报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第二批科创债ETF即将发行，规模扩张将提升流动性和定价效率，固收管理、公司赋能和ETF运营等综合实力是产品竞争胜负手，如汇添富基金综合实力较强，2025年票息策略占优，科创债ETF有抗跌性，销售费用新规下债券ETF机遇大 [4] 根据相关目录分别进行总结 科创债底层券扩容：数量与规模持续扩张 - 科创债供给放量，2025年上半年发行853只、规模9891亿元，下半年至9月初发行459只、规模4316亿元，为ETF提供底层券源，降低风险并提升“代表性” [7] - 存量科创债期限以中短端为主，平均剩余期限约3.4年，后续发行端久期有望提升 [8] - 央国企在科创债存量余额中占比超85%，民企占比超7.2% [8] 科创债ETF市场有望迎来持续高景气 首批科创债ETF上市后表现亮眼 - 首批10只科创债ETF 7月17日上市，截至9月8日总规模突破1200亿元，较初始增长超300%，在债券ETF中规模占比21.3% [15] - 上市后交投活跃，部分基金旗下产品日均成交额超70亿元，部分维持在40亿元以上 [15] - 2025年以来票息策略占优，信用债有抗跌性与票息价值，主动纯债基金短债、信用表现更好 [16] - 科创债ETF在调整期抗跌，回调幅度小于利率债ETF，折溢价显示有较好二级市场承接性，信用债ETF折价收敛，流动性向好 [22] 第二批科创债ETF即将上市，市场有望迎来加速扩容 - 第二批14只科创债ETF 9月8日获批、9月12日发行，延续跟踪三大指数，多为跨市场品种 [25] - 申报主体多元，多家新玩家入局，市场有望扩容，科创债ETF将成市值占比最高细分品类，提升市场活跃度 [25] - 中证AAA科创债指数历史回报优，自2022年末至2025年9月9日，累计收益13.29、年化收益4.89%，成分券容量大 [26] 第二批科创债ETF如何挑选：三个维度和一个变量 固收管理、公司赋能和ETF运营的综合实力将成胜负手 - 市场扩容竞争加剧，固收管理、公司赋能和ETF运营综合实力决定产品能否脱颖而出 [30] - 汇添富基金综合实力强，在管资产超万亿、债券基金超2600亿、ETF管理超1000亿，采用T+1补券模式 [31] - 汇添富固收业务强，截至2025年二季度，在管产品381只、规模10038亿，债券型基金84只、规模2617亿 [33] - 汇添富ETF运营经验丰富，截至2025年二季度末管理ETF 63只，规模约855亿，债券指数产品线多样，信用债指数基金规模近350亿 [34] 销售费用新规下，债券ETF有望迎来更大的发展机遇 - 2025年9月5日证监会修订基金销售费用体系，赎回费机制优化对债基影响大，推动债基向长期配置转型 [38] - 赎回费调整为全额归基金财产、三档费率简化、全品类覆盖，抑制短期交易 [38] - 测算显示新规下债基持有不足半年赎回难满足经济性要求 [40] - 低利率环境下，过高赎回费使资金流向债券ETF，其有望迎来发展机遇 [41]

通胀总体情况 - 8月CPI同比增速为-0.4%，环比为0.0%[2][10] - 8月PPI同比增速为-2.9%，环比回升至0.0%[2][10] - 核心CPI同比提升至0.9%[6][15] CPI结构分析 - 食品价格对CPI形成主要拖累，贡献-0.81%，其中猪肉价格贡献-0.29%[13] - 核心服务价格保持韧性，核心CPI贡献+0.75%[13] - 医疗服务价格环比上升0.5%，旅游价格环比下降0.6%[6][15] PPI与反内卷政策效果 - 上游采掘工业价格动能连续三个月回升，8月超季节性回正[6][22] - 煤炭开采和洗选业环比+2.8%，黑色金属矿采选业环比+2.1%，黑色金属冶炼及压延加工业环比+1.9%[6][22] - 中下游加工业出厂价格环比回升至-0.05%，计算机、通用设备、纺织服装等行业价格回升较多[6][22] 风险提示 - 地产尾部压力依然存在[6][30] - 消费修复动能不及预期[6][30]

