市场复盘与震荡区间突破条件 - 历史上熊市结束后若未直接确立牛市，会形成宽幅震荡区间，如2012年12月-2014年11月、2016年10月-2017年8月、2019年2月-2020年7月，突破后往往进入牛市主升浪[2] - 突破震荡区间的条件与牛市确立条件一致，需满足：增量资金持续流入+资产管理行业承接能力、基本面周期性/结构性改善、牛市级别乐观预期共振[2] - 2025Q2-Q3 A股大概率维持震荡区间，因资产管理行业增量博弈尚未形成、基本面周期性改善需等待2026年确认、科技产业趋势突破仍需时间[2] 短期市场反弹基础 - 资本市场政策构建"隔离墙"：平准基金托底+宽货币直接关联，使得宏观扰动对市场影响减弱，重大下行风险基本排除[6] - 新消费(珠宝钻石/IP潮玩等)和科技成长反弹驱动短期行情，但赚钱效应已接近高位，可能引发波动加剧[5][6] - 医药(CXO/创新药)和贵金属逻辑类似新消费，但消费扩散行情需谨慎，明显扩散常为短期调整信号[7] 中期结构性机会 - 科技产业趋势突破是A股中期结构牛的关键，短期超跌反弹但未脱离休整波段，需等待重磅催化剂[7][8] - 新消费供给创造需求，是居民买房支出占比下降后的购买力释放方向，但行情扩散阻力加大[7] - 6月公募基金业绩比较基准调整可能引发博弈，关注高关注度指数的短期修复机会[8] 量化情绪与行业扩散 - 量化指标显示万得全A指数在2025年5月后波动加剧，融资情绪指数与动量扩散指标呈现分化[9] - 医药生物、环保、交通运输等行业赚钱效应扩散显著(医药生物个数占比75%/+6%，市值占比78%/+10%)，电子、计算机等科技行业扩散速度较快但绝对值偏低(电子个数占比45%/+18%)[10] - 有色金属、传媒、通信扩散幅度居前(有色金属个数占比63%/+27%，传媒成交额占比75%/+27%)，煤炭、钢铁等周期行业扩散停滞[10]

全球经济金融再平衡 - 世界秩序重构过程中存在"惊涛骇浪"，"特里芬两难"从理论变为现实问题，黄金价格高歌猛进，美元、美债大幅波动，预示变革与新生 [3] - 全球经济金融再平衡已是大势所趋，中国金融人需要提出自己的解决方案、系统规则和议程设定 [3] 中国资本市场前景 - 中国资本市场上市公司治理和股东回报意识上升，分红回购连续三年超过融资，投资融资功能并重 [4] - 新经济领域华为、大疆、字节、DeepSeek等科技力量崛起，全球人工智能发展到应用阶段为中国创造弯道超车时间窗口 [4] - 恒生科技指数、科创板、创业板、北证50正在迎来"科特估"时代 [4] - 中国商品逐步成为品质和实力象征，反内卷、提升要素回报特别是劳动力要素回报，提振内需 [6] - 中国资本市场可能进入ROE回报提升、龙头品牌影响力突出时代，GDP增速回落到中高速也能迎来长牛 [6] - 居民存款搬家和外资加入可能成为资本市场生力军，推动人民币资产重估 [6] 研究产品理念 - 卖方研究属于高信息密集度、高数据含量、高算法需求的现代服务业 [7] - 加强"研究产品"理念，用打造精品工匠态度对待每一篇报告、路演和调研 [7] - 研究产品需具备买方思维、客户思维、政策思维、精品思维和远见思维 [7][8] - 在人工智能时代，好研究当有远见，须有战略观和长期性，善断终局 [8] 智能投研体系建设 - 申万宏源研究体系建设重点将落在智能投研上，注重人工智能三部曲：大数据、算法、算力 [9] - 持续开展数据清洗和知识图谱构建，将33年积累的策略研究体系和行业分析框架进行算法工程化改造 [10] - 通过知识蒸馏与任务定制化微调，实现研究方法论与通用大模型的深度融合 [10] - 通过增量学习机制与模型压缩技术，持续优化模型性能，适配金融投研场景高时效性与高精度需求 [10] 卖方所长角色 - 好的所长应是统筹全局的卖方乐队指挥家、锐意创新的投研系统架构师、前瞻研究领航者等 [11] - 管理需借助体系力量，申万宏源研究长处是靠体系，一直是"我们"而非"我" [11]

