报告核心观点 - 美联储货币政策从限制性转向中性 9月降息25bp至4~4.25%政策利率中位数降至3.6%并维持QT 对关税冲击担忧减轻 小幅上调经济增速预期至1.6% 通胀和就业风险平衡 存在降息过慢风险 年内预计还有2次降息 [5][6][7][8][9][10][11] - 航空运输行业供给端低增长 8月国内航线运力投放同比仅增1.7% 环比增0.8% 客座率环比提升3.3pct至同比增0.9pct 国际航线运力投放同比增14.6% 客座率环比提升2.8pct 反内卷公约初现成效 大型航司盈利弹性更明显 [14][15][16][17][18] 宏观经济政策 - 商务部强调不会牺牲原则立场解决TikTok问题 希望欧盟不将电车反补贴税武器化 [2] - 日本央行维持基准利率0.5%不变 连续第五次会议按兵不动 市场预期年内再度加息 [2] - 九部门推动城市一刻钟便民生活圈建设 2030年目标实现"百城万圈" 覆盖地级以上城市主城区 建成1万个便民生活圈 打造500条"银发金街"和500个"童趣乐园" 居民满意度90%以上 商业网点连锁化率30%以上 [2] - 三部门印发轻工业稳增长工作方案 2025-2026年重点行业规模稳中有升 部署优化供给、扩大消费、保持国际竞争优势等五方面任务 [2] - 生态环境部通报污染防治攻坚战成效 累计完成散煤治理4100万户 淘汰高排放车辆近2000万辆 2024年京津冀、长三角、汾渭平原PM2.5浓度较2020年分别下降18%、10%、20% [2] - 前八个月四大主体税种保持正增长 东部地区税收增速高于全国 金融业税收较快增长 资本市场服务业和保险业税收增幅均达两位数以上 8月A股总市值超100万亿元 日均股票成交额达2.3万亿元年内新高 [2] - 工信部强调加快锂电池技术创新 布局固态电池、钠离子电池、全气候电池、快充电池及关键材料研发产业化 突破主动安全预警技术 构建多维度安全技术体系 [2] - 央行开展3543亿元逆回购操作 期限7天 利率1.40% [2][3] - 科技部表示2024年全社会研发投入超3.6万亿元 较2020年增长48% 研发投入强度2.68% 超过欧盟国家平均水平 研发人员总量世界第一 [4] - 国家邮政局通报8月快递业务收入1189.6亿元 同比增长4.2% 1-8月累计快递业务收入9583.7亿元 同比增长9.2% [4] 公司动态 - 齐鲁银行董事及高管增持公司股份2.0万股 占总股本0.0003% 变动期间股价下跌0.54% [3] - 南京公用终止以现金方式收购杭州宇谷科技68%股权 [3] - 天普股份多次出现异常波动 上交所对相关投资者采取暂停账户交易等监管措施 [3] - 丰山集团与清华大学签署技术开发合同 合作开发钠离子电池电解液及固态锂离子电池用电解质 合同含税总额200万元 合作期限至2028年底 [3] - 富临精工控股子公司江西升华与宁德时代签订预付款协议 宁德时代支付15亿元预付款 用于锁定磷酸铁锂供应量 [3] 行业研究 航空运输 - 8月上市航司国内航线运力投放同比提升1.7% 环比提升0.8% 三大航运力投放环比增长均低于1% 同比增速较7月下行 [15] - 8月上市航司整体客座率同比提升0.9pct 环比提升3.3pct 航司及时调整运力 旺季客座率回归正常水平 [16] - 航司重新平衡量价关系 盈利水平摆更重要位置 提升份额优先级下调 供给端约束较强 需需求端回暖实现供需再平衡 [16] - 8月上市航司国际航线运力投放同比提升14.6% 环比提升1.0% 客座率同比基本持平 环比提升2.8pct [17] - 春秋吉祥与东航国际客座率环比提升均超4% 体现上海地区旺季需求相对旺盛 上海机场国际旅客吞吐量增速高于北京和广深 [17] - 反内卷公约发布为行业反内卷奠定基础 供给管控和客座率回升说明公约在规范经营行为提振收益水平上具有作用 [18] 锂电池 - 工信部强调加快锂电池技术创新 布局固态电池、钠离子电池、全气候电池、快充电池及关键材料研发产业化 [2] - 丰山集团与清华大学合作开发钠离子电池电解液及固态锂离子电池用电解质 [3]

