报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 高端显微镜国产替代预期差显著，设备更新节奏有望加速，预计公司显微镜业务从25年起恢复增长 [9] - 条码业务基本盘稳固，拓展模组业务带来增量，业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势 [9] - 激光雷达营收及盈利能力同步向上，受益“智驾平权”趋势渗透下沉，应用领域将更广泛 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为2.52/3.10/3.85元，原25 - 26年预测分别为3.61/4.61元，主要下调收入及毛利率预测，根据可比公司25年44倍PE估值，对应目标价为110.88元 [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|854|892|1,123|1,416|1,768| |同比增长(%)|3.0%|4.4%|26.0%|26.0%|24.9%| |营业利润(百万元)|252|233|307|378|469| |同比增长(%)|-18.3%|-7.6%|31.8%|23.1%|23.9%| |归属母公司净利润(百万元)|235|209|280|344|427| |同比增长(%)|-15.6%|-11.4%|34.1%|23.1%|23.9%| |每股收益（元）|2.12|1.88|2.52|3.10|3.85| |毛利率(%)|38.4%|39.0%|39.3%|40.0%|40.6%| |净利率(%)|27.6%|23.4%|24.9%|24.3%|24.1%| |净资产收益率(%)|13.5%|11.1%|13.8%|15.4%|17.3%| |市盈率|42.6|48.0|35.8|29.1|23.5| |市净率|5.5|5.2|4.7|4.3|3.8|[4] 公司概况 - 股价（2025年07月28日）为89.15元，目标价格为110.88元，52周最高价/最低价为116.79/49.11元，总股本/流通A股（万股）为11,094/11,073，A股市值（百万元）为9,890，国家/地区为中国，行业为电子，报告发布日期为2025年07月29日 [5] 表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| |----|----|----|----|----| |绝对表现%|1.91|4.26|4.61|62.61| |相对表现%|0.68|-1.2|-4.76|41.3| |沪深300%|1.23|5.46|9.37|21.31|[6] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)（2024A/2025E/2026E/2027E）|市净率（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |联创电子|002036|10.99|-0.52/0.16/0.33/0.55|-21.06/69.08/32.97/20.03| |奧普特|688686|103.51|1.11/1.55/2.04/2.69|92.86/66.78/50.63/38.53| |水晶光电|002273|20.96|0.74/0.90/1.09/1.28|28.30/23.34/19.21/16.32| |腾景科技|688195|44.94|0.54/0.79/1.07/1.41|83.80/56.88/41.93/31.80| |舜宇光学科技|02382|71.44|2.47/3.14/3.75/4.38|28.98/22.77/19.07/16.30| |宇瞳光学|300790|22.58|0.49/0.75/0.98/1.22|46.03/30.06/23.02/18.44| |最大值| - | - | - |92.86/69.08/50.63/38.53| |最小值| - | - | - |(21.06)/22.77/19.07/16.30| |平均数| - | - | - |43.15/44.82/31.14/23.57| |调整后平均| - | - | - |46.77/44.27/29.28/21.65|[11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2023A - 2027E年各项财务指标的预测情况，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [14] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润在不同年份有不同幅度的增长或下降 [14] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC呈现一定的变化趋势 [14] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率有相应数值 [14] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有相应表现 [14] - 每股指标方面，包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产 [14] - 估值比率方面，市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT有对应数据 [14]