核心观点 - 地产销售呈现边际改善态势 尤其是一线城市降幅收窄 但建筑资源品需求仍处于磨底阶段[1][7] - 耐用品消费增长乏力 乘用车零售受高基数影响增速放缓 服务消费景气度因开学周出现回落[1][7] - 制造业开工率普遍下降 反映反内卷政策影响企业限产意愿 工业品价格尚未出现明显改善信号[7][38] - 美联储降息预期提升推动金价大幅上涨 但国内工业金属需求仍偏弱[7][48] - 人流物流景气度边际下滑 暑期结束导致客运需求环比回落 货运物流指标普遍下降[9][60][63] 下游消费行业 - 30大中城市商品房成交面积同比增长4.4% 其中一线城市下降6.8% 二线城市增长8.2% 三线城市增长11.4%[4][8][10] - 10大重点城市二手房成交面积同比下降0.3% 深圳发布房地产优化政策刺激购房需求[4][10] - 8月全国乘用车零售199.5万辆 同比增长4.6% 增速进一步放缓但略超预期[4][11] - 生猪价格周环比上涨2.5%至14.04元/千克 主因开学周屠宰订单增加[4][12] - 电影票房收入环比大幅下降51.0% 但同比仍增长49.4%[4][20] 制造与科技行业 - 螺纹钢和热轧板卷价格分别报收3260元/吨和3420元/吨 周环比上涨0.3%和0.6%[24] - 高炉开工率80.4% 环比下降2.8个百分点 受环保限产影响[24] - 浮法玻璃平均价1193.0元/吨 周环比上涨0.3% 水泥价格指数环比下降1.8%[29] - 半钢胎和全钢胎开工率分别为67.47%和59.78% 环比下降5.3和4.1个百分点[38] - 全球半导体销售额同比增长20.6%至620.7亿美元 国内PCB出口金额同比增长33.0%[8][45] 上游资源行业 - 秦皇岛港Q5500动力煤平仓价报收677元/吨 周环比下降1.6%[47][55] - COMEX黄金价格周环比大幅上涨3.8% 主因美联储降息预期升温[48][49] - SHFE铜和铝价格分别为8.01万元/吨和2.07万元/吨 周环比上涨0.9%和0.4%[48][51] - 铜总库存周环比增加2.9万吨 铝总库存周环比增加0.8万吨[58] 人流物流行业 - 百度迁徙规模指数环比下降17.6% 同比增长5.0%[9][60] - 国内航班执飞架次周环比下降10.5% 同比增长2.2% 国际航班恢复至2019年同期83.3%[9][60] - 全国高速公路货车通行量和铁路货运量环比分别下降1.0%和1.2%[9][63] - 中国港口货物吞吐量2.6亿吨 环比下降5.4% 集装箱吞吐量664.6万标准箱 环比增长0.8%[64] - 十大主要城市地铁客运量周环比下降5.4% 同比增长2.6%[60]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价24 59港元 基于FY2026预测EPS 1 74元及13倍PE估值[11] 核心财务表现 - FY2025营业收入55 48亿元（同比+5 9%） 归母净利润8 93亿元（同比+5 1%）[5][11] - FY25H2利润增速环比提升至+7%（H1为+5%） 毛利率65 6%（同比-0 3pct） 销售费用率35 6%（同比+0 6pct）[11] - 预测FY2026-2028年营收60 03/64 51/69 26亿元（同比+8 2%/+7 5%/+7 4%） 净利润9 01/9 73/10 53亿元[5][13] 品牌表现分析 - 新兴品牌收入同比+107% 毛利率提升8 5pct 收入占比达7%（FY24为3%）[11] - 成熟品牌收入+2% 成长品牌收入-0 5% 两者毛利率分别+0 3pct/-0 9pct[11] - 线上渠道收入增长18% 自营/经销渠道收入分别-6%/+10% 