报告公司投资评级 - 报告对洁雅股份的投资评级为“增持” [3][5] 报告的核心观点 - 洁雅股份是国内头部湿巾代工企业，交付质量稳定，合作客户优质，海外订单需求不断拓展，在手订单充足，国内及海外新工厂逐步爬坡，新一期激励计划提振员工信心，预计2025 - 2027年营收分别为7.43亿、9.37亿、11.51亿元，归母净利润分别为0.69亿、0.83亿、1.08亿元，对应当前PE为44.24、36.59、28.31X [3] 公司基本情况 - 洁雅股份是湿巾类头部代工厂，湿巾产品涵盖六大系列，2021 - 2023年位列全国擦拭巾生产商和品牌第4、9、8位 [2] - 20 - 24年营收略有波动，22 - 24年营收分别为6.67亿、6.23亿、5.47亿，扣非净利润分别为1.30亿、0.89亿、 - 0.07亿，主要因产品结构、新建产能致毛利率下降，收入下滑而费用刚性带来规模不经济 [2] 激励计划 - 公司发布3年激励计划，授予182万股，占总股本1.62%，首次授予激励对象10人，包括董事会秘书胡总等；以24年营收为基准，25 - 27年营收增速目标分别不低于25%、50%、100% [1] 客户与订单情况 - 公司主要客户包括Woolworths、金佰利集团等众多国内外知名企业，湿巾业务订单充足，存量客户订单稳健，承接部分关键客户欧洲和加拿大市场新增业务，正拓展国际品牌客户其他区域市场业务 [2] 产能情况 - 国内产能处于爬坡阶段，2024年底国内两个工厂湿巾年产能187亿片，在建产能17亿片，24年产能利用率56%；面膜产能8752万片，产能利用率37.6%，当前产能利用率约80% [3] - 海外产能预计26Q1投产，在北美购买湿巾工厂资产，初期投资约8500万美金，年产能150亿片，主要服务北美市场，规避中美贸易冲突 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|623|547|743|937|1151| |(+/-)%|-6.60%|-12.07%|35.80%|26.02%|22.85%| |归属母公司净利润（百万元）|115|19|69|83|108| |(+/-)%|-18.28%|-83.10%|253.60%|20.91%|29.24%| |每股收益（元）|1.42|0.24|0.61|0.74|0.96| |市盈率|24.32|107.29|44.24|36.59|28.31| |市净率|1.51|1.14|1.62|1.57|1.52| |净资产收益率(%)|6.35%|1.05%|3.67%|4.30%|5.36%| |股息收益率(%)|1.33%|0.37%|0.66%|0.85%|1.08%| |总股本 (百万股)|81|81|113|113|113| [4] 股票数据 |股票数据|2025/07/29| | ---- | ---- | |6个月目标价（元）|/| |收盘价（元）|27.05| |12个月股价区间（元）|21.25 - 39.42| |总市值（百万元）|3044.65| |总股本（百万股）|113| |A股（百万股）|113| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|5| [5] 历史收益率曲线 - 报告展示了洁雅股份历史收益率曲线 [6] 涨跌幅情况 |时间区间|绝对收益|相对收益| | ---- | ---- | ---- | |1M|16%|10%| |3M|42%|32%| |12M|61%|38%| [7] 研究团队 - 分析师易丁依，上海财经大学研究生毕业，4年从业经验，担任东北证券零售组首席分析师，曾就职于德邦证券，覆盖多个细分行业，获多项荣誉 [10]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 微创医疗是国内医疗器械龙头集团，近年积极进行费用端管控，业绩扭亏承诺时间表逐步推进，预计2025 - 2027年公司营收为11.93/13.93/15.95亿美元，归母净利润为 - 0.48/0.83/1.59亿美元，对应PE为 - 57X/33X/17X [3] 根据相关目录分别进行总结 股权交易事件 - 2025年7月25日，微创医疗第一大股东大冢医疗器械将持有的20.70%股权中的15.71%出售给若干买方，包括上海迈泰克7.31%、We'Tron Capital Limited 