核心观点 - 可转债市场估值持续创新高，绝对价格中位数达128元，逐渐冲击2022、2023年高位 [8] - 转债市场在固收+需求增强、权益指数突破、转债仓位偏低等因素支撑下，估值仍有上行空间，建议摒弃传统估值思维 [8] - 预计9月前转债市场确定性较强，系统性风险较小，但需警惕小规模回调，建议关注低价及偏股个券 [8] - 权益市场持续上行，科创50指数涨幅达4.63%，周期板块表现突出，市场情绪受雅下水电站动工等事件提振 [10] - 中证转债指数上涨2.14%，平价中枢上行2.6%至107.0元，转股溢价率中枢下降0.7%至22.1% [19] 可转债市场表现 市场整体表现 - 权益市场连续5周上行，上证指数涨1.67%，深证成指涨2.33%，创业板指涨2.67%，科创50涨4.63% [10] - 行业方面，建筑材料、煤炭、钢铁领涨，银行、通信、公用事业跌幅居前 [10] - 日均成交额增加3001.16亿元至1.84万亿元 [10] - 领涨转债中6只表现弱于正股，博瑞、博汇、聚隆转债涨幅居前，分别涨69.08%、35.83%、28.39% [10] 成交与估值 - 转债成交额显著放量至806.74亿元 [19] - 高价、中高评级转债表现较好，AAA评级、双低、大盘转债相对偏弱 [19] - 转股溢价率中位数22.1%，低于历史中位数29%，处于2020年以来的26%分位 [20] - 平价中枢持续上升，1/4分位、中位数、3/4分位分别较年初上涨19.9%、17.4%、12.8% [29] 行业与事件驱动 - 市场情绪受雅下水电站动工、人工智能大会、海南岛封关等事件提振，牛市预期强化 [8] - 基层治理能力提升和科技竞争力增强是此轮情绪的主要来源 [8] - 周期板块表现抢眼，申万一级行业27涨4跌 [16] 图表摘要 - 百元溢价率上行，高价、中高评级转债表现较好 [9] - YTM为正的转债数量持续减少 [10] - 平价中枢持续上行，转股溢价率中枢低位震荡 [26] - 上交所机构转债持仓未见改善，深交所持仓回升 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》赛季版本储备丰富，PC、小游戏渠道陆续上线，预期驱动游戏长青，下半年多款新游有望贡献增量；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司25 - 27年收入分别为302/322/339亿元（原25 - 27预测值为312/341/358亿元，因游戏优俊少女低于预期下调收入预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.7x，给予目标价214.30HKD（194.97CNY），汇率HKD/CNY = 0.91 [3] 根据相关目录总结 25Q2财务指标预期 - 总收入73.2亿元（yoy + 19.5%，qoq + 4.6%），前预测值为74.0亿，主要系下修游戏预测；毛利率达37%（yoy + 6.8pp，qoq + 0.4pp），基本与前预测值一致；Non - Gaap营业利润达5.1亿元，前预测值为5.4亿，因游戏调整进行下修 [10] 游戏业务 - 25Q2收入达16.3亿（yoy + 62%，qoq - 6%），前预测值为17亿元（yoy + 69%，qoq - 2%），主要系新游戏《闪耀优俊少女》低于预期进行下修；《三国：谋定天下》PC端成为重要新增与收入来源，小游戏版本有望为《三谋》IP进一步拓展泛用户 [10] - 25H2，鸭子题材单人俯视角撤离射击游戏《逃离鸭科夫》已于7月23日登录蒸汽平台“鉴赏家新品节”开启试玩；预期代理游戏二次元表情包手游《嘟嘟脸恶作剧》将全球同步发行；预期卡牌游戏《三国N Card》有望年内上线，进一步挖掘三国IP价值 [10] 广告业务 - 25Q2收入达24亿（yoy + 17.7%，qoq + 20.0%），与前预测值一致 [10] - 供给端：公司广告加载率仍有较大提升空间，叠加AI算法效率持续提升驱动广告转化率增长；产品层面，布局小程序广告，为客户接入B站生态提供快速通道，适配小游戏、短剧等内容形态打开通路；打造直播广告系统，打造高互动、强转化场景，助力品牌与用户建立深度连接 [10] - 需求端：随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、网络服务、电商、数码家电、汽车等行业贡献需求增量 [10] 直播&VAS业务 - 预期25Q2收入达28亿元（yoy + 10%，qoq + 1%），与前预测值一致 [10] 盈利预测表 - 展示了25Q1A - 27E各季度及年度的营业收入、直播平台&VAS、广告收入、手机游戏收入、衍生品收入（电商）等业务收入，以及营业成本、毛利、各项费用、营业利润、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润等指标的预测数据及同比变化 [11] 可比公司估值表 - 列出快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度等可比公司的总市值、25E和26E收入、P/S等数据，25年调整后平均P/S为2.7 [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表展示了2023A - 2027E现金及现金等价物、应收款项合计等资产项目，以及应交税金、短期借贷及长期借贷到期部分等负债项目的预测数据 [13] - 利润表展示了2023A - 