新药研发进展 - 公司正在积极推进白癜风3期临床试验 争取2025年底前启动CKBA白癜风适应症的III期临床试验[2] - 针对2-12岁儿童白癜风的IIT研究稳步推进 预计2024年四季度读出数据[2] - CKBA治疗玫瑰痤疮将在获得II/III期无缝适应性临床试验批件后立即启动临床试验工作[2] - CKBA作为首个靶向T细胞脂肪酸代谢通路的FIC创新小分子药物 在自免领域潜力巨大 公司将持续拓展多个适应症并推进BD工作[2] 分红与盈利规划 - 公司2024年度制定每10股派发2元股利的分红方案 未来将根据实际情况规划回报方案[3] - 因市场竞争加剧导致收入及毛利率下降 短期业绩阶段性承压[3] - 公司将通过推进CKBA原创新药临床试验 复方硫酸钠片等特色仿制药申报上市 以及加速和胃整肠丸国产化工作来创造新利润增长点[3] 公司治理与信息披露 - 公司通过全景网"投资者关系互动平台"召开业绩说明会 与投资者就新药研发 分红计划 盈利提升等问题进行交流[1] - 员工持股计划已进入股票购买阶段 后续进展将按要求每月披露一次[4] - 药品审批进度及CKBA申报突破性治疗方案进展将通过定期报告及项目进展公告披露[2]

研发进展与规划 - CKBA白癜风适应症III期临床试验预计2025年底前启动 [2] - 2-12岁儿童白癜风IIT研究预计2025年四季度读出数据 [2] - CKBA乳膏玫瑰痤疮适应症将第一时间启动II/III期无缝适应性临床试验 [3] - 复方硫酸钠片、利多卡因丙胺卡因气雾剂等特色仿制药品种正推进申报上市 [5] 业务发展与战略 - CKBA作为首个靶向T细胞脂肪酸代谢通路的FIC创新小分子药物，在自免领域具备巨大开发潜力 [3] - 公司正积极推进CKBA海外BD工作 [3] - 儿童白癜风孤儿药认定将根据申报条件研究推进 [3] - 和胃整肠丸国产化工作加速推进中 [5] 财务与股东回报 - 2024年度分红方案为每10股派发2元股利 [4] - 研发投入增加及男科用药市场竞争导致短期业绩承压 [5] - 公司承诺保持长期稳定分红回报 [4] 公司治理 - 员工持股计划已进入二级市场股票购买阶段 [5] - 员工持股计划购买情况将按月披露 [5] - 所有重大信息将严格按深交所规则披露 [3][5]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价37.10元 对应2026年70倍市盈率[5][8] 核心观点 - 下调2025-2027年盈利预测 每股收益调整为0.27/0.53/0.92元（原预测0.33/0.61/1.01元）[5] - 2025H1业绩承压明显 营收3.47亿元（同比-12.23%） 归母净利润0.37亿元（同比-56.75%）[11] - 两性健康用药营收同比下滑48.75% 眼科用药营收同比下滑9.02%[11] - 胃肠用药增长态势良好（同比+11.04%） 和胃整肠丸国产化落地后增长有望加速[11] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液等特色仿制药品种已递交NDA 均为高潜品种潜在首仿[11] - CKBA软膏白癜风适应症II期临床完成 已提交突破性疗法申请[11] - 玫瑰痤疮II/III期无缝适应性临床试验申请获CDE受理 预计10月正式启动[11] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：782/999/1,350百万元 同比增长8.4%/27.8%/35.1%[7] - 2025-2027年归母净利润预测：116/224/391百万元 同比增长6.8%/94.0%/74.5%[7] - 毛利率持续改善：2025-2027年预测57.5%/66.1%/71.0%[7] - 净利率显著提升：2025-2027年预测14.8%/22.4%/29.0%[7] - ROE逐步回升：2025-2027年预测6.3%/11.3%/17.9%[7] 业务板块表现 - 两性健康板块竞争加剧 竞品数量持续增加导致营收显著下滑[11] - 眼科用药存量业务承压 后续随新产品获批将逐步改善[11] - 胃肠用药成为增长亮点 和胃整肠丸国产化进程加速[11] 研发进展 - CKBA临床进展顺利 