深度专题 - "十五五"规划聚焦产业破局与重构 中央及部委近期持续释放产业结构调整信号 研究梳理了此前五年规划的产业调整路径并探讨"十五五"推进方向[8] 热点思考 - 美国8月非农就业数据全面遇冷 新增非农就业人数仅22千人 远低于预期值75千人 环比减少57千人 过去3个月均值降至28.3千人 过去12个月均值降至126.3千人[12] - 私人部门就业新增38千人 低于预期75千人 商品生产部门减少25千人 其中制造业减少12千人 耐用消费品制造业大幅减少19千人[12] - 服务业新增63千人 但专业及商业服务减少17千人 教育及健康服务增加46千人 休闲和酒店业增加28千人[12] - 政府部门就业减少16千人 联邦政府减少15千人[12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off[12] - 8月出口回落与"抢出口"退坡无关[17] - 大宗商品价格上涨未能有效拉动PPI 因中下游产能利用率偏低形成较大拖累[18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心商品通胀1.49% 核心服务通胀3.61% 关税对商品通胀传导有限 超级核心服务通胀走弱[21] - 能源服务价格同比上涨7.78% 机动车保险同比上涨4.65% 机票价格同比上涨3.28%[21] - 美国就业数据走弱推动COMEX黄金和白银价格上涨[23][24] 电话会议 - 举办第47期周见系列会议《9月：Risk off》探讨市场风险规避趋势[6][31] - 举办第48期周见系列会议《人民币"6时代"》分析汇率走势[6][26][27] - 举办第91期洞见系列会议点评美国8月非农就业数据[6] - 举办第92期洞见系列会议探讨"十五五"产业破局与重构[6]

五年规划产业结构调整演变 - 产业结构调整是五年规划的重要组成部分和实现核心目标的关键手段 从"十五"计划到"十三五"规划均设有明确量化指标 如"十一五"和"十二五"规划分别要求提高服务业增加值占比3个和4个百分点 自"十三五"规划起政策重心转向先进制造业发展 "十四五"规划细化了研发经费投入和创新等目标 不再提及服务业占比指标 [3][16][94] 规划目标体系演变特征 - 五年规划目标体系从"十二五"的七个部分调整为"十三五"的经济、创新、发展协调性、民生、社会文明、生态环境、制度建设 "十四五"进一步将经济、创新与发展协调性目标整合为"经济发展取得新成效" 并强化对改革与国家治理能力的重视 [3][10][11][13] - 规划指标设定呈现从粗放到精细的转变 服务业增加值比重指标逐步淡化 研发费用指标调整为"全社会研发经费投入" 城镇化率指标细化为"常住人口城镇化率" "十四五"新增数字经济核心产业增加值占GDP比重目标 [5][28][95] 制造业发展路径转变 - 对制造业的要求从重"量"转向重"质" "十五"与"十一五"规划重视装备制造业和高新技术产业 同时强调劳动密集型行业的比较优势 "十二五"到"十四五"规划要求从"改造提升"升级为"制造强国" [5][35][40] - 第二产业增长动能从劳动密集型行业向高新技术产业切换 2021-2024年间电气机械、计算机通信、燃气、汽车等行业工业增加值平均增速均超过8% [5][44][96] 服务业结构优化升级 - 对服务业的侧重从金融地产转向信息技术 "十二五"期间金融、批发零售、房地产等行业GDP占比分别提升1.9、1.1和0.8个百分点 "十三五"期间信息传输和技术服务业、租赁和商务服务业GDP占比分别提高1.3和0.7个百分点 2021-2024年间两大行业GDP占比再度均提升0.9个百分点 [6][51][96] - 五年规划高度关注信息技术与网络经济发展 "十四五"规划明确将以往对信息技术的关注升级为"加快数字化发展 建设数字中国" [49][50] 十五五规划产业调整方向 - 科技创新支持力度将延续"十四五"方向 2025年4月和7月政治局会议均对"新兴支柱产业"作出部署 