2027E营业总收入、营业总支出、营业利润等项目的预测数据及同比变化 [13] - 现金流量表展示了2023A - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目的预测数据 [13] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等指标在2023A - 2027E的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价357.00元 [2][4][9] 报告的核心观点 - 看好公司构建平台型综合饮料企业，维持25 - 27年EPS分别为9.13、11.85和13.79元，维持FCFF估值法测算公司股权价值1856亿元 [2][9] - 25H1营收盈利处业绩预告中枢，二季度营收强但盈利能力下滑，公司仍处关键期，前置性投放费用有望驱动收入长期增长 [8] - 多元产品适配人群及渠道，收入端增长动能充足，公司在“人群精准定位+场景深度适配+渠道高效触达”方面能力领先 [8] - 单Q2销售费用前置投放，短期干扰盈利能力，当前投入有望驱动长期收入增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| |同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| |同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| |归属母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| |同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| |净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| |净资产收益率(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| |市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| |市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7|[3] 股价表现 | | 1周 | 1月 | 3月 | 12月 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 绝对表现% | 0.3 | -7.66 | 7.95 | 71.53 | | 相对表现% | -1.39 | -11.88 | -1.03 | 50.12 | | 沪深300% | 1.69 | 4.22 | 8.98 | 21.41 | [5] FCFF核心参数及敏感性分析 | 估值假设主要参数 | 数值 | | --- | --- | | 所得税税率T | 25.00% | | 永续增长率Gn(%) | 3.00% | | 无风险利率Rf | 1.71% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.61 | | 考虑杠杆因素的β系数 | 0.62 | | 市场收益率Rm | 8.74% | | 公司特有风险 | 0.76% | | 股权投资成本（Ke） | 6.86% | | 债务比率D/(D + E) | 3.75% | | 债务利率rd | 3.50% | | WACC | 6.70% | [10] |FCFF目标价敏感性分析| | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | 4.70% | | 405.42 | 513.96 | 750.31 | 1663.36 | -3480.80 | | 5.20% | | 358.98 | 436.66 | 585.00 | 980.88 | 5365.00 | | 5.70% | | 322.42 | 380.23 | 480.89 | 700.08 | 1546.83 | | 6.20% | | 292.88 | 337.22 | 409.28 | 546.90 | 914.17 | | WACC(%) | 6.70% | 268.52 | 303.35 | 357.00 | 450.42 | 653.83 | | 7.20% | | 248.09 | 275.97 | 317.13 | 384.03 | 511.79 | | 7.70% | | 230.70 | 253.38 | 285.72 | 335.55 | 422.30 | | 8.20% | | 215.72 | 234.43 | 260.33 | 298.57 | 360.72 | | 8.70% | | 202.68 | 218.29 | 239.37 | 269.42 | 315.73 | [10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万元)|6,058|5,653|11,471|17,309|23,042| | |应收票据、账款及款项融资(百万元)|66|81|109|139|157| | |预付账款(百万元)|158|227|305|387|438| | |存货(百万元)|569|1,068|1,385|1,720|1,916| | |其他(百万元)|1,918|5,677|3,848|3,841|3,906| | |流动资产合计(百万元)|8,769|12,706|17,119|23,396|29,459| | |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| | |固定资产(百万元)|2,916|3,670|4,125|4,449|4,651| | |在建工程(百万元)|385|554|730|584|438| | |无形资产(百万元)|485|746|802|842|869| | |其他(百万元)|2,155|5,001|5,016|5,060|5,106| | |非流动资产合计(百万元)|5,941|9,971|10,673|10,935|11,064| | |资产总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| | |短期借款(百万元)|2,996|6,551|6,551|6,551|6,551| | |应付票据及应付账款(百万元)|915|1,265|1,641|2,038|2,269| | |其他(百万元)|4,136|7,028|8,379|10,208|11,407| | |流动负债合计(百万元)|8,047|14,845|16,571|18,798|20,228| | |长期借款(百万元)|220|0|0|0|0| | |应付债券(百万元)|0|0|0|0|0| | |其他(百万元)|119|140|124|132|128| | |非流动负债合计(百万元)|339|140|124|132|128| | |负债合计(百万元)|8,386|14,985|16,695|18,930|20,356| | |少数股东权益(百万元)|0|4|3|3|2| | |实收资本（或股本）(百万元)|400|520|520|520|520| | |资本公积(百万元)|2,080|1,960|1,960|1,960|1,960| | |留存收益(百万元)|3,838|5,165|8,613|12,919|17,684| | |其他(百万元)|5|42|0|0|0| | |股东权益合计(百万元)|6,324|7,692|11,097|15,402|20,167| | |负债和股东权益总计(百万元)|14,710|22,676|27,792|34,331|40,523| |利润表|营业收入(百万元)|11,263|15,839|21,267|26,980|30,570| | |营业成本(百万元)|6,412|8,742|11,336|14,079|15,679| | |销售费用(百万元)|1,956|2,681|3,536|4,486|5,083| | |管理费用(百万元)|369|426|544|690|782| | |研发费用(百万元)|54|63|78|96|109| | |财务费用(百万元)|2|-191|-171|-179|-188| | |资产、信用减值损失(百万元)|2|1|0|0|0| | |公允价值变动收益(百万元)|29|33|29|29|29| | |投资净收益(百万元)|142|95|80|80|80| | |其他(百万元)| -51|-101|-153|-207|-240| | |营业利润(百万元)|2,588|4,145|5,900|7,709|8,975| | |营业外收入(百万元)|2|2|3|3|3| | |营业外支出(百万元)|11|40|20|11|11| | |利润总额(百万元)|2,579|4,107|5,883|7,701|8,966| | |所得税(百万元)|539|781|1,135|1,540|1,793| | |净利润(百万元)|2,040|3,326|4,747|6,161|7,173| | |少数股东损益(百万元)|0|0|0|-1|-1| | |归属于母公司净利润(百万元)|2,040|3,327|4,748|6,161|7,173| | |每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| |主要财务比率|成长能力-营业收入同比增长(%)|32.4%|40.6%|34.3%|26.9%|13.3%| | |成长能力-营业利润同比增长(%)|39.6%|60.1%|42.4%|30.7%|16.4%| | |成长能力-归属于母公司净利润同比增长(%)|41.6%|63.1%|42.7%|29.8%|16.4%| | |获利能力-毛利率(%)|43.1%|44.8%|46.7%|47.8%|48.7%| | |获利能力-净利率(%)|18.1%|21.0%|22.3%|22.8%|23.5%| | |获利能力-ROE(%)|35.8%|47.5%|50.6%|46.5%|40.3%| | |获利能力-ROIC(%)|22.9%|26.9%|29.0%|30.4%|28.9%| | |偿债能力-资产负债率(%)|57.0%|66.1%|60.1%|55.1%|50.2%| | |偿债能力-净负债率(%)|0.0%|11.9%|0.0%|0.0%|0.0%| | |偿债能力-流动比率|1.09|0.86|1.03|1.24|1.46| | |偿债能力-速动比率|1.02|0.78|0.95|1.15|1.36| | |营运能力-应收账款周转率|243.8|214.5|223.3|217.9|207.0| | |营运能力-存货周转率|13.3|10.7|9.2|9.1|8.6| | |营运能力-总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|0.8| | |每股指标-每股收益（元）|3.92|6.40|9.13|11.85|13.79| | |每股指标-每股经营现金流（元）|8.20|11.13|11.46|15.02|15.63| | |每股指标-每股净资产（元）|12.16|14.78|21.33|29.61|38.78| | |估值比率-市盈率|76.5|46.9|32.9|25.3|21.7| | |估值比率-市净率|24.7|20.3|14.1|10.1|7.7| | |估值比率-EV/EBITDA|53.5|35.4|25.8|19.7|16.9| | |估值比率-EV/EBIT|58.6|38.4|26.5|20.2|17.3| |现金流量表|净利润(百万元)|2,040|3,

