报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7][10] 报告的核心观点 - 考虑节庆送礼消费市场承压和公司上半年净利润减少，下调蛋糕与中西式糕点等核心品类销售增速预期，修正新开门店放量节奏、销售费用率改善幅度等关键假设，调整盈利预测，预计公司2025–2027年EPS分别为0.81/0.94/1.12元（前次预测2025/2026年EPS为1.41/1.52元） [4][10] - 公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司2025年18倍PE，对应目标价14.58元 [4][10] 公司现状与发展 - 半年报业绩下降，2025年1–6月归母净利润100–148万元，同比下降96–97%；扣非净利-2,980至-4,400万元，同比减少236–301%，主要因南部市场投入租金和人工，收入尚处爬坡期，同时优化关闭部分效益不佳门店 [9] - 1H25扣非净利环比1Q25明显收窄，25Q2扣非净利回正，预计因收入降幅缩窄、关店减少、营销发力等带动；截止25年7月门店已达770余家，全年开店有望略加速、预计超过去年 [9] - 历史Q3收入占比约4成、利润占比约9成，2022–2024年公司第三季度营收为10.8/10.84/9.42亿元，占全年营收41%左右，归母净利润贡献占比在88.7%–91.7%之间，全年利润高度依赖中秋节，消费市场有压力、行业竞争加剧，回暖仍需时间 [9] - 全资子公司元祖高新公司自24年10月起正式投产，产能逐步释放；坚持产品创新升级，端午节推出新品粽子和蛋糕；加大线上推广投入，通过短视频、社交媒体等进行精准广告投放，现有会员规模已突破1,300万，正深化会员体系驱动业绩增长 [9] 财务信息 主要财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,659 | 2,314 | 2,267 | 2,426 | 2,620 | | 同比增长 (%) | 2.8% | -13.0% | -2.0% | 7.0% | 8.0% | | 营业利润(百万元) | 357 | 343 | 274 | 314 | 369 | | 同比增长 (%) | 3.2% | -3.9% | -20.1% | 14.7% | 17.3% | | 归属母公司净利润(百万元) | 276 | 249 | 195 | 227 | 269 | | 同比增长 (%) | 3.7% | -10.0% | -21.5% | 16.0% | 18.6% | | 每股收益（元） | 1.15 | 1.04 | 0.81 | 0.94 | 1.12 | | 毛利率(%) | 62.1% | 63.3% | 62.8% | 63.3% | 63.8% | | 净利率(%) | 10.4% | 10.8% | 8.6% | 9.3% | 10.3% | | 净资产收益率(%) | 16.8% | 15.0% | 11.9% | 13.9% | 16.0% | | 市盈率 | 10.9 | 12.1 | 15.5 | 13.3 | 11.2 | | 市净率 | 1.8 | 1.8 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖货币资金、应收票据及应收账款、存货等项目；利润表包含营业收入、营业成本、销售费用等项目；现金流量表涉及净利润、折旧摊销、财务费用等项目 [12] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度的增减变动；获利能力上，毛利率、净利率、ROE等指标有相应变化；偿债能力指标如资产负债率、净负债率等呈现一定趋势；营运能力指标包括应收账款周转率、存货周转率等 [12] 可比公司估值 | 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | | | | 市盈率 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/7/31 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | 广州酒家 | 603043 | 15.81 | 0.87 | 0.98 | 1.10 | 1.21 | 18.21 | 16.13 | 14.43 | 13.09 | | 桃李面包 | 603866 | 5.49 | 0.33 | 0.33 | 0.35 | 0.38 | 16.82 | 16.62 | 15.61 | 14.42 | | 五芳斋 | 603237 | 17.28 | 0.72 | 0.85 | 0.94 | 1.03 | 23.96 | 20.23 | 18.43 | 16.78 | | 安井食品 | 603345 | 73.80 | 4.46 | 4.82 | 5.33 | 5.86 | 16.57 | 15.32 | 13.84 | 12.60 | | 立高食品 | 300973 | 44.90 | 1.58 | 1.98 | 2.37 | 2.76 | 28.37 | 22.65 | 18.93 | 16.29 | | 调整后平均 | | | | | | | | 17.66 | 16.16 | 14.60 | [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5] 报告的核心观点 - 根据当前铂金价格及公司产能，调整 2025 - 26 年并新增 2027 年 EPS 预测分别为 0.88、1、1.08 元，原预测 2025 - 26 年 EPS 为 1.06、1.23 元 [3] - 根据可比公司 2025 年 PE 估值水平，给予公司 21X 估值，对应目标价 18.48 元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业务战略 - 持续投资新材料制造板块，聚焦高毛利业务 2022 - 24 年公司贵金属回收与贸易业务营收占比约为 60% - 70%，毛利占比仅 40%左右，2024 年新材料制造业务以 30%的营业收入贡献 56%毛利，公司陆续建设多个新材料制造项目，6 月公告建设的工业催化剂项目有助于聚焦高毛利业务 [8] - 研发构筑工催行业壁垒，创新驱动提升经营质量贵金属工业催化剂业务有行业门槛，公司 6 月公告投资建设多条生产线，有望扩大产能规模，支撑业务转型发展，提升整体经营质量 [8] - 全球化工产业转移背景下，公司化工催化剂业务有望实现增长 2023 年至 2025 年 7 月欧洲部分化工企业关闭退出装置，全球化工产业重心有望加速向亚太地区转移，2024 年公司工业催化剂产量 295 吨，随着项目建成产能将提升，有望承接需求增长，实现高毛利产品销售增长 [8] 可比公司估值 | 公司 | 代码 | 最新价格（元） | 2025E 每股收益（元） | 2026E 每股收益（元） | 2027E 每股收益（元） | 2025E PE | 2026E PE | 2027E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 格林美 | 002340 | 6.45 | 0.33 | 0.49 | 0.67 | 19.31 | 13.11 | 9.65 | | 国瓷材料 | 300285 | 18.40 | 0.76 | 0.91 | 1.08 | 24.29 | 20.31 | 17.00 | | 驰宏锌锗 | 600497 | 5.47 | 0.38 | 0.41 | 0.44 | 14.42 | 13.23 | 12.38 | | 中金岭南 | 000060 | 4.72 | 0.31 | 0.34 | 0.34 | 15.41 | 14.09 | 13.78 | | 中触媒 | 688267 | 28.29 | 1.10 | 1.27 | 1.50 | 25.61 | 22.25 | 18.88 | | 凯立新材 | 688269 | 36.77 | 1.22 | 1.69 | 2.09 | 30.09 | 21.81 | 17.62 | | 调整后平均 | | | | | | 21.00 | 17.00 | 15.00 | [9] 公司主要财务信息 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 45,086 | 47,504 | 56,494 | 60,739 | 65,789 | | 同比增长 (%) | 10.6% | 5.4% | 18.9% | 7.5% | 8.3% | | 营业利润(百万元) | 608 | 736 | 818 | 925 | 998 | | 同比增长 (%) | 15.0% | 21.1% | 11.0% | 13.1% | 7.9% | | 归属母公司净利润(百万元) | 468 | 579 | 670 | 762 | 825 | | 同比增长 (%) | 15.1% | 23.7% | 15.6% | 13.8% | 8.2% | | 每股收益（元） | 0.62 | 0.76 | 0.88 | 1.00 | 1.08 | | 毛利率(%) | 3.1% | 2.9% | 2.8% | 2.8% | 2.8% | | 净利率(%) | 1.0% | 1.2% | 1.2% | 1.3% | 1.3% | | 净资产收益率(%) | 7.5% | 8.5% | 9.1% | 9.6% | 9.7% | | 市盈率 | 25.7 | 20.8 | 18.0 | 15.8 | 14.6 | | 市净率 | 1.8 | 1.7 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | [4] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：包含货币资金、应收票据等多项资产与负债项目在 