门店净变动-24/+116家[11] 会员运营与战略 - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员56万人（FY24为55万）[11] - 年度消费超5000元会员达33万人（FY24为31万） 贡献超60%线下零售额[11] - 公司维持FY26百亿零售额目标 坚持"粉丝经济"核心战略[3][11] 估值与分红 - 当前股价对应FY2026-2028预测PE为12/11/10倍 低于A股可比公司平均16/15倍[11][12] - FY25每股分红合计1 38港元 股息率超6% 承诺持续高分红回报股东[11]

核心观点 - 全球债市呈现显著分化格局，美债成为避险资金首选，收益率全线下行，而欧洲长期国债收益率创近十年新高，反映市场对经济前景和政策分歧的担忧 [1][4][7] - 避险情绪升温主导市场交易结构，资金集中流入美债，欧洲债券遭遇抛售，建议配置策略以防御为主，精选高流动性和优质信用资产 [4][7][8] - 离岸人民币债券与境内国债利差维持低位，中资美元债发行活跃，高评级主体受市场青睐，整体信用环境保持稳定 [15][16][19] 债市表现与分化 - 美债全期限收益率下行，30年期降16.8bp至4.76%，10年期降15.6bp至4.08%，短端收益率同步回落，反映避险需求上升和美国经济数据走弱 [4][7][9] - 欧洲长期国债收益率大幅上升，英国20年期国债收益率周涨19.62bp至5.44%，德国15年期收益率达3.12%，法国受财政和政治风险影响收益率高位运行 [4][7][10] - 亚洲债市表现稳健，日本10年期国债收益率微跌1.1bp至1.62%，整体波动有限，凸显风险分流效应 [4][10] 收益率与价差走势 - 美企债利差分化，ICE BofA AAA级企业债收益率下行2bp，BBB级下行5bp，但高收益企业债收益率上升4bp，显示风险偏好结构分化 [4][9] - TED利差走扩8.7bp至0.103%，G-spread整体走阔11.6bp，高评级走阔13.6bp，反映风险溢价提升和市场避险情绪强化 [10][12] - 中资美元债对美债利差分化，A+级1年期利差为44.97bp，BBB级1年期利差达86.16bp，信用分层明显 [23][24] 境外债一二级市场动态 - 点心国债与境内国债利差维持低位，10年期利差为5.91bp，较上周扩大0.92bp，境外人民币资金面保持稳定 [15][16][21] - 上周点心债发行19只，总规模139.21亿元，其中信用债占比82%，发行主体以城投和AAA+级公司为主，期限集中在1-3年 [17][19] - 中资美元/港币债发行24只，总规模78.86亿元，利率债占比66%，最大单笔为中国银行香港分行发行的30亿元港元金融债 [19][20] 信用动态 - 全球信用市场未发生重大评级下调或违约，信用风险整体可控，风险集中于新兴市场和地产等敏感行业 [4][25][26] - 欧美高评级企业融资活跃，信用利差局部分化，但违约率维持低位，市场关注点转向区域分布式风险 [4][26] 流动性环境 - 全球资金利率普遍下行，美国SOFR 1月期降5.53bp至4.22%，香港HIBOR 1月期降29.64bp至3.00%，流动性宽松支撑债市 [4][27][29] - 美元流动性改善，美联储缩表速度放缓，银行间流动性回升，跨市场资金调配顺畅 [27][28] 配置策略 - 建议提升美债中长端配置比重，重点关注10年及以上期限国债，以锁定政策宽松带来的资本利得机会 [4][32] - 降低欧洲超长期主权债敞口，避免高波动区域，新兴市场与离岸人民币债可适度配置短中端高评级品种 [4][32][33] - 高评级企业债及主权债为配置主轴，BBB及以下评级需严格控制信用敞口和行业集中度 [4][33]

