施类 REITs 跌幅最大 [3][13] - 周度涨幅最大两只 REITs 为华安外高桥 REIT（+1.34%）、博时津开产园 REIT（+0.08%） ，其余本周均下跌 [3][15] - 水利设施 REITs 区间日换手率最高，为 0.9% ；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 25.9% [3][18] - 本周主力净流入额前三名 REITs 为南方润泽科技数据中心 REIT（745 万元）、华泰江苏交控 REIT（671 万元）、招商高速公路 REIT（422 万元） [3][19] 一级市场发行 - 年初至 2025 年 12 月 19 日，交易所处在已受理阶段 REITs 产品 2 只，已申报阶段 3 只，已问询阶段 2 只，已反馈 5 只，已通过待上市 6 只，已上市首发产品 15 只 [22] 估值跟踪 - 截至 12 月 19 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.20% ，从股性角度通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断估值情况 [24] - 不同项目类型 REITs 在相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率上存在差异 [26] - 截至 2025 年 12 月 19 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 20BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 367BP [28] 行业要闻 - 12 月 19 日，三峡能源申报"华泰三峡清洁能源 REIT" ，底层资产为大连庄河海上风电项目，装机容量 298.8MW ，公司及关联方计划认购 44% 基金份额 [4][34] - 12 月 19 日，"华夏安博仓储 REIT"在深交所上市，底层资产为粤港澳大湾区三个物流仓储项目，发行时网下询价倍数达 235.8 倍 [4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周（2025 年 12 月 15 日至 2025 年 12 月 19 日）股票型 ETF 周度收益率中位数为 -0.26%，宽基 ETF 中上证 50ETF 收益最高，板块 ETF 中大金融 ETF 收益最高，热点主题中军工 ETF 收益最高 [1][13][18] - 上周股票型 ETF 净申购 554.47 亿元，宽基 ETF 中 A500ETF 净申购最多，板块 ETF 中科技 ETF 净申购最多，主题 ETF 中芯片 ETF 净申购最多 [2][27][33] - 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币 ETF 总规模排名前三，本周将有 5 只 ETF 发行 [5][54][60] 根据相关目录分别进行总结 ETF 业绩表现 - 上周股票型 ETF 周度收益率中位数为 -0.26%，商品型、债券型、货币型、跨境型 ETF 的涨跌幅中位数分别为 0.98%、0.05%、0.02%、 -1.76% [13] - 宽基 ETF 中，上证 50、中证 500、沪深 300、A500、中证 1000、创业板类、科创板 ETF 的涨跌幅中位数分别为 0.67%、0.03%、 -0.13%、 -0.14%、 -0.53%、 -2.25%、 -2.43% [13] - 分板块来看，大金融、消费、周期、科技板块 ETF 的涨跌幅中位数分别为 1.22%、0.38%、 -0.52%、 -2.31% [18] - 按热点主题分类，军工、银行、证券 ETF 的涨跌幅中位数分别为 2.56%、1.23%、1.07%，芯片、光伏、AIETF 的涨跌幅中位数分别为 -3.24%、 -2.91%、 -2.45% [18] ETF 规模变动及净申赎 - 截至上周五，股票型、跨境型、债券型 ETF 的规模分别为 36832 亿元、9650 亿元、7430 亿元，商品型、货币型 ETF 的规模相对较小，分别为 2468 亿元、1862 亿元 [20] - 宽基 ETF 方面，沪深 300、A500ETF 的规模较大，分别为 11769 亿元、2430 亿元，科创板、上证 50、中证 500、创业板类、中证 1000ETF 的规模相对较小 [20] - 分板块来看，截至上周五科技板块 ETF 规模为 4185 亿元，周期板块 ETF 规模次之，为 2103 亿元，大金融、消费 ETF 的规模相对较小 [25] - 按热门主题来看，截至上周五芯片、证券、医药 ETF 的规模最高，分别为 1475 亿元、1392 亿元、1017 亿元 [25] - 上周股票型 ETF 净申购 554.47 亿元，总体规模增加 389.92 亿元；货币型 ETF 净赎回 16.62 亿元，总体规模减少 16.45 亿元 [27] - 