人事变动 - 申万宏源研究总经理职务由周海晨变更为王胜 周海晨继续分管研究业务和机构业务 并兼任申万宏源研究党委书记、董事长 [1] - 王胜将全面负责申万宏源研究的经营管理工作 [1] 公司战略方向 - 研究所将持续深化高质量党建对研究工作的引领作用 以"金融报国、金融为民"为使命担当 [1] - 研究所将聚焦主责主业提升研究质效 锚定金融"五篇大文章"精准发力 在服务国家战略中彰显研究价值 [1] - 研究所将夯实可持续发展根基 传承和发扬团队历史底蕴与专业精神 [1] 新任总经理工作重点 - 王胜将强化数据优势 开拓智能研究 擦亮研究"金字招牌" [2] - 王胜将持续优化"投研+产研+政研"体系建设 为公司"一流投资银行和投资机构"建设而努力 [2] - 王胜将聚焦宏观趋势与产业变革 持续优化研究模型 [1] - 王胜将以专业为本 服务客户为导向 坚持深度、前瞻研究 [1]

关税预期与债市核心矛盾 - 债券利率与内需正相关（相关系数0.51），与外需负相关（相关系数-0.28），核心矛盾仍在内需主线 [3][14] - 2009年外需偏弱但债券熊市，2024年外需走强但债券大牛市，印证内外需对债市影响的差异性 [14] - 关税变化可能短期冲击风险偏好，但需关注5-7月PMI及政治局会议对内需政策的定调 [17] 流动性及降准降息影响 - 资金利率中枢下台阶：5月>4月>3月>2月，波动区间1.4%-1.6%，负Carry逐步消失 [4][18][19] - 10年国债下行需存单利率推动，当前信用偏强、利率偏弱，长端利率下行需等待央行恢复国债买入等契机 [20][21] - 降准降息后资金收紧至"对等关税"前水平的概率较低，因政策对冲外部风险及稳定资产价格 [18] 信用债市场动态 - 5月存款利率下降或触发理财加大信用债配置，信用抢筹可能持续，利差保护空间在2-3年期较足 [7][29] - 当前性价比排序：城投>二永>产业，超长信用债需谨慎因流动性差且定价分歧 [30] - 科创债供给需求双改善，但需甄别民营主体信用风险，结合风险分散机制挖掘机会 [32] 银行行为与债市风险 - 6月银行可能继续卖债兑现利润，但配置价值较高，因信贷需求弱且Q1欠配需回补 [26] - 债市上行风险关注关税谈判超预期及银行卖债行为，中期需警惕"宏观审慎"管理影响 [27] 转债市场策略 - 临期转债（剩余2年内）受关注，参与时点需权衡离到期赎回价距离及基本面兑付能力 [34] - 当前转债估值受供需支撑但向上空间有限，机构情绪偏谨慎，等待评级结果后的交易机会 [33] 宏观审慎政策影响 - 未来监管或关注投资者结构、券种交易结构及税收制度，以管理利率下行中的金融风险 [25] - 当前MPA考核侧重信用扩张，对利率和久期风险约束不足，需防范负债成本与资产回报倒挂 [25]

日本长期国债利率上行原因 - 日本就业市场持续回暖带动通胀上行，2023年劳动组织总联合会春斗工资涨幅从2022年2.07%升至2025年5.32%，服务业PMI维持在繁荣区间，通胀连续两年超2%目标[8][12] - 日央行2024年开启加息周期应对通胀，10年期日债利率进入上行通道[12][13] - 日本央行减少国债购买导致长债市场流动性风险积累，其持有52%长债份额，2024年下半年购债量持续下降[15][18][20] - 寿险公司面临强平压力，日本生命保险国内债券未实现亏损达3.6万亿日元（250亿美元），索尼生命等机构减持长债[22][24] 日债市场供需失衡与后续推演 - 2025年5月20日20年期国债拍卖投标倍数跌至2.5倍（2012年以来最低），尾差1.14（1987年以来最高），30年期利率飙升至2.74%，30Y-10Y利差达126BP（2000年以来99.3%分位数）[1][6] - 5月28日-6月5日40年/10年/30年期国债拍卖或继续推高期限利差[24][26] - 日本央行6月政策会议将评估购债计划，财政部或削减超长期债券发行以平衡供需[24][25] 美日套息交易现状与影响 - 4月以来10年期美日利差保持稳定，5月21日美国20年期国债拍卖得标利率5.047%高于预期1.2个基点[31][34] - 2025年美债利率中枢预计4.4%，波动率放大，减税法案或导致未来十年财政赤字增加3.28万亿美元[38][39] - 套息交易逆转风险：若10年期美日利差收窄，全球债市利率或联动上行，日本机构可能减持25%的海外权益持仓（如GPIF），美股资金流入边际减少[41][45][47]