投资评级与目标价格 - 报告对广和通给予"增持"评级 [1][11] - 目标价格为32.89元 [1][11] 核心观点 - AI端侧及机器人产品进入批量交付阶段 [2][13] - 公司拟通过香港IPO上市募资 进一步加大AI模组及机器人领域投入 [2][13] - 自主研发Fibocom AI Stack技术平台 支持多芯片平台高效推理 推出相机/玩具/Tracker/MiFi等多品类解决方案 [13] - 割草机器人解决方案已实现量产出货 RTK视觉融合定位方案与多足机器人头部厂商达成合作 [13] - FWA业务高速增长 印度市场预计实现较大增长 北美和印度市场5G渗透率仍有较大提升空间 [13] - 车载业务持续开拓新客户 推进4G模组向5G升级 [13] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入8,189百万元(同比+6.1%) 归母净利润668百万元(同比+18.5%) [4] - 预计2025年营收8,228百万元(同比+0.5%) 归母净利润519百万元(同比-22.3%) [4][13] - 预计2026年营收9,972百万元(同比+21.2%) 归母净利润680百万元(同比+31.1%) [4][13] - 预计2027年营收11,962百万元(同比+20.0%) 归母净利润853百万元(同比+25.4%) [4][13] - 2025年上半年营收37.07亿元(同比-9.02%) 归母净利润2.18亿元(同比-34.66%) [13] - 剔除锐凌无线并表影响后 主体业务营收同比+23.49% 归母净利润同比+6.54% [13] - 2025年上半年毛利率16.42%(同比-5.16个百分点) 第二季度毛利率15.83%(同比-5.82个百分点) [13] 估值指标 - 当前股价28.75元 总市值22,007百万元 [12] - 基于2026年37倍PE得出目标价32.89元 [13] - 现价对应2025年PE为42.41倍 2026年PE为32.35倍 [4] - 市净率6.2倍 每股净资产4.67元 [6] 市场表现 - 过去12个月绝对涨幅179% 相对指数涨幅124% [9] - 52周股价区间10.18-42.01元 [12]

宏观与政策 - 美国8月非农新增就业仅2.2万人，远低于预期，6月数据下修至-1.3万人，为2020年12月以来首次转负[13] - 美联储9月降息概率升至89%，市场预期年内降息次数由2次升至3次[34] - 美元指数较前一周下降0.11%至97.74，人民币兑美元汇率收于7.14，略有贬值[8] - 欧元区8月CPI同比略有上行，核心CPI同比持平，欧央行短期或将暂停降息[9] - 国内专项债发行进度较快，但对基建实物工作量支撑仍显不足[11] 市场与资金流动 - 全球大类资产中伦敦金现上涨4.04%，创历史新高突破3600美元/盎司，COMEX黄金年内累计上涨38.3%[8][32][35] - A股市场交易热度回落，全A日均成交额下降至2.6万亿元，融资资金净买入规模降至187.4亿元[14][16] - 南下资金单周净买入上升至330.6亿元，处2022年以来88%分位，外资流入港股市场5.6亿美元[18][43] - 全球外资主要流入发达市场与中国，美国（+28.1亿美元）和中国（+9.1亿美元）获流入居前[18] 行业与产业 - 8月挖掘机内销7,685台，同比增长14.8%，1-8月累计销量同比+17.2%[70] - 博通FY25Q3 AI收入52亿美元，环比+19%，FY25Q4 AI收入指引62亿美元，环比+19%[74] - 优必选获得2.5亿元人形机器人订单，为全球最大单笔合同，将于年内启动交付[67] - 固态电池产业化加速，2030年中国出货量有望超65GW，亿纬锂能下线能量密度300Wh/kg产品[20] - 油运市场景气回升，Q3原油轮盈利有望创两年同期新高，VLCC TCE跳涨至超6万美元/天[51][53] 公司动态 - 特斯拉发布秘密宏图第四阶段，提出交付100万台机器人、100万辆Robotaxi商业运营等目标[68] - 苹果将于9月9日发布iPhone 17系列，包括超薄"大屏"型号17 Air，有望刺激高端换机需求[58] - 美团、阿里等互联网龙头中报业绩受外卖战冲击，销售费用同比高增，经营利润均下滑[38]

