报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为维持评级 [2] 报告核心观点 - 煤炭行业在供需两端共同发力下，港口煤价大幅上涨，核心驱动因素包括铁路检修导致的供给偏紧，以及北冷南暖天气差异带来的需求支撑 [2][4] - 行业供应端约束逻辑未变，头部企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，在宏观不确定性下，其高股息和现金奶牛属性投资价值凸显 [7] - 多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划，彰显发展信心，增厚企业成长性与稳定性 [7] - 建议把握低位煤炭板块的价值属性，重点关注稳健型、动力煤弹性及焦煤弹性标的 [7] 动力煤市场总结 - **价格表现**：截至10月17日，北方港口动力煤价格报748元/吨，周环比大幅上升39元/吨；山西、内蒙古、陕西坑口煤价分别环比上升50.00、45.00、46.00元/吨 [4][13][14] - **供给端**：生产端，截至10月15日，三西地区样本煤矿产能利用率环比小幅上升0.31个百分点至90.75% [4][13][19]；运输端，大秦线日均发运量周环比减少10.81万吨，处于低位，呼铁局日均批车数周环比增加5列 [4][13]；进口煤到岸成本因国内煤价及国际海运费上涨而持续抬升 [4][13] - **需求与库存**：需求端，沿海八省电厂日耗周环比上升1.4万吨至208.1万吨，内地17省电厂日耗周环比下降31.2万吨至310.7万吨 [4][13][22]；非电需求中，铁水产量周环比下降0.59万吨至240.89万吨，但仍处高位，化工耗煤环比下降3.49% [4][13]；库存端，10月16日沿海+内陆25省电厂库存12738.8万吨，同比降低192.2万吨 [4][13]；北方港口库存周环比下降169.50万吨至2380万吨 [4][13][26] - **市场展望**：受铁路检修及查超产政策影响，供给持续偏紧，冬储补库需求形成支撑，煤价有望保持震荡偏强态势 [4][13] 炼焦煤市场总结 - **价格表现**：截至10月17日，港口主焦煤价格报1,710.00元/吨，周环比上升80.00元/吨 [5][38][39] - **供给端**：10月8日至10月15日，样本煤矿产能利用率环比提升2.05个百分点至85.8% [5][38]；甘其毛都口岸平均通关量为1,089车，周环比下降17车 [5][38] - **需求与库存**：需求端，铁水产量维持高位（240.89万吨），多数焦企按需采买，部分企业适当补库 [5][38]；库存端，焦煤生产企业库存周环比下降17.46万吨 [5][38] - **市场展望**：供给温和复苏，需求维持高位，供需温和改善，预计煤价短期维持震荡趋势 [5][38] 焦炭市场总结 - **供需与库存**：供给端，焦企产能利用率环比下降0.26个百分点至74.85% [6][49]；需求端，铁水产量维持高位，钢厂按需采购 [6][49]；库存端，独立焦化厂焦炭库存周环比下降 [6][49] - **市场展望**：目前焦炭供需矛盾不大，预计价格维持震荡走势 [6][49] 无烟煤市场总结 - **价格表现**：无烟煤价格环比持平，截至10月17日，无烟煤（阳泉产，小块）出矿价为880元/吨 [66] - **市场情况**：部分区域煤矿产量受限，市场供应略收紧；需求端采购意愿偏低 [66] 重点关注公司 - 报告列出15家重点公司及其盈利预测，包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等，并给出投资评级（如买入、增持）[8][76] - 投资逻辑围绕公司特性展开，例如中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）、陕西煤业（资源禀赋优异）、兖矿能源（海外资产规模大，弹性高）等 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告旨在探讨当前二永债调整是否结束、四季度债市走势及二永债隐忧，以及哪些二永债仍具性价比；认为 10 月信用利差或延续震荡修复，难复刻 4 月单边下行行情，二永相较其他信用债有一定性价比，5 年期高隐含评级品种值得关注，但机构买盘不强，新规落地前建议审慎做多 [11][70] 根据相关目录分别进行总结 二永债性价比凸显 - 9 月债市受市场风险偏好和利率上行影响调整，5 日公募销售新规征求意见引发赎回压力，二永作为重仓品种跌幅居前，5Y 及以上二永债收益率突破年内高点，中长端 AAA - 二级资本债跌幅更大，曲线走陡 [5][12] - 10 月股市回调，10Y 国债利率回落，城投债及二永债收益率下行，二永债修复明显；12 - 15 日普信债与二永债分化，普信债修复，二永下行犹豫，新规担忧仍在；5Y 各类信用资产收益率及利差处年内高位，跌幅有限，二级资本债有性价比 [5][14] 二永债关注什么 - 宏观基本面，中美博弈与偏弱基本面支撑债市，但 10 月股市反弹与新规疑虑使类利率品种收益率下行有隐忧 [20] - 供给结构上，9 月二永债赎回创新高，净融资缺口扩大，银行面临资本补充压力，四季度本是供给旺季，“续旧发新”下供给或不弱；原因一是降低融资成本，二是提高资本补充效率 [5][23] - 机构行为方面，二永债利差与基金、理财、券商净买量相关，当前二永流动性尚可但基金买盘不强，新规正式稿影响待察；9 月基金、券商是抛售推手，10 月 12 日当周基金转为净买入但量能不足 [27] - 理财是信用债配置主力，规模增长支撑四季度信用债，但新规及净值化影响下对二永配置属性或弱化，负债端调整或带动二级资本债重新定价；若新规赎回费高，理财及债基赎回压力或使债市调整，二永是主要调整品种 [34] - 保险是二永债重要配置力量，为匹配负债端久期多配长久期品种且左侧布局，净买量与信用利差负相关；新金融工具会计准则 2026 年初全面执行，保险对二永配置力量或调整 [40] - 历史上四季度债市大概率震荡修复，10 月多横盘震荡；目前二永债成交量及换手率回升，跌幅有限，可关注利率下行中利率放大器对收益增厚效果；截至 10 月 15 日，二级资本债及永续债换手率分别达 0.81%、0.94% [47] 哪些二永债还有性价比 - 资产比价视角，除 3Y - AA + 二级资本债外，其他二永债收益率历史分位数高于同期限品种，有性价比；3Y 隐含 AAA - 及 AA + 永续债收益高于同期限中短票及二级资本债，处于年内 76%及 18%历史分位数；5 年期二级资本债及永续债收益率更高，处于年内 16%以上历史分位数；新规落地二永债或重定价，收益率及与普信债利差中枢或小幅抬升 [53] - 信用利差方面，高隐含评级二永债性价比更高，5Y 二级资本债更优；3Y 隐含 AAA - 永续债相较同期限评级二级资本债利差压缩空间大，处于年内 50%历史分位数；5Y 隐含 AAA - 永续债较普信债利差充分，信用利差 66bp，处于年内 59%历史分位数 [58]

核心观点 - 报告核心观点认为在权益慢牛预期下，“固收+”产品应将以偏股型转债作为核心配置方向，并可结合Delta动态管理策略以优化组合表现 [6][30] - 历史回测验证转债资产在“固收+”组合中具备持续且显著的风险收益优势，优于“纯债+红利”组合 [6][7] - 当前市场环境下，传统低价策略因标的稀缺与估值高企而失效，配置效能明显减弱 [6][11] “固收+”配置转债的性价比 - 转债相对于正股具有“涨时跟涨，跌时少跌”的特性，对于以增强收益为目标的“固收+”产品具备更高性价比 [7] - 2020年以来“纯债+转债”组合跑赢“纯债+红利”组合，不同仓位结构下年化收益更高，且波动及回撤控制更优，夏普比率和卡玛比率也明显更优 [7] - 分年度看，配置转债的优势在不同市场环境中均有体现：2021年牛市行情中低仓位配置下夏普比率达4.49，显著高于红利组合的3.45；2025年以来高仓位配置下年化收益达5.87%，远高于红利组合的1.06% [8] 转债低价策略的困境 - 当前市场低价券种显著稀缺，截至10月15日全市场低于110元的转债仅10余只，价格低于120元的占比仅为17.45%，而高于130元的券种占比超过50% [11] - 市场整体Delta中位数已升至2021年牛市水平，债底保护效应减弱，低价券抗跌属性被削弱 [11] - 回测数据显示，今年以来125元以下组合年化收益仅为7.90%，远低于135–145元区间的35.19%，夏普比率与卡玛比率也全面落后 [6][13] 后续“固收+”配置转债的建议 - 在权益慢牛预期下，建议将配置重心转向偏股型转债，因其在相近防守水平下具备更强收益弹性，能更好捕捉权益市场上行机会 [16][30] - 历史回测显示，偏股型转债在牛市及震荡行情中均展现出较强市场适应能力，提升其仓位占比能为“固收+”产品显著获取超额收益 [17][20] - 偏债型转债在当前高估值环境下的防御能力有所减弱，配置性价比相对有限 [20][30] 基于Delta的偏股转债增强策略 - 建议构建偏股增强策略，通过动态调整组合Delta暴露以优化风险收益表现：市场上行阶段增加高Delta个券权重以强化弹性，市场震荡或回调阶段降低整体Delta以控制回撤 [6][26] - 回测验证策略有效性：在牛市环境中，高Delta组合（80-100%分位区间）2025年年化收益达52.34%，夏普比率高达2.599，显著优于全部偏股组合的29.38%及1.677；在震荡下行阶段，低Delta组合展现出更好防御性能 [26] - 该策略能够在不大幅调整仓位的前提下实现精细化的风险敞口管理，提升“固收+”产品在不同市场环境下的绩效表现 [6][30]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为电力设备各行业均有基本面层面的积极变化和潜在催化，维持板块整体“推荐”评级 [10] 行业表现 - 截至2025年10月17日，电力设备行业近1个月、3个月、12个月的表现分别为-1.5%、29.3%、44.2%，同期沪深300指数表现分别为-0.8%、11.9%、19.2% [4] 光伏行业 - 光伏行业“反内卷”阶段性成效显著，供给侧改革持续推进，硅料价格已稳定在50元/kg左右 [5] - 协鑫科技2025年第三季度颗粒硅平均外部售价（含税）为42.12元/kg，环比第二季度上涨27.9%；平均现金成本为24.16元/kg，环比第二季度下降4.5% [5] - 预计有重要政策将发布以加强光伏产能调控，硅料收储平台公司预计月内有望加速落地 [5] - 随着各省136号文细则陆续发布以及机制电价竞价开启，此前观望的集中式项目预计启动 [5] - 欧洲夏季假期结束，传统旺季来临，有望对海外需求形成支撑 [5] - 建议关注硅料、高效电池技术、辅材及出口链相关公司 [5] 风电行业 - 国内海风进入招标旺季，东方电缆、中天科技近期分别中标23.74亿元、17.88亿元海缆订单 [6] - 明阳智能拟在苏格兰建设英国首个全产业链一体化风电机组制造基地，预计投资总额15亿英镑（约合人民币142.10亿元） [6] - 9月陆风风机招标量达7.02GW，维持高位；开标均价达1710元/kW，创2024年以来新高 [7] - 建议关注海风、陆风产业链及零部件公司 [6][7] 储能行业 - 河北省发改委发布多元技术路线独立储能试点项目清单，共97个项目，总规模13.82GW/47.03GWh [7] - 项目采用磷酸铁锂与其他技术混合路线，促进钠离子、全钒液流、固态等多种技术发展 [7] - SNEC ES+2025国际储能展览会举行，多家企业推出大储、工商储等领域新产品 [7] - 持续看好海外储能需求增长及国内独立储能发展 [7] 锂电行业 - 欣旺达截至2025年9月已向全球消费电子市场交付超过800万颗半固态电池 [7] - 当升科技与博苑股份签订战略合作，致力于构建固态电池电解质领域的上下游协同关系 [7] - 六氟磷酸锂价格从9月16日的约5.6万元/吨上涨至10月13日的约6.8万元/吨，不到一个月内涨幅超20% [7] - 国庆假期后三天，六氟磷酸锂市场均价上涨超8000元至约6.9万元/吨，部分最高报价触及7.3万元/吨，出口报价达8万元/吨 [8] - 建议关注固态电池产业链及六氟磷酸锂、电解液相关公司 [7][8] 电力设备与电网 - 国家电网2025年1-9月完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1%，预计全年投资规模将首次突破6500亿元 [9] - 中国电气装备等联合研制国内首套用于核聚变的300MVA脉冲供电系统完成测试验收 [9] - 英伟达发布面向下一代AI基础设施的800V DC白皮书，探索中压整流器应用及固态变压器技术 [10] - 南方电网与国家电网首次达成跨电网经营区电力现货交易，支援华东地区180万千瓦用电保障 [10] - 建议关注电力基建、核聚变、数据中心电源、液冷设备及电力市场化运营相关公司 [9][10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 