白癜风适应症疗效明显且安全性突出（1.5% BID组TEAE仅18%）[11] - 计划开展CKBA治疗阿尔兹海默症的临床研究 拓展新的适应症领域[11] - 多个高潜仿制药品种处于NDA阶段 包括盐酸毛果芸香碱滴眼液、复方硫酸钠片等[11]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入3.47亿元，同比下降12.23% [1] - 归母净利润3708.48万元，同比下降56.75% [1] - 基本每股收益0.09元 [1] 业务板块表现 - 肠胃用药销售收入实现增长 [1] - 两性健康用药和眼科用药销售收入有所下滑 [1] 研发投入与进展 - 研发投入达4863.56万元 [1] - CKBA软膏白癜风适应症II期临床试验完成数据整理与揭盲，结果显示对非节段型白癜风患者具有积极疗效与良好安全性 [1] - 已向CDE提交突破性疗法申请并同步推进III期临床试验筹备 [1] - CKBA乳膏玫瑰痤疮适应症II/III期无缝适应性临床试验申请获正式受理 [2] 产品管线进展 - 和胃整肠丸国产化注册上市许可申请获受理，安徽生产线已完成改造 [2] - 复方硫酸钠片完成临床研究并获上市受理 [2] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液完成III期临床试验并提交上市许可申请，有望取得国内首仿 [2] - 多个高潜力仿制药品种稳步推进，包括非那雄胺他达拉非胶囊、利多卡因丙胺卡因气雾剂等 [2] 战略规划 - 2025年为公司创新和品牌双轮驱动战略关键之年 [3] - 持续加大品牌推广投入力度和深度，为核心品种商业化奠定基础 [3] - 目标在未来3-5年内实现"肠胃-眼科-两性健康"三大核心板块销售规模跨越式增长 [3]

药品生产许可证变更 - 保定天浩制药有限公司获得河北省药品监督管理局许可 同意其《药品生产许可证》车间生产范围及药品委托情况的变更 其他内容不变 [1] - 企业注册地址为河北省定兴县兴华东路128号 法定代表人王益民 许可证编号冀20150057 分类码AhzBh 企业负责人殷文忠 质量负责人卢颖 有效期至2030年07月07日 [1] - 生产地址包括河北省定兴县兴华东路128号及山东省菏泽市中华西路1668号 生产范围涵盖搽剂 软膏剂 片剂 溶液剂（外用） 乳膏剂 凝胶剂 灌肠剂 油剂 硬胶囊剂 颗粒剂 喷雾剂（仅限注册申报使用）及集团内共用中药提取和颗粒剂 [1] 生产线范围调整 - 天津汉瑞药业有限公司生产地址北辰科技园区华实道88号范围项由"口服混悬剂"变更为"口服混悬剂（磷酸奥司他韦干混悬剂）" [1] - 山东步长制药股份有限公司生产地址菏泽市中华西路1566号范围项由"片剂"变更为"片剂（盐酸多奈哌齐片）" [2] - 杨凌步长制药有限公司生产地址陕西省杨凌示范区新桥南路范围项由"片剂"变更为"片剂(西格列汀二甲双胍缓释片)、片剂(复方硫酸钠片)" [2] 药品委托生产安排 - 保定天浩制药有限公司委托山东步长制药股份有限公司生产盐酸多奈哌齐片（国药准字H20249669） 生产地址菏泽市中华西路1566号 车间综合制剂III车间 生产线片剂生产线 委托有效期至2030年07月07日 [3] 变更对经营影响 - 本次变更有利于优化生产结构 继续保持稳定生产能力 满足市场需求 对未来经营产生积极影响 [4] - 医药产品具有高科技 高风险 高附加值特点 药品研发至投产周期长环节多 易受不确定性因素影响 [5]

药品生产许可证变更情况 - 保定天浩制药有限公司获得河北省药品监督管理局许可，同意其《药品生产许可证》车间生产范围、药品委托情况的变更 [1] - 企业注册地址为河北省定兴县兴华东路128号，法定代表人王益民，许可证编号冀20150057，分类码AhzBh [1] - 生产地址和生产范围包括河北省定兴县兴华东路128号的搽剂、软膏剂、片剂等，以及山东省菏泽市中华西路1668号的集团内共用中药提取、颗粒剂 [1] - 许可证有效期至2030年07月07日 [1] 车间生产线变更详情 - 天津汉瑞药业有限公司生产地址范围由"口服混悬剂"变更为"口服混悬剂（磷酸奥司他韦干混悬剂）" [1] - 山东步长制药股份有限公司生产地址范围由"片剂"变更为"片剂（盐酸多奈哌齐片）" [2] - 杨凌步长制药有限公司生产地址范围由"片剂"变更为"片剂(西格列汀二甲双胍缓释片)、片剂(复方硫酸钠片)" [2] 药品委托生产情况 - 保定天浩制药有限公司委托山东步长制药股份有限公司生产盐酸多奈哌齐片（国药准字H20249669） [3] - 委托生产地址为菏泽市中华西路1566号，车间为综合制剂III车间，生产线为片剂生产线 [3] - 委托有效期至2030年07月07日 [3] 变更影响 - 本次变更有利于公司优化生产结构，继续保持稳定的生产能力 [4] - 变更将满足市场需求，对公司的未来经营产生积极影响 [4]