核心观点 - 4月工业利润当月同比回升0.4个百分点至2.9%，主要受益于成本、费用压力边际改善，二者对整体利润的贡献分别+2.7个百分点和+0.5个百分点 [9][3] - 实际营业收入当月同比回落1.6个百分点至5.5%，对整体利润增速的贡献为4.9% [9][3] - 下游消费制造业成本率环比增加59.7个基点至84.3%，上行幅度明显弱于季节性（+103.4个基点）[17][3] 行业表现 - 石化产业链实际营收回落幅度较大，当月同比较前月下行3个百分点至2.1%，而消费制造链营收保持较高增速，当月同比较前月回落1.5个百分点至7.8% [27][4] - 运输设备、仪器仪表等装备制造业利润改善幅度较大，同比分别较前月上行29.1、27.4个百分点至58.3%、33.1% [46] - 食品、酒和饮料、农副食品营收增速涨幅较大，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9个百分点至4.7%、10.9%、4.9% [50][5] 所有制差异 - 外商企业、股份制企业的利润增速有所回升，当月同比分别较前月上行1.7、0.4个百分点至1.9%、4.1%，而国企利润有较大下行，当月同比较前月回落10.2个百分点至-17.4% [55][57] 库存情况 - 工企名义库存同比较上月下行0.3个百分点至3.9%，实际库存当月同比下行0.1个百分点至7.0% [61][5] - 上游、中游实际库存增速回升（分别+0.2个百分点至17.1%，+0.9个百分点至5.8%），而下游实际库存增速有所回落（-0.9个百分点至7.2%）[61] 后续展望 - 关税落地后加征行业利润率受资产周转率下滑、刚性成本上升的影响，可能出现超额下行，利润增速回落幅度超过营收 [33][77] - 中下游产能利用率偏低，消费制造链成本率仍在高位，后续工业利润修复情况仍待观察 [33][77]

美债市场异动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱，5月出现三次大幅异常上升 [2][7] - 美债期限溢价去年10月转正，至5月22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素 [10][69] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成 [10][69] 《美丽大法案》进展及影响 - 共和党在参议院仅有三个席位优势，法案能否按期通过存在不确定性 [29][69] - 法案以延续TCJA减税为主体，延长现有减税措施占比约80%，新减税措施占比约20% [34][69] - 法案将导致2026年赤字率增量约为1.8个百分点，十年内关税收入约2.5万亿美元不足以弥补3.3万亿赤字增量 [40][69] 美债利率及风险展望 - 美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp [47][70] - 5月美国债券市场基金净流入规模转为正，海外当局持有美债规模仅小幅回落 [49][70] - 中长期美债利率或延续高位震荡，存在减税法案赤字扩张、非美机构平仓、关税通胀等抬升压力 [60][70] 市场表现 - 美国再现"股债汇"三杀，纳指下跌2.5%，10Y美债收益率上行8bp至4.51%，美元指数下跌1.8% [71] - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均提升至52.3，反映中美关税缓和影响 [72]

文章核心观点 - 美国众议院通过《美丽大法案》引发市场对美国财政赤字可持续性的担忧，导致当周出现“股债汇”三杀，美债利率显著上行，风险资产承压，而黄金价格异军突起 [2][47][50] - 美债利率异常波动的核心驱动因素是减税法案及日债需求走弱，期限溢价升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素，4月30日以来10年期美债利率上升37个基点中期限溢价贡献达七成 [47] - 法案若通过将使美国财政赤字明显扩大，根据测算2026年赤字率增量约1.8个百分点，而关税收入不足以弥补约3.3万亿美元的赤字增量，财政可持续性担忧加剧 [48][49] 大类资产表现 - 全球股指多数下跌，发达市场中纳斯达克指数下跌2.5%，标普500下跌2.6%，道琼斯工业指数下跌2.5%；新兴市场股指走势分化，胡志明指数上涨1.0%，伊斯坦布尔证交所指数下跌3.3% [4] - 美国标普500行业全线下跌，能源、信息技术、房地产分别下跌4.4%、3.5%和3.3%；欧元区行业走势分化，公用事业上涨2.6%，非必需消费下跌4.5% [6] - 恒生指数行业多数上涨，原材料、医疗保健分别上涨6.1%和5.6%，必需性消费下跌1.4% [9] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国上行8个基点至4.51%，英国上行13个基点至4.76%，日本上行11个基点至1.57% [11] - 美元指数下跌1.8%至99.12，主要货币兑美元均升值，欧元升值1.8%，英镑升值2.0%，日元升值2.2%，离岸人民币升至7.1722 [13][19] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.5%至61.5美元/桶，布油下跌1.0%至64.8美元/桶；贵金属价格上涨，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司，COMEX银上涨4.2%至33.5美元/盎司 [21][23] 减税法案进展与内容 - 美国众议院于5月22日以215票赞成、214票反对的微弱优势通过《美丽大法案》，旨在永久延续2017年减税措施并引入新优惠，现已提交参议院，共和党计划7月4日前完成表决 [2][26] - 法案主要内容包括将遗产税免税额提高至3000万美元、将通过实体的所得扣除比例从20%提高至23%、将子女税收抵免额度提高至每名子女2500美元等 [26] - 为部分抵消减税带来的财政赤字增加，法案还包括对医疗补助、食品券等社会项目的削减，以及取消清洁能源税收优惠等措施 [26] - 法案立法流程下一步为参议院审议，若两院版本有差异需在6月中旬至7月初进行协调，目标在7月4日送交总统签署生效 [27] 美联储政策与官员观点 - 市场对美联储年内降息预期变化不大，仍预期9月、12月各降息一次；联储官员发言观点分化，沃勒表示若关税改善预计2025年下半年将降息，而古尔斯比称短期降息门槛“略高” [28] - 美联储官员立场分化，沃勒、库克等被视为鸽派，戴利、古尔斯比等被视为鹰派，博斯蒂克倾向于今年降息一次 [30][31] 经济数据表现 - 美国5月Markit制造业、服务业PMI均提升至52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和后美国经济预期改善 [2][32] - 日本4月CPI同比3.6%，核心通胀（剔除食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势，可能促使日央行加息但空间有限 [2][34] - 截止5月17日当周美国失业金初申领人数22.7万人略低于预期，但持续申领失业金人数190.3万人高于预期的188.2万人，预示失业率存在小幅上行空间 [36]