2023A - 2027E 的预测数据 [10] - **利润表**：涵盖营业收入、营业成本等项目在 2023A - 2027E 的预测数据 [10] - **现金流量表**：有净利润、折旧摊销等项目在 2023A - 2027E 的预测数据 [10] - **主要财务比率**：包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023A - 2027E 的数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司 2025 年 32 倍市盈率，对应目标价 26.56 元 [2][4] 报告的核心观点 - 2025 年中报显示公司营收 5.8 亿元（同比+6.7%），归母净利润 1.9 亿元（同比+31.4%），营收符合预期，行业龙头地位稳固；净利率改善超预期，经营韧性增强；凭借研发创新和合规经营，发展趋势向好 [8] 根据相关目录总结 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,044|1,109|1,297|1,481|1,699| |同比增长 (%)|23.9%|6.3%|17.0%|14.2%|14.7%| |营业利润(百万元)|301|293|363|429|522| |同比增长 (%)|4.7%|-2.7%|23.8%|18.3%|21.5%| |归属母公司净利润(百万元)|261|255|326|386|469| |同比增长 (%)|-0.9%|-2.5%|28.0%|18.3%|21.5%| |每股收益（元）|0.67|0.65|0.83|0.99|1.20| |毛利率(%)|84.0%|84.7%|83.0%|82.2%|81.8%| |净利率(%)|25.1%|23.0%|25.1%|26.1%|27.6%| |净资产收益率(%)|16.3%|14.4%|16.3%|16.5%|17.1%| |市盈率|35.4|36.3|28.4|24.0|19.7| |市净率|5.4|5.0|4.3|3.7|3.1| [3] 公司表现情况 - 营收构成上，检测试剂是主要营收来源，2025H1 实现营收 4.8 亿元（同比+7.9%，占比 83.4%），毛利率 90.7%（同比-0.2pct）；技术服务、检测服务分别实现营收 0.6 亿元（同比-5.0%）和 0.3 亿元（同比+0.9%）；出海业务 25H1 实现营收 1.1 亿元（同比+3.7%，占比 18.3%） [8] - 费用率方面，2025H1 销售费用率为 25.7%（同比-3.8pct），其中市场推广费同比降 29.2%，职工薪酬同比增 9.7%；研发费用率为 15.6%（同比-3.9pct），管理费用率为 7.5%（同比-0.6pct），三费合计降 8.3pct [8] - 产品研发上，2025 年已有三款重磅产品在国内获批，研发储备管线丰富；出海业务形成较强竞争力，获多地准入资质并与海外多方深度合作 [8] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格（元）|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E）|市盈率（2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |透景生命|300642|16.96|0.21/0.22/0.28|79.85/76.57/59.93| |诺禾致源|688315|16.32|0.47/0.55/0.63|34.52/29.86/25.81| |圣湘生物|688289|22.05|0.48/0.68/0.90|46.35/32.44/24.54| |迈瑞医疗|300760|231.20|9.62/10.51/12.06|24.02/21.99/19.18| |博拓生物|688767|32.10|1.14/0.98/1.23|28.28/32.61/26.20| |最大值| - | - | - |79.85/76.57/59.93| |最小值| - | - | - |24.02/21.99/19.18| |平均数| - | - | - |42.60/38.69/31.13| |调整后平均| - | - | - | - /32/26| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023A - 2027E 的各项财务指标如货币资金、应收票据等进行了预测 [12] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023A - 2027E 的数据情况，如营业收入同比增长 23.9%（2023A）、6.3%（2024A）等 [12]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 海外CSP上修CAPEX预期，数据中心投建景气度上行，2025Q2微软、谷歌、meta的CAPEX高于预期，Meta、谷歌上修全年或财年资本支出预期，微软25Q3资本开支预计超300亿美元且同比增长超50% [7] - 算力背后是电力，从通算到智算时代，单卡功率和整体用电规模提升，对AIDC电力提出考验，AI需求迭代使AIDC电源技术演进，整条电力链路面临技术升级，电力系统在AIDC中重要性和价值量有望提升 [7] - 海外景气先行，因芯片供应与规划节奏等，AIDC海外CSP景气周期先至，相关AI电源出口环节有望先受益，海外AIDC电力生态壁垒高，当前市场价格与利润体系有吸引力，大陆企业技术迭代缩小差距并接入生态后有望受益 [7] - AIDC电源方面，海外AIDC投资景气度提升，相关电源产业链环节有望受益，建议关注麦格米特、禾望电气、新雷能、通合科技、欧陆通、中恒电气等 [7] - AIDC电力配套方面，数据中心电力投建存在配电需求，建议关注金盘科技、明阳电气、威腾电气、良信股份等 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价16.72元（基于2025年22倍PE）[2][6][10] 核心观点 - 2025年处于结构优化与收入承压过渡期，下调RevPAR修复假设但维持品牌升级趋势判断[2][10] - 直营与加盟协同布局优化，标准化店铺盈利能力提升趋势明确[2][10] - 京东入局OTA佣金战（推出3年0佣金政策）有利于降低直营店抽佣（直营店营收占比65.37%），提升利润率[9] - 费用管控与门店结构优化见效：2025Q1营收同比下降4.34%但归母净利同比增18.37%，新开门店300家（+46%）[9] 业务亮点 - 首免全球购实现客户与销售额双增长，会员数达1.97亿（同比+30.8%）[9] - 新设诺金国际子公司整合高端品牌（含200+酒店），计划推出诺岚等年轻化品牌并推动出海[9] - 轻管理占比回调后聚焦质量，在营酒店达7084家（+12.5%）[9] 财务预测 - 2025-27年EPS预测：0.76/0.96/1.06元（原预测25/26年0.92/1.05元）[2][10] - 营收增速：2025E 2.6%、2026E 5.8%、2027E 4.0%[4] - 毛利率持续提升：2025E 39.5% → 2027E 41.7%[4] - 净利率从2025E 10.7%升至2027E 13.5%，ROE同期由7.1%升至8.8%[4] 市场表现 - 当前股价14.1元，52周区间10.62-16.55元[6] - 近12月绝对收益22.67%，跑输沪深300指数0.53个百分点[7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][6][10] 报告的核心观点 - 朗新集团首发“朗新九功AI能源大模型”，其数据智能体在BIRD - Bench国际评测基准获双榜冠军，彰显较强AI技术实力，为模型在能源行业落地打下基础 [1] - 九功模型深度融合“时序预测”与“AI智能体”双引擎技术，是能解决能源行业复杂核心问题的垂直大模型 [1] - 九功模型功能强大，可实现九大核心功能，覆盖能源行业核心业务与决策流程，已应用于广东、山东、浙江等电力现货市场核心区域，负荷预测准确率达97%以上，价差预测准确率超70%，对公司新兴业务可实现强大赋能 [2] - 公司自去年开始积极拥抱区块链技术，2024年8月与蚂蚁数科合作在香港完成国内首单基于新能源实体资产RWA，融资金额1亿元，锚定资产为旗下聚合充电平台新电途的9000个充电桩，有望在绿色能源 + 区块链领域成为重要参与者和生态建设方 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,727|4,479|5,098|5,770|6,477| |同比增长(%)|3.9%|-5.2%|13.8%|13.2%|12.3%| |营业利润(百万元)|506|(364)|581|902|1,120| |同比增长(%)|16.0%|-171.8%|259.8%|55.4%|24.1%| |归属母公司净利润(百万元)|604|(250)|601|837|1,007| |同比增长(%)|17.4%|-141.4%|340.2%|39.3%|20.3%| |每股收益（元）|0.56|(0.23)|0.56|0.78|0.93| |毛利率(%)|40.7%|41.3%|44.9%|46.0%|46.7%| |净利率(%)|12.8%|-5.6%|11.8%|14.5%|15.6%| |净资产收益率(%)|8.4%|-3.5%|8.4%|10.6%|11.6%| |市盈率|39.1|(94.4)|39.3|28.2|23.5| |市净率|3.1|3.5|3.2|2.9|2.6| [5