| 国泰海通证券 | | --- | | GUOTAI HAITONG SECURITIES | 目 录 | | 每日报告精选（2025-09-08 09:00——2025-09-09 15:00） 2 | | | --- | --- | --- | |  | 宏观快报点评：《转口贸易：会受影响吗》2025-09-08 | 2 | |  | 策略观察：《海外降息节奏临近，国内基金费率改革》2025-09-09 | 2 | |  | 海外策略研究：《降息押注继续，股市波动降低》2025-09-08 | 3 | |  行业月报：汽车《8 | 月乘用车销量同环比提升，关注新品放量推动销量增长》2025-09-09 | 4 | |  | 行业专题研究：耐用消费品《家具板块：底部确立，后势可期》2025-09-09 | 5 | |  | 行业半年报：传播文化业《营收承压，归母净利润受益于税收优惠显著改善》2025-09-09 | 6 | |  行业周报：石油《OPEC+或 | 10 月进一步增产，原油波动增加》2025-09-09 | 6 | |  | 行业跟踪报告：建筑工程业《财政地产等建筑产业链全景 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] 报告核心观点 - 中国可持续信息披露制度加速精细化发展 沪深北交易所新增污染物排放、能源利用和水资源利用三项具体指南 强化上市公司环境议题披露要求 [6][7][8] - 工业领域氧化亚氮排放控制成为政策重点 《行动方案》设定2030年单位产品排放达国际领先水平的目标 覆盖六大任务包括技术创新与协同治理 [9][10][11][12][13][14] - 循环经济实践取得突破 天津资源循环示范基地启动试运行 总建筑面积10.8万平方米 致力于打造千亿级零碳产业集群 [17][18][19] - 国有企业ESG披露水平提升 《深圳市属国资国企2024社会责任报告》获五星评级 全文5.3万字 涵盖科技、民生、绿色转型等核心议题 [20][21][22] 政策动向 - 沪深北交易所修订《上市公司可持续发展报告编制指南》 新增污染物排放、能源利用和水资源利用三项具体指南 要求强制披露主体最晚于2026年4月30日前披露2025年度报告 [6][7] - 截至2025年6月底 1869家上市公司披露ESG报告 整体披露率达34.72% 较前两年提升约10个百分点 [7] - 三部门联合印发《工业领域氧化亚氮排放控制行动方案》 目标2030年己二酸、硝酸、己内酰胺行业单位产品排放量达国际领先水平 部署六项重点任务包括技术创新与MRV体系建设 [9][10][11][12][13][14] 行业趋势 - 17部门联合开展三年鸟类保护专项行动 覆盖四条候鸟迁飞通道及1140处重点区域 重点打击非法捕猎贩卖行为 [15][16] - 天津资源循环示范基地启动试运行 总用地面积26.6万平方米 集成动力电池回收、电子拆解及大数据中心功能 目标建成国际领先零碳园区 [17][18][19] - 深圳市属国资国企社会责任报告首次参评获五星评级 聚焦科技引领、民生保障与绿色转型 包含创新产业空间图谱等可视化工具 [20][21][22] 国际事件 - 上合组织成员国通过《可持续发展领域投资合作声明》 承诺扩大低碳技术、可再生能源领域务实合作 [23] - 世界最大冰山A23a解体 面积从3672平方公里缩减至1770平方公里 日均漂流速度达20公里 [24][25] - 丹麦获欧盟批准投入47亿丹麦克朗造林 目标到2030年新增6.2万公顷森林 2045年恢复25万公顷森林 [25] 企业动态 - 亚洲首个跨境输电新能源项目全容量投运 中国电建承建的老挝孟松600MW风电项目安装133台机组 生命周期碳减排预计3500万吨 [26][27][28] - 盈康生命Wind ESG评级升至AAA级 综合得分9.04 位列医疗保健行业117家企业首位 [28][29]