电动化与智能化浪潮下，国内外人形机器人产品不断迭代，有望开辟比汽车更广阔的市场空间，产业链将迎来“从0至1”的重要投资机遇 [18] - 人形机器人产业或迎来“ChatGPT时刻”，从本体到零部件商持续开展产品迭代，同时快速推进业务合作和场景应用，积极探索规模化量产和商业落地 [18] 产业动态 - 智元发布新一代工业级人形机器人精灵G2，新增三自由度腰部，支持高自由度作业姿态，并搭载全球首款十字腕力控臂，具备细腻的力感知与柔顺响应能力 [5] - 优必选科技与某知名汽车科技公司达成3200万元人形机器人采购协议，主力机型为Walker S2，其搭载自主热插拔换电系统，可实现3分钟无人工干预换电 [10] - 优必选Walker系列人形机器人累计合同额已近5亿元（不含科研级订单） [10] - 具身触觉企业千觉机器人完成亿元级Pre-A轮融资，资金将用于技术研发、产品迭代及市场拓展 [6] - 北京云迹科技股份有限公司在港交所挂牌上市，发售价每股95.6港元，募资净额约5.9亿港元，其同时在线机器人日均数量达2700台，服务消费者数量达2.3亿人次，排名全球第一 [8] - 全球首个大规模、多任务的真实物理环境机器人基准测试RoboChallenge发布，旨在为视觉语言动作模型的应用提供可靠评估标准 [9] - 杭州市政府审议通过《杭州市促进具身智能机器人产业发展条例（草案）》，这是全国首部针对该产业的地方性法规 [12] - 美国加利福尼亚州签署全美首个AI陪伴聊天机器人监管法案 [13] - 隆盛科技与尼得科就新能源装备、人形机器人谐波减速器产能扩大等核心议题展开深入合作 [14] 公司公告 - 信质集团2025年前三季度实现收入45.39亿元，同比增长1.42%；归母净利润1.2亿元，同比增长39.49% [15] - 信质集团2025年第三季度归母净利润0.7亿元，同比增长896.81% [15] - 均普智能发布向特定对象发行股票预案，拟募集资金总额不超过11.6亿元，用于智能机器人研发及产业化等项目 [16] - 浙江荣泰发布员工持股计划，考核指标要求以2024年为基数，2025年至2027年收入或净利润需达成相应同比增长目标 [17] - 凯尔达预计2025年前三季度归母净利润为1224.32万元至1326.34万元，同比下降58.17%至54.68%；但预计第三季度归母净利润同比增长73.25%至87.69% [18] 重点关注领域与个股 - 报告建议重点关注在人形机器人领域拥有核心部件积淀、积极布局的企业 [18] - 重点关注方向包括执行器总成、丝杠、减速器、空心杯电机、无框力矩电机、传感器、驱控芯片及结构件等核心环节 [18]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][29] 核心观点 - 报告公司是国内企业级IT领先企业，由网络安全和云计算双轮驱动，核心业务与AI深度融合，业绩正逐步回暖 [1][2][29] - 公司网络安全业务国内市场领导地位稳固，云计算业务成为第二增长曲线，且AI化转型顺利，有望抓住新的发展机遇 [1][3][5][6] 公司概况与财务表现 - 公司专注企业级IT领域，重点围绕网络安全、云计算及IT基础设施等提供产品与服务 [1][9] - 2025年上半年实现营业收入30.09亿元，同比增长11.16%，其中海外市场收入2.54亿元，同比增长35.33% [2][10] - 分业务看，网络安全收入14.35亿元（同比+2.61%），云计算收入13.95亿元（同比+26.15%），物联网收入1.79亿元（同比-11.62%） [2][10] - 2025年上半年公司毛利率达62.09%，同比增长0.75个百分点，云计算业务毛利率同比增长3.46个百分点 [2][10] - 2025年上半年归母净利润为-2.28亿元，同比减亏3.64亿元，其中第二季度实现归母净利润0.22亿元，环比扭亏为盈 [2][10] - 经营活动现金净额从去年同期的-9.77亿元提升至-2.35亿元 [2][10] 网络安全业务 - 公司网络安全产品线完备，包括下一代防火墙、VPN、行为管理、零信任、XDR平台等，并提供托管、评估、运维、培训四大类服务 [3][14] - 据IDC、Gartner等机构报告，公司行为管理产品、VPN、应用交付、下一代防火墙连续多年市占率排名前列，2025年第一季度中国市场市占率排名第一 [3][14] - 融合GPT能力的XDR和安全托管服务保持较快增长，XDR被IDC定位为领导者类别，安全托管产品连续四年市场第一，累计客户超5500家 [3][14] 云计算业务 - 公司云计算核心产品包括桌面云aDesk、超融合HCI、云计算平台SCP、企业级分布式存储EDS等，并提供托管云、私有云等解决方案 [5][17] - 据IDC报告，2025年第一季度公司超融合产品以25.1%的市占率居国内全栈超融合市场第一 [5][17] - 2025年上半年，SDDC产品线（主要为超融合，增速超20%）和EDS收入增速较快 [5][17] - 公司发布了超融合/云平台6.11.0版本，对VMware的替代性进一步增强 [5][17] - 云计算收入占比从2015年的5.45%提升至2025年上半年的46.36% [1][9] AI驱动与研发投入 - 公司推动网络安全与云计算业务的AI化转型，发布了安全GPT、AICP、AIPaaS、AIOps等产品 [6][20] - 安全GPT已实现流量检测、钓鱼防御、运营提效、数据保护四大场景的突破 [6][20] - AICP平台可承载DeepSeek、Qwen、LLAMA等大模型，满足快速部署需求，有望向AI算力中心发展 [6][20] - 2021年至2025年上半年，公司研发费用率均超过25%，截至2024年末研发人员占比达37% [7][24] - 截至2025年上半年，公司累计获得授权专利1609件（其中发明专利1438件），登记软件著作权535项 [7][24] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营收分别为85.59亿元、98.59亿元、115.35亿元 [7][29] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.40亿元、3.20亿元、4.18亿元 [7][29] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.76元、0.99元 [7][29][31] - 基于2025年10月17日103.55元的股价，对应2025年市盈率（P/E）为182.31倍 [4][31]

投资评级 - 报告对锅圈（02517）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司发布不超过1亿港元的股份回购计划，彰显管理层对长期发展的信心，认为当前股价未能充分反映其内在价值与业务前景 [5] - “919国民火锅节”通过线上线下多渠道强化用户心智，活动期间总曝光量超过1.4亿次 [5] - 推出“一酱成菜”系列调味料，依托供应链优势，通过“调味料+食材”组合将消费场景从火锅烧烤拓展至一日四餐，旨在提升销售拉动与复购频率 [5] - 2025年上半年业绩表现强劲，营业收入达32.40亿元，同比增长21.6%；净利润为1.90亿元，同比增长122.5% [5] - 公司通过爆品策略、会员体系及新渠道构建护城河，2025年上半年新增175个SKU，注册会员数达约5030万名，同比增长62.8%，预付卡预存金额为5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 门店规模持续扩张，截至2025年上半年末门店数量达10400家，净新增740家，其中270家为乡镇门店，下沉市场空间得到验证 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为73.02亿元、82.41亿元、93.26亿元，归母净利润分别为4.00亿元、4.50亿元、5.00亿元，对应PE估值为23倍、20倍、18倍 [7][8] 财务与运营数据总结 - 当前股价为3.65港元，总市值约96.308亿港元，52周价格区间为1.65-4.10港元 [4] - 2025年上半年营业收入为32.40亿元，同比增长21.6%；净利润为1.90亿元，同比增长122.5% [5] - 截至2025年上半年，注册会员数约5030万名，同比增长62.8%；预付卡预存金额为5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 门店数量从2024年上半年末的9660家增长至2025年上半年末的10400家，净增740家，覆盖全国31个省级行政区 [5][6] - 盈利预测显示，2025年预计营业收入为73.02亿元，同比增长13%；归母净利润为4.00亿元，同比增长74% [7][8] - 财务指标方面，预计2025年ROE为12%，毛利率为23%，销售净利率为5% [9]