海洋经济、"人工智能+"、商业航天、低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等可能成为重点关注的新兴行业 [7][53][55][97] - 推动供需适配成为调整核心 截至2025年7月PPI已连续34个月同比负增长 工业产能利用率从2021年三季度的77.7%降至2025年二季度的74.9% 中下游民企内卷程度尤为严重 [7][57][97] 服务业发展新机遇 - 服务业发展可缓解转型过程中的结构性失业 2023年文体娱、教育、卫生行业就业占比较历史趋势分别下降6.0、2.8和1.0个百分点 [8][75][98] - 预计将加大服务业对内对外开放力度 通过优质供给激活服务消费与服务贸易 电信及数字产业、医疗康养、金融位列新一轮试点任务前三 或成为服务业开放核心方向 [85][98] 政策课题研究重点 - 发改委战略规划司2025年课题涵盖科技创新、服务业、社保与发展等领域 科技课题包括独角兽企业、人工智能产业化与应用化、产业数字化及智能化 服务业课题包括服务贸易竞争力、生产性服务业、生活性服务消费 [4][26] - 中央集体学习涉及人工智能等科创前沿以及服务消费、服务贸易等内容 已勾勒出十五五产业结构调整的部分蓝图 [4][22][23][94]

核心观点 - 上游大宗商品涨价对PPI环比贡献转正 但中下游产能利用率偏低拖累PPI整体表现 导致8月PPI环比为0% [2][10][15] - CPI同比回落主要受食品价格走弱和高基数影响 但核心CPI在政策支撑下延续改善 [3][23][29] - 上游涨价向下游传导受阻是本轮与2016年周期的核心差异 主因中下游供给过剩 [2][15][41] PPI表现与分析 - 8月PPI同比-2.9% 环比0% 符合市场预期 同比降幅较前月收窄0.7个百分点 [1][9][10] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.3% 其中煤炭采选环比2.8% 黑色采选环比2.1% 黑色压延环比1.9% [2][10] - 中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.3% 具体行业表现为食品PPI环比-0.3% 汽车PPI环比-0.3% [2][15] - 国际油价下行拖累国内油价 石油开采PPI环比-1.1% 有色压延PPI环比涨幅回落至0.2% [10] CPI表现与分析 - 8月CPI同比-0.4% 环比0% 低于预期 翘尾影响约-0.9个百分点 [1][3][23] - 食品CPI同比-4.3% 较前月回落2.7个百分点 其中猪肉CPI同比-16.1% 鲜菜同比-15.2% 鸡蛋同比-12.4% [3][23][50] - 核心商品CPI同比上行0.1个百分点至0.9% 金饰品价格同比上涨36.7% 铂金饰品同比上涨29.8% [3][29] - 剔除贵金属后核心商品CPI同比仍改善0.1个百分点至0.2% 家用器具价格同比涨幅扩大至4.6% 文娱耐用消费品同比涨幅扩大至2.4% [29] 服务与消费分类表现 - 服务CPI同比上升0.1个百分点至0.6% 其中在外餐饮CPI同比上升0.8个百分点至1.9% 医疗服务价格同比上升0.5个百分点至1.6% [7][33] - 房租CPI环比0% 不及往年同期0.4% 主因青年失业率高企抑制租房需求 [33][35][62] - 非食品消费品改善明显 交通工具CPI同比上行0.2个百分点至-1.9% 家用器具CPI同比上行1.8个百分点至4.6% 通信工具CPI同比上行0.7个百分点至0.8% [7][57] 未来展望 - 预计大宗商品价格延续上涨 但中下游供给过剩约束价格传导 年底PPI同比至多回升至-2.1% [4][41][72] - 三季度CPI同比预计维持负数 四季度或转正 核心商品CPI可能受下游PPI偏弱压制 [4][42][72] - 煤炭钢铁价格在供给收缩政策预期下延续改善 但OPEC原油增产可能拖累国际油价 [4][41]