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 行业估值已有所修复，看好基本面向好品种，后续行情持续需基本面实际改善，相对看好MDI/TDI和聚酯瓶片行业及相关标的 [9][15] - 农药板块基本面及情绪持续修复，看好差异化龙头新一轮成长，将差异化定义为制造和渠道差异化，代表企业分别为扬农化工和润丰股份 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”政策预期进一步提升 - 本周市场对“反内卷”政策预期进一步提升，石化与化工行业估值有所修复，部分产品价格上涨受企业事故影响，与政策无直接关系 [9][15] 有机硅受事故影响价格较强 原油小幅下跌 - 截至7月25日，Brent油价下降0.5%至69.2美元/桶，下跌因美国经济喜忧参半、欧盟制裁影响有限、关税谈判未达成协议等 [11] - 7月18日，美国原油商业库存4.19亿桶，周减320万桶；汽油库存2.311亿桶，周减170万桶；馏分油库存1.099亿桶，周增290万桶；丙烷库存0.823亿桶，周减52.2万桶 [11] 有机硅价格较强 - 监测的188种化工产品中，本周价格涨幅前三为DMC（上涨11.6%）、D4（上涨10.6%）、生胶（上涨9.8%）；跌幅前三为天然气（下跌13.2%）、盐酸（下跌6.3%）、裂解C9（下跌5.8%） [12] - 月涨幅前三为TDI 80/20（上涨43.1%）、DMC（上涨15.7%）、尿素 - 国际（上涨14.9%）；月跌幅前三为液氯（下跌124.6%）、聚乙烯醇（下跌26.5%）、天然气（下跌17.4%） [16] - 本周价差涨幅前三为油头乙二醇价差（上涨56.0%）、油头丙烯价差（上涨54.7%）、丙烯酸丁酯价差（上涨52.7%）；跌幅前三为R410a价差（下跌200.0%）、磷酸二铵（下跌60.1%）、三元电池价差（下跌28.8%） [16] 投资建议与投资标的 - 看好受益“反内卷”政策预期且基本面改善的万华化学（600309，买入）、万凯新材（301216，买入） [4] - 建议关注农药行业具备差异化增长逻辑的扬农化工（600486，增持）、润丰股份（301035，买入） [4]

报告行业投资评级 未提及该报告对行业的投资评级信息 报告的核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因包括资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市 [7][14] - 资金紧张与债市调整是同步关系，央行加大投放后资金紧张会很快平息；“反内卷”带来的通胀预期提升短期或持续，但持续时间不会太久；权益市场上涨仍将持续，但不必然导致债市下跌，有望形成股债双牛格局 [7][14][15] - 对于流动性好的利率债可考虑逐步参与，如1.7%以上的10年期国债和1.95%以上的30年期国债等；流动性差的信用债或有补跌风险，可再观望；可转债虽估值偏贵但看好其在权益市场带动下的投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市调整原因再审视——利率或筑顶 - 资金紧张与债市调整同步，央行周五MLF和逆回购操作放量超季节性水平，资金紧张不会持续 [7][14] - “反内卷”带来的通胀预期提升难持续，PPI年内转正难度大，市场预期将平息，对债市影响渐消除 [7][14] - 权益市场会继续上涨，但股市上涨非利率上行充分条件，其对债市影响有限，有望形成股债双牛格局 [7][15] 本周固定收益市场关注点：美联储利率决议将公布 海外数据密集发布 - 本周后续中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [21] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿左右，地方债计划发行3372亿，政金债预计实际发行1600亿左右 [22][23][24] 利率债回顾与展望：债基遭遇连续赎回 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落再抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿；MLF到期2000亿，续作4000亿，当月净投放1000亿 [31] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，7月25日隔夜、7天DR和R利率较前周均有变动 [32] - 存单大量到期一级净融资显著为负，7月21 - 27日当周净融资额为 -5598亿，二级收益率带动一级发行利率抬升 [39] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松，债市止盈资金多，长端利率小幅调整；后半周资金面压力陡增，债基负债端大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7% [55] - 7月27日，1 - 10年期国债收益率较前周均上行，5Y口行债上行幅度最大，上行9.8bp左右 [55] 高频数据：开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉、PTA开工率持平，半钢胎、石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [66] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落，同比增速为负，出口指数下滑 [66] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数等有变动，下游蔬菜、水果、猪肉价格有变动 [67]

投资评级与目标价格 - 报告维持甘源食品"增持"评级，目标价63.27元（基于2025年19倍PE估值）[1][5][10] - 当前股价57.91元（2025年7月25日），较目标价存在9.25%上行空间[1] - 总市值53.98亿元，流通A股占比53.3%（4969万股/总股本9322万股）[1] 核心财务预测与调整 - 大幅下调盈利预测：2025年EPS从5.37元调至3.33元（-38%），2026年EPS从6.52元调至4.08元（-37%）[5][10] - 2025年业绩承压：预计营收23.41亿元（+3.7%），归母净利润3.10亿元（-17.5%），毛利率34.1%（同比-1.4pct）[7][9] - 中长期恢复性增长：2026-2027年营收增速回升至13.9%/11.9%，净利润增速22.6%/14.7%[7] 经营动态与渠道策略 - 半年报业绩预警：2025H1归母净利润7300-7500万元（同比-56.2%至-55.0%），主因收入下滑、棕榈油成本上涨及销售费用增加[9] - 渠道转型重点： - 强化山姆会员店合作，2024年10月推出"黑金蒜香菜味翡翠豆"，2025年6月上新高端产品"鲜萃冻干臻果"（售价79.9元/260g）[9] - 商超渠道2024Q3启动经销转直营改革，零食量贩渠道快速增长（2024年其他模式收入+65.45%）[9] - 全渠道布局覆盖23国海外市场及国内主流电商/商超平台[9] 行业比较与估值 - 可比公司2025E平均PE为19.48倍，甘源食品19倍PE处于合理区间[11] - 主要竞品估值：盐津铺子24.6倍PE、立高食品23.2倍PE、劲仔食品17.5倍PE[11] - 公司ROE预计2025年降至17.1%，2027年恢复至20%[7] 现金流与资产负债表 - 2025年经营性现金流预计4.75亿元（同比+45%），资本开支1.40亿元[12] - 资产负债率21.2%（2025E），流动比率3.47倍，无净负债[12] - 货币资金储备7.27亿元（2025E），占总资产30%[12]

报告核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因有资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市，预计资金紧张平息、通胀预期影响消除、权益市场上涨对债市影响有限，有望形成股债双牛格局，建议参与流动性好的利率债，观望流动性差的信用债，看好可转债投资价值 [4] 本周固定收益市场关注点 海外数据密集发布 - 本周中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [12] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿，地方债计划发行3372亿，政金债预计发行1600亿 [13][14] 利率债回顾与展望 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落后抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿，MLF当月净投放1000亿 [18] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，周初资金宽松回购成交量最高达8万亿，后回落至7.1万亿，最终7月25日隔夜、7天DR和R利率均较前周抬升 [19] - 存单大量到期一级净融资显著为负，净融资额为 -5598亿，各银行净融资均为负，中长期限发行占比回落，存单二级收益率快速上行带动一级发行利率抬升 [25] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松但债市止盈资金多，长端利率小幅调整，后半周资金面压力陡增且债基遭遇大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7%，各期限国债收益率上行，5Y口行债上行幅度最大 [35] 高频数据 开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉和PTA开工率持平，半钢胎和石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [42] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落且同比增速为负，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -3.3%、 -3.2% [42] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤价格快速上涨，中游建材综合价格指数变动3.6%，水泥指数变动 -1.6%，玻璃指数变动26%，螺纹钢产量和库存抬升，下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.1%、 -1.2%、1% [43]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 流媒体音乐长期抗宏观逆风韧性强，增速显著高于 GDP 和社零增速，2021 - 2024 中国流媒体音乐行业收入 CAGR 22% [9] - 流量侧，内容池拓展有望驱动音乐市场从存量博弈转向流量增长，如字节系靠导流弯道超车、网易云音乐靠孵化独立音乐人及补充 Kpop 版权稳定流量、腾讯音乐靠收购整合有望扭转流量趋势 [9] - 付费侧，内容池与权益扩容驱动音乐平台付费提升，付费墙内比例提升驱动付费率增长，SVIP 版权和权益池扩容驱动 ARPPU 提升 [9] - 成本侧，头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 有望驱动供给去中心化 [9] - 行业催化在于各音乐平台补充版权资源，高价值版权新增对平台流量、付费有驱动作用 [9] 根据相关目录分别进行总结 情绪价值驱动在线音乐平台收入高增长 - 中国在线音乐平台增速多年维持高增长，2024 年收入达 271 亿，同比增长 25%，2021 - 2024 年 CAGR 22% [18] - 10 元在线音乐月费提供巨大情绪价值，音乐行业抗宏观逆风韧性凸显，在不同经济增速的发达国家，流媒体音乐收入增速跑赢 GDP 和社零增速 [20] 流量：版权拓展有望驱动流量从存量博弈转向增长 - 中国音乐行业非去重 DAU 此前整体稳定，腾讯系 DAU 此前持续回落，网易云音乐 DAU 较为稳定略微下滑，字节系 DAU 份额持续提升 [22][24][26] - 用户肖像分化，番茄畅听主打中老年，汽水吸收男性用户，网易云学生党占比最高 [30][32] - 腾讯音乐通过收购强化 Kpop 和长音频用户心智，网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权库抵御分流，腾讯音乐 2025 年收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅有望驱动流量趋势反转 [36][38][43] 付费：权益扩容驱动音乐平台付费提升 - 小额娱乐消费抗通缩能力强，中国音乐平台付费率有较大提升空间，腾讯音乐和网易云音乐付费率持续增长 [46] - 付费率方面，付费墙内比例持续提升驱动付费率增长，网易云音乐在付费墙设置层面有更大提升空间 [48] - ARPPU 方面，腾讯音乐收购整合有望驱动 SVIP 占比跳涨，网易云音乐当前 ARPPU 提升受阻但未来潜在消费能力最强 [51][55] 成本：经营杠杆持续提升，AI 有望驱动供给去中心化 - 头部版权经营杠杆持续优化驱动毛利率增长，AI 音乐功能逐渐完善驱动供给增长，AI 驱动音乐生产平权有望使毛利率持续优化 [61][63][66] 投资建议 - 有声内容扩容和粉丝经济业务精细化运营有望驱动音乐平台流量从存量博弈转变为用户增长，建议关注腾讯音乐和网易云音乐 [4][13][68] - 腾讯音乐收购韩国 SM、拟收购喜马拉雅，流量侧有望回拉 Kpop 用户、引入长音频用户，付费侧有望驱动 SVIP 增长加速 [4][13][69] - 网易云音乐 2024 年补充 Kpop 版权，流量稳定，付费率因 88VIP 导入和付费墙比率提升等因素有望快速拉升 [4][13][69]

报告行业投资评级 - 看好（维持），意味着该行业相对强于市场基准指数收益率 5%以上 [5][13] 报告的核心观点 - 国内 AI 大模型持续发展、国产 AI 芯片性能提升、AI 应用多元化，有望推动我国 AI 产业蓬勃发展，增强市场对国内 AI 发展的信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 海外与国内 AI 发展情况 - 海外 AI 发展势头强劲形成正反馈，AI 赋能云及各场景应用业务，大厂资本开支增加促进 AI 训练和推理，如谷歌母公司 Alphabet 上调资本开支计划，从 750 亿美元至 850 亿美元，预计 26 年继续增加，相关标的股价表现亮眼，英伟达市值达 4 万亿，A 股海外算力链相关股票创新高；此前国内 AI 热度下降，海外与国内 AI 链相关标的股价走势背离，但近期国内 AI 催化不断，预期有望触底反弹 [8] 国产 AI 芯片情况 - 7 月 26 日 WAIC 盛会，国产 AI 芯片厂商推出新产品，性能提升超预期，如昇腾展出 384 超节点提高通信效率，沐曦推出训推一体芯片曦云 C600，科华数据与沐曦联合推出高密度液冷算力 POD 保障高性能算力需求 [8] AI 应用突破情况 - 具身智能、AI 眼镜、AI agent 等 AI 应用取得突破，WAIC 展会上多种机器人表现出色，如银河通用的人形机器人 Galbot 能精准抓取商品，阿里夸克 AI 眼镜功能实用，还发布开源的 QWEN code 成编程 agent 行业标杆，有望引发 AI 应用投资浪潮 [8] 投资建议 - AI 算力链建议关注寒武纪 - U、海光信息、华丰科技等 [8] - AI 应用建议关注金山办公、鼎捷数智、税友股份等 [8]