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |远光软件|002063|6.22|0.15/0.17/0.21/0.31|40.44/35.75/29.62/19.92| |国能日新|301162|52.69|0.71/1.05/1.36/1.73|74.64/50.17/38.77/30.42| |普联软件|300996|20.25|0.43/0.56/0.69/0.85|47.22/36.02/29.21/23.79| |恒生电子|600570|37.82|0.55/0.65/0.75/0.88|68.58/58.04/50.53/43.16| |协鑫能科|002015|13.04|0.30/0.52/0.61/0.70|43.28/24.86/21.35/18.63| |调整后平均|-|-|-|41.00/33.00/25.00| [11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,532|1,927|2,160|2,686|3,400| |应收票据、账款及款项融资|2,281|2,277|2,320|2,625|2,947| |预付账款|115|144|127|144|162| |存货|203|91|84|94|104| |其他|1,913|1,348|1,350|1,406|1,443| |流动资产合计|6,044|5,788|6,041|6,955|8,055| |长期股权投资|242|248|250|260|270| |固定资产|514|563|803|904|934| |在建工程|225|462|270|148|87| |无形资产|116|100|93|84|73| |其他|1,913|1,348|1,350|1,406|1,443| |非流动资产合计|3,934|4,005|4,103|4,082|4,050| |资产总计|9,978|9,793|10,144|11,037|12,105| |短期借款|7|362|14|14|14| |应付票据及应付账款|997|1,202|1,265|1,403|1,555| |其他|917|951|1,081|1,118|1,156| |流动负债合计|1,921|2,516|2,361|2,535|2,725| |长期借款|271|474|474|474|474| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|149|252|157|157|157| |非流动负债合计|421|726|631|631|631| |负债合计|2,341|3,242|2,991|3,166|3,355| |少数股东权益|16|(267)|(350)|(378)|(381)| |实收资本（或股本）|1,097|1,086|1,080|1,080|1,080| |资本公积|2,842|2,614|2,964|2,964|2,964| |留存收益|3,882|3,328|3,658|4,405|5,287| |其他|(200)|(209)|(200)|(200)|(200)| |股东权益合计|7,637|6,551|7,153|7,871|8,750| |负债和股东权益总计|9,978|9,793|10,144|11,037|12,105| [13][14] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,727|4,479|5,098|5,770|6,477| |营业成本|2,801|2,631|2,811|3,118|3,455| |销售费用|590|812|660|654|725| |管理费用|390|563|539|563|604| |研发费用|518|531|566|610|670| |财务费用|(28)|(25)|(26)|(42)|(58)| |资产、信用减值损失|35|353|40|50|53| |公允价值变动收益|(16)|(31)|0|0|0| |投资净收益|29|18|25|28|30| |其他|71|35|49|56|62| |营业利润|506|(364)|581|902|1,120| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|6|6|5|5|5| |利润总额|501|(368)|577|898|1,116| |所得税|(14)|116|58|90|112| |净利润|515|(485)|519|809|1,005| |少数股东损益|(89)|(235)|(82)|(29)|(3)| |归属于母公司净利润|604|(250)|601|837|1,007| |每股收益（元）|0.56| - 