全球资产价格回顾 - 特朗普多次发言表明希望缓和与中国的贸易关系，关税不确定性最大的阶段基本已经过去，市场风险偏好企稳反弹 [3][4] - 美股重要科技股业绩超预期，如谷歌云业务利润21.8亿美元（高于预期的19.4亿美元），并公布700亿美元股票回购计划，纳斯达克指数反弹明显 [4] - 全球股市表现：标普500(4.59%)＞发达市场(4.10%)>日经225(2.81%)>新兴市场(2.67%)>沪深300(0.38%) [4] - 利率市场：美十年国债收益率下降13 BPs至4.29%，美元指数上行至99.6 [4] - 商品市场：黄金下跌0.33%，布伦特原油价格下跌2.98% [4] 全球资金流向 - 美国固收类基金持续流出24.1亿美元，发达欧洲股市和债市分别流入12.8亿和46.8亿美元 [8] - 美股基金资金流入房地产(5.1亿美元)、公用事业(3.5亿美元)和消费行业(2.6亿美元)，流出能源(-5亿美元)、医疗保健(-8.5亿美元)和金融(-9亿美元) [14] - 中股基金资金流入科技(3.4亿美元)、房地产(0.9亿美元)和材料(0.2亿美元)，流出医疗保健(-0.9亿美元)、消费(-0.5亿美元)和金融(-2.5亿美元) [14] - 外资流入中国股市11.0亿美元（被动流入12.7亿美元，主动流出1.8亿美元），内资流出4.5亿美元 [8] 全球资产估值 - A股ERP性价比较高：沪深300和上证综指的隐含ERP历史分位数分别位于2006年以来的87%和75% [7] - 美股ERP历史分位数较低：标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数的ERP历史分位数位于2006年以来的7%、5%和10% [7] - 动态风险调整收益分位数：恒生指数升至87%，标普500和纳斯达克100改善幅度达4% [7] 全球资产风险指标 - 标普500波动率从高位回落，超70%成分股高于20日均价 [7] - 美国散户看涨比例下跌3.50%至21.94%，位于历史低位 [7] - A股期权市场资金偏向乐观：沪深300的5月看涨期权3900-4000点持仓量边际上升，隐含波动率结构单边上行 [7] 全球宏观经济观察 - 美国成屋销售同比下降2.4%，新屋销售同比增长6.0% [7] - 美联储官员释放降息信号：沃勒支持降息若失业率显著上升，卡什卡利呼吁解决贸易争端，芝商所利率观察工具显示6月降息概率为63.3% [7]

A股政策预期稳定条件 - 增量政策保留布局空间是市场预期稳定的首要条件 确保后续政策资源充足[2] - 存量政策加速落地执行 特别是消费增量刺激和重点项目落实到基建产业链中微观改善[2] - 政府债券发行加速为三季度稳增长储备资源 专项债和特别国债发行需放量[2] - 4月政治局会议政策布局全面覆盖市场期待 包括存量政策"用好用足"和增量政策"备足预案"[2] - 帮扶出口外贸企业措施贯穿政策全文 包括创设结构性货币政策工具和加强融资支持[2] 中美贸易政策执行偏离 - 美国对等关税政策执行效果全面偏离斯蒂芬·米兰报告设想 体现在五个关键方面[4][5] - 人民币汇率和中国资产价格保持稳定 与米兰报告预期"关税对中国影响更大"相悖[2] - 中国实施全面反击并为科技金融领域扰动做足准备 偏离"中国不敢反击"预期[3] - 日本和欧洲难以达成实质性贸易协议 使美国无法形成足够规模的贸易安全伙伴[4] - 关税快速加征且扰动力度持续超预期 导致美股显著调整 偏离渐进实施设想[4] - 美联储有力捍卫独立性 未配合推动美元贬值 偏离政策协调预期[5] A股市场结构变化 - 政策对冲急迫性下降使市场自主定价权重提升 对冲资产和反击资产主题属性减弱[6] - 出口链和美国科技巨头产业链出现阶段性修复 长期出海和本土化经营趋势不变[6] - 高股息投资重新向港股聚焦 港股性价比高于A股尤其在保险举牌视角下[6] - 二季度维持震荡市判断 A股消化基本面压力幅度充分但时间不足[6] - 科技成长板块性价比调整先到位 重点关注国内AI产业链（港股互联网平台+A股AI算力）[6] - 机器人板块机构持股集中度更高 对催化敏感且主题弹性更强[6] 行业赚钱效应扩散 - 公用事业、美容护理、基础化工等行业赚钱效应继续扩散 按个数统计扩散幅度达28%-72%[8] - 农林牧渔、食品饮料等行业赚钱效应全面收缩 按市值统计收缩幅度达6%-20%[8] - 汽车、石油石化等行业呈现强势扩散 按成交额统计扩散幅度达16%-58%[8] - 创业板相对沪深300强势股占比为21% 较前期上升4个百分点[8] ETF资金流向 - 医药生物ETF获得显著资金流入 创新药产业ETF份额增长13%且价格涨幅达5.65%[9] - 新能源汽车ETF出现资金流出 份额减少10.8%但价格仍上涨3.7%[9] - 智能汽车主题ETF份额增长14.3% 价格涨幅2.13%显示资金持续关注[9] - 云计算与大数据ETF份额大幅增长248% 但价格涨幅仅0.81%[9] - 沪深300系列ETF份额整体稳定 华泰柏瑞沪深300ETF份额达968.87亿份[9]