市场表现 - 北证50指数单周上涨2.79%，领涨主要指数，9月5日单日涨幅达5.15%[1][12][13] - 北交所日均成交金额环比增长9.36%至359.84亿元，全市场成交占比回升至1.38%[1][4][11] - 沪深两市成交活跃度下降，深交所和上交所日均成交额分别环比下降13.69%和12.08%[7][8] 行业与个股 - 北交所76.28%个股上涨，宏裕包材周涨幅达173.59%[26][27] - 22个申万一级行业涨幅中位数为正，建筑材料行业涨幅中位数最高达28.35%[4][18] - 计算机行业估值最高（市盈率TTM中位数151.90倍），汽车行业估值较低（42.78倍）[4][18][23] 交易数据 - 北交所周均换手率为38.49%，显著高于深交所（25.48%）和上交所（17.35%）[4][7] - 新三板整体成交金额环比下降22.66%，创新层和基础层分别下降25.86%和3.72%[4][32][33] - 贝特瑞成交金额47.68亿元居北交所首位，舜宇精工换手率167.69%最高[29][30] 风险提示 - 需警惕北证50指数在创历史新高后的回调风险[4][36]

投资评级与目标价格 - 投资评级为增持 [1][6] - 目标价格为68.56元 [1][6] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入10.45亿元，同比增长4.08% [12] - 2025年上半年归母净利润0.45亿元，同比增长6.09% [12] - 预计2025年全年营业收入26.58亿元，同比增长14.0% [4][12] - 预计2025年全年归母净利润1.95亿元，同比增长25.3% [4][12] - 预计2026年营业收入30.25亿元，2027年33.73亿元 [4][12] - 预计2026年归母净利润2.44亿元，2027年3.08亿元 [4][12] - 销售毛利率预计从2024年58.3%提升至2027年63.5% [13] - 净资产收益率预计从2024年7.1%提升至2027年10.3% [4] 分业务表现 - 研发设计业务收入0.57亿元，同比增长11.05% [12] - 数字化管理业务收入5.71亿元，同比增长4.32% [12] - 生产控制业务收入1.38亿元，同比增长7.36% [12] - AIoT业务收入2.74亿元，同比增长3.51% [12] - 技术服务业务2025年预计收入12.59亿元，同比增长13% [14] - 自制ERP软件业务2025年预计收入7.62亿元，同比增长15% [14] - 外购软硬件业务2025年预计收入6.38亿元，同比增长15% [14] AI业务发展 - AI业务收入同比增长125.91% [12] - 鼎捷雅典娜数智原生底座持续强化Data+AI能力 [12] - 发布智能数据套件，构建企业数据底座 [12] - 融合微软Azure GPT、通义千问等通用大模型能力 [12] - 升级并丰富AI Agent应用矩阵 [12] 出海业务拓展 - 东南亚地区收入同比增长60.87% [12] - 累计服务约800家企业客户 [12] - 升级东南亚地区财税合规包 [12] - 导入自动化仓储管理、智慧工厂建置等方案 [12] - 完成多家当地解决方案伙伴培训 [12] 市场表现与估值 - 当前股价50.35元，总市值136.65亿元 [7] - 52周内股价区间16.09-66.06元 [7] - 过去12个月绝对升幅213%，相对指数升幅157% [11] - 2025年预测市盈率68.06倍，2027年降至43.12倍 [4][13] - 市净率6.0倍，每股净资产8.46元 [8] - 给予2025年7倍PS估值，高于行业平均5.29倍 [12][16] 行业地位与竞争优势 - 专注于数智化转型服务 [2][12] - 在AI软基建+行业化Agent方面形成差异化优势 [12] - 坚持"智能+"战略，推动"一线、三环、互联"实现路径 [12] - 可比公司包括用友网络、能科科技、宝信软件等 [16]