在宽基 ETF 中，A500ETF 净申购最多，为 326.39 亿元，上证 50ETF 净赎回最多，为 4.61 亿元 [27] - 按板块来看，上周科技 ETF 净申购最多，为 63.82 亿元，周期 ETF 净赎回最多，为 32.07 亿元 [31] - 按热点主题来看，上周芯片 ETF 净申购最多，为 30.50 亿元，军工 ETF 净赎回最多，为 42.29 亿元 [31] ETF 基准指数估值情况 - 在宽基 ETF 中，创业板类 ETF 的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融 ETF 的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、新能车 ETF 的估值分位数相对较低 [3][44] - 与前周相比，A500、消费 ETF 的估值分位数明显提升 [3] - 截至上周五，上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、创业板类、A500ETF 的市盈率分别处于 82.44%、82.44%、95.22%、93.82%、59.52%、90.79%的分位数水平，市净率分别处于 60.72%、68.43%、96.70%、48.23%、59.03%、89.70%的分位数水平 [34][36] - 截至上周五，周期、大金融、消费、科技板块 ETF 的市盈率分别处于 73.54%、32.15%、25.89%、92.75%的分位数水平，其市净率分别处于 69.08%、56.31%、36.19%、79.39%的分位数水平 [38] - 截至上周五，光伏、军工、红利 ETF 的市盈率分位数较高，分别为 99.59%、99.01%、96.04%；AI、红利、机器人 ETF 的市净率分位数较高，分别为 99.75%、96.13%、92.50% [40][41] ETF 融资融券情况 - 上周一至周四股票型 ETF 融资余额由前周的 464.43 亿元上升至 477.14 亿元，融券余量由前周的 25.82 亿份下降至 24.81 亿份 [4] - 上周一至周四股票型 ETF 中日均融资买入额较高的为证券 ETF 和科创板 ETF，日均融券卖出量较高的是中证 1000ETF 和上证 50ETF [48][50] ETF 管理人 - 截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币 ETF 总规模排名前三 [5][54] - 华夏基金在规模指数 ETF、主题、风格及策略指数 ETF 和跨境型 ETF 等多个细分领域都有较高的管理规模；易方达基金在规模指数 ETF 和跨境型 ETF 方面管理规模较高；华泰柏瑞基金在规模指数 ETF 和主题、风格及策略指数 ETF 方面管理规模较高 [54] - 上周新成立 7 只 ETF，本周将有华夏中证全指食品 ETF、华宝中证全指电力公用事业 ETF、工银创业板新能源 ETF、易方达上证科创板芯片设计主题 ETF、易方达中证全指食品 ETF 5 只 ETF 发行 [57]

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业给予“优于大市”评级 [1][4] 核心观点 - 核心观点为“掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换” [3] - 看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [3] - 生猪行业反内卷有望支撑猪价中长期表现，官方产能调控将加速头部企业现金流好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩背景下，龙头成本优势有望明显提高 [1][3] - 禽类供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [3] - 饲料行业因畜禽养殖工业化加深、产业分工明确，龙头凭借技术和服务优势有望进一步拉大竞争优势 [3] - 宠物行业作为稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势 [3] 基本面跟踪总结 生猪 - 12月19日生猪价格11.57元/公斤，周环比上涨2.03% [1][13][19] - 12月19日7kg仔猪价格约218.57元/头，周环比微跌0.43% [1][13] - 行业反内卷有序推进，有望托底行业盈利，全国天气转凉猪肉消费进入旺季，猪价或震荡企稳 [19] - 2025年10月末农业农村部监测能繁母猪存栏为3990万头，环比下降1.12%，同比下降2.04%，为正常保有量（3900万头）的102.3%，生猪产能综合调控稳步推进 [13][19] 白羽肉鸡 - 12月19日鸡苗价格3.37元/羽，周环比下跌0.30%，同比下跌9.41% [1][14][35] - 