一周市场回顾 - 政策关键验证期 A股预期将保持稳定 增量政策备足预案 资本市场在稳定基础上寻求活跃 [4] - 基准假设显示特朗普政策调整缓慢渐进 美股承压 A股基本面预期和风险偏好恢复存在上限 [4] - 纳斯达克指数本周明显反弹 重要科技股业绩超预期带动全球股市情绪转暖 [7] 中期市场展望 - 高股息投资重新向港股聚焦 中期展望向"结构牛 全面牛"回归 [5] - 二季度是"结构牛"调整期 A股消化基本面压力"幅度充分但时间不足" 维持震荡市判断 [5] 行业配置观察 - 历史估值处于15%分位以下的行业包括：保险 小金属 交通运输（航运港口） 电池 农林牧渔 医疗服务 [6] - 公募基金持仓变化：大众消费品和地产产业链明显低配 有色金属获大幅加仓 [8] - 腾讯控股首次取代宁德时代成为公募基金重仓规模第一大个股 [8] 专题研究 - 黄金价格短期调整后 未来上行空间需结合定量测算分析不同情景下的风险和机会 [9]

高频经济数据跟踪 - 工业生产小幅走弱：高炉开工率同比回落0.2个百分点至4.7%，化工链PTA和涤纶长丝开工率分别下降0.2和1.2个百分点至5%和3.6%，汽车半钢胎开工率连续两周回落，同比下降2.8个百分点至-2.1% [3][6][17] - 建筑业开工边际改善：全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别上升1.1和0.8个百分点至0.8%和-2%，沥青开工率同比上升2.3个百分点至-1.2% [3][27][39] - 货运物流表现好转：公路货车通行量同比上升3.2个百分点至2.6%，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别上升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3% [3][61] 房地产与消费 - 全国新房成交大幅下滑：30大中城市商品房日均成交面积同比下降24.2个百分点至-22%，其中一线、二线、三线城市分别下降26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1% [49][50][53][56] - 观影消费不及去年同期：电影观影人次和票房收入同比分别回升16.1和15.6个百分点，但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 [75][77][80] - 乘用车销售基本持平：零售和批发量同比小幅下滑0.1个百分点，分别维持在6.9%和6.5% [75][82] 物价走势 - 农产品价格分化：蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5%，而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4% [98][100][103][106] - 工业品价格表现不一：南华工业品价格指数环比微升0.1%，其中能化指数下降0.7%，金属指数上涨1% [109][111][114][116] 出口与航运 - 集运价格小幅回升：CCFI综合指数环比上涨0.3%，美西航线运价涨幅较大达1.9%，地中海航线回落2.4% [86][88][91][94] - BDI指数下滑：波罗的海干散货指数周内均价环比下降3.6% [86]