7.31%和微创公司管理层旗下投资平台1.08% [1] - 交易后大冢医疗器械持股占比低于5%、退出大股东身份，尽善尽美将成为第一大股东，持股占比提升至26%以上，公司创始人控制权增强 [1] - 本次交易引进国资背景投资者作为战略股东，有望助力核心业务拓展和战略并购能力、改善公司治理水平 [1] 业务合并计划 - 2025年7月16日，微创医疗董事会提议将CRM业务与集团旗下心通医疗进行业务合并，建立心脏病产品平台、共享国际营销渠道、强化协同效应 [2] - 集团应在2025年7月17日完成CRM业务的上市，IPO募资不低于1.5亿美元、发售市值不低于15亿美元 [2] 中期业绩预告 - 2025年7月17日，微创医疗发布公告，25H1集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），亏损1.07亿美元（先前承诺不超过1.1亿美元） [2] - 公司承诺2025年全年亏损不超过0.55亿美元、26H1盈利不低于0.45亿美元、2026年全年盈利不低于0.9亿美元，应实现2025年下半年盈利0.52亿美元以满足可换股融资协议相关条款 [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|950.73|1031.06|1193.06|1393.16|1594.98| |(+/-)%|13.07%|8.45%|15.71%|16.77%|14.49%| |归属母公司净利润（百万美元）|-477.63|-214.04|-47.50|82.62|158.87| |(+/-)%|-9.42%|55.19%|77.81%|273.92%|92.29%| |每股收益（元）|-0.26|-0.12|-0.03|0.04|0.09| |市盈率|-4.10|-6.97|-57.46|33.04|17.18| |市净率|2.60|2.49|4.99|4.40|3.55| |净资产收益率(%)|-63.03%|-35.47%|-8.69%|13.32%|20.64%| |总股本 (百万股)|1,834|1,847|1,850|1,850|1,850| [4] 股票数据 |股票数据|2025/07/28| | ---- | ---- | |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|11.58| |12个月股价区间（港元）|4.56~11.58| |总市值（百万港元）|21,425.02| |总股本（百万股）|1,850| |A股（百万股）|| |H股（百万股）|| |日均成交量（百万股）|176| [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益：1M为34%，3M为72%，12M为120% - 相对收益：1M为30%，3M为57%，12M为71% [7]

报告行业投资评级 - 优于大势 [8] 报告的核心观点 - 华为未来十年新增长方向是企业业务，其已较大程度实现自主可控全产业链，多款重磅产品推出使其重回技术和产品领先地位 [3] - 企业业务是华为三大业务中未来几年增长确定性最高的方向，有望成为未来十年增长主线 [5][7] - 随着华为企业业务壮大，存在两类投资机遇，即华为合作伙伴圈和被华为赋能者 [7] 根据相关目录分别进行总结 华为的下一个十年增长：赋能千行百业——企业业务 下一个十年，华为战略聚焦千行百业数智化转型 - 华为是全球领先的 ICT 企业，正加速构建自主可控的软硬一体化数智生态，业务重心向内需倾斜 [21][22] - 华为公司整体发展可划分为三个阶段，2003 - 2013 年由连通走向统一，奠基全球通信底座；2013 - 2023 年乘移动互联之势，拓展终端与云边布局；2023 年至今以智为核，重构“端 - 管 - 云”智能底座 [28][31] 企业业务承载战略落地，成为华为下一个十年核心增量 - 外部制裁叠加周期回落，运营商与消费者两大核心业务增长承压，运营商业务下游需求增速放缓乃至收缩，消费者业务面临芯片供给及操作系统生态双重瓶颈 [32] - 企业业务是“数字化打底＋智能化升级＋行业定制化”的服务组合，在供给端受“断供”影响小，具备一体化交付能力；在需求端有国家战略政策红利，目标是 2025 年营收达 2600 亿 [35][37] - 企业数智化转型至少具备万亿级市场空间，以 2024 年规模以上工业企业营收总额测算，假设 