投资评级与目标价格 - 报告对通策医疗给予"增持"评级 [1][6] - 目标价格为48.48元 [1][6] 核心观点总结 - 省内蒲公英分院进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式 [2] - 种植牙集采影响已过，正畸业务企稳回升 [2] - 2025年上半年实现收入14.48亿元（同比增长2.68%），归母净利润3.21亿元（同比增长3.67%） [13] - 参考可比公司给予2025年PE 40.5X [13] 财务表现与预测 - 2025年预测营业总收入29.71亿元（同比增长3.4%），2026年31.66亿元（同比增长6.6%），2027年33.63亿元（同比增长6.2%） [4] - 2025年预测归母净利润5.35亿元（同比增长6.8%），2026年5.78亿元（同比增长7.9%），2027年6.29亿元（同比增长8.8%） [4] - 2025年预测每股收益1.20元，2026年1.29元，2027年1.41元 [4] - 净资产收益率稳定在12.3%-12.4% [4] - 当前市盈率39.91倍（2025年预测），市净率5.1倍 [4][8] 业务板块分析 - 截至2025年上半年运营医疗机构89家，医疗人员4452名，医疗空间面积逾26万平方米，牙科诊疗单元3100余台 [13] - 口腔医疗门诊量173.22万人次（同比增长1.21%） [13] - 种植业务营收2.55亿元（同比增长0.02%），正畸业务营收2.29亿元（同比增长7.75%），儿科业务营收2.36亿元（同比下降1.48%），修复业务营收2.30亿元（同比增长3.59%），大综合业务营收3.94亿元（同比增长2.44%） [13] 区域扩张战略 - 以浙江省为战略腹地形成五大区域集团（杭口平海、城西、宁波、绍兴、浙中） [13] - 48家蒲公英分院2025年上半年实现营收3.93亿元（同比增长21%），净利润5368万元（同比增长36%），门诊量同比增长23% [13] 技术创新与效率提升 - 和仁科技自研MindHub人工智能中台支持临床诊疗、患者服务和运营管理智能化 [13] - AI技术助力医生进行语音记录、备忘录润色、接诊及会诊要点总结，辅助临床诊断 [13] 行业与市场数据 - 总市值213.67亿元，总股本4.47亿股 [7] - 52周股价区间39.73-62.00元，当前价格47.77元 [7] - 近1个月绝对升幅5%，近3个月15%，近12个月17% [11] - 可比公司包括爱尔眼科（2025年PE 30.30X）、美年健康（36.92X）、普瑞眼科（54.23X），平均值40.48X [15]

公司概况与市场地位 - 建发致新是国内医疗器械流通行业头部企业，2023年收入排名第六，血管介入器械市占率达16.47%[6][24] - 公司业务覆盖全国31个省，合作医院超3300家（三级医院超1600家），合作厂商超100家[6] - 2024年实现营收179.23亿元，归母净利润2.28亿元[2][8] 财务表现与增长 - 2022-2024年营收复合增长率22.81%，归母净利润复合增长率14.46%[8] - 直销业务毛利率2024年降至6.86%（2023年为7.44%），分销业务毛利率稳定在7.91%[10] - 期间费用率保持稳定，2024年为4.99%（2023年5.38%）[10] 业务模式与创新 - SPD业务已签约60家医院（三级医院近30家），管理规模超100亿元[7] - 产品线数量从2022年401条增长至2024年774条（增幅93.02%）[8] - 分销业务收入从2022年40.36亿元增长至2024年67.38亿元[8] 行业与市场前景 - 血管介入器械市场规模2023年达558.6亿元（同比增长13.77%）[19] - 神经介入器械市场规模129.6亿元（同比增长8%），外周血管介入市场规模186亿元（同比增长20%）[19][20] - SPD管理模式在公立医院渗透率仅15.29%，未来发展空间巨大[21] 估值与风险 - 可比公司2024年平均PE为25.54倍，2025年预测PE为10.07倍[5][29] - 主要风险包括“两票制”政策压缩流通环节利润，集采政策导致产品毛利率下滑[33] - IPO发行6319万股（占总股本15%），募资4.84亿元用于信息化升级及SPD业务拓展[26][27]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：大买单成交金额占比[7] **因子构建思路**：通过逐笔成交数据还原买卖单数据，筛选大单后计算大买单成交金额占总成交金额的比例，以刻画大资金的买入行为[7] **因子具体构建过程**： - 