12月19日毛鸡价格7.28元/公斤，周环比上涨0.55%，同比下跌2.15% [1][14][35] - 短期冬季鸡病扰动供给，叠加肉类消费旺季，预计支撑年前毛鸡价格 [35] - 中期受前期祖代引种增量释放影响，国内父母代存栏维持扩张，2026年供给侧预计保持温和增长，但需求侧有望随内需企稳改善，价格景气仍具备较大修复潜力 [35] 黄羽肉鸡 - 12月18日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.0/5.9/7.5元，周环比分别+8.70%/+5.36%/-8.54% [1][14] - 短期行业供给有所恢复，但春节前受消费旺季支撑，价格预计维持坚挺 [39] - 中期上游补栏谨慎，截至2025年11月末父母代存栏环比减少2.1%，同比仅增1.6%，产能仍处于历史底部区间 [39] - 黄鸡作为中式餐饮消费品种，明年需求有望率先受益内需刺激政策及宏观景气改善，价格预计具备更大修复弹性 [39] 鸡蛋 - 12月19日鸡蛋主产区价格3.07元/斤，周环比下跌0.65%，同比下跌5.98% [1][14][50] - 短期淘鸡情绪有所降温，本周淘汰鸡出栏量周环比微降0.08% [50] - 中期后续鸡蛋供应压力仍大，在产父母代存栏维持增长，鸡蛋市场后续供应将保持充足，价格或延续弱势表现 [1][50] 肉牛 - 12月12日国内育肥公牛出栏价为25.40元/kg，周环比上涨0.79%，同比上涨7.17% [2][14][58] - 12月12日牛肉市场价为61.06元/kg，同比上涨21.51% [2][14][58] - 消费旺季即将到来，国内肉牛行情有望再度上行 [58] - 国内牛肉价格自2023年6月已连续下跌近20个月，累计跌幅接近25% [58] - 2024年末国内牛存栏结束连续五年增势，同比调减4%以上，基础母牛产能自2023年下半年呈调减趋势并于2024年明显加速 [60] - 受海外牛肉价格回暖及国内进口政策调整影响，2025年牛肉进口预计量减价增，来自低价进口牛肉的压力或边际趋弱 [60] - 在产能去化以及进口缩量涨价影响下，国内牛周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势 [60] 原奶 - 12月12日国内主产区原奶均价为3.02元/kg，周度环比持平，同比下跌2.89% [2][62] - 现有原奶价格下行业普遍处于现金亏损状态，后续叠加肉价上涨刺激淘汰，产能预计加速去化，且会涉及规模产能 [62] - 原奶价格有望在2026年迎来价格向上拐点 [62] - 全球主要大包粉出口国新西兰2024年奶牛存栏较2019年减少6%以上，全球大包粉价格持续上涨，目前国内大包粉进口价格已持续高于国内原奶价格 [62] - 海外价格的持续上涨有助于提升2026年与2027年国内原奶价格的周期反转高度 [62] 饲料原料（豆粕、玉米） - **豆粕**：12月19日国内豆粕现货价为3118元/吨，周环比下跌0.51% [2][68] - **大豆**：12月19日国内大豆现货价为4015元/吨，周环比持平 [2][68] - 10月30日中美谈判达成一致，中国开始恢复美豆进口，贸易乐观情绪支撑美豆价格反弹，成本传导下利好国内粕价 [68] - **玉米**：12月19日国内玉米现货价2301元/吨，周环比下跌0.52%，同比上涨9.05% [2][16] - 玉米国内供需平衡趋于收紧，价格有望维持温和上涨 [2] 其他农产品 - **橡胶**：12月19日泰标现货价为1845美元/吨，周环比上涨1.10%，国产全乳胶山东市价为14750元/吨，周环比下跌0.67% [2][17] - 橡胶短期价格预计趋稳，中期看好景气向上 [2] - **白糖、棕榈油、棉花、红枣**：报告亦对白糖、棕榈油、棉花、红枣等品种进行了基本面数据跟踪与简要分析 [16][17][18] 投资建议 - 推荐牧业、猪禽龙头、宠物板块 [3] - **牧业**推荐：优然牧业、现代牧业等 [3] - **生猪**推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [3] - **禽**推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等 [3] - **饲料**推荐：海大集团 [3] - **宠物**推荐：乖宝宠物等 [3]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：FOF基金权益占比估算模型[40][43] * **模型构建思路**：为了分析不同类型FOF基金的资产配置情况，依据其业绩比较基准中的各类基金指数权重，估算其权益类资产的配置比例[40]。 * **模型具体构建过程**： 1. 获取FOF基金的业绩比较基准，该基准通常由多个基金指数（如股票型基金指数、偏股型基金指数、债券型基金指数等）按一定权重构成[40]。 2. 为每个基金指数设定一个“预计权益占比”，即该指数所代表资产中权益部分的估算权重。具体设定如下[43]： * 股票型基金指数权重：85%划归为权益。 * 偏股型基金指数权重：80%划归为权益。 * 债券型基金指数权重：10%划归为权益。 * 开放式基金指数权重：50%划归为权益。 * 中证工银财富股票混合基金指数权重：80%划归为权益。 * 中证工银财富动态配置基金指数权重：20%划归为权益。 3. 计算FOF基金的总体预计权益占比。公式为： $$预计权益占比 = \sum (基金指数在基准中的权重 \times 该指数的预计权益占比)$$ 其中，基金指数在基准中的权重之和为100%[40][43]。 模型的回测效果 * 本报告未提供该FOF基金权益占比估算模型的量化回测效果指标（如预测准确率、误差等）[40][43]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：自由现金流指数（作为基准或主题）[50][52] * **因子构建思路**：该因子并非传统意义上的选股因子，而是作为指数编制的核心逻辑或主题投资依据，聚焦于能够产生稳定且充沛自由现金流的上市公司[50][52]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述该指数的具体编制方案和自由现金流的计算细则。通常，此类指数会基于上市公司财务报表，计算自由现金流（如经营现金流净额减去资本支出），并以此作为筛选或加权成分股的核心指标[50][52]。 因子的回测效果 * 本报告未提供“自由现金流”因子的独立测试结果（如IC值、多空收益等）[50][52]。报告中提及的相关产品（如长城沪深300自由现金流指数基金）是跟踪该指数的被动产品，其表现反映的是指数整体表现，而非因子选股能力的单独验证[50]。

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》的发布标志着中国保险业资产负债管理监管体系即将从“暂行办法”迈入“全面规管”的新阶段 [2] - 该办法旨在整合分散的监管要求，构建更具刚性约束、更注重长期价值导向的监管框架，是推动行业从规模驱动转向高质量发展、防范系统性风险的关键制度升级 [2] - 新规的实施将加速行业分化，对各类主体提出差异化挑战，头部上市保险公司受益更为明显，而部分中小型保险公司将面临调整压力 [6] - 新规与即将全面实施的新会计准则形成合力，将迫使保险公司更加审慎地管理经济价值，并有望引导保险资金增加对长久期、稳定收益资产的配置 [7] 构建系统性资产负债管理框架 - 《办法》核心在于构建权责清晰、指标明确、监管有力的全链条管理体系 [3] - 系统性压实保险公司主体责任，要求建立从董事会负最终责任、高级管理层直接领导、到独立资产负债管理部门统筹协调的组织架构，并强调该部门的独立性与履职保障 [3] - 将管理要求嵌入公司经营完整闭环，明确要求在产品开发、定价、资产配置等关键环节加强资产负债联动，并辅以压力测试和回溯分析，推动风险管理从“事后应对”转向“事前预警和事中控制” [3] 明确监管指标与阈值 - 与此前的《保险资产负债管理监管暂行办法》相比，《办法》设立了明确的监管指标与阈值，为监管评价提供了客观、统一的标尺 [4] - 具体指标包括有效久期缺口、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、沉淀资金覆盖率及压力情景下的流动性覆盖率 [4] - 优化了指标计算口径，例如将金融衍生工具的对冲作用纳入久期计算，并将成本收益评价周期拉长至3-5年，旨在引导保险公司培育“耐心资本” [4] - 人身险公司监管指标要求：有效久期缺口在-5年至5年之间，综合投资收益覆盖率≥100%，净投资收益覆盖率≥100%，压力情境下的流动性覆盖率≥100% [5] - 财险公司监管指标要求：沉淀资金覆盖率≥100%，收入覆盖率≥100%，压力情境下的流动性覆盖率≥100% [5] 行业影响与公司实践 - 新规实施将加速行业分化，头部上市保险公司已基本建立较完善的资产负债管理体系和久期匹配良好的资产组合，新规实施成本较低，严格的监管指标可能成为其“护城河” [6] - 部分中小型保险公司，尤其是依赖短期理财型产品、资产端激进投资或资产负债错配较为严重的机构，或将面临一定的调整压力，可能需要在产品结构、投资策略和资本规划上进行深刻变革 [6] - 头部险企的资产负债管理目标是支撑战略落地、实现高质量发展的核心内功，远超合规要求 [8] - 头部险企建立了“以产品为原点”的资产负债联动机制，确保在产品开发之初资产端与负债端就能充分沟通、协调决策 [8] - 在资产端采取精细化与多元化相结合的“哑铃型”配置策略：一端是拉长久期管理再投资风险的固收资产，另一端是深耕股息价值并拓展多元机会的权益及另类投资，中间辅以全球化配置、黄金等另类资产 [9] - 这套体系由长周期考核、共建共享的投研机制以及前瞻性生态布局（如大健康）等长效支撑体系所保障 [9] - 实践成效显著，头部险企在长期投资业绩上持续领先同业，寿险业务的有效久期缺口也持续优化 [9] 历史案例与市场背景 - 