欧日主权债务市场调整 - 近期欧日国债利率普遍上行，英国10年期利率升至4.85%，30年期利率达5.89%，创1998年以来新高 [7] - 利率上行的直接诱因是政局动荡及财政宽松预期升温，法国将440亿欧元财政紧缩方案与国会信任投票绑定，英国内阁改组削弱财政部长预算权，日本执政联盟参议院选举失利引发财政转向担忧 [2][33] - 通胀粘性提供上行动量，英国核心CPI达3.7%，日本核心-核心CPI维持3.4%高位，2025年春斗工资涨幅5.25%创34年新高 [2][42] 货币政策分化与债务可持续性 - 美欧日货币政策明显分化，美联储处于降息下半场，欧央行按下暂停键，日央行处于加息周期中段并计划重启加息 [2][32] - 政府债务杠杆率自2019年显著攀升，英国扩大16个百分点至101%，法国至113%，美国至114%，日本至213%，财政扩张持续增加主权债务脆弱性 [38] - 本次欧债恐慌与欧债危机不可比，日债持有人结构以境内机构为主，付息压力远小于西方其他经济体 [2] 美国货币市场流动性压力测试 - 美联储缩表、财政部重建TGA账户、企业季末缴税和国债交割共振，可能引发流动性压力测试，逆回购缓冲垫已降至0.4万亿美元低位 [3][65][66] - 当前流动性环境与2019年9月类似，但冲击持续性有限，因美联储缩表更具渐进性，准备金规模维持在3.2万亿美元，与缩表前相当 [3][65] - 美联储完善利率走廊体系，创设常备回购便利作为后盾，结束缩表时点可能在今年底或明年初，准备金供给从过剩状态变为充足状态 [69][76][77] 美债风险重估与中期趋势 - 短期美债恐慌重演风险可控，因TGA重建资金缺口较小（当前近4000亿 vs 2023年超7000亿），未增发长债且经济处于放缓过程 [4][79][85] - 中期美债长端利率易上难下，核心驱动力是期限溢价抬升，底层逻辑是财政主导范式回归和中性利率上升 [5][83] - 市场定价美联储2025年降息2次较为合理，但2026年降息3次以上或过于乐观，需关注降息交易阶段性反转风险 [5][104] 通胀与财政政策影响 - 美欧日通胀粘性较强，英国通胀连续三个月超预期，日本剔除能源与生鲜的核心通胀维持高位，关税冲击使美国有效关税税率升至7.9% [2][42][84] - 财政扩张成为新常态，美国通过《大而美法案》扩大减税规模，德国设立5000亿欧元特别基金，日本2026年预算达122万亿日元创新高 [108][109] - 2026年财政对经济提振效果预计美国为0.6%，欧元区0.2%，日本0.1%，美国GDP增速或达2.0%，德国凭借财政转向明显改善 [110]

核心观点 - 8月出口同比回落至4.4%，较7月下降2.8个百分点，但环比增长0.1%，基本符合季节性规律，表明出口韧性仍在[2][3] - 出口回落主要受高基数效应和美国加征关税影响，而非“抢出口”效应退坡，对美出口大幅下滑11.5个百分点至-33%，但对欧盟出口增长1.2个百分点至10.5%[3][10] - 对新兴市场出口保持强劲，对东盟出口增长5.9个百分点至22.6%，主要受益于新兴经济体工业化提速和中国出口份额提升，船舶、液晶平板、集成电路等生产资料出口表现突出[4][17] - 展望未来，关税和基数效应可能继续扰动出口，但美国进口处于回升周期，新兴经济体需求改善和中国份额提升有望支撑出口韧性，9月出口回落幅度或有限[4][29] 常规跟踪：出口表现 - 消费品出口分化，消费电子类增长5.2个百分点至6.1%，其中液晶平板显示模组增长12个百分点至13.8%，但轻工制品出口下降6.6个百分点至-8.0%，鞋靴、箱包、服装均显著下滑[5][35] - 资本品出口增速分化，医疗仪器及器械下降6.2个百分点至6.1%，但船舶出口大幅增长36.5个百分点至34.9%[5][39] - 中间品出口回升，集成电路增长3.6个百分点至32.8%，汽车零配件增长0.8个百分点至4.8%，能源资源品出口下降8.3个百分点至-0.5%[5][39] 国别和地区出口结构 - 