投资评级 - 对京东集团-SW（9618.HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 预计京东集团2025年第三季度总营收为2,959亿元，同比增长13.6%，主要受益于国补政策对带电品类的拉动、日百品类精细化运营下的增长以及外卖业务的增量收入贡献 [4] - 预计2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为43亿元，同比下降68%，Non-GAAP归母净利率同比下降3.6个百分点至1.4%，主要由于新业务投入拖累，但京东零售经营利润率预计同比提高0.3个百分点至5.5% [4] - 基于SOTP估值法，给予2026年京东集团目标市值5,652亿元人民币，对应目标价177元人民币/193港元 [7] 市场表现与数据 - 截至2025年10月16日，公司当前股价为128.10港元，52周价格区间为114.80-180.80港元，总市值为363,291.60百万港元 [3] - 近期股价表现：近1个月下跌1.5%，近3个月上涨2.7%，近12个月下跌15.4%，同期恒生指数近12个月上涨27.6% [3] - 公司总股本为283,600.00万股，日均成交额为1,329.52百万港元，近一月换手率为0.36% [3] 财务指标预测 - 营收预测：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为13,253.22亿元、14,200.05亿元、15,127.69亿元 [6] - 归母净利润预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为219.61亿元、376.66亿元、515.00亿元，对应增长率分别为-47%、72%、37% [6] - 每股收益预测：预计2025年、2026年、2027年摊薄每股收益分别为7.31元、12.46元、16.93元 [6] - 估值指标：基于2025年预测，P/E为16.13倍，P/B为0.95倍，P/S为0.28倍 [6] 分业务展望 京东零售 - 预计2025年第三季度京东零售营收同比增长10%至2,479亿元，核心GMV同比增长10%，经营利润同比增长17.4%至136亿元 [4] - 分品类看：预计1P带电品类营收同比增长5%至1,289亿元；1P日百品类营收同比增长17%至958亿元；3P平台及广告服务营收同比增长28%至267亿元 [4] - 增长动力：消费稳健修复（2025年1-8月实物商品网上零售额同比增6.4%）、国补政策延续且品类扩张、日百品类强劲增长、平台供应链能力提升 [4] 京东物流 - 预计2025年第三季度京东物流营收同比增长11%至493亿元 [5] - 行业背景：2025年1-8月快递业务量达1,282亿件，同比增长17.8%，业务收入9,583.7亿元，同比增长9.2% [5] 新业务 - 京东外卖：预计2025年第三季度经营亏损125亿元（日均单量1,900万单），亏损环比2025年第二季度有所收窄 [7] - 其他新业务：京喜及国际业务投入加码，预计亏损环比增加 [7]

核心观点 - 报告从新老券利差视角分析利率债活跃券切换规律，旨在挖掘四季度交易性机会 [5][13] - 核心观点认为债市以交易性机会为主，建议投资者把握结构性机会，重点观察10年期国债新券250016IB成为活跃券的切换进程 [5][8][48] 30年期国债分析 - 新老券利差呈现周期性波动，新券上市至成为活跃券期间利差通常走阔，随后逐步收敛 [5][15] - 市场环境影响利差弹性，债牛行情中利差走阔幅度更大，例如2400006IB在成为活跃券后利差走阔至9BP的历史高位，而债熊冲击下利差易受压制甚至倒挂 [15] - 今年以来活跃券稳定性下降，与发行计划调整有关，例如5月份活跃券从2400006IB跳回老券230023IB [18] - 增值税恢复征收推升利差约6-12BP，新券2500006IB与活跃券利差倒挂加剧，截至10月15日达15BP [5][21] - 