姓名：李津文 上 周 美 联 储 正 如 预 期 降 息 25 个 基 点 ， 联 邦 利 率 降 至 4.00%-4.25%之间。这是美联储自 2024 年 12 月以来的首次降息。 从业资格号： F0244287 本次降息出现在经济尚未衰退、但风险上升的时刻。美联储主 席鲍威尔称，美国就业市场已显露疲软迹象，新增岗位放缓，失业 率上升苗头初现，因此需要在衰退真正到来之前采取行动。不过， 当前美国的通胀水平仍然顽固，服务业"核心通胀"压力依旧存在， 加征关税也在抬高进口商品价格，鲍威尔此次讲话略偏鹰派，短期 内淡化了市场对持续激进降息的预期。 本次降息靴子落地，黄金价格出现短暂回调，又是"买预期， 卖事实"的经典市场表现，前期上涨已部分消化了此次降息。因而 消息落地，金银价格出现了短线调整，但上周五多头卷土重来，几 乎收复失地。原因在于支持金价中长期上涨的逻辑未变，尽管鲍威 尔讲话偏鹰，但这符合他一贯坚持美联储独立性，不畏强权和政治 干预的人设。但其实鲍威尔的讲话也是"鹰皮鸽心"，为进一步降 息留下了余地。点阵图显示今年仍是累计降息 3 次，共 75 个基点， 这符合市场预期。明年和后年各降息一次，有点不及 ...

深度专题 - "十五五"规划聚焦产业破局与重构 中央及部委近期持续释放产业结构调整信号 研究梳理了此前五年规划的产业调整路径并探讨"十五五"推进方向[8] 热点思考 - 美国8月非农就业数据全面遇冷 新增非农就业人数仅22千人 远低于预期值75千人 环比减少57千人 过去3个月均值降至28.3千人 过去12个月均值降至126.3千人[12] - 私人部门就业新增38千人 低于预期75千人 商品生产部门减少25千人 其中制造业减少12千人 耐用消费品制造业大幅减少19千人[12] - 服务业新增63千人 但专业及商业服务减少17千人 教育及健康服务增加46千人 休闲和酒店业增加28千人[12] - 政府部门就业减少16千人 联邦政府减少15千人[12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off[12] - 8月出口回落与"抢出口"退坡无关[17] - 大宗商品价格上涨未能有效拉动PPI 因中下游产能利用率偏低形成较大拖累[18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心商品通胀1.49% 核心服务通胀3.61% 关税对商品通胀传导有限 超级核心服务通胀走弱[21] - 能源服务价格同比上涨7.78% 机动车保险同比上涨4.65% 机票价格同比上涨3.28%[21] - 美国就业数据走弱推动COMEX黄金和白银价格上涨[23][24] 电话会议 - 举办第47期周见系列会议《9月：Risk off》探讨市场风险规避趋势[6][31] - 举办第48期周见系列会议《人民币"6时代"》分析汇率走势[6][26][27] - 举办第91期洞见系列会议点评美国8月非农就业数据[6] - 举办第92期洞见系列会议探讨"十五五"产业破局与重构[6]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前PE为11/10/10X（2025-2027年），具备估值性价比 [4] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收104亿元（同比+14.9%），归母净利润5.85亿元（同比+57.8%）；25Q2营收56.1亿元（同比+21%，环比+17%），净利润3.1亿元（同比+46%，环比+12%）[2] - **分产品表现**： - 锌产品收入40亿元（同比-27.4%），毛利1.48亿元（同比-51.8%），毛利率3.7%（同比-1.87pct）[3] - 金锭收入14.51亿元（同比+36.5%），毛利2.94亿元（同比+311%），毛利率20.27%（同比+13.54pct）[3] - 银锭收入11.15亿元（同比+26.36%），毛利2.07亿元（同比+8%），毛利率18.59%（同比-3.16pct）[3] - 铅产品收入8.18亿元（同比+0.5%），毛利0.48亿元（同比+17.96%），毛利率5.84%（同比+0.86pct）[3] 行业与价格动态 - **锌加工费**：25H1锌精矿加工费回升，截至8.14均价3187元/金属吨（同比+30%）[4] - **贵金属价格**： - 金价734元/克（同比+32%）[4] - 白银价8367元/千克（同比+16%）[4] - **产量**：1-6月国内精锌产量同比+2.1%，冶炼厂利润修复带动产出爬升 [4] 盈利预测与估值 - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为12.08/12.77/13.29亿元（原预测11.3/11.8/12.1亿元，上调主因锌加工费及贵金属价格预期）[4] - **财务比率**：2025E毛利率11.4%（同比+2.6pct），净利率6.1%（同比+2pct），ROE 21.1%（同比+3.6pct）[11] - **估值指标**：2025E P/E 11X，P/B 2.4X，EV/EBITDA 133X [11] 资产负债与现金流 - **资产结构**：2025E总资产104.67亿元（同比+14.6%），资产负债率45.2%（同比-5.6pct）[11] - **现金流**：2025E经营活动现金流19.37亿元（同比+75%），投资活动现金流-5.38亿元（主因资本支出增加）[11]