对发达经济体出口下降3.8个百分点至-8.1%，其中对美国出口下滑11.5个百分点至-33.0%，但对欧盟、日本、英国出口均有回升[6][44] - 对新兴经济体出口整体保持11.6%的较高增速，对东盟增长5.9个百分点至22.6%，但对拉美、非洲、俄罗斯出口有所回落[6][44] 进口表现 - 8月进口同比增长1.3%，较7月下降2.8个百分点，机电产品进口下降1.7个百分点至1.0%，主要受汽车和汽车底盘进口下滑8.4个百分点至-50.5%拖累[6][51] - 大宗商品进口数量普遍回落，铜进口增长7.4%（下降10.6个百分点）、大豆增长1.1%（下降17.3个百分点）、原油增长0.8%（下降10.7个百分点），反映国内投资需求放缓[6][51]

文章核心观点 - 美国就业数据显著走弱，8月非农新增就业仅2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，失业率升至4.3% [72] - 市场对美联储9月降息50BP的预期升温，年内降息次数预期从2.4次上调至2.8次 [2][54][75] - 欧洲和日本政局动荡引发财政宽松预期，国债利率普遍上行 [2][39] - 黄金价格大幅上涨3.6%至3600.8美元/盎司，反映避险情绪升温 [2][31] 大类资产表现 - 全球股指涨跌互现：标普500上涨0.3%，恒生指数上涨1.4%，德国DAX下跌1.3% [2][3] - 债券收益率分化：美国10年期国债收益率下行13bp至4.1%，英国10年期国债收益率上行1.3bp至4.7% [13] - 外汇市场波动：美元指数下跌0.1%，离岸人民币贬值至7.1263，欧元兑美元升值0.3% [18][22] - 大宗商品走势分化：WTI原油下跌3.3%至61.9美元/桶，COMEX白银上涨2.1%至41.1美元/盎司 [25][31] 海外政局与财政动向 - 法国财政紧缩方案面临国会信任投票风险，市场预期可能失利 [2][39] - 英国首相改组内阁，试图削弱财政部长预算权 [2][39] - 日本首相石破茂职位不稳，财政政策可能转向积极 [2][39] 美国经济数据 - 就业市场全面走弱：8月ADP新增就业5.4万人（预期6.8万），7月职位空缺718.1万人（预期738.2万） [2][62] - 财政赤字规模达1.14万亿美元，接近去年同期的1.15万亿美元水平 [44] - 8月ISM服务业PMI升至52，创六个月新高，但制造业PMI为48.7低于预期 [59][61] - 失业金申领人数显示初请23.7万人高于预期，续请194万人低于预期 [64] 美联储政策预期 - 市场对9月降息50BP概率升至11%，年内降息预期增至2.8次 [54][75] - 联储官员表态分化：沃勒支持降息，哈马克认为无需降息，米兰提名可能通过 [58] - 重点关注下周CPI数据和非农基准修正对政策路径的影响 [54]

文章核心观点 - 美国8月非农就业数据显著低于预期，新增就业人数仅为2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，同时失业率升至4.3% [1][6] - 数据疲软导致市场交易逻辑从“降息交易”转向“衰退交易”，并显著推升了市场对美联储更大幅度、更频繁降息的预期 [1][3] - 尽管数据表现不佳，但报告认为不宜过度悲观，因数据本身存在季节性失真可能，且领先指标显示劳动力市场仍具韧性，基准情形下预计美联储年内降息两次，失业率高点或在4.5%左右 [2][3][47] 8月非农数据表现 - 新增非农就业人数为2.2万人，远低于预期的7.5万人；私人部门新增3.8万人，同样低于预期的7.5万人 [1][6] - 失业率上升0.1个百分点至4.3%，符合市场预期；劳动参与率微升0.1个百分点至62.3% [1][6][9] - 前值数据被下修，6月新增就业从正增长下修2.7万人至负增长1.3万人 [1][6] - 平均时薪环比增长0.3%，符合市场预期 [6][8] 行业就业状况分析 - 