0.23|0.56|0.78|0.93| [13][14] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|515|(485)|519|809|1,005| |折旧摊销|75|75|87|89|100| |财务费用|(28)|(25)|(26)|(42)|(58)| |投资损失|(29)|(18)|(25)|(28)|(30)| |营运资金变动|229|882|185|(213)|(197)| |其它|(103)|125|(143)|0|0| |经营活动现金流|658|554|597|614|819| |资本支出|(202)|(312)|(109)|(58)|(58)| |长期投资|5|(6)|(2)|(10)|(10)| |其他|(290)|(395)|15|28|30| |投资活动现金流|(487)|(713)|(96)|(40)|(38)| |债权融资|(477)|224|(20)|0|0| |股权融资|373|(239)|345|0|0| |其他|(42)|248|(594)|(48)|(68)| |筹资活动现金流|(146)|233|(269)|(48)|(68)| |汇率变动影响|0|0| - 0| - 0| - 0| |现金净增加额|25|74|232|526|714| [13][14] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|3.9%|-5.2%|13.8%|13.2%|12.3%| |成长能力 - 营业利润|16.0%|-171.8%|259.8%|55.4%|24.1%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|17.4%|-141.4%|340.2%|39.3%|20.3%| |获利能力 - 毛利率|40.7%|41.3%|44.9%|46.0%|46.7%| |获利能力 - 净利率|12.8%|-5.6%|11.8%|14.5%|15.6%| |获利能力 - ROE|8.4%|-3.5%|8.4%|10.6%|11.6%| |获利能力 - ROIC|6.1%|-6.6%|6.6%|9.6%|10.8%| |偿债能力 - 资产负债率|23.5%|33.1%|29.5%|28.7%|27.7%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|3.15|2.30|2.56|2.74|2.96| |偿债能力 - 速动比率|3.04|2.26|2.52|2.71|2.92| |营运能力 - 应收账款周转率|2.2|2.0|2.3|2.4|2.4| |营运能力 - 存货周转率|11.7|17.9|32.0|35.1|35.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.6| |每股指标（元） - 每股收益|0.56| - 0.23|0.56|0.78|0.93| |每股指标（元） - 每股经营现金流|0.60|0.51|0.55|0.57|0.76| |每股指标（元） - 每股净资产|7.05|6.31|6.95|7.64|8.45| |估值比率 - 市盈率|39.1|(94.4)|39.3|28.2|23.5| |估值比率 - 市净率|3.1|3.5|3.2|2.9|2.6| |估值比率 - EV/EBITDA|40.6| - 71.5|34.9|23.6|19.3| |估值比率 - EV/EBIT|46.9| - 57.7|40.4|26.1|21.1| [13][14]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价70.67元，基于2025年37倍PE估值 [3][6] 核心观点 - 创新药GZR18（博凡格鲁肽）降糖效果优异，治疗24周后HbA1c和体重降幅高于司美格鲁肽组，体重降幅达9.3% [10] - 胰岛素周制剂GZR4在2型糖尿病患者中治疗16周后安全性良好，降低HbA1c幅度显著优于德谷胰岛素 [10] - 2025年半年度业绩预增公告显示归母净利润6.0-6.4亿元（+100.7～+114.1%），单二季度归母净利润2.9-3.3亿元（+41.9%～+61.6%） [10] - 业绩增长源于集采市场份额扩大（三代胰岛素协议量增长32.6%）和营运效率提升 [10] 财务预测 - 2025-2027年每股收益预测分别为1.91元（+87%）、2.40元（+25.5%）、2.84元（+18.1%） [3][5] - 2025-2027年营业收入预计为42.02亿元（+38%）、51.81亿元（+23.3%）、61.15亿元（+18%） [5] - 毛利率将从2023年的73.3%提升至2025年的78.7%，净利率从13%提升至27.3% [5] - 净资产收益率从2023年的3.3%逐年提升至2027年的12.1% [5] 市场表现 - 52周股价区间36.6-61.49元，当前股价59.21元 [6] - 过去12个月绝对涨幅44.33%，相对沪深300超额收益21.13% [7] - 总市值355.89亿元，流通A股占比93.4% [6] 研发与产品线 - 研发开支行业领先，多款重磅产品进入II期临床 [10] - 核心产品GZR18和GZR4临床数据表现突出，有望成为未来增长驱动力 [10]