1%收入用于数智化投入，对应市场空间 1.38 万亿元 [37] 行业军团全场景建制，全流程赋能千行百业数智化 21 大行业军团，9 大可行方向，践行 All Intelligence 战略 - 各行业数智化本质是“以数据为核心驱动力，实现智能决策和高效运营”，核心要素包括智能感知、智能联接、智能底座、智能平台和 AI 大模型 [40][42] - 自 2021 年起华为成立 21 个军团，体系分为行业军团与子行业/产品军团，梳理出数字政府、大型企业、油气矿山、制造、金融、电力、交通、教育医疗及互联网九大核心方向 [43][45] 政府：城市、政务、公共事业 - 数字政府是政府部门以新一代信息技术为基础的系统性变革，涵盖底座智能化、数据价值化、业务模型化和应用智慧化四大核心路径 [48][49] - 报告列举了南京、深圳、鄂尔多斯等地在城市治理、政务管理与公共服务等场景中的数字政府案例 [53][54] 大企业：建筑、场馆、酒店、零售、物流、养殖 - 大企业数智化是对企业各环节进行系统性重构，覆盖多个领域，助力企业实现多种能力提升 [55][56] - 报告展示了华为在多个重点行业的数智化转型案例，如雄安金湖、厦门国贸会展集团等 [58][59] 采矿：油气、化工、矿山、冶炼 - 华为助力油气、化工、矿山、冶炼四大领域数智化转型，在各领域有不同的转型方向和目标 [62][63] - 报告列举了中石油、云天化等企业的数智化转型实践案例 [66][67] 制造：智慧工厂、数字研发、机器人 - 制造业数智化转型聚焦无人化、柔性化与供应网可视化三大方向 [69] - 报告汇总了华为在制造业典型场景中的数智化落地实践案例，如酷特智能、冠捷科技等 [72][73] 金融：核心系统、大模型 - 金融机构核心系统面临多重结构性挑战，华为六大体系支撑其向高韧性、高安全、高敏捷转型，大模型融入金融业务主流程 [75][77] - 报告列举了邮储银行、浦发银行等金融行业核心系统升级与 AI 大模型落地案例 [80][81] 电力：发电、输电、变电、配电、用电 - 绿色、电网柔性、源荷互动是未来电力行业的三大演进方向，数智化是应对挑战的关键手段，将在各核心环节落地应用 [82][84] - 报告汇总了华为在电力全链条中的数智化实践案例，如酒泉戈壁风电场、宁洲智慧电厂等 [89][90] 交通：公路、铁路、城轨、航空、港口 - 交通数智化从“点 - 线 - 面 - 体”体系出发，提升资源配置与产业链协同效率 [92] - 报告展示了华为在交通行业典型场景中的数智化落地实践案例，如山东高速、天津港等 [95][96] 教育医疗：教育、医疗 - 新一代信息技术加速重构教育体系，全球医疗体系面临结构性矛盾，数智化转型箭在弦上，医疗数智化形成全流程闭环 [97][100] - 报告汇总了华为在教育与医疗领域的数智化典型实践案例，如宁夏大学、深圳龙岗区域影像中心等 [104][105] 互联网：ISP、OTT、传媒 - 智能化浪潮下，信息基础设施与内容生态加速融合演进，华为将在 ISP、OTT、传媒领域助力企业数智化转型 [106][107] - 报告展示了华为在互联网行业的数智化基础设施实践案例，如科奇集团、富嶽株式会社等 [110][111] 数智化转型服务市场爆发，华为是最有力竞争者 企业数智化转型从“可选”走向“必选” - 华为企业业务提供数智化转型解决方案，全球企业数智化转型需求持续升温，在中国正从“可选”演变为“必选” [112][113] - 劳动力红利消退使数智化刚需上升，消费者需求倒逼产线柔性化重构，数智化成为影响企业竞争力的决定性变量 [113][114] 华为已在技术底座、生态合作和组织架构上形成深厚积淀 - 技术底座方面，华为完成从硬件到行业算法的闭环布局，硬件有通用设备和第三方硬件，昇腾 910C 和 UB - Mesh 表现突出，软件与云服务为企业提供统一可靠云服务并形成经验库和模型库 [118][129] - 生态合作方面，华为构建了体系化、多层级的合作伙伴生态，通过多种方式推动生态体系扩容与能力认证进阶 [130] - 组织架构方面，华为通过行业军团模式重组资源，形成分布式军团架构模式，总结出可复制、可落地的大模型应用方法体系 [137] 华为是企业数智化转型市场的最有力竞争者 - 华为数智化转型服务比传统咨询公司更具竞争力，具备全栈自研能力和完整能力闭环，招投标结果也印证其优势 [138][140] - 华为云能提供低价、个性化的算力服务，在中小企业市场竞争优势突出 [143] 投资建议：华为合作伙伴+华为赋能客户 投资机会 1: 华为合作伙伴圈——完成行业数智化的最后一公里 - 合作伙伴体系是华为落地千行百业的“必要”路径，投资机会确定性高 [145] - 选股思路一是聚焦市场空间处于加速释放拐点的行业，如采矿业和制造业，核心合作伙伴包括神州数码等；思路二是挖掘数智化空间长坡厚雪的行业，制造、金融、互联网与零售是价值洼地，核心合作伙伴包括赛意信息等 [146][161] 投资机会 2：被华为赋能者——降本增效从传统行业蜕变 - 数智化转型具备降本增效能力，存在三类投资机会，报告基于公开资料整理了华为解决方案赋能客户 [166]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 西部矿业2025年半年报显示营收和归母净利润同比增长，铜铅锌钼产量超预期且冶炼企业显著减亏，研发费用增厚使生产指标优化，玉龙铜矿三期扩产获批，调整2025 - 2027年归母净利润预测并维持“增持”评级 [1][2][3] 各部分总结 财务数据 - 2025H1实现营收316.19亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69亿元，同比增长15.35%；25Q2营收150.78亿元，同比增长7.67%，环比减少8.85%；归母净利润10.62亿元，同比增长20.13%，环比增长31.4% [1] - 调整2025 - 2027年归母净利润预测至39.0、44.0、49.8亿元，对应PE分别为10.5、9.3、8.2倍 [3] 产品价格与产量 - 25Q2国内铜均价7.81万元/吨，同比-2.1%，环比+0.9%；铅均价1.69万元/吨，同比-5.9%，环比-1.3%；锌均价2.26万元/吨，同比-3.3%，环比-5.6%；钼精矿均价3582元/吨度，同比-2.2%，环比+2.3%；碳酸锂均价6.52万元/吨，同比-38.4%，环比-13.9% [2] - 25H1公司矿产铜、锌、铅、钼产量分别为9.18万吨、6.29万吨、3.50万吨、2525吨，同比分别+7.7%、+18.6%、+24.6%、+31.3%，分别完成半年度计划的114%、103%、110%、132%；25Q2矿产铜、锌、铅、钼产量4.8万吨、3.3万吨、1.8万吨、1277吨，分别环比+0.4万吨、+0.3万吨、+0.2万吨、+29吨 [2] 企业盈利情况 - 2025H1玉龙铜业实现净利润34.91亿元，同比+37%，对公司归母净利贡献同比增厚5.47亿元 [2] - 冶炼单位2024H2合计亏损7.9亿元，2025H1亏损缩窄至4.3亿元，环比减亏3.6亿元 [2] 研发与生产指标 - 25Q2研发费用环比+1.76亿元，用于冶炼环节优化生产指标 [3] - 玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99个百分点；冶炼单位回收率大幅优化，青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，西部铜材铜电解直收率提升1.47个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升0.57个百分点 [3] 扩产情况 - 玉龙铜矿三期获西藏发改委核准，建成后生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年，铜金属年产能或将从15万吨扩至约20万吨，长期看仍具备进一步扩产潜力 [3] 股票数据 - 2025年7月28日收盘价17.14元，12个月股价区间14.26 - 19.20元，总市值40844.62百万元，总股本2383百万股，A股2383百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量47百万股 [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益1M为3%、3M为17%、12M为19%；相对收益1M为-2%、3M为8%、12M为-2% [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予报告研究的具体公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 