报告列举了历史上多起保险公司债券未赎回案例，涉及华夏人寿、信泰保险、太保寿险、人保寿险、天安人寿、天安财险、幸福人寿、长安保险、百年人寿、珠江人寿等公司，发行规模从2亿元到160亿元不等 [7] - 新规推出正值2026年保险业全面实施新会计准则的前夕，两者叠加将迫使保险公司更加审慎地管理经济价值，而非仅仅关注会计利润 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周 A 股整体震荡企稳市场量能减少，政策重视刺激扩大内需、海南自贸港将封关拉动大消费板块，流感频发及 AI 健康应用使医药商业板块表现好，TMT、电新板块落后；债市先抑后扬，后半周情绪修复，10 年期国债利率收于 1.83%较前周下行 0.88bp [1][8][9] - 上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.48%，价格中位数+0.81%，算术平均平价全周+0.73%，全市场转股溢价率与上周相比-0.36% [2][9] - 近日部分低价转债和大盘高评级临期转债调整幅度大，反映市场对弱资质个券信用和临期个券转股能力担忧；后续春季躁动预期下转债平价有望抬升，部分剩余期限长的个券仍有高转股机会，若调整可逢低布局 [3][18] - 目前转债市场估值处于历史高位，整体性机会难寻，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债，绝对收益建议关注 130 元以下正股高波品种或估值处于历史底部的行业龙头 [3][18] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/12/15 - 2025/12/19） 股市 - A 股整体震荡企稳，市场量能减少，周一至周二调整，周三上涨，周四指数分化，周五上涨；分行业看申万一级行业多数收涨，商贸零售、非银金融等涨幅居前，电子、电力设备等表现靠后 [8][9] 债市 - 债市先抑后扬，周初情绪差，后半周修复，周五 10 年期国债利率收于 1.83%，较前周下行 0.88bp [1][9] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数+0.48%，价格中位数+0.81%，算术平均平价+0.73%，全市场转股溢价率-0.36%；多数行业收涨，商贸零售、轻工制造等表现居前，非银金融、通信等表现靠后；嘉美、华体等转债涨幅靠前，能辉、博瑞等转债跌幅靠前；总成交额 3073.22 亿元，日均成交额 614.64 亿元较前周提升 [2][9][12][13][16] 观点及策略（2025/12/22 - 2025/12/26） - 小微盘表现好，转债跟随正股小幅上涨，价格中位数升至 132 元，多数平价区间转债溢价率抬升，但转债 ETF 连续 4 周流出，结构呈“被动转主动”特征 [3][18] - 部分低价转债和大盘高评级临期转债调整幅度大，后续春季躁动转债平价有望抬升，部分个券转股机会高，调整可逢低布局 [3][18] - 转债市场估值高，整体性机会难寻，相对收益投资者小仓位均衡配置偏股型转债，绝对收益关注 130 元以下正股高波品种或行业龙头 [3][18] 估值一览 - 截至 2025/12/19，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率处于 2010 年以来/2021 年以来不同分位值；偏债型转债中平价 70 元以下平均 YTM 为-3.99%，位于 2%/5%分位值；全部转债平均隐含波动率为 44.18%，位于 90%/96%分位值；转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为 3.03%，位于 86%/87%分位值 [19] 一级市场跟踪 - 上周无转债公告发行和上市，未来一周普联转债拟于 12 月 22 日上市，其正股普联软件属计算机行业，2024 年营收 8.36 亿元、归母净利润 1.21 亿元，2025Q1 - 3 营收 3 亿元、归母净利润 0.01 亿元，本次发行可转债规模 2.43 亿元，扣除费用后投入相关项目 [27] - 上周交易所同意注册 2 家、上市委通过 3 家、交易所受理 2 家、股东大会通过 1 家、董事会预案 1 家；截至目前待发可转债 93 只，合计规模 1469.0 亿，已同意注册 5 只规模 59.0 亿、已获上市委通过 10 只规模 85.2 亿 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新私募可交换债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，发行条款及进度以最终募集说明书和主承销商信息为准 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模30亿元，正股为南山铝业（600219.SH），主承销商为金圆统一证券，交易所更新日期为2025年12月17日 [1] 私募EB项目情况 |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |江苏国泰国际集团股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|12|瑞泰新材|通过|2025/12/8 [2]| |四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|通过|2025/12/5 [2]| |奥瑞金科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|3.5|永新股份|通过|2025/12/5 [2]| |新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|通过|2025/11/27 [2]| |广东生益科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|20|生益电子|通过|2025/11/17 [2]| |杭州钢铁集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7 [2]| |盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券、中金公司、华福证券|10|盈峰环境/百纳千成|通过|2025/10/30 [2]| |广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技|通过|2025/10/30 [2]| |福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29 [2]| |辽宁成大股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|28|广发证券|通过|2025/9/4 [2]| |北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18 [2]| |蜀道投资集团有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30 [2]| |中国平煤神马控股集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29 [2]| |广东顺德控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|广发证券|20|顺控发展|通过|2025/4/25 [2]| |万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25 [2]| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25 [2]| |福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|已反馈|2025/12/19（先前状态已是“已反馈”） [2]| |山西省交通开发投资集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|2|华翔股份|已反馈|2025/12/18（先前状态已是“已反馈”） [2]| |海南省农垦投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|21|海南橡胶|已反馈|2025/12/8 [2]| |海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13 [2]| |广州智能装备产业集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26 [2]| |南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|已受理|2025/12/17 [2]|

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级：优于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 耐克FY2026Q2业绩略好于管理层指引及彭博一致预期，但各区域和渠道恢复速度分化，大中华区压力显著，公司处于恢复的中期阶段[3][4] - 展望未来，预计短期大中华区和Converse品牌仍然承压，但经典鞋款收缩、关税影响将逐步缓解，大中华区长期有望重回良性增长[3][36] - 耐克复苏仍需时间，报告看好产业链优质供应商和零售商业绩韧性，重点推荐华利集团、申洲国际及滔搏[3][36] FY2026Q2业绩总结 - **整体业绩**：FY2026Q2实现收入124亿美元，同比增长1%（不变汇率口径0%），好于管理层指引及彭博一致预期[3][4][7] - **分区域表现**： - 北美地区收入引领增长，不变汇率口径同比增长9%[3][8] - 