市场整体判断 - 二季度A股处于中枢偏高的震荡市，短期进入调整波段，震荡区间上限受抢出口支撑但不可持续，下限由宽货币和平准基金托底 [1][2] - 短期调整主因包括美国不确定性增加（美债高利率、特朗普减税妥协、"金穹"导弹系统担忧）导致风险偏好回落，以及小微盘行情和公募持仓博弈行情结束 [3] - 中期A股重回结构牛需依赖科技产业趋势突破，重点关注国内AI产业链、具身智能、国防军工方向 [4] 行业结构性机会 - 科技板块处于催化空窗期，尚未摆脱中期调整，但已进入高性价比区域，需等待产业趋势催化 [2][4] - 狭义新消费（医药CXO/创新药、贵金属）景气延续但扩散受阻，短期继续看好 [4] - 并购重组板块与小微盘结合可能更具弹性，创投一级市场融资拐点将贡献新经济高景气细分 [4] - 6月可能围绕业绩比较基准调整展开新一轮博弈，关注高关注度指数的短期修复 [5] 行业扩散指标 - 银行、医药生物、轻工制造、食品饮料、爆炭（煤炭）呈现赚钱效应继续扩散状态，其中银行按市值扩散比例达99% [8] - 美容护理、汽车、家用电器、建筑材料、钢铁等板块呈现聚焦龙头特征，如美容护理成交额扩散比例91% [8] - 公用事业、基础化工、国防军工、电子等多数板块处于全面收缩状态，其中电子按市值扩散比例仅14% [8] - 沪深300、中证500等宽基指数呈现聚焦龙头特征，而国证2000、创业板等小微盘指数全面收缩 [8]

财政收支情况 - 2025年前4月一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [2][7] - 广义财政收入同比2.7%较3月提升4.4个百分点 广义财政支出同比12.9%较3月提升2.8个百分点 [3][8] - 前4月广义财政收入预算完成度33%高于过去五年平均31.8% 广义财政支出预算完成度28.4%略高于过去五年平均28.2% [3][8] 财政支出提速原因 - 广义财政收支差达-2.7万亿元高于2020-2024年同期平均-1.4万亿元 一般财政收支差-1.3万亿元高于同期平均-0.6万亿元 显示国债和新增一般债支撑明显 [10] - 截至5月16日国债净融资规模2.4万亿元发行进度49.4%显著高于2024年同期20.9% [10] - 政府性基金支出同比44.7%较3月提升16个百分点 主因土地出让收入同比4%较3月提升21个百分点 [31] 专项债发行与土地收入 - 新增专项债发行进度偏慢 截至5月16日发行规模1.37万亿元进度31%低于2022-2023年同期的43.5%和43.1% [13] - 土地出让收入修复带动政府性基金收入同比8.1%较3月提升19.7个百分点 预算完成度5.3%高于2024年同期4.4% [19] 财政支出结构 - 一般财政支出中基建类和民生类增速较高 交通运输同比10.6% 卫生健康同比10.3% 社保就业同比9.6% [28] - 教育、科学技术支出占比提升较3月分别增加1.6和1.4个百分点 [28] 增量政策动向 - 当前为关税暂缓期 金融政策已先行落地 财政政策关注债务发行和增量续力 [15] - 准财政工具如政金债、PSL或快速落地 预算调整需关注全国人大常委会会议 [15]