核心观点 - A股市场经历大幅波动后呈现反弹 但尚未形成明确交易主线 下一阶段波动性将更多来自海外因素 特别是美联储降息预期 当前配置应注重个股α机会而非行业β 重点关注"困境反转"逻辑及TMT成长方向的估值修复机会 [3][4][5][29] 市场表现回顾 - 主要股指多数上涨 科创50强势反弹5.48% 收复上周5.42%的跌幅 中证A50和上证50涨幅落后 成长风格强势反弹 中小盘表现显著优于大盘 宁组合上涨1.95% 茅指数微涨0.40% [3][12] - 行业层面普遍反弹但缺乏明确主线 电子(6.15%)、房地产(5.98%)、农林牧渔(4.81%)、传媒(4.27%)和有色金属(3.76%)领涨 社会服务(-0.28%)、医药生物(-0.36%)、石油石化(-0.41%)、银行(-0.66%)和综合(-1.43%)表现较差 市场在AI基础设施投资、美联储降息和反内卷政策间反复纠结 [4][13][16] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型维持空仓信号 认为当前市场潜在收益无法覆盖风险 参与性价比低 该模型在2024年测试集中通过空仓策略获得超额收益 源于高效资金运用和精准下行趋势识别 [15][17][18] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报-2.6% 较9月6日的15.1%明显下降 融资盘情绪出现反复 周四融资成交占比强势反弹至21.02% 累计净买入额呈现先降后升态势 [19][22][23][26] - 银行股红利性价比不足 当前股债差异补偿仅0.36% 若以1%为最低要求 对应股息率应为4.63% 若年中分红未加大现金股利支付率 将无法提供足够补偿 [27][28] 后市展望与配置策略 - 波动降低后是更好参与时机 剧烈多空博弈是趋势性行情尾声常见状态 市场仍需蓄力时间 下一阶段波动性来源将转向海外 美联储9月降息"板上钉钉" 将成为A股定价重要逻辑支点 [4][29] - 配置侧重个股α优于行业β 重点挖掘"困境反转"逻辑 TMT成长方向(AI应用、算力链、光模块)经历3月以来调整后迎来估值修复机会 结合产业积极变化仍有上行空间 基于"跨报告季业绩预期差"构建中报个股业绩超预期组合 目标在9-10月获取α超额收益 [5][29]

目标价与评级调整 - 招银国际将中兴通讯H股目标价由26.5港元上调至42港元 对应预测明年市盈率25倍 与同业估值一致 [1] - 招银国际将中兴通讯A股目标价由32.86元人民币上调至57元人民币 维持买入评级 [1] 财务表现 - 公司上半年收入同比增长15%至716亿元人民币 [1] - 上半年净利润同比下降12%至51亿元人民币 [1] - 产品组合向出货量更高的服务器转移 导致毛利率下降8个百分点至32.5% [1] - 产品组合变化使净利率下降2.1个百分点至7.1% [1] 增长驱动因素 - AI基础设施投资周期将支持公司未来几年保持强劲增长势头 [1] - 国产半导体本土化趋势将成为公司增长的重要支撑 [1] 盈利预测 - 招银国际预测2025年净利润为79.76亿元人民币 同比下降5.3% [1] - 预计2026年净利润为80.35亿元人民币 同比增长0.7% [1] - 预计2027年净利润为95.68亿元人民币 同比增长19.1% [1]

目标价与评级调整 - 招银国际将中兴通讯H股目标价由26.5港元上调至42港元 相当于预测明年市盈率25倍 与同业估值一致 [1] - A股目标价由32.86元人民币上调至57元人民币 维持"买入"评级 [1] 财务表现 - 上半年收入同比增长15%至716亿元人民币 [1] - 净利润同比下降12%至51亿元人民币 [1] - 产品组合向出货量更高的服务器转移 导致毛利率下降8个百分点至32.5% [1] - 净利率下降2.1个百分点至7.1% [1] 未来增长驱动因素 - AI基础设施投资周期支持公司未来几年保持强劲增长势头 [1] - 国产半导体本土化趋势为增长提供支撑 [1] 盈利预测 - 预计2025年净利润79.76亿元人民币 同比下降5.3% [1] - 预计2026年净利润80.35亿元人民币 同比微升0.7% [1] - 预计2027年净利润95.68亿元人民币 同比增长19.1% [1]

