制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI指数为49.2%，环比回升0.2个百分点，但仍处于收缩区间[1][3][5] - 11月生产指数为50.0%，环比上升0.3个百分点，持平于荣枯线[3][5][11] - 制造业生产经营活动预期指数为53.1%，环比上升0.3个百分点，经营预期有所回暖[3][5][11] 需求与订单 - 11月新订单指数为49.2%，环比小幅上升0.4个百分点[3][5][11] - 新出口订单指数为47.6%，环比上升1.7个百分点，受海外消费旺季带动[3][5][11] - 专用设备制造业新订单指数在扩张区间内有所回升，金属及非金属矿物制品业新订单指数环比明显上升[2][10] 库存与采购 - 原材料库存指数为47.3%，环比持平；产成品库存指数为47.3%，环比下降0.8个百分点[3][5][11] - 采购量和在手订单指数环比分别上升0.5和1.0个百分点，但均处于收缩区间，采购备货意愿有待提升[3][6][11] 价格表现 - 主要原材料购进价格指数为53.6%，环比上升1.1个百分点，维持在较高景气区间[3][9][11] - 出厂价格指数为48.2%，环比上升0.7个百分点[9][11] - “反内卷”政策对部分行业价格有支撑，黑色金属冶炼加工业出厂价格指数明显回升，专用、通用设备制造业出厂价格指数分别上升2.8和6.6个百分点[2][9] 企业规模差异 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点[11] - 中、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，较上月分别上升0.2和2.0个百分点，但均处于收缩区间[11] 非制造业PMI - 11月非制造业PMI（商务活动）指数为49.5%，环比下滑0.6个百分点，位于荣枯线以下[4][12][13] - 非制造业新订单指数为45.7%，环比下滑0.3个百分点；新出口订单指数为47.9%，环比回升1.7个百分点[4][12][13] 建筑业与服务业绩气度 - 建筑业PMI指数为49.6%，环比上升0.5个百分点；新订单指数为46.1%，环比回升0.2个百分点；业务活动预期指数为57.9%，环比上升1.9个百分点[16][17] - 服务业PMI指数为49.5%，环比下滑0.7个百分点；新订单指数为45.6%，环比下降0.4个百分点[16][17] 行业亮点与风险 - 高技术制造业及高技术服务业景气度均处于扩张区间，非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业景气度回升幅度相对明显[18] - 风险提示包括海外通胀韧性超预期和地缘关系的不确定性[4][18]

总体利润表现 - 2025年10月规上工业企业利润同比大幅下降5.5%，较前值21.6%回落27.1个百分点[6] - 工业企业利润总额为5771亿元，环比9月下降1031亿元，为2020年以来同期最低水平[12] - 剔除基数影响后，10月工业企业利润仍面临较大压力，利润环比增加值和利润率均显著弱于季节性水平[12] 利润下滑驱动因素 - 利润下滑主要受“量降价升、利润率回落”驱动：工业增加值同比增速从9月的6.5%降至10月的4.9%[7]，PPI同比从9月的-2.3%收窄至-2.1%[8]，当月利润率同比从9月的正增长14.8%转为下降6.1%[8] - 高基数构成拖累，去年“926”政治局会议后政策加码带动工业利润边际修复，推高了今年四季度同比基数[9] - 每百元营业收入中的成本和费用同比均增加0.02元，对利润率形成拖累[17] 分行业结构分析 - 上游采矿业呈现“增利不增收”：煤炭开采和非金属矿采选10月营收增速分别为-13.9%和-23.9%[18]，但有色采选和油气开采利润率高达27.6%和23.7%[18]，与“反内卷”政策下减产提价有关[18] - 中游原材料加工业和中间品制造业利润率最薄，受上游提价而下游需求偏弱导致的“原材料-产成品”价格剪刀差挤压[20] - 下游消费品制造业“增利不增率”：饮料茶酒行业利润增速为3.0%，较前值上升27.8个百分点，但利润率降至13.5%，较前值下降4.8个百分点[20] - 装备制造业营收增长领先，利润率较高，持续受益于企业出海和产业链重构[20] - 电热供应和燃气供应行业改善与冬季供暖相关，10月煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%[20] 未来展望 - 向后看，基数回升可能继续拖累11-12月工业企业盈利，但剔除基数影响后边际上可能有所修复，因10月的阶段性扰动（如长假、中美贸易摩擦）已基本消除[21]