从逐笔成交数据中提取叫买和叫卖序号，还原为买卖单数据 - 按照每单的成交量筛选得到大单 - 计算大买单的成交金额占当日总成交金额的比例 公式为： $$大买单成交金额占比 = \frac{大买单成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$ **因子评价**：该因子能够有效识别大资金的买入动向，反映市场主力资金的参与程度 2. **因子名称**：净主动买入金额占比[7] **因子构建思路**：根据逐笔成交数据中的买卖标志区分主动买入和主动卖出行为，计算净主动买入金额占总成交金额的比例，以刻画投资者的主动买入行为[7] **因子具体构建过程**： - 从逐笔成交数据中根据买卖标志界定每笔成交属于主动买入还是主动卖出 - 计算主动买入成交金额与主动卖出成交金额的差值，得到净主动买入金额 - 计算净主动买入金额占当日总成交金额的比例 公式为： $$净主动买入金额占比 = \frac{主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$ **因子评价**：该因子能够反映市场的主动买入力量，显示投资者情绪和资金流向 因子回测效果 1. **大买单成交金额占比因子**[8][9][12][13][14][15] 在个股中的应用（20250901-20250905）： - 山东钢铁：指标值87.6%，时序分位数95.9%[9] - 华远控股：指标值86.7%，时序分位数97.1%[9] - 南京医药：指标值86.7%，时序分位数100.0%[9] - 北辰实业：指标值86.7%，时序分位数96.3%[9] - 国创高新：指标值86.7%，时序分位数98.4%[9] 在宽基指数中的应用（5日均值）： - 上证指数：75.0%，分位数71.2%[12] - 上证50：73.2%，分位数90.1%[12] - 沪深300：75.7%，分位数91.8%[12] - 中证500：76.2%，分位数61.3%[12] - 创业板指：75.5%，分位数99.6%[12] 在行业中的应用（中信一级行业，5日均值）： - 煤炭：81.0%，分位数52.7%[13] - 综合：80.1%，分位数79.8%[13] - 银行：79.6%，分位数63.8%[13] - 建筑：79.3%，分位数38.7%[13] - 交通运输：79.0%，分位数20.2%[13] 在ETF中的应用（20250901-20250905）： - 易方达MSCI中国A50互联互通ETF：90.3%，时序分位数78.2%[15] - 广发中证全指医药卫生ETF：90.1%，时序分位数79.0%[15] - 广发中证1000ETF：89.3%，时序分位数29.6%[15] - 华夏中证500ETF：89.2%，时序分位数35.0%[15] - 国泰中证全指家用电器ETF：88.8%，时序分位数77.4%[15] 2. **净主动买入金额占比因子**[10][12][13][16] 在个股中的应用（20250901-20250905）： - 国泰环保：指标值15.5%，时序分位数100.0%[10] - 江南高纤：指标值14.3%，时序分位数99.2%[10] - 东方电缆：指标值13.3%，时序分位数97.1%[10] - 华达科技：指标值13.2%，时序分位数90.5%[10] - 信立泰：指标值12.4%，时序分位数99.2%[10] 在宽基指数中的应用（5日均值）： - 上证指数：3.0%，分位数95.5%[12] - 上证50：0.1%，分位数93.0%[12] - 沪深300：2.6%，分位数95.1%[12] - 中证500：4.7%，分位数94.7%[12] - 创业板指：4.2%，分位数36.6%[12] 在行业中的应用（中信一级行业，5日均值）： - 综合：9.5%，分位数99.2%[13] - 电力设备及新能源：8.9%，分位数7.8%[13] - 基础化工：8.0%，分位数39.5%[13] - 有色金属：6.5%，分位数9.5%[13] - 机械：5.7%，分位数0.4%[13] 在ETF中的应用（20250901-20250905）： - 华夏中证新能源汽车ETF：15.5%，时序分位数100.0%[16] - 鹏华上证科创板50成份增强策略ETF：14.5%，时序分位数98.4%[16] - 富国中证细分化工产业主题ETF：11.9%，时序分位数97.5%[16] - 天弘国证生物医药ETF：10.7%，时序分位数95.1%[16] - 富国中证农业主题ETF：8.4%，时序分位数91.8%[16]