高盛对寒武纪目标价调整及预测 - 高盛于9月1日将寒武纪12个月目标价上调14.7%至2104元人民币 反映2030年预期EBITDA提高8%和目标企业价值/EBITDA倍数提高6% [2] - 盈利预测上调基于AI芯片出货量增加（受益于中国云资本支出增长、政府政策支持及本地芯片组推理趋势崛起）以及营收规模扩大和运营效率提升带来的运营支出比率改善 [2] - 高盛将寒武纪2025年～2030年净收入预测上调 其中2025年预测上调34%为后续几年最高比例 [2] 寒武纪财务表现及股价动态 - 公司2025年上半年营业收入28.81亿元 同比增长4347.82% 净利润10.38亿元实现扭亏为盈 [3] - 公司预计2025年全年营业收入50亿元至70亿元区间 并提示股价涨幅脱离当前基本面风险 [3] - 寒武纪股价在8月27日至29日与贵州茅台激烈竞争"股王"之位 最终以每股高出12.49元价格胜出 但9月1日早盘再度落后贵州茅台19.41元 [3][4] 高盛历史预测准确性参考 - 高盛2023年7月4日看空多家银行股（包括工商银行、农业银行等）并下调至"卖出"评级 但后续相关银行股价显著上涨 [4] - 农业银行A股股价自2023年7月5日至2024年7月4日上涨27.25% 截至8月29日累计上涨97.47% [4] - 工商银行同期股价上涨20.95% 截至8月29日累计上涨54.15% [4]

美股市场表现 - 美股周三小幅收高 标普500涨幅0.24% 道指涨幅0.32% 纳指涨幅0.21% [1] 英伟达财务表现 - 二季度营收467.43亿美元 同比增长56% 高于分析师预期和公司指引 [3] - 调整后每股收益1.05美元 同比增长54% 略高于市场预期 [3] - 毛利率72.7% 位于公司指引上端 剔除H20相关费用后环比小幅改善 [3] - 三季度营收指引中值540亿美元高于市场预期 毛利率指引73%-74%与市场一致 [5][8] 英伟达业务分析 - 数据中心业务同比增速降至56% 低于上一季度的73% [5] - 计算业务营收338亿美元 同比增长50% 但环比受H20销售锐减40亿美元拖累 [5] - Blackwell架构新产品季度环比收入增长17% 大型云厂商贡献数据中心收入一半 [5] - 中国市场存在不确定性 二季度1.8亿美元收入仅来自旧库存释放 未销售新H20芯片 [7] 英伟达战略与展望 - 宣布600亿美元回购计划以稳定市场情绪 盘后股价跌幅收窄 [8] - 预计2025年云服务商和大型企业资本开支达6000亿美元 2030年AI基础设施投资规模达3-4万亿美元 [8] - 若AI芯片市场空间达2万亿美元且维持50%份额 公司潜在收入规模近1万亿美元 [9] - 长期成长逻辑未动摇 Blackwell架构放量和AI基础设施需求支撑基本面 [10] 美股回购趋势 - 美国企业2025年股票回购规模突破1万亿美元 创历史最快纪录 [11] - 7月单月宣布回购总额达1660亿美元 刷新当月历史新高 [11] - 苹果宣布1000亿美元回购 Alphabet、摩根大通等批准至少400亿美元回购计划 [11] - 分析师预计全年回购总额达1.3万亿美元 2026年实际规模有望达1.2万亿美元 [12] 回购市场影响 - 回购为美股提供重要支撑 推升股价、降低流通股本、改善每股收益 [12] - 政策层面存在批评声音 认为企业应优先投入研发而非回购 [13] - 回购延续性取决于美国经济是否避免显著放缓及政策环境是否限制回购行为 [13]

财务表现 - 四季度营收57.6亿美元，同比增长7.5%，低于分析师预期的60.1亿美元 [1][3] - 调整后每股收益0.41美元，低于预期的0.44美元 [1][3] - 公司股价在盘后交易中跌超16% [1][3] 未来预期 - 预计下季度营收60-70亿美元，显著低于分析师预期 [3][4] - 2026财年营收预期从400亿美元下调至330亿美元，降幅达17.5% [1][4][13] - 预计下季度营业利润率仅5%，远低于分析师预期的7% [1][5][9] 业务挑战 - 面临激烈价格竞争，特别是来自戴尔的压力 [5][13] - 老旧库存处理困难，客户等待最新英伟达芯片产品 [5][10][12] - 技术迭代快速导致库存积压问题 [10][12] 行业环境 - AI基础设施投资面临技术迭代快速、价格战加剧的复杂性 [13] - 尽管整体AI需求强劲，但硬件供应商商业化进程比预期曲折 [13] - 竞争环境导致公司被迫接受更低价格以获取订单 [12][13]