员工持股计划 - 公司拟推出第二期员工持股计划，规模不低于1.5亿元且不超过2亿元，以6月20日收盘价33.77元/股测算，涉及股票下限约444.18万股，上限约592.24万股，不超过总股本的1.39% [1] - 持股期限不低于12个月，最终规模以实际出资为准 [1] - 股票来源包括二级市场购买、协议转让及法律法规许可方式 [2] - 按照上限计算，持股计划买入股份占比有望进入A股前十 [2] 市场表现与行业观点 - 今年以来公司股价累计涨幅达130%，位居创新药概念股涨幅榜第四位 [2] - 创新药龙头股集体上涨反映市场对长期研发投入价值的系统性重估 [3] - 当前创新药行情是数据资产定价而非BD定价，优质研发资产将获合理市值 [3] - 机构坚定看好创新药行情，认为资产重估仍将继续 [3] 创新药研发进展 - 创新药CKBA膏白癜风Ⅱ期临床试验已完成100%受试者入组 [3] - 白癜风药物市场空间巨大，公司计划开拓其他适应症，未来3-5年争取1-2个重磅适应症上市 [3] 核心业务布局 肠胃药领域 - 推动和胃整肠丸国内注册审批，解决产能瓶颈 [4] - 复方硫酸钠片作为新型肠道清洁药物具备广阔前景，计划3-5年内将肠胃用药打造成超10亿元板块 [4] 两性健康领域 - 主打产品包括"爱廷玖"盐酸达泊西汀片、"爱廷威"他达拉非片和"爱廷达"枸橼酸西地那非口崩片 [4] - "爱廷玖"在达泊西汀院外渠道市场为头部品牌 [4] - 利多卡因丙胺卡因气雾剂已完成首例受试者入组，国内暂无同类产品 [4] 眼科领域 - 沃丽汀凭借独家口服碘片剂型维持稳定增长 [4] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验完成全部入组，有望成为国内首个治疗老花眼药品 [4] 发展战略 - 公司以创新为驱动，以临床需求为导向，构建肠胃、眼科、两性健康等领域竞争壁垒 [5] - 重点项目商业化将形成新业绩增长点，开启全新成长周期 [5]

公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 7.21 亿元，归属上市公司股东的净利润 1.08 亿元；2025 年第一季度实现营业收入 1.85 亿元，归属于上市公司股东的净利润 3,154.60 万元 [3][10] - 2024 年研发投入 1.58 亿元，占营业收入比重为 21.96% [10] - 2024 年销售费用同比 2023 年下降 4.92%，2025 年销售费用同比增长 14.15%，管理费用增长 12.64% [6] - 两性健康用药收入下滑 20.87% [8] 创新药进展 - 2024 年 10 月，CKBA 软膏白癜风 II 期临床完成全部 200 例受试者入组，预计 2025 年 7 月公布临床 II 期结果，后续争取启动 III 期临床试验 [2] - 公司争取未来 3 - 5 年内 CKBA 创新药有 1 - 2 个重磅适应症实现上市销售 [4][11] 肠胃药业务 - 和胃整肠丸国产化生产注册申请已获受理，争取年内获批，安徽泰恩康已完成生产线改造，待获批后衔接生产 [3] - 公司争取未来 3 至 5 年内将肠胃用药板块打造成销售收入超 10 亿元的核心板块 [4][11] 两性健康板块 - 主打产品为“爱廷玖”“爱廷威”“爱廷达”，“爱廷玖”在达泊西汀院外渠道市场为头部品牌 [4][12] - 利多卡因丙胺卡因气雾剂临床试验于今年初完成首例受试者入组，国内暂无同类产品获批 [4][12] - 公司争取未来五年内将两性健康用药板块打造成销售收入超 10 亿元的核心板块 [9] 眼科业务 - 沃丽汀凭借独家口服碘片剂型维持稳定增长 [5][12] - 盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验完成全部受试者入组，有望成为国内首个治疗老花眼上市药品 [5][12] 新产品情况 - 米诺地尔搽剂完成上市前销售准备工作，预计今年二季度有收入体现 [12] - 免疫检测试剂盒已实现上市销售 [12] 应对策略 - 坚持创新和品牌双轮驱动战略，加大品牌推广及研发投入，加强预算管理，控制其他费用支出 [6] - 做好盐酸毛果芸香碱滴眼液患者教育工作，建立品牌形象和信任度 [6] - 巩固现有市场份额，加大两性健康用药品牌推广力度，丰富产品矩阵 [8][9] - 持续优化生产布局与业务生态，培育潜力品种，丰富产品结构 [7] 其他情况 - 公司实际控制人及高级管理人员暂无股份减持计划 [7] - 核心产品和胃整肠丸、“爱廷玖”“爱廷威”、沃丽汀暂未纳入医保目录，预计短期内受医保政策变化影响较小 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.8/2.4/3.0亿元，同比增速分别为62.4%/36.6%/26.3%，当前股价对应的PE分别为49/36/29倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月29日收盘价20.33元，一年内最高/最低为21.99/11.92元，总市值86.5036亿元，流通市值61.719亿元，总股本4.255亿股，资产负债率22.94%，每股净资产4.23元/股 [3] 事件 - 公司2024年营业收入7.2亿元（同比 - 5.23%），归母净利润1.1亿元（同比 - 32.45%）；2025Q1营业收入1.8亿元（同比 - 2.35%），归母净利润0.3亿元（同比 - 30.62%） [7] 胃肠道用药情况 - 2024年销售费用率为18.09%与23年基本持平，管理费用率为10.37%同比提升1.65pct，研发费用率为11.98%同比提升3.71pct [7] - 2024年肠胃用药收入2.06亿元同比 + 1.04%，和胃整肠丸已收到国家药监局签发的境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，正在审评审批中；眼科用药收入1.85亿元同比 + 0.13%；两性健康收入1.78亿元同比 - 20.87%；中成药及外用药收入0.95亿元同比 - 10.03% [7] 研发管线情况 - 2024年公司研发投入1.58亿元，CKBA软膏白癜风II期临床试验已完成100%受试者入组，全球白癜风患病率约0.50% - 2.00%，中国约为0.18% - 0.90%，现有外用药物疗法有痛点，临床需求迫切及市场规模大 [7] - 和胃整肠丸境内上市申请已获受理；复方硫酸钠片境内上市申请已于2024年11月获受理，有望拿下首仿；盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组，有望成为国内首个上市用于治疗老花眼药品 [7] 财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [8] - 给出2024 - 2027E成长能力、盈利能力、估值倍数相关数据，如营收增长率、毛利率、P/E等 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 业绩承压，费用增长较快，24年营收7.21亿元（同比-5.23%），归母净利润1.08亿元（同比-32.45%），25Q1营收1.85亿元（-2.35%），归母净利润0.32亿元（同比-30.62%），利润下滑因费用增长，24年管理费用0.75亿元（同比+12.64%）、研发费用0.86亿元（同比+37.42%），25Q1销售费用0.36亿元（同比+25.35%）、管理费用0.20亿元（同比+10.64%） [9] - 两性健康收入下滑，和胃整肠丸空间大，24年肠胃用药和眼科用药收入稳定，两性健康用药收入1.78亿元（-20.87%），和胃整肠丸境内生产药品注册上市许可申请2025年3月获CDE受理，安徽泰恩康完成生产线改造，公司与多平台合作加强宣传并计划拓展新区域 [9] - 