债券市场动态 - 2025年1-2月债券市场主要矛盾为资金紧张，3月资金放松但市场仍自发调整，4月美国逆全球化关税政策加剧债市波动 [4] - 市场情绪从谨慎悲观快速转向乐观，行情波动显著加速 [4] 会议议程 - 主题为"高波动债券震荡市下的投资策略探讨"，包含5场专题演讲及固收圆桌讨论 [7] - 核心议题包括：资金中枢重定位与曲线牛陡窗口期（黄伟平）、期限利差新解（栾强）、结构性货币政策降息空间（杨琳琳）、理财买债特征展望（王哲一） [7] - 圆桌环节汇聚基金公司、券商自营等资深投资者 [7] 研究团队 首席分析师 - 黄伟平拥有13年固收研究经验，专注宏观利率与信用策略，团队连续4年（2021-2024）获新财富前三名 [11] - 代表著作包括《中国高收益债投资通鉴2022》及地方政府投融资平台转型研究 [11] 核心成员 - 栾强（利率组主管）擅长货币政策与国债衍生品研究，具备5年宏观政策及场外衍生品经验 [12] - 杨琳琳深度参与LPR改革等央行重点工作，拥有8年银行间市场及货币政策司实务经验 [13] - 王哲一采用量化方法研究债市机构行为，覆盖国内外资管应对低利率策略 [14] - 杨雪芳牵头信用债研究，聚焦城投债、银行二永债及公募REITs领域 [15] - 徐亚与张杰专注可转债策略，分别侧重量化选券与收益归因 [14][16] - 张晋源研究覆盖中资美元债、ABS及地方债务解决方案 [16]

土地储备专项债券发展历程 - 2001-2015年土储贷款是土地储备主要资金来源，通过金融机构借贷解决融资需求 [3][6] - 2015年地方政府债务管控规范化，土储贷款被叫停，改为通过省级政府代发地方政府债券筹集资金 [3][11] - 2017年土储专项债正式启动，2017-2019年密集发行，三年发行规模分别为2406.98亿元、5837.87亿元和6744.50亿元，占当年新增专项债比重最高达42.08% [3][11][13] - 2019年9月-2024年10月土储专项债被叫停发行，资金不得用于土地储备和房地产相关领域 [3][14][15] - 2024年10月土储专项债重启，允许专项债券用于土地储备，支持回收符合条件的闲置存量土地 [3][20] 本轮土储专项债核心特征 - 收储对象主要为2024年11月7日前供应的闲置土地，包括企业无力开发、已供应未动工的房地产用地等，与2017-2019年新增项目导向有明显区别 [4][22][23] - 2025年发行节奏偏慢，截至4月17日仅广东、四川、湖南、北京四区域发行9只债券，规模850.97亿元，涉及土储金额516.74亿元，主要受置换隐债专项债挤压和细则落地时间影响 [4][24][25] - 已公告拟收储土地规模1387.2亿元、952宗，土地性质以综合用地(42%)、住宅用地(33%)和商办用地(18%)为主 [32][35] - 收储目标主要为城投/城投子公司(占比50%)和地方国企(占比41.35%)，民企占比不足10% [35] - 土地平均拿地折扣率11.99%，城投子公司和非城投国企折扣率分别为8.30%和9.67%，民企折扣率较高达15.48% [37] 土储专项债后续展望 - 2025年发行规模预计在5200亿-1.08万亿元之间，占新增专项债务限额44000亿元的30%左右，与每年8000亿元"特殊新增专项债"存在部分定位重合 [41][43] - 若按中间值8000亿元估算，2025-2028年持续发行可累计为城投平台节约利息支出约912亿元，有效缓解还本付息压力 [45][46] - 发行节奏预计二三季度将加快，随着各地"自审自发"细则落实与入库项目确定 [43]

陈达飞 首席宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 联系人： 王茂宇 摘要 美国"对等关税"已经落地，"滞"与"胀"如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将 成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税态度软化 （一）大类资产：美股三大股指齐跌，黄金价格上涨 当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、日经 225分别上涨4.1%、3.9%、3.4%，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌2.7%和2.6%；新兴市场股指，印 度SENSEX30、南非富时综指、韩国综合指数分别上涨4.5%、3.6%、2.1%。 美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。 当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行 14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶， COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。 特朗普关税态度有所软化。 4月17日，特朗普表 ...