财务表现 - 四季度营收57.6亿美元，同比增长7.5%，低于分析师预期的60.1亿美元 [1] - 调整后每股收益0.41美元，不及预期的0.44美元 [1] - 预计下季度营收60-70亿美元，调整后每股收益0.40-0.52美元 [1] - 2026财年营收预期从400亿美元下调至330亿美元，降幅达17.5% [1][8] 盈利能力 - 预计下一季度营业利润率仅5%，远低于分析师预期的7% [2][7] - 面临激烈价格竞争，特别是来自戴尔的压力 [2][9] - 老旧库存处理困难 [2] 业务挑战 - 客户等待最新英伟达芯片产品，影响当前产品需求 [3][7] - 技术迭代快速导致库存积压问题 [7] - 为获得大型AI服务器订单被迫接受更低价格 [7] 市场反应 - 股价盘后大跌16% [1][4] - 今年以来股价已飙升88%，但业绩不及预期导致市场情绪冷却 [4][9] - 营收预期大幅下调反映从高增长到价格战的转变 [8] 行业环境 - AI基础设施投资面临技术迭代快速、竞争加剧的挑战 [9] - 硬件供应商面临价格战压力，利润率普遍压缩 [7][9] - 尽管整体AI需求强劲，但商业化进程比预期更曲折 [9]

星际之门项目现状 - OpenAI CEO奥特曼正紧急接触中东主权基金和华尔街巨头，试图筹集400亿美元资金用于星际之门项目 [1] - 项目原计划投资5000亿美元建设覆盖全美的算力帝国，现已大幅缩水至年底前仅建一座小型数据中心 [2] - 软银因选址分歧与OpenAI决裂，奥特曼绕过软银单独与甲骨文签下300亿美元协议 [2][9] 项目资金与执行问题 - 初始规划由OpenAI和软银各投入180亿美元启动，总目标5000亿美元，但360亿美元仅占7.2% [5] - OpenAI年亏损数十亿美元，软银为筹措300亿美元被迫承担新债务并出售资产 [5] - 项目未成立实体公司，法律和财务架构未搭建，合资公司未注册，融资和建设停滞 [3] 合作矛盾与独立行动 - 软银与OpenAI战略分歧：软银侧重长期AI战略布局，OpenAI急于扩张算力支持GPT-6训练 [7] - 奥特曼独立与甲骨文达成300亿美元年费协议，并与CoreWeave签约，总容量达4.5吉瓦，相当于原年度目标 [9] 基建挑战 - 美国电网难以支撑吉瓦级数据中心能耗，4.5吉瓦容量需两座胡佛大坝发电总量 [10] - 数据中心选址需满足土地、电源、气候等严苛条件，审批流程耗时数月甚至数年 [12] - 特朗普关税政策可能影响全球采购的AI芯片及设备供应，导致成本上升或延迟 [12] 行业启示 - 私营部门难以协调5000亿美元级项目的多方利益，需公共部门参与平衡短期与长期目标 [17] - AI数据中心价值依赖技术演进与商业落地，硬件和软件快速迭代可能导致投资回报不确定 [16] - 超大型科技项目需逐步推进，脱离实际将难以落地 [18]

AI基础设施投资动态 - 摩根大通向OpenAI得克萨斯州阿比林数据中心项目提供超过70亿美元贷款 该项目建成后将容纳40万片英伟达芯片 成为全球最大数据中心之一 [1] - 摩根大通此前已为该项目初期阶段提供23亿美元贷款 最新70亿美元融资将完成全部建设资金 [1] - 数据中心开发商Crusoe联合Blue Owl和Primary Digital成立34亿美元合资企业 为OpenAI数据中心提供初始资金 [2] 项目融资与扩建进展 - Crusoe等三家公司近期再筹集116亿美元 用于扩建AI数据中心 [2] - 数据中心建设商CoreWeave通过发行高收益债券筹集20亿美元 [2] - 甲骨文与数据中心签署15年租约 并将芯片租赁给OpenAI使用 [3] 行业合作与战略调整 - OpenAI首次与甲骨文合作获取英伟达GPU 此前完全依赖微软提供算力 [3] - 该项目由Crusoe负责建设 部分所有权归属Blue Owl和Primary Digital [3] - OpenAI计划使用该园区训练AI模型 以解决芯片获取速度不足的问题 [3] 市场投资趋势 - 贷款机构和投资者持续对AI基础设施开发保持浓厚兴趣 [1] - 近期多笔大额融资表明 投资者对AI领域的高支出无明显担忧 [2]