大中华区压力显著，不变汇率口径收入同比下降16%[3][8] - EMEA地区收入同比-1%（不变汇率口径），亚太拉美地区收入同比-4%（不变汇率口径）[8] - **分渠道表现**： - 批发渠道表现优异，不变汇率口径收入增长8%[3][8] - 直营渠道（Nike Direct）表现疲软，不变汇率口径收入下降9%，其中电商渠道（Nike Digital）收入下滑14%[8] - **分品牌表现**： - Nike主品牌收入同比增长1%（不变汇率口径），好于彭博一致预期[8] - Converse品牌压力巨大，不变汇率口径收入下滑31%[3][8] - **分品类表现**： - 跑步品类表现亮眼，连续两个季度增长超过20%[9] - 经典鞋款同比下滑超20%，拖累整体表现[3][9] - 鞋类整体收入降幅收窄至-1%（不变汇率口径），服装收入同比增长4%（不变汇率口径）[9] - **盈利与库存**： - 毛利率同比下降300个基点至40.6%，下降幅度与管理层指引一致[3][14] - 净利润同比下降32%至7.92亿美元，稀释后每股收益（EPS）为0.53美元，同比下降32%，但显著好于彭博一致预期[14] - 库存金额为77亿美元，同比下降3%[14] 管理层业绩指引总结 - **FY2026Q3指引**： - 收入：预计同比下降低个位数[3][33] - 毛利率：预计同比下降175~225个基点，若剔除关税影响，毛利率将实现扩张[3][33][34] - SG&A费用：预计同比增长低个位数[3][34] - **关税影响**：美国新关税导致年化产品成本增加约15亿美元，对2026财年毛利率构成320个基点的冲击，经调整后净影响约为120个基点[33] - **大中华区策略**：品牌正积极清理库存、优化产品组合、提升品牌形象，并增加对上海和北京市场的投资以调整关键门店布局[36] 投资建议总结 - 报告认为耐克复苏进程行至中期，不同地区和渠道恢复势头有差异[3][36] - 分地区看，北美恢复最快，大中华区压力最大，主因专业运动定位不足及行业价格竞争激烈[3][36] - 分渠道看，批发渠道表现优于直营渠道，线下表现优于线上[3][36] - 分品类看，跑鞋引领增长，经典鞋款收缩形成拖累[3][36] - 重点推荐客户结构多元化、盈利能力强的核心供应商**华利集团**、**申洲国际**，以及耐克核心零售商**滔搏**[3][36]

投资评级 - 报告对东方电缆（603606.SH）维持“优于大市”评级 [2][3][7] 核心观点 - 公司近期中标多个重大项目，包括亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目，中标金额合计约31.25亿元，占公司2024年营业收入的34.37% [3][4] - 重大项目的中标将为公司“十五五”业绩增长提供夯实的基础，项目带来的技术沉淀与市场拓展效应将进一步提升公司的核心竞争力、市场影响力和品牌影响力 [3][7] - 公司坚持“海陆并进”，统筹推进国际、国内两大市场，订单结构持续优化，2025年以来陆续中标阳江三山岛海上风电柔直送出±500kV、浙江某海上风电项目±500kV等高规格海缆产品 [3] - 维持公司2025-2027年盈利预测为15.6亿元、20.2亿元、23.7亿元，同比增速分别为+54.8%、+29.4%、+17.4%，对应市盈率（PE）分别为26.1倍、20.2倍、17.2倍 [3][7] 中标项目详情 - 新中标订单分为三大类：海底电缆与高压电缆20.62亿元、海洋装备与工程运维1.08亿元、电力工程与装备线缆9.55亿元，合计31.25亿元 [5][6] - 其中，亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目金额为19.00亿元 [4][5] - 截至报告统计时，公司在手订单总额约226.8亿元，其中海底电缆与高压电缆约138.0亿元，海洋装备与工程运维约40.4亿元，电力工程与装备线缆约48.4亿元 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为110.60亿元、131.14亿元、141.15亿元 [11] - 预测公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为15.60亿元、20.20亿元、23.71亿元 [3][11] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.94元、3.45元 [11] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为22%、24%、25%，净资产收益率（ROE）分别为19%、21%、20% [11] - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为26.1倍、20.2倍、17.2倍，市净率（P/B）分别为5.02倍、4.15倍、3.45倍 [3][7][11]