核心观点 - 美联储降息分为纾困式降息和预防式降息两类 纾困式降息对应经济衰退 降息幅度大且持续时间长 预防式降息旨在防范衰退风险 降息幅度小且持续时间短[4][8] - 权益资产在预防式降息期胜率较高 纾困式降息期大概率下跌 A股走势具有一定独立性[4][9] - 美债利率在纾困式降息期下行概率更大 预防式降息走势不定 中债利率降息后多数下行[4][11] - 降息初期美元走势不定 2-3个月后衰退式降息下美元多贬 预防式降息下美元趋升 人民币相对独立[4][11][28] - 黄金在预防式降息胜率更高 纾困式降息上涨弹性更大 原油走势与降息关联不大[4][12][29] 降息周期分类与特征 - 1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息 纾困式降息平均持续21个月 降息幅度470BP 平均每次降息49BP 预防式降息平均持续7个月 降息幅度161BP 平均每次降息28BP[4][10] - 纾困式降息常见于区域/全球性危机后 如2001年科网泡沫破裂 2008年金融危机 降息幅度大 持续时间长[4][8] - 预防式降息多发于经济有放缓趋势时 降息幅度小 持续时间短 具体触发原因多样[4][8] 权益资产表现 - 预防式降息期间权益资产胜率较高 除1989-1992年周期外多数上涨 纾困式降息期间基本下跌[4][9] - 美股方面道指对降息反应最剧烈 其次是标普500和纳斯达克 A股和港股走势与美股基本同步但A股具有独立性[9] - 预防式降息1个月后权益上涨概率提升 纾困式降息表现取决于基本面修复情况 1989年和2020年降息后股指普涨 2001年和2007年则普跌[14][16] - 2024年9月预防式降息后万得全A大涨31.7% 创业板指涨43.1% 主要源于国内因素[13][16] 债券市场表现 - 纾困式降息期间美债利率下行 预防式降息期间走势不定 如1998年和2024年美债利率上行[4][11] - 降息后美债利率通常下行 首次降息后30天 60天和180天内平均分别下降5BP 9BP和15BP[22] - 中债利率在美联储降息后多数下行 除2024年外 2007年以来4次降息周期中1个月内均下行[22] - 德债 英债和日债利率与美联储降息相关性不显著 走势无明显规律[11][22] 外汇市场表现 - 历次降息周期内美元有升有贬 贬值概率更大 但2020年和2024年出现美元走强[11] - 降息初期美元走势不定 2-3个月后衰退式降息下美元多贬（4次中3次走弱） 预防式降息下美元趋升（6次中4次走强）[28] - 衰退式降息周期美元指数平均跌3.5% 预防式降息周期平均涨2.0%[28] - 人民币汇率与美联储降息相关性较弱 10次降息周期中平均贬值6% 走势相对独立[11][28] 商品市场表现 - 黄金在预防式降息期胜率较高 过去6次中4次上涨 纾困式降息期上涨弹性更大 如2007年和2020年降息3个月内涨幅超20%[12][29] - 10次降息周期中黄金平均涨跌幅位居大类资产前列 纾困式降息期间涨幅高于预防式降息[12] - 原油价格涨跌不一 10次降息周期平均涨跌幅排名靠后 走势与降息关联不大 主要受供需关系影响[12][29][31] - 2020年纾困式降息期间原油价格下跌40.0% 2001年纾困式降息期间上涨7.4%[13]