高压电缆用纳米炭黑开始放量，2024 年 6 月底纳米碳材料一期 5 万吨导电炭黑产能投产，2025 年 1 月 110 千伏国产导电炭黑屏蔽料电缆投运；海缆用纳米炭黑项目开始募资，二期工程推进中，计划建 2 条 2.5 万吨/年生产线；绿色轮胎提升高分散二氧化硅需求，采用高分散二氧化硅的绿色轮胎更环保且能更多替代炭黑；预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 30.95/37.04/47.84 亿元，归母净利润分别为 3.75/4.18/5.69 亿元 [1][2][3] 各目录总结 公司概况 - 公司前身为 2001 年 4 月的联科有限，2018 年股份制改造，2021 年深交所上市，从事二氧化硅和炭黑产品研产销，下游涉及多领域；2024 年纳米碳材料一期投产，2025 年启动二期定增计划 [16] - 公司实际控制人为吴晓林和吴晓强，二人直接和间接持股占总股本 51.46% [19] 公司财务分析 - 2017 - 2024 年炭黑业务占比降，二氧化硅占比升，其他业务占比约 5%；二氧化硅业务毛利率 25 - 35%，高于炭黑业务；营收规模从 2017 年约 5 亿元增至 2024 年超 20 亿元，CAGR 达 22.5%，归母净利润波动大，2023 - 2024 年盈利能力修复 [21][23][27] 绿色轮胎提升高分散二氧化硅需求 - 公司橡胶用二氧化硅分通用型和高分散型，有 2 大系列 17 种型号产品；2024 年二氧化硅产能 23 万吨，产量 21.24 万吨 [31][32] - 公司非橡胶用二氧化硅有 13 种型号产品，用于饲料添加剂等领域 [35] - 二氧化硅按制造方法分沉淀法和气相法，中国 90%以上是沉淀法；2024 年全球沉淀法二氧化硅市场规模约 45 亿美元，预计 2028 年达 65 亿美元，CAGR 达 7.5%，中国需求增速 8 - 10% [35][39] - 中国二氧化硅行业“低端过剩、高端依赖进口”，分国际企业、国内企业、中小产能三个梯队 [47] 炭黑 - 公司炭黑产品超 80%用于橡胶生产，分橡胶用和非橡胶用，橡胶用又分轮胎用和工业橡胶制品用，有多种型号产品；2024 年炭黑产能 22.5 万吨，产量 16.54 万吨 [48][50][54] - 公司非橡胶用炭黑有 3 大系列 7 种型号产品，用于油墨等行业 [52][54] - 2024 年国内炭黑总产能 912.7 万吨，产能利用率 56.1%，高端特种炭黑依赖进口，行业未来发展重点是节能减排等，小产能或出清，集中度将提升 [56][59] 二氧化硅和炭黑下游应用领域 - 轮胎是二氧化硅和炭黑最大应用领域，绿色轮胎渗透率提升带动高分散二氧化硅需求增长，受内生因素和海外轮胎标签法推动 [60][66] - 中国炭黑行业产能过剩，竞争格局分国际企业、国内企业、中小产能加速出清三个特点 [72] 纳米碳黑步入达产期 - 纳米碳黑材料在多领域重要，导电炭黑分普通、超导、特导，高端市场被国外企业垄断，用于高压电缆屏蔽材料 [73] - 导电炭黑生产工艺分油炉法和后处理法，核心设备反应炉设计影响产品质量 [74][75] - 电线电缆分五大类，电力电缆按电压等级分不同类别；半导电屏蔽料是高压电缆重要组成部分，导电炭黑是高压/超高压电缆半导电屏蔽料卡脖子环节，我国高压电缆用导电炭黑曾依赖进口 [76][79][91] - 特高压输电受政策支持，2024 年特高压工程累计线路长度和输送电量增长，不同电压等级电缆屏蔽料需求不同 [95][103] - 电力电缆上下游包括原材料生产、电缆研发生产、电网和铁路等领域，各领域对电缆有不同要求，2025 年电网投资额增长 [105][106] - 2024 年纳米碳材料一期 5 万吨产能试生产，二期定增募资推进中；产品综合性能达国际先进水平，打破国外垄断；海缆市场规模扩大刺激屏蔽料用导电炭黑需求增长，公司实现产业化可进口替代 [116][117][121] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 30.95/37.04/47.84 亿元，归母净利润分别为 3.75/4.18/5.69 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][124]