研发进展顺利，催化不断，创新药CKBA软膏白癜风II期完成入组预计25年中公布数据，胃肠用药复方硫酸钠片NDA 24年11月获CDE受理有望年内获批，眼科盐酸毛果芸香碱滴眼液III期完成入组25H1有望递交NDA、地夸磷索钠滴眼液有望今年获批，两性健康利多卡因丙胺卡因气雾剂25年2月完成首例入组有望年内递交NDA，非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂有望今年获批 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|761|721|894|1,152|1,520| |同比增长 (%)|-2.9%|-5.2%|24.0%|28.8%|31.9%| |营业利润(百万元)|191|109|179|325|530| |同比增长 (%)|-8.7%|-43.1%|64.4%|82.3%|62.8%| |归属母公司净利润(百万元)|160|108|140|261|428| |同比增长 (%)|-8.3%|-32.4%|29.4%|86.1%|64.2%| |每股收益（元）|0.38|0.25|0.33|0.61|1.01| |毛利率(%)|60.6%|56.7%|60.0%|67.6%|71.7%| |净利率(%)|21.1%|15.0%|15.7%|22.6%|28.2%| |净资产收益率(%)|8.8%|6.1%|7.5%|12.9%|19.1%| |市盈率|54.0|79.9|61.8|33.2|20.2| |市净率|4.8|4.9|4.4|4.1|3.6| [4] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |白云山|600332|25.71|2.49/1.74/1.94/2.13|10.31/14.74/13.26/12.04| |一品红|300723|39.18|0.41/-1.20/0.45/0.63|95.86/-32.77/86.20/62.13| |莎普爱思|603168|6.48|0.07/-0.08/0.01/0.08|95.86/-78.55/810.00/81.20| |信立泰|002294|40.74|0.52/0.54/0.60/0.72|78.30/75.50/68.17/56.88| |奥赛康|002755|19.06|-0.16/0.17/0.20/0.30|-119.13/110.36/93.52/62.97| |同仁堂|600085|35.43|1.22/1.11/1.35/1.55|29.12/31.84/26.30/22.80| |最大值| - | - | - | 95.86/110.36/810.00/81.20| |最小值| - | - | - | (119.13)/(78.55)/13.26/12.04| |平均数| - | - | - | 31.72/20.19/182.91/49.67| |调整后平均| - | - | - | - /22/69/51| [10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|456|542|710|823|1,145| |应收票据、账款及款项融资|351|337|417|536|709| |预付账款|18|13|18|24|30| |存货|87|105|104|114|134| |其他|276|146|229|219|202| |流动资产合计|1,187|1,142|1,478|1,716|2,219| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|230|512|507|499|491| |在建工程|247|2|17|24|28| |无形资产|158|159|151|143|135| |其他|407|495|418|448|451| |非流动资产合计|1,042|1,169|1,093|1,114|1,105| |资产总计|2,229|2,311|2,571|2,831|3,323| |短期借款|54|132|250|347|549| |应付票据及应付账款|121|168|133|164|194| |其他|78|74|78|79|80| |流动负债合计|253|375|461|589|823| |长期借款|108|84|84|84|84| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|39|36|37|36|37| |非流动负债合计|147|120|121|120|121| |负债合计| - | - | - | - | - | |少数股东权益|39|49|42|25|(6)| |实收资本（或股本）|425|425|425|425|425| |资本公积|862|858|897|897|897| |留存收益|503|484|624|774|1,064| |其他|(0)|(0)|0|0|0| |股东权益合计|1,829|1,816|1,989|2,121|2,380| |负债和股东权益总计|2,229|2,311|2,571|2,831|3,323| [11] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|761|721|894|1,152|1,520| |营业成本|300|312|358|373|431| |销售费用|137|130|163|221|284| |管理费用|66|75|93|119|151| |研发费用|63|86|90|94|97| |财务费用|(6)|4|6|8|12| |资产、信用减值损失|15|5|8|9|7| |公允价值变动收益|1|0|1|0|0| |投资净收益|8|3|7|6|5| |其他|(4)|(2)|(6)|(9)|(13)| |营业利润|191|109|179|325|530| |营业外收入|2|0|1|1|1| |营业外支出|1|3|3|2|3| |利润总额|192|106|177|325|528| |所得税|39|9|44|81|132| |净利润|154|97|133|243|396| |少数股东损益|(7)|(11)|(7)|(17)|(32)| |归属于母公司净利润|160|108|140|261|428| |每股收益（元）|0.38|0.25|0.33|0.61|1.01| [11] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-2.9%|-5.2%|24.0%|28.8%|31.9%| |成长能力 - 营业利润|-8.7%|-43.1%|64.4%|82.3%|62.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|-8.3%|-32.4%|29.4%|86.1%|64.2%| |获利能力 - 毛利率|60.6%|56.7%|60.0%|67.6%|71.7%| |获利能力 - 净利率|21.1%|15.0%|15.7%|22.6%|28.2%| |获利能力 - ROE|8.8%|6.1%|7.5%|12.9%|19.1%| |获利能力 - ROIC|7.6%|5.1%|6.3%|10.2%|14.5%| |偿债能力 - 资产负债率|17.9%|21.4%|22.6%|25.1%|28.4%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|4.69|3.05|3.20|2.91|2.70| |偿债能力 - 速动比率|4.33|2.77|2.98|2.72|2.53| |营运能力 - 应收账款周转率|2.6|2.2|2.6|2.7|2.7| |营运能力 - 存货周转率|3.5|3.2|3.4|3.4|3.5| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.3|0.4|0.4|0.5| |每股指标 - 每股收益|0.38|0.25|0.33|0.61|1.01| |每股指标 - 每股经营现金流|0.22|0.21|0.20|0.44|0.69| |每股指标 - 每股净资产|4.21|4.15|4.57|4.93|5.61| |估值比率 - 市盈率|54.0|79.9|61.8|33.2|20.2| |估值比率 - 市净率|4.8|4.9|4.4|4.1|3.6| |估值比率 - EV/EBITDA|37.4|50.7|34.9|21.3|13.8| |估值比率 - EV/EBIT|45.0|73.7|45.2|24.9|15.4| [11]