四季度交易重心或仍在规模占优的2500002IB（总规模3550亿元），新券2500006IB（总规模2470亿元）与其收益率倒挂幅度或持续处于高位，交易机会有限 [5][25][30] 10年期国债分析 - 若基金赎回费改革落地，银行可能减少基金委外转而直接买债，更倾向于中长期品种，10年期国债市场关注度或提升 [31] - 10年期国债活跃券切换较30年期更有规律，地位相对稳定 [32] - 新券250016IB具备成为活跃券条件，当前余额3140亿元，叠加10月20日计划续发1490亿元，总规模将达4630亿元，与当前活跃券250011IB的4710亿元基本相当 [38] - 债券借贷集中度可预判切换，当集中度接近30%时切券可能性增加，当前活跃券250011IB集中度已超30% [39] - 新券250016IB成为活跃券后，新老券利差倒挂幅度有望收敛，但当前8BP的利差点位在增值税（影响区间6-12BP）与基金赎回费改革双重制约下，收窄幅度或将有限 [5][35][42] 10年期国开债分析 - 新老券利差走势与国债类似，但波动更为剧烈，利差通常大于国债 [43] - 国开债发行计划不透明，难以提前预判发行时间与规模，其个券机会更多依赖市场机构的博弈行为与阶段性偏好 [5][47] 总结与建议 - 建议投资者把握结构性机会，重点观察10年期国债新券250016IB成为活跃券的切换进程，尤其在银行自营配置需求可能增强背景下，该品种具备一定交易价值 [8][48]

行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2][39] 核心观点 - 报告核心观点认为，通过对煤炭行业售价构成的深入分析，长期煤炭价格将呈现震荡向上的趋势 [2][6] - 驱动煤价长期上涨的因素包括人工成本刚性上涨、安全与环保投入持续加大、原材料动力等大宗商品涨价以及地方政府加大征税力度，这些因素在可预见的未来仍将持续存在 [6][39] 过去30年煤价走势分析 - 复盘过去30年北港5500大卡动力煤价格走势，价格呈现震荡向上且波动放大趋势 [6][10] - 1995-2005年，煤价中枢约为272元/吨，在200-400元/吨区间波动 [10] - 2005-2015年，煤价中枢约为584元/吨，在400-800元/吨区间波动 [10] - 2015-2025年（截至9月末），煤价中枢约为726元/吨，在400-1200元/吨区间波动 [10] 煤炭售价成本构成分析 - 煤炭行业售价由单位完全成本和单位税前净利润两方面构成 [6][11][14] - 完全成本主要包括三项：销售或营业成本、税金及附加（核心是资源税）、期间费用 [6][14] - 以陕西煤业为例，2016-2024年其吨煤销售价格的年复合增长率为13%，从223元/吨增长至602元/吨 [12] - 同期，陕西煤业吨煤总成本的年复合增长率为9%，从181元/吨增长至353元/吨 [12] 代表性煤企单位营业成本对比 - 2016-2020年（“十三五”期间），12家动力煤代表企业平均自产煤单位营业成本为181元/吨，至2024年平均为255元/吨，平均抬升接近80元/吨 [15] - 具体来看，中国神华、陕西煤业、中煤能源、郑州煤电的单位销售成本分别抬升56、71、19、129元/吨 [15][18][22][26][29] - 郑州煤电成本大幅上升（129元/吨）主要源于其2024年销量相比2016年降低了35%，表明东部区域产量下滑导致成本系统性提升，这可能是行业成本曲线变得陡峭的重要因素 [15][31] 资源税变动分析 - “十三五”以来，各主产区相继上调资源税率，山西、内蒙古、陕西榆林原煤资源税率已达到上限10%，新疆接近上限 [6][32] - 资源税率平均上调2-3个百分点，以坑口售价500-600元/吨计算，税率上调至少带动成本上升10-20元/吨 [6][32] 期间费用与行业利润率分析 - 以晋控煤业为例，2024年单吨期间费用为36元/吨，与“十三五”期间2020年的37元/吨相比变动不大，其中财务费用下降，管理费用上升，形成对冲 [6][33] - 复盘1999-2025年（截至8月末）数据，煤炭开采行业平均税前利润率为10%，波动区间为-3%至25%，回报合理 [6][36] 近期行业表现 - 煤炭开采行业近期表现强劲，近1个月和3个月分别上涨9.3%和17.2%，均跑赢沪深300指数（同期分别为2.1%和15.3%）[5]