核心观点 - 美联储新一轮预防式降息即将启动 主要因美国劳动力市场显著降温 8月非农就业人口远低于预期 失业率持续攀升 同时国内公募基金费率改革进入第三阶段 政策层面或通过加大基础货币投放引导融资成本下行[1][2][14] 美联储政策转向 - 美联储主席鲍威尔释放明确降息信号 表示政策调整时机已到 主要因就业下行风险上升且关税影响属一次性价格上升而非持续性通胀[10] - 美联储理事沃勒呼吁9月开始降息并在未来数月多次下调 预计通胀将在6-7个月后重返2%目标[11] - 美国8月季调后非农就业人口仅2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 失业率录得4.3% 为2021年10月以来新高[5][14] - 联邦基金利率期货显示市场对9月降息预期达89% 对10月降息预期达91.5%[17] 国内经济与产业政策 - 工信部印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 目标规模以上电子设备制造业增加值年均增速7% 营收增速5%以上 加强CPU和人工智能服务器攻关[18][19] - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 目标到2027年人工智能与6大重点领域深度融合 应用普及率超70%[18][19] - 推动城市高质量发展意见发布 目标2035年建成现代化人民城市 建立可持续城市建设投融资体系[18][19] - 卫星通信产业发展指导意见提出 目标2030年手机直连卫星等新模式规模应用[19] 资本市场改革动态 - 证监会修订基金销售费用规定 将股票型、混合型、债券型基金认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3% 并取消持有超1年产品的销售服务费[21][22] - 财政部与央行联合会议强调财政货币政策协同发力 推动债券市场平稳发展[21][22] - 证监会召开"十五五"资本市场规划座谈会 强调巩固市场回稳向好势头[21][22] - 证券公司分类监管新规实施 完善业务发展加分指标 引导提升经营质量[21][24] 全球地缘与经济事件 - 美国上诉法院裁定特朗普大部分全球关税政策非法 认为超越职权范围[25][26] - 中国对欧盟进口猪肉发起反倾销调查 初步认定存在倾销[26] - 特朗普签署行政令对日本产品征收15%基准关税 但汽车等特定行业实施特殊待遇[26] - 特朗普解除美联储理事莉萨·库克职务 美联储独立性受挑战[5][27] 重要数据与事件展望 - 美国8月核心PCE物价指数同比回升至2.9% 符合预期[5][27] - 未来重点关注事件：9月11日美国8月CPI数据、9月18日美联储FOMC利率决议、9月26日美国8月核心PCE数据[34]

核心观点 - 医药产业整体呈现院内外市场承压态势 但局部领域如财政支出、设备招采和国产替代显现复苏迹象 [1][4] - 医保基金收入保持稳健增长而支出增速放缓 反映支付端改革和集采政策影响 [4][7] - 医疗器械出口受美国关税政策影响显著分化 内窥镜等高端品类增长强劲而注射器、手套等品类承压 [4][40][41] - 国产替代趋势加速 进口医疗器械金额持续下滑 国内设备招采自2024Q4起强劲复苏 [4][49][56] 医保基金运行 - 2025年7月医保统筹基金收入2060.45亿元（+10.1%） 其中城镇职工/城乡居民分别增长5.8%/23.6% [4][7] - 同期医保统筹基金支出1920.67亿元（-8.2%） 城镇职工/城乡居民支出分别下降4.6%/12.8% [4][7] - 2025年1-7月累计结余3149.69亿元 