多数行业就业出现恶化，商品生产行业就业减少2.5万人，其中制造业和建筑业分别减少1.2万人和7000人 [9] - 周期敏感性行业就业减少4.8万人，降幅较上月扩大2.6万人；周期不敏感行业虽新增2.4万人，但增幅较7月大幅减少5.2万人 [1][9][10] - 传统上稳健的行业如教育卫生业新增就业大幅放缓，8月仅新增4.6万人，较7月的7.7万人明显走弱 [9][10] - 政府部门就业减少1.6万人 [9] 劳动力市场状况评估 - 8月非农数据的“可信度”有待观察，因当月数据回复率仅为56.7%，为过去几年最低水平，且历史数据显示8月数据常在后续被大幅上修 [2][14][20] - 领先和高频数据（如小企业雇佣计划、续请失业金人数）仍显示就业市场具有韧性，短期内大幅恶化的基础不足 [2][14][18] - 劳动力市场呈现供需双弱格局，职位空缺/失业人数比值已回落至1以下，市场持续“松弛化” [23][26] - 下半年“均衡新增就业水平”可能回落至3-8万人之间，若新增就业维持低迷，失业率上行是大概率事件 [2][23] 对美联储政策的影响 - 数据公布后，市场反应剧烈：10年期美债利率下跌10个基点至4.06%，2年期美债利率亦跌约10个基点；美元指数贬至97.5；现货黄金突破3600美元/盎司 [3][38] - 市场对美联储降息预期升温，9月降息50个基点的概率升至11%，对2025年全年降息次数的预期从2.4次上修至2.8次 [3][47] - 报告基准情形仍维持年内降息两次的判断，认为触发三次降息（需失业率升至4.6%及以上）的概率偏低 [3][47] 经济前景与风险测算 - 基准情形下，预计美国失业率高点将在4.5%左右；若失业率升至4.6%，将再次触发衰退信号 [2][32] - 根据奥肯定律，此轮关税冲击（累计对GDP最大拖累约1%）可能推升失业率0.3-0.7个百分点，失业率难突破5% [2][32][36] - 未来需关注9月9日的非农年度基准修正和8月CPI数据，若失业率跳升触发“萨姆规则”，“衰退交易”可能发酵 [50]

热点思考 - 2026年发达国家或将迎来新一轮宽财政共振 美欧日谁更积极将影响明年经济增长格局[4] - 8月经济呈现"外需韧性、内需偏弱"特征 需求分化背后存在新变化[5] 高频跟踪 - 8月PMI显示供给收缩预期继续提振价格 但实际生产仍偏强 需关注反内卷政策效果[6] - 特朗普解雇美联储理事库克事件引发金银价格共振大涨[7][8] - 国内工业生产持续分化 基建开工持续回暖而地产成交偏弱[8] - 服务业开放聚焦电信服务及相关数字产业、医疗康养、金融等领域 2001年起历经探索期、创新期和深化期三个阶段[10] 电话会议 - 周见系列第46期讨论内需的"温度"问题[18] - 周见系列第47期探讨9月市场风险偏好变化[15] - 洞见系列第89期分析服务业开放新机遇[4] - 洞见系列第90期比较美欧日财政政策积极性[4] 美联储官员观点 - 达拉斯联储主席Lorie Logan表示9月季度末货币市场可能面临暂时性压力 美联储有空间继续缩表 属鹰派立场[8] - 里士满联储主席Thomas Barkin预测FOMC将适度调整利率 属鸽派立场[8] - 纽约联储主席John Williams预计GDP增长放缓至1%-1.5% 支持9月降息25个基点 属鸽派立场[8] - 理事Christopher Waller认为9月降息幅度无需超过25个基点 货币政策具有适度限制性 属鸽派立场[8] - 旧金山联储主席Mary Daly认为很快将重新调整货币政策 关税相关价格上涨将是一次性 属鸽派立场[8]