整体利润表现 - 2025年9月规上工业企业利润同比增长21.6%，较前值20.4%小幅提升3个百分点[6][8] - 9月工业利润增速呈现量升、价升、利润率正增的格局[8] - 利润率同比增长14.8%，是利润增长的主要支撑项，但拉动幅度较8月的17.5%边际下降[8] 增长驱动因素 - 工业增加值同比从8月的5.2%上升至9月的6.5%，主要受出口带动[8] - PPI同比从8月的-2.9%收窄至9月的-2.3%，但改善完全由翘尾因素贡献，新涨价因素未现有效改善[10][14] - 9月PPI翘尾因素为-0.1%，较8月的-0.7%提升0.6个百分点[10] 行业结构分化 - 上游采矿业呈现增利不增收，利润率近三个月居行业前列，可能与反内卷政策有关[4][18] - 中上游原材料加工业和中间品制造业利润率最薄，受原材料-产成品价格剪刀差拉大挤压[4][18] - 装备制造业营收增长整体领先，利润率不弱，受益于企业出海和产业链重构[4][18] 未来展望与风险 - 短期低基数对工业企业盈利的支撑力度可能边际减弱[4][19] - 2025年10-12月PPI同比翘尾因素分别为0%、-0.1%、0%，价格低基数效应将减弱[4][21] - 风险包括政策力度或落地效果不及预期、国际地缘政治局势变化超预期等[4][23]

工业总产能规模与结构 - 截至2025年二季度，规模以上工业总产能现价规模达186.7万亿元，相当于GDP的135.7%[11] - 工业总产能经历三轮扩张：2018年（增速峰值5.7%）、2021年（增速超10%）、2023-2024年（2024年二季度增速5.9%）[16][18][27] - 产能消化渠道占比：内销（60%-70%）、出口（<10%）、库存变动（<1.5%）[19] 产能过剩与历史周期 - 三次产能过剩周期：2015-2016年（峰值占比6.6%）、2020年（峰值占比5.2%）、2023年以来（2024年三季度峰值占比4.3%）[30][32][33] - 2025年二季度工业产能增速降至4.6%，连续三个季度低于GDP增速[27] - 高技术制造业产能利用率显著偏低（2025年Q2医药制造业分位数2%，化学原料制造业分位数2%）[40] 反内卷政策影响 - 反内卷政策聚焦产能治理，包括落后产能退出、并购重组及新增产能控制[42] - 政策推动产能过剩下行拐点，并可能带动PPI上行拐点（2025年7月PPI同比-3.6%，环比降幅收窄0.2%）[43][44] - 需配套需求侧措施（基建、房地产、消费）以实现增长动能再平衡[45][60] 资本市场与行业机会 - 历史显示产能过剩化解与PPI回升伴随牛市（2016-2017年沪深300涨48%，2020-2021年涨66%）[61] - 六维度筛选模型推荐行业：有色金属（总分4分）、光伏（电气机械制造业，总分3分）[63][69] - 风险因素：反内卷推进不及预期、地缘政治风险、历史规律失效[70]