宏观经济与政策 - 育儿补贴政策对低收入群体影响显著，3600元/年补贴相当于农村居民人均可支配收入中位数19605元的18.4%[5] - 湖北天门市通过育儿补贴实现2024年出生人口同比增长17%，远超全国5.8%的平均增速[5] - 免费学前教育若按每人每年2000元计算，全国4093万在园幼儿需投入800亿元资金[5] - 中央财政对普通高中教育支持不足，2020年仅占全国普通高中教育经费的1.73%[5] 财政与投资 - 河北2025年中央以工代赈资金较去年全年增长135%，配合一季度基建增速41.4%和水利投资增长2倍[5] - 基建可能成为下半年及未来投资增长重要来源，以应对房地产转型和制造业效率优先的挑战[5] - 职业教育补贴存在地区差异，如深圳对特色技能认证奖励700元，新疆部分资金来自乡村振兴补助[5] 风险提示 - 延迟退休可能导致生育计划普遍推迟[5] - 2024年"龙年"生肖效应可能透支2025年生育需求[5]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 市场对智能手表行业未来成长空间存在预期差，其有望打开成长空间，主要驱动力来自AI应用及运动场景需求，AI和运动手表出货量及渗透率提升有望成行业成长重要驱动因素，AI功能推动手表智能化及高端化，运动手表需求向好打开成长空间，建议关注华米科技、小米集团、传音控股等终端厂商和恒玄科技等SoC厂商 [6] - 部分投资者因行业创新节奏放缓认为智能手表行业未来成长空间有限，但报告认为其有望靠AI应用及运动场景需求打开成长空间，有竞争力的公司或获超越行业增速，AI应用提升手表智能化和均价，户外运动场景需求挖掘及运动手表出货量提升也助于均价提升 [11] - 受AI应用及运动场景需求驱动，智能手表行业需求有望持续成长，相关标的将深度受益，核心变量为智能手表季度出货量及其增速、运动手表出货量及其增速、智能手表均价 [12] - 智能手表季度出货量显著提速、出现爆款AI手表应用、运动手表出货量显著提升为股价上涨催化因素 [13] 根据相关目录分别进行总结 1. 智能手表行业持续增长，AI、运动等功能有望成为新驱动因素 1.1 下游需求复苏，智能手表出货量稳步增长 - 可穿戴腕带智能化程度提升，搭载操作系统的智能手表产品份额达约80%，持续挤占基础手环份额 [16] - 2022年起可穿戴腕带市场进入低谷期，近期显著复苏，2025年Q1全球可穿戴腕带出货量达4660万台，同比增长13%，全球前五大厂商出货量均同比成长 [19] - 全球智能手表出货量稳步成长，增速高于同期可穿戴腕带整体市场，未来在可穿戴腕带市场占比有望继续提升，预计2027年将达88% [23] 1.2 AI和运动功能有望驱动智能手表行业未来成长 - 操作系统和运动功能是智能手表消费者关注重点，未来智能手表竞争或集中到生态系统实力和应用功能上 [28] - 2025年智能手表厂商纷纷将AI及健康/运动能力作为产品卖点，大部分新品重点搭载相关功能 [33] - AI手表和运动手表出货量及渗透率不断提升，有望成智能手表行业未来成长重要驱动因素，预计2025年AI手表渗透率将从25Q1的2.3%提升到15%，2024Q1运动手表出货量占比为7%，同比+2pct，出货价值占比达19%，同比+4pct，且两者产品定位高端，有望驱动行业均价提升 [35][40] 2. AI功能加入，持续推动手表智能化及高端化 2.1 AI功能提升用户体验，相关应用在智能手表中逐步落地 - 智能手表搭载AI语音助手功能，如苹果Apple Watch采用ChatGPT应用程序，华为WATCH 5支持AI小艺语音助手，大幅提升用户交互体验，打开应用场景 [43] - AI大幅提升健康/运动功能体验，在健康监测上可精准监测指标、预警异常并生成改善方案，如谷歌研究院开发的AI系统能监测心脏骤停迹象；在运动场景下能化身教练，如vivo WATCH 5的AI运动教练功能可给出运动计划及饮食建议 [48] - 在儿童智能手表领域，AI能为安全赋能，在教育陪伴上定制专属计划、输出趣味互动教学，在安全守护上结合环境识别与行为分析及时预警 [49] 2.2 AI应用有望拉动高端智能手表需求，促进均价提升 - 搭载高级操作系统有望成智能手表行业趋势，预计2027年出货量达1亿部，2024 - 2027年复合增速达14%，2024年后其在智能手表产品中的占比有望持续提升 [52] - 手表智能化程度提高，有望推动智能手表整体迈向高端化，24Q2苹果、三星、佳明在全球搭载高端操作系统的智能手表市场份额位列前三，24Q3苹果、佳明出货量占比分别为16%和4%，但出货价值占比高达40%和12%，若AI手表持续渗透，行业整体有望持续高端化，推动规模成长 [56] 3. 