支出增速放缓与DRG支付改革及集采政策相关 [4][7] 财政卫生健康支出 - 2025年7月卫生健康财政支出1398亿元（+14.2%） 1-7月累计支出12402亿元（+5.3%） [4][8] - 较2019年同期10891亿元提升13.9% 体现政府持续支持力度 [4][8] 医药工业表现 - 2025年7月医药工业增加值同比+2.4%（全国工业+5.7%） 1-7月累计+1.4%（全国工业+6.3%） [10] - 7月营业收入1736亿元（-3.1%） 利润总额181亿元（+0.2%） 1-7月收入/利润累计增速分别为-0.9%/-1.9% [10] - 利润率13.9%（-0.1个百分点） 竞争加剧导致盈利承压但环比有所收窄 [10] 院内诊疗情况 - 2025年上半年样本地区诊疗人次微增、出院人次下降：天津诊疗/出院分别-1.5%/-1.7% 成都+0.6%/-3.5% 南宁+3.6%/-6.6% 重庆+1.7%/-10.2% [4][13][16][18][21] - 设备招采自2024Q4强劲复苏 2025Q2核磁/超声/CT/内窥镜中标金额分别同比增长130%/54%/94%/46% [56][57][60][61] 院外零售市场 - 2025年1-7月社零中西药品增速+1.2%（显著低于社零总额+4.8%） 实体药店零售规模同比-2.1% [4][25] - 分品类增速：药品-0.9% 中药饮片-5.4% 医疗器械-2.8% 保健品-18.6% [4][25] - 行业出清加速：2025Q1闭店10284家 龙头药店如益丰、大参林闭店趋稳并启动扩张 [4][29] 医疗器械进出口 - 出口品类分化：2025年1-7月内窥镜/核磁/导管类出口金额分别+32.7%/+7.8%/+11.2% [4][36] - 受美国关税影响品类：针头/普通手套/硫化手套7月出口额分别-12.7%/-14.9%/-9.5% [4][41][44] - 企业端影响：英科医疗2025Q2收入+4.8% 蓝帆医疗Q2收入-16.0% 采纳股份Q2收入+2.2%（低基数反弹） [4][47][48] 进口与国产替代 - 2025年1-7月核磁/CT/监护仪进口金额分别+15.2%/+11.0%/+5.7% 但眼科仪器/内窥镜进口分别-13.8%/-6.6% [4][53] - 国产替代加速：2024年CT/彩超/监护仪进口金额分别下滑39.4%/29.1%/24.0% [4][49] 企业财务表现 - 设备企业环比改善：联影医疗2025Q2收入+18.6% 开立医疗Q2收入+0.2% 迈瑞医疗Q2收入-23.8% [4][67][69] - 收入变化滞后于招采数据 渠道库存和基数效应为主要影响因素 [4][67]

报告行业投资评级 - 增持评级 [3] 报告核心观点 - 家具龙头企业估值处于历史区间底部 或受益于地产数据及政策边际转好 [2] - 家具企业业绩仍有支撑 同时红利属性愈发突出 [2] - 龙头企业发力大家居、扩品类 布局家装、社区店、线上引流等多种获客方式 [3] - 龙头企业通过强议价能力、柔性制造能力、费用控制力实现降本增效 [3] - 地产和刺激消费政策频出 包括北京优化五环外购房限制 上海放宽外环外套数限制等 [3] - 个人消费贷款财政贴息政策覆盖小额消费 有望盘活居民资金 [3] - 国补政策持续发力 2025年8000亿元"两重"资金已下达完毕 10月份将下达第四批690亿元"两新"资金 [3] - 家具板块底部确立 龙头向好趋势逐步明确 [3] - 剔除账上净现金后 2025年龙头PE估值均值为11.0倍 股息率均值为5.2% [3] 推荐公司估值分析 - 欧派家居2025年预测EPS为4.40元 PE为13.0倍 [4] - 索菲亚2025年预测EPS为1.26元 PE为10.8倍 [4] - 顾家家居2025年预测EPS为2.35元 PE为12.8倍 [4] - 志邦家居2025年预测EPS为0.84元 PE为12.0倍 [4] - 慕思股份2025年预测EPS为1.79元 PE为16.3倍 [4] - 喜临门2025年预测EPS为1.25元 PE为15.6倍 [4] - 敏华控股2026财年预测EPS为0.60港元 PE为8.2倍 [4] 财务表现分析 - 欧派家居25Q2收入同比增速-3% 扣非净利润同比增速7% [5] - 索菲亚25Q2收入同比增速-11% 扣非净利润同比增速-26% [5] - 顾家家居25Q2收入同比增速7% 扣非净利润同比增速9% [5] - 喜临门25Q2收入同比增速4% 扣非净利润同比增速34% [5] - 志邦家居25Q2收入同比增速-22% 扣非净利润同比增速-41% [5] 分红与股息表现 - 欧派家居2025年预测分红率58% 股息率4.6% [6] - 顾家家居2025年预测分红率80% 股息率6.1% [6] - 索菲亚2025年预测分红率70% 股息率6.6% [6] - 慕思股份2025年预测分红率90% 股息率5.6% [6] - 喜临门2025年预测分红率60% 股息率3.7% [6] - 志邦家居2025年预测分红率68% 股息率6.1% [6] - 行业平均PE(剔除净现金)为11.0倍 平均股息率为5.2% [6]

| [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 刘一鸣(分析师) | 021-23154145 | liuyiming@gtht.com | S0880525040050 | | 张觉尹(分析师) | 021-23185705 | zhangjueyin@gtht.com | S0880525040057 | | 潘若婵(研究助理) | 021-23154145 | panruochan@gtht.com | S0880125042232 | 8 月乘用车销量同环比提升，关注新品放量推动销量增长 [Table_Industry] 汽车 ——乘用车行业月报 [Table_Report] 相关报告 本报告导读： 8 月中国乘用车市场批发销量 240.9 万辆，同比+12%，环比+8%。预计 9 月乘用车 销量同环比增长。维持行业"增持"评级。 投资要点： 汽车《优必选获新订单，特斯拉发布第四篇章》 2025.09.08 汽车《经销商出海取得成效》2025.08.31 汽车《乘用车零售价格回升，关注经销商盈利》 2025.08.2 ...

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级，目标价格上调至1674元 [5][11] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年营收28.8亿元，同比增长4347.8%，归母净利润10.4亿元（去年同期亏损5.3亿元） [11] - 2024年全年营收11.74亿元（同比增长65.56%），归母净利润亏损4.52亿元（亏损收窄46.7%） [4][11] - 预计2025年营收71.23亿元（同比增长506.5%），归母净利润21.08亿元（扭亏为盈） [4][11] - 预计2026年营收93.30亿元（同比增长31.0%），归母净利润33.37亿元（同比增长58.3%） [4][11] - 2025年上半年毛利率55.9%，同比有所降低 [11] 产品与技术优势 - 产品线包括思元系列智能芯片及板卡、玄思系列智能整机，覆盖云端、边缘端、终端全栈体系 [11] - 掌握7nm先进工艺技术，应用于思元100/220/270/290/370等多款核心芯片 [11] - 研发投入持续增长：2024年研发费用12.16亿元（同比增长8.77%），2025年上半年研发费用5.42亿元（同比增长21.12%） [11] 运营与市场指标 - 2025年上半年存货26.90亿元（环比略降），预付款8.28亿元，合同负债5.43亿元（环比大幅增加） [11] - 当前总市值5073.67亿元，股价区间208.87-1587.91元（52周） [6] - 市净率75.1倍，每股净资产16.15元 [7] 行业比较与估值 - 半导体设计大芯片行业2026年平均估值26倍PS，公司作为AI加速卡稀缺标的获75倍PS溢价 [11][13] - 可比公司包括龙芯中科（25E PS 50倍）、海光信息（25E PS 21倍）、景嘉微（25E PS 33倍） [13] 增长催化剂 - 国内CSP厂商需求增加，AI芯片加速放量 [2][11] - AI芯片持续迭代与需求爆发 [11]