中国与东盟国家关系升级 - 习近平主席于2025年4月15-17日分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国家关系迈上新台阶[1] - 与越南会谈聚焦增进战略互信、建设安全屏障，推进"一带一路"与"两廊一圈"对接及人工智能等新兴领域合作[1][3] - 同马来西亚会谈聚焦建立外交、国防"2+2"对话机制，在数字经济、绿色经济等前沿领域深化产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽[1][3] - 与柬埔寨会见聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作，中方鼓励更多中国企业赴柬投资[1][3] 国务院政策部署 - 李强总理在2025年4月17日主持国务院第十三次专题学习时强调推动各方面政策措施早出手、快出手[4][6] - 政策实施过程中要做好预期管理，增强政策针对性与有效性[4][6] - 要找准政策重点，针对关键问题集中施策，把握好政策出台时机[4][6] - 必要时敢于打破常规，打好"组合拳"，加强政策宣传解读，加快政策落实落地[4][5][6] 国内大循环建设 - 2025年4月15-16日国务院多位领导人调研多地，围绕做强国内大循环提出系列部署[7][8] - 李强总理在北京调研指出要以更大力度促进消费扩大内需，推进内外贸一体化发展[7][8] - 通过创新贸易渠道、衔接国内外标准、搭建内销平台稳住外贸基本盘[7][8] - 增强居民消费意愿，促进企业良性竞争，支持居民刚性和改善性住房需求[7][8] - 丁薛祥副总理在陕西调研强调支持新型研究机构发展，加大创业投资支持力度[8] - 张国清副总理在黑龙江调研强调深入推进国有企业改革发展，落实"三个集中"要求[8] 消费环境优化 - 市场监管总局于2025年4月17日选取48个地区开展优化消费环境试点工作[9][10] - 部署17项重点任务，推动放心消费主体培育和消费维权综合治理[9][10] - 开展广告市场秩序整治，聚焦"神医""神药"广告等民生领域违法广告[9][10] - 召开直播电商经营主体座谈会，强化监管执法，推动网售产品质量提升[9][10] - 召开企业公平竞争座谈会，加强涉企收费监测预警与联合惩戒[9][10] 数字经济发展 - 国家发改委、国家数据局于2025年4月15日印发2025年工作要点[11] - 加快完善数据产权制度、全国一体化数据市场等基础制度[11] - 统筹"东数西算"与城市算力建设，推进国家数据基础设施和统一标准规范[11] - 试点隐私计算、区块链等数据流通技术，培育国际竞争力数字产业集群[11] - 实施数字消费提升、品质电商培育等行动，推动人工智能技术创新和重点行业数字化转型[11] 出口管制措施 - 2025年4月9日商务部、海关总署宣布对部分中重稀土矿物、永磁体等物项实施出口管制[12][13] - 将美国光子公司等12家美国实体列入出口管制管控名单，禁止向其出口两用物项[12][13] - 文旅部提醒中国游客赴美旅游充分评估风险[12][13] - 国家电影局表示将遵循市场规律，尊重观众选择，适度减少美国影片进口数量[12][13] 就业支持政策 - 北京市推出金融助企政策，延续一次性扩岗补助至2025年底，为小微企业提供最高3000万元贷款及税收减免[14][15] - 广东省针对高校毕业生及16-24岁失业青年推出就业见习补贴，用人单位可按当地最低工资80%-100%申请补贴，单年最高3万元[14][15] - 安徽省修订法规，将工会等群团组织法律援助纳入地方性法规，建立劳动纠纷一站式化解机制[14][15] - 青岛西海岸新区发布三年行动方案，围绕六大领域推出22项措施，开发"妈妈岗"等特色岗位[14][15] 财政政策动向 - 2025年一季度全国一般公共预算收入60189亿元，同比下降1.1%[19][20] - 全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%[19][20] - 二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%[20] - 1.3万亿元特别国债将于2025年4月24日开启发行，10月10日发行完毕[20]