报告行业投资评级 - 优于大势 [1] 报告的核心观点 - 黄金继续演绎关税和联储独立性扰动，金价先冲高后走弱，中长期看多；商品情绪积极支撑铜价，8/1关税落地节点临近，232关税或提供交易机会；宏观情绪和低仓单刺激氧化铝期货大涨，电解铝利润维持高位，中长期铝行业有望维持高景气度 [2][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周研究观点 - 黄金方面关税协议逐步落地但变数仍存，特朗普访问美联储使联储独立性受关注，本周金价波动大，后续看多，相关标的有山东黄金等 [2][9] - 铜方面本周LME铜价先涨后跌，宏观交易层面和基本面给予支撑，8/1关税落地节点临近或使基本面承压，长期前景乐观，相关标的有洛阳钼业等 [10] - 铝方面氧化铝期货宽幅震荡，价格长期下行利好电解铝盈利；电解铝需求淡季但垒库幅度不大，回调提供买入机会，中长期行业有望高景气，相关标的有天山铝业等 [11] 板块表现 - 本周上证指数涨幅1.67%，有色金属指数涨幅7.10%，跑赢大盘5.43%，在30个子行业中排名3；细分板块中钨、锂、稀土及磁性材料涨幅前三；个股涨幅前三为中钨高新、盛和资源、雅化集团 [12] 金属价格及库存 新能源金属 - 钴方面MB钴标准级均价+0.64%，合金级均价-0.26%，国内电钴价格+1.64%，钴盐部分上涨 [19] - 锂方面锂精矿价格+13.9%，锂盐工业级碳酸锂、电池级碳酸锂、氢氧化锂价格均上涨 [22] - 稀土方面轻稀土氧化镨钕价格+7.3%，中重稀土氧化铽价格-1.3%，氧化镝价格-1.8% [24] 基本金属 - 国内SHFE铜、铝、锌、铅、镍、锡价格均上涨；国外LME铜下跌，铝、锌、铅、镍、锡价格上涨 [27] 贵金属 - 本周COMEX金价-0.7%，COMEX银价-0.3% [38]

报告行业投资评级 - 优于大势 [6] 报告的核心观点 - 预计“反内卷”对信贷冲击整体较小，但略大于供给侧改革，可能导致相关行业不良率向上跳跃 [11][42] - 信贷管理是银行参与供给侧改革的重要手段，对整体信贷增速影响较小，对股份行影响大于国有行，且会使产能过剩行业不良率断点跃升 [6][13] - 建议关注厦门银行、重庆银行、渝农商行、上海银行、沪农商行等，以及国有大行 [2][57] 根据相关目录分别进行总结 信贷管理是银行响应供给侧改革的手段之一，但对整体信贷增速影响较小 - 2013 - 2016年，政策多次提及化解过剩产能、推动产业转型升级，涉及钢铁、水泥等行业 [12] - 银行参与供给侧改革的信贷管理手段为减持过剩产能行业信用债，细化客户名单和总行上收准入权限以限制信贷额度 [12][13] - 2015 - 2017年，社融口径人民币信贷同比增速分别为14%、13.5%和13.5%，社融整体增速分别为12.5%、12.6%、14.8%，增速波动较小 [6][13] 供给侧改革对信贷冲击程度小于1%，且股份行影响更大 信贷压缩节奏：2H16 - 1H17是信贷管理高峰 - 过剩产能行业信贷占对公信贷比例，股份行大于国有行，如2015 - 2017年建行占比小于招行、中信银行 [18] - 2H16 - 1H17是银行信贷压缩高峰期，以钢铁行业为主，压缩后过剩产能行业贷款占比减小，增速低于一般对公贷款 [18] 信贷冲击测算：整体小于1%，股份行影响大于国有行 - 用受冲击规模占比衡量供给侧改革对银行信贷的影响，样本数据中建行2016 - 2018年受冲击规模占比区间为[-0.1%，-0.4%]，招行2016年为-0.4%，中信银行为[-0.4%，-0.8%] [22] - 行业测算中，国有行2016 - 2018年受冲击规模占比为[-0.17%，-0.33%]，股份行为[-0.42%，-0.72%]，整体冲击较小，对国有行冲击小于股份行 [22][23] 上市公司验证：与信贷冲击测算一致，但钢铁行业最先受到影响 - 从各行业上市公司获取信贷规模数据推算行业信贷规模，2016 - 2018年信贷规模压缩明显，钢铁行业压缩高峰在2016年，其余行业在2017年，整体节奏与银行信贷测算一致，但测算可能偏高 [28] 不良率的影响：信贷管理一定程度上加速了不良暴露 - 招商银行过剩产能行业信贷压缩后，不良率缓慢下行但高于2016上半年以前水平，2H16跳跃上行，同期上市银行对公贷款不良率也跳升，推测是信贷管理加剧了不良暴露速度 [32] - 此前报告发现股份行2016 - 2017年对公信贷实现收益率相对2015年之前下降且低于国有行，是对公不良贷款释放所致，本报告认为是产能过剩行业贷款占比高对应所致 [32] 从锚定到调整：预测反内卷的影响更大 - “反内卷”涉及行业中私营企业数量占比大于供给侧改革时期，银行偏好国有企业信贷供给，信贷调控时民营企业可能率先受冲击 [45] - 目前银行业面临资产荒，处于信贷低增速时代，信贷调控对信贷增速冲击可能略大 [45] - 银行信贷重定价加权久期虽下降但仍高于2017年以前水平，信贷调控限制新增额度时，达到一定压缩水平需更长时间调控 [45]