宏观经济表现 - 2025年上半年中国社会消费品零售总额累计同比增速为5.0%，与1-5月持平[1] - 2024-2025年6月社零累计同比增速均值为4.1%，同期CPI同比增速均值仅为0.1%[1] - 2025年居民消费价格涨幅目标定为2.0%左右，较2024年下调1.0个百分点[12] 生产资料价格影响 - 生产资料价格对生活资料价格的传导滞后10个月，相关系数达0.7[1] - 2025年6月PPI生产资料同比下滑4.4%，采掘工业和原材料工业出厂价格同比分别下滑13.2%和5.5%[27] - 矿产品进口占进口总额28.7%，铜材和原油进口均价较2024年7月分别下滑281.6和112.3美元/吨[32] 行业影响 - 煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润总额同比下滑53.0%、11.5%[3] - 采矿业及原材料加工业累计拖累工业企业盈利5.5个百分点[3] - 地产投资同比下滑11.2%，拖累建材需求[37] 利率与融资 - 6月十年期国债收益率均值1.66%，较2024年9月下行44BP，但实际利率上行12BP至2.84%[3] - 2025年上半年社融存量同比增长8.9%，扣除政府债券后仅增长6.1%[47] - 居民部门新增人民币贷款同比降幅达19.9%[47] 风险因素 - 海外发达经济体通胀维持韧性可能延缓全球复苏[67] - 地缘政治局势复杂化影响经济前景[68] - 房地产行业预期修复偏慢制约投资改善[69]

经济的不变之处 - 投资端设备购置对全部投资增长的贡献率为64.5%，1-4月设备工器具购置投资同比增长18.2% [2][5][11] - 消费端4月家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额对社零的贡献率为27.4%，合计拉动社零增长1.4个百分点 [2][5][11] - 生产端4月装备制造业对全部规模以上工业生产增长的贡献率达55.9%，增加值同比增长9.8% [2][5][12] - 贸易端4月贸易顺差增速为33.6%，1季度贸易顺差对GDP的贡献率为39.5% [2][5][11] 经济的变化之处 - 地产量价趋弱，"强五城"（北京、上海、深圳、杭州、成都）4月二手住宅环比均值为-0.2%，5月二手房成交套数同比降至8% [6][13] - 原材料加工业投资增速快速放缓，1-4月降至2.7%，PPI累计下跌8.6%其中原材料加工业下跌11.4% [7][17] - 4月地产销售面积同比-2.1%，投资同比-11.3%，新开工面积同比-22.1% [30][31] 4月经济数据表现 - 工业生产：规上工业增加值同比6.1%，装备制造业增加值同比9.8%贡献55.9% [21][33] - 消费：社零同比5.1%，耐用品增速10.6%其中家电类增长38.8% [26][27] - 投资：固投同比3.5%，设备工器具购置投资同比18.2%贡献64.5% [37] - 外贸：出口同比8.1%，贸易顺差增速33.6% [21] - 就业：城镇调查失业率5.1%，外来农业户籍人口失业率4.7% [23]

制造业情况 - 2025年4月制造业PMI指数为49.0%，环比下降1.5个百分点，景气度跌落至收缩区间[2][6] - 4月新订单指数49.2%，环比下滑2.6个百分点，新出口订单指数环比下滑4.3个百分点至44.7%，为2023年1月以来最低水平[2][6] - 4月采购指数为46.3%，环比回落5.5个百分点，从扩张区间跌至收缩，为2023年1月以来最低水平[2][7] 行业表现 - 4月高技术制造业、设备制造业海外需求下滑明显，电气机械、通用设备及专用设备出口订单指数环比降幅均超10.0%[3][10] - 4月黑色金属加工业等原材料加工业新订单指数环比回升，内需对外需形成一定补充[3][10] 非制造业情况 - 4月非制造业PMI指数为50.4%，环比下滑0.4个百分点，但仍维持在扩张区间[5][13] - 4月非制造业新订单指数为44.9%，环比回落1.7个百分点，新出口订单指数环比下滑7.6个百分点至42.2%[5][13] 建筑业与服务业情况 - 4月建筑业PMI指数为51.9%，环比下滑1.5个百分点，新订单指数环比下滑3.9个百分点至39.6%[16] - 4月服务业PMI指数为50.1%，环比回落0.2个百分点，从业人员指数环比回升0.3个百分点至46.8%[17] 政策影响 - 4月25日政治局会议强调加大资金支持力度，“两新”等重大战略项目年内有望获资金加力支持，地产投资有望趋稳[4][11]