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 政府债务融资等对财政支出形成有效支撑。 2025年3月，广义财政收支差达-2.3万亿元，规模高于2020- 2024年同期平均的1.2万亿元；一般财政收支差-1.3万亿元，而2020-2024年同期平均为-0.5万亿元，或指 向国债、新增一般债等资金对一季度一般财政支持形成有效支撑；政府性基金收支差-1.1万亿元，节奏近 似2022年同期。 新增专项债及特别国债发行预计提速，或推动二季度财政支出维持高增速。 从25省市已公布地方债发行 计划来看，二季度地方债中新增专项债计划发行9748亿元，较一季度发行规模增长36.5%。同时，1.3万 亿元特别国债将于4月24日开启发行，10月10日发行完毕；从发行节奏上看，本轮特别国债较2024年提早 近1个月发行完毕。 全年来看，应对关税"冲击"，财政支出加码 ...

市场总体判断 - 市场超跌反弹后进入磨底阶段，对基本面压力的反映幅度基本到位，但时间不足[2] - 磨底阶段需要消化三个因素：关税的基本面影响逐步显现、中美在金融和科技领域可能的后续扰动、能够凝聚市场共识的主线仍需等待[2] - 战略上保持乐观，在低位区域应敢于定价长期积极因素[2] 市场磨底阶段的影响因素 - 关税影响体现为美国滞胀交易和国内衰退交易，外需回落压力将在二季度逐步显现，三季度压力可能放大[2] - 中美博弈在关税层面的扰动已接近极限，但后续在金融和科技领域的扰动仍是触发A股脉冲式调整的因素[2] - 市场缺乏进攻方向，消费行情主要由防御和对冲思维主导，科技板块结束调整需要新的产业趋势催化[2] 二季度政策预期与市场条件 - 二季度开始，市场对政策对冲的要求会逐步提高[2] - 市场预期总体平稳需要三个政策条件：保留后续政策适时加码的空间、一季度积累的财政资源在二季度落实实物工作量、5-6月政府债券发行再加速以为三季度储备资源[2] - 若政策验证符合预期，市场预期有望保持平稳；若不及预期，与基本面回落压力叠加，市场调整压力可能阶段性加大[2] 市场结构与行业配置观点 - 在市场有调整压力的窗口，防御资产（如银行、公用事业、高股息）可能有绝对和相对收益[2] - 在市场企稳反弹阶段，对冲资产（新消费）和反击资产（半导体）占优，后续科技主题的权重可能增加，小盘成长风格将重新占优[2] - 中期A股重拾上行趋势大概率需要科技产业趋势重新凝聚共识，中期继续推荐国内AI算力和应用、具身智能、低空经济[2] 行业与市场情绪量化跟踪 - 量化情绪指标显示，截至2025年4月18日，全部A股强势股占比按个数、流通市值、成交额计算分别为26%、42%、45%[3] - 部分行业呈现扩散态势，如银行（强势股占比按个数为76%）、食品饮料（91%）、中证红利（75%）、房地产（54%）[4] - 部分行业呈现收缩或聚焦龙头态势，如农林牧渔、国防军工、机械设备全面收缩，而交通运输、科创板、创业板、电子、汽车则呈现聚焦龙头特征[4] 重点ETF资金流向跟踪 - 部分ETF份额近期出现变化，例如国泰中证煤炭ETF份额为46.25亿份，近5个交易日份额变化-2.6%[5] - 主要宽基ETF中，华泰柏瑞沪深300 ETF份额为971.89亿份，近5个交易日份额增长2.6%；华夏沪深300ETF份额为490.12亿份，近5个交易日份额增长6.4%[5] - 主题ETF中，易方达中证人工智能ETF份额为165.05亿份，今年以来份额增长76.1%；华夏中证新能源汽车ETF份额为36.33亿份，近5个交易日份额变化0.1%[5]