报告行业投资评级 - 优于大势 [1] 报告的核心观点 - 城市更新有望成重点方向，工程机械、管网、环卫等设备需求或提升 [3][23] - 机器人板块情绪改善，后续或迎催化，关注板块机会 [4] - 无人环卫车市场广阔，全球空间超 2000 亿，关注劲旅环境 [4] - 人形机器人板块具备反弹条件，关注核心标的低位机会 [5][25] - 2025 年上半年经济韧性强，通用设备或迎拐点，关注机床工具行业复苏 [5][24] 根据相关目录分别进行总结 本周机械板块市场表现与核心观点 - 本周申万机械设备板块上涨 2.91%，排第 4，三级行业整体上涨，部分行业涨幅大 [15] - 城市更新带动相关设备需求，无人环卫车市场大，关注劲旅环境 [23] - 经济韧性强，通用设备或迎拐点，关注机床工具行业 [24][25] - 市场风偏改善，关注机器人量产机会，关注重点整机产业链及低位核心公司 [25] - 国产机器人催化多，关注宇树上市带来的机会 [26] - 关注美联储褐皮书，留意国际贸易态势 [27] 通用自动化跟踪 - 2025 年上半年经济强，关注人形机器人量产及通用设备拐点 [28] - 展示了机床和工业机器人的产量、出口等重点数据 [30][49] - 日发精机上半年亏损，宇环数控净利润减少，恒而达签土地出让合同 [51][52][53] - 沃尔德与豪迈机床签署战略协议 [55] 人形机器人跟踪 - 关注重点整机产业链及低位核心公司，关注宇树上市机会 [56][57] - 多家公司介绍业务及产品在机器人领域的应用 [58][59][61] - 宇树科技辅导备案，智元机器人获投资 [67][68] 出口链跟踪 - 关注美联储褐皮书，国际贸易态势待察 [69] - 展示了中美国债收益率、汇率、美国经济数据及出口数据 [71][74][80] - 大叶股份公布战略 [91] - 美国扩大关税加征范围 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖复锐医疗科技，给予“买入”评级 [3][123] 报告的核心观点 - 公司能量源业务短期受北美高利率环境和亚太等市场战略调整影响，随外部环境改善和内部战略调整得当，主业将恢复稳健增长 [3][123] - 长效肉毒达希斐有望在25 - 26年上市销售，显著长效优势叠加高端定位或将快速获得B端和C端市场认可 [3][123] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为3.95/4.68/5.30亿美元，归母净利润分别为0.31/0.45/0.57亿美元，对应PE分别为10/7/6倍 [3][123] 根据相关目录分别进行总结 复锐医疗科技：聚焦能量源医美，多品线加速发展 - 公司概况：以收购飞顿为起点，借助复星集团全球化布局能力，从能量源医美设备拓展到多领域，构建多元化美丽健康生态系统，历经飞顿、积累、业务拓展和战略升级四个时期，背靠复星集团，高层经验丰富 [15][16][19] - 主要业务：从能量源医美延伸到注射医美、牙科和个人护理，构建全生态产业链，提供一站式美容解决方案 [23][24] - 财务分析：受宏观经济和战略调整影响，短期收入增长降速，净利润下滑，医美收入占88%，注射填充有望起量，北美及亚太为核心市场，直销占比提升，销售费用率大增致净利率回落 [25][30][34] 能量源设备：多管线多区域全面布局，强研发强渠道赋能成长 - 行业：能量源设备分光类、电类和超声类，全球市场2023 - 2030年CAGR预计为13.8%，北美占比最高，亚太增速领先，美国最大，中国等国势能强劲，欧美企业先发，中国企业追赶 [38][42][49] - 公司产品：拥有五大设备平台，覆盖多种能量源，满足全方位美容需求，各系列产品不断升级，具备优势 [53][54][56] - 公司渠道：采用经销 + 直营结合打开全球市场，覆盖超110个国家和地区，推进经销转直营战略，优化业绩和盈利能力 [63][66][67] - 公司研发：加大研发投入，维持费用率，提升人员数量，储备专利技术，保持每年推2 - 3款新品 [68][69] 肉毒素：长效肉毒优势明显，有望快速打开市场 - 肉毒素行业：肉毒素常用A型，市场规模稳步增长，中国有望扩容和合规替代，渗透率低于国际，国内厂家积极布局，差异化是突破方向 [73][76][80] - 长效肉毒素：达希斐2022年在美国获批，收入扩大，具备长效、安全、便于存储优势，2024年在中国获批，有望获市场认可 [85][88][93] 其他业务：积极延展C端和牙科等，拓宽长期增量空间 - 玻尿酸：获Profhilo亚太经销权，产品不含交联剂，促进胶原蛋白再生 [94][95] - 无创生美：推出LMNT品牌和家用美容仪，契合市场需求 [98] - 牙科：收购复星牙科，打造数字牙科服务平台 [101] 同业比较 - 毛利率为行业平均水平，净利率短期下游，销售费用率增幅明显，随分销转直营战略稳态，有望企稳回落 [104] 投资建议 - 核心假设：医疗美容业务恢复增长，注射填充2026年后贡献增量，服务及其他平稳增长 [122] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“买入”评级 [123]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 美丽田园医疗健康内生外延战略稳步推进，驱动业绩稳健增长，股权结构优化、高分红和股权激励等措施提高市场信心，有望迎来业务市场和资本市场的双重提振 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度业绩预告显示，预计上半年实现收入不低于14.5亿元，增速不低于27%；经调整净利润不少于1.75亿元，增速不低于33%；净利润不少于1.7亿元，增速不低于35% [1] - 预计2025 - 2027年营收为30.64/33.44/36.45亿元，归母净利润为3.20/3.62/4.13亿元，对应PE为20/18/16倍 [3] 业务驱动因素 - 内生层面，公司持续强化商业模式和运营效率，具备独特商业闭环，数字化系统提高运营效率，规模效应提升议价权 [2] - 外延层面，公司坚定通过收并购实现规模扩张的决心，有望利用上市平台整合行业优质资源，扩大优质会员资产，加速全国化布局 [2] 信心提振措施 - 股权结构优化，早期股东CPE减持后，新投资机构承接，提升市场流动性和活跃度，新股东将协同赋能公司发展 [3] - 高分红，公司承诺2025 - 2027年分红率不低于净利润的50%，增强股东回报能力 [3] - 股权激励，设立计划，考核指标覆盖未来三年收入和利润提升，绑定管理层与公司利益 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2145.07|2572.20|3064.15|3343.82|3644.84| |(+/-)%|31.16%|19.91%|19.13%|9.13%|9.00%| |归属母公司净利润（百万元）|215.66|228.46|320.06|361.89|413.05| |(+/-)%|109.15%|5.94%|40.10%|13.07%|14.14%| |每股收益（元）|0.94|0.99|1.36|1.53|1.75| |市盈率|10.94|16.68|20.20|17.87|15.65| |市净率|3.03|4.12|5.46|4.47|3.72| |净资产收益率(%)|26.89%|24.18%|27.02%|25.02%|23.74%| |总股本 (百万股)|236|236|236|236|236| [5] 股票数据 |项目|2025/07/22| |----|----| |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|29.55| |12个月股价区间（港元）|15.40 - 30.30| |总市值（百万港元）|6,967.76| |总股本（百万股）|236| |A股（百万股）|0| |H股（百万股）|236| |日均成交量（百万股）|1| [6] 涨跌幅情况 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|36%|31%| |3M|81%|65%| |12M|92%|49%| [8]