运动手表需求向好，打开成长空间 3.1 运动手表功能差异化明显，解决运动人士痛点 - 运动手表功能高度适应户外等特殊场景，配备先进传感器和专用组件，有较强定位技术，如华为WATCH Ultimate搭载北斗双向卫星消息功能，苹果WATCH Ultra 2防水、防尘性能高 [58] - 运动手表在健康检测功能上更专业化，如小米手表S4 Sport支持专业乳酸阈值测试，苹果WATCH Ultra 2具有心率监测、经期跟踪等功能 [62] - 运动手表续航能力强，如佳明fenix 7旗舰版在太阳能充电情景下探险模式使用时间最长可达74天 [65] 3.2 运动手表市场有望持续成长，促进行业整体高端化 - 运动手表龙头佳明增长强劲，2024年营收及归母净利润创新高，毛利率保持在60%左右，反映运动手表市场势头好，未来有望保持较强成长趋势 [66] - 运动手表整体均价较高，佳明部分产品售价超10,000元，24Q1全球运动手表均价约514美元，远高于可穿戴腕带市场整体的约190美元，若其占比持续提升，智能手表整体均价有望上升，推动行业规模成长 [70] 4. 投资建议：智能手表终端及主控芯片厂商受益市场成长 4.1 华米科技：软硬件能力突出，打造专业运动功能 - 华米科技深度布局智能手表，已出货超2亿台智能可穿戴设备，服务超4200万用户，2024年移动应用注册用户达3.768亿，月活跃用户达2090万，2024年智能可穿戴设备出货量为400万台 [75] - 华米打造多元化产品矩阵，Amazfit品牌有健康时尚等系列，Zepp品牌打造高端产品，近年来重点发力运动手表，如2024年发布的Amazfit T - Rex 3智能手表适应户外专业运动需求 [75] - 华米科技营收增速回暖，25Q1营收跌幅收窄至4%，预计25Q2营收同比大增23% - 35%，毛利率明显抬升 [77] - 华米科技在软硬件方面表现优异，产品搭载自研黄山系列芯片，自研操作系统Zepp OS突出健康及运动功能，在运动及健康方面推进技术创新，如房颤判断和血压监测技术，参考影石成长经历，未来成长空间广阔 [82][88][91] 4.2 小米集团：智能腕带业务增长强劲，持续推出手表新品 - 小米可穿戴腕带市场份额持续提升，25Q1出货量增长44%至870万台，超越苹果重回市场第一，智能手表是其“人车家全生态”战略布局重要一环 [95] - 2025年小米公布玄戒T1芯片并应用于手表产品Watch S4，还推出适配运动场景的功能，如Watch S4的蓝牙心率广播功能 [96] 4.3 传音控股：智能手表主打性价比，完善IoT生态 - 传音打造Oraimo品牌产品，包括智能手表等，完善IoT生态，顺应新兴市场客户需求，推出高性价比智能手表，如2023年为印度市场推出的Smartwatch 2ES产品，具备心率监测等功能，售价仅1699印度卢比（约141人民币） [102] 4.4 恒玄科技：深耕端侧智能化，手表/手环芯片增长强劲 - 2024年恒玄科技智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗，新一代芯片BES2800性能提升，已在客户旗舰手表项目中量产落地，如OPPO Watch X2搭载其BES2800BP芯片 [108]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 电信运营商加大对AI终端布局助力产业打开空间，建议关注晶晨股份、瑞芯微等AI终端SoC厂商 [4] - 运营商在智能家居领域有渠道优势和品牌效应，加大布局有望助力AI终端向家庭场景渗透，相关标的将深度受益 [8] - 头部运营商推出AI终端产品增速亮眼，未来将与5G、宽带业务融合，促进AI终端在家庭场景应用 [8] - 运营商加大对AI大模型投入，提升AI终端智能化体验 [8] - 运营商有望推出产品优惠政策，助力AI终端在家庭场景提升渗透率 [8] 根据相关目录分别进行总结 运营商推出AI终端助力场景拓展 - 2025年3月联通携手中兴发布含家庭智慧屏等多款AI家庭终端的新品，5月电信天翼发布新一代天翼AI中屏并升级为AI生活助手 [8][9] - 2024年中国移动智慧屏全渠道零售量25.4万台，同比增65%，线上占比86.5%为21.9万台，同比增56.8%，各月均同比增长；洛图科技预测2025年全渠道销量达47万台，同比增85% [12] 运营商投入AI大模型提升体验 - 中国移动展出以九天基础大模型V3.0为核心的AI技术，发布新一代灵犀智能体2.0助力终端功能实现 [8][15] - 中国电信推出星辰大模型体系，天翼AI中屏依托自研星辰大模型与DeepSeek大模型，可用于多个场景 [8][15] 运营商有望推政策提升渗透率 - 运营商5G、宽带业务积累深厚，未来有望凭推广与补贴政策助力AI终端在家庭场景提升渗透率，如上海电信用户办套餐可获AI家智屏 [8][20] 投资建议 - 电信运营商加大布局有望打开产业成长空间，建议关注晶晨股份（688099，买入）、瑞芯微（603893，未评级）等AI终端SoC厂商 [22]