工业生产分化 - 高炉开工率同比上行0.9个百分点至6.8% [2][4] - 化工链生产表现偏弱，纯碱开工率同比下降4.1个百分点至1.7%，PTA开工率同比下降5.5个百分点至-12.1% [2][11] - 汽车半钢胎开工率同比回落0.3个百分点至-6.2% [2][11] 建筑业开工表现 - 反映地产投资的全国粉磨开工率同比下降3.3个百分点至-9%，水泥出货率同比下降1.3个百分点至-4.2% [2][17] - 反映基建投资的沥青开工率同比延续上行，较前周增加0.1个百分点至9.2% [2][23] - 玻璃产量同比上升0.6个百分点至-5.6%，表观消费大幅回升，同比增加10.0个百分点至6% [23] 下游需求状况 - 全国新房日均成交面积同比变化+9.6个百分点至0%，其中一线和三线成交明显不及往年同期 [2][29] - 全国迁徙规模指数同比下降7.6个百分点至12.8%，国内执行航班架次同比下降1.1个百分点至2% [2][40] - 铁路货运量同比下降0.5个百分点至5.0%，公路货车通行量同比下降1.6个百分点至1.7% [33] 物价变动趋势 - 农产品价格回落，猪肉、鸡蛋、水果价格环比分别下降0.2%、0.2%、0.5%，蔬菜价格环比上升1.7% [2][56] - 工业品价格回升，南华工业品价格指数环比上升0.2%，其中金属价格指数环比上升0.2% [2][62] - 大宗商品价格改善，主要原材料购进价格指数上升1.8个百分点至53.3%，出厂价格指数上升0.8个百分点至49.1% [73] 出口与消费活动 - 出口维持韧性，加工贸易进口和出口生产领先指标显示8月出口或维持韧性，预计增长5.1% [70] - 观影消费显著回升，电影观影人次同比上升53.6个百分点至75.6%，票房收入同比上升51.3个百分点至62.2% [43] - 集运价格延续回落，CCFI综合指数环比下降1.6%，美西航线运价环比下降3.1% [49] 行业生产景气差异 - 外需依赖度较高的行业生产景气度更高，纺织服装生产指数上升23.6个百分点至57.1%，专用设备上升8.6个百分点至63.9% [72] - 内需相关行业生产偏弱，农副食品生产指数下降13.4个百分点至40.2%，汽车生产指数上升7.2个百分点至43.8% [72] - 工业增加值同比预计为5.8%，冶金链和消费链开工指标韧性更强 [72]

需求结构分化 - 外需韧性支撑出口增长，预计8月出口同比增速5.1%，主因美国进口回升周期及新兴经济体投资需求增多，但转口关税可能短期扰动东盟出口[2][11] - 内需表现疲软，商品消费受补贴资金使用限制影响，8月社零同比预计仅4.4%，乘用车零售和白色家电销售额同比分别仅0.8%和2.1%[2][26] - 服务消费表现亮眼，全国迁徙规模指数和国内执行航班架次同比分别增长14.1%和1.6%，服务业投资有效对冲制造业投资下行压力[3][36] 生产景气聚焦出口链 - 制造业PMI回升0.1个百分点至49.4%，生产指数上行0.3个百分点至50.8%，但新订单指数仅微增0.1个百分点至49.5%，显示生产端景气度高于需求端[4][43] - 出口依赖型行业生产指数显著提升，纺织服装、专用设备、计算机通信行业分别上升23.6、8.6和6.8个百分点至57.1%、63.9%和54.6%[4][50] - 高炉开工率和货车通行量同比分别上升3.8和1.6个百分点至4.7%和3.7%，而汽车半钢胎开工率同比回落至-6%，印证出口链生产韧性更强[5][55] 价格延续弱势 - PPI同比预计改善至-2.9%，主因大宗商品价格上涨，钢价和煤价同比分别回升10.6和6.4个百分点，且翘尾因素从-1.4%升至-0.7%[6][64] - 中下游产能利用率偏低制约价格传导，中游和下游产能利用率分别为74%和74.7%，低于上游的76.7%，导致上游涨价向终端传导受阻[8][74] - CPI同比预计回落至-0.4%，食品价格中猪肉、鲜菜、鲜果环比分别下跌1.9%、8%和4.1%，青年失业率高企进一步压制房租价格[8][80] 整体经济展望 - 8月实际GDP同比增速预计4.8%，名义GDP同比3.6%，经济运行呈现"外需韧性、内需偏弱"格局，生产景气度集中于出口相关产业链[9][91] - 投资结构分化，制造业投资可能进一步下行，但服务业投资在民间投资提速下表现稳健，整体投资增速预计持平前月1.6%[2][36] - 工业增加值同比增速预计5.8%，出口链行业生产表现显著优于内需导向型行业，印证外需阶段性好于内需的判断[5][91]