（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 ） 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历 史上属于比较长久的"太平盛世"年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如 今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富 分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长， 越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背 后的深层原因。 全球宏观杠杆率持续提升 ——主要是政府加杠杆 根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀 升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右， 如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升 最快 ，主要经济体都超过了二战后的最高水平。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于 发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆 ...

本轮股市上涨动力分析 - 本轮股市上涨主要来源于资金拉动估值提升 源于利率下行 [3][10] - 市场自去年9月末以来出现约35%涨幅 其中估值水平平均提高30%以上 企业盈利增长贡献仅1.7% [10] - 增量资金前期以中央汇金和险资为主 后期以个人投资者为主 [3] 当前市场估值水平 - 上证综指和沪深300指数市盈率处于合理区间 沪深300市盈率约14倍 标普500为29倍 纳斯达克为41倍 [18] - 沪深300股息率2.6% 显著高于标普500的1.2%和纳斯达克的0.7% [18] - 融资余额占流通市值比重为2.49% 远低于2015年峰值4.7% 未见场外配资疯狂入市现象 [13] 资金面状况 - 居民部门存款余额160万亿元 其中定期存款约120万亿元 活期存款40万亿元 [11] - 三年期存款利率降至1.3%左右 定期存款到期后部分资金可能转向理财或股市 [11] - 资产荒现象延续 高股息率、低波动资产仍受青睐 [13] 盈利成长性分析 - A股上市公司2025年上半年净利润合计2.99万亿元 同比增长2.5% [25] - 创业板净利润同比大增11% 科创板和北交所分别增长4.9%和6.08% [25] - 先进制造、数字经济、绿色低碳领域净利润合计增长15.9% 光模块和PCB等细分行业增速超50% [25] 结构性机会与风险 - 主动权益类基金收益率极差放大至过去三年平均值的3倍以上 标的选择能力重要性提升 [28] - 科创50指数市盈率达170多倍 较7月底144倍大幅提升 存在结构性泡沫风险 [38][41] - 港股估值低于A股 南下资金对港股定价权增强 [31][32] 政策预期与市场展望 - 四季度或明年宏观政策将继续发力 政策工具箱工具充足 [3][48] - 居民部门处于缩表阶段 风险偏好下降 市场难以产生过大泡沫 [43][44] - 10年期国债收益率若超过2%可考虑买入 债券市场仍有入市机会 [13] 国际比较与配置建议 - 日本股市历史表明缺乏成长性支撑的反弹难以持续 [21][25] - 美股估值明显偏高 标普500未来10年年化收益率可能下降甚至为负 [34] - 建议分散配置A股、港股、债券、黄金及大宗商品等多市场资产 [37]

文章核心观点 - 2016年后中国经济呈现结构性特征 股市为结构性牛市 楼市为结构性分化 核心城市豪宅市场与科技板块成为资金聚集地 反映收入差距扩大和资产荒现象 [1][2][11][15][26] - 上海豪宅市场逆势上涨 因大城市化进程、收入差距和资产荒驱动 与日本房地产泡沫时期相比表现更坚挺 [2][3][8][11] - A股科技板块走强由AI产业驱动 估值提升但盈利增长滞后 市场呈现结构性行情 与美股头部集中特征形成对比 [15][18][19][24][25][26][29] 楼市结构性分化 - 2016年后全国房价呈现分化态势 70城房价数据不再普涨 下跌城市数量逐步增加 房地产周期于2021年见顶 [1] - 上海豪宅市场表现强劲 2023年总价3000万以上新房成交金额预计突破1000亿元 头部项目带动效应显著 [2] - 黄浦区新房均价5年涨幅近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ 核心地段资产持续升值 [2] - 具体项目如壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡升至五批19.8万/㎡ 高端住宅供不应求 [3] - 对比日本1990年代泡沫 东京1995年房价较1991年高点跌超50% 而上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 抗跌性更强 [2][3] 豪宅市场驱动因素 - 中国大城市化进程方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25% 户籍管控延缓但未逆转人口集聚趋势 [8] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市核心资产集中 [8][11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 存款利率下行推动资金追逐稀缺资产 富裕阶层债务水平低且缺乏高收益投资渠道 [11][15] 股市结构性行情 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%峰值 杠杆风险可控但全面牛市缺乏基础 [15] - 科技板块成为行情主线 科创50指数2023年8月较7月底涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 电子行业上半年盈利增长23% [18][19][24] - 全球半导体周期上行 2025年4月销售额620.7亿美元同比增长21% 连续21个月正增长 AI云业务和广告收入成为核心驱动力 [19][24] 估值与盈利分化 - 科创板平均研发费用率11% 显著高于主板 但估值溢价仅30% 传统PE/PB指标难以充分反映科技企业研发价值 [24] - A股新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元 占全市场30.2% 较2015年底增长3.6倍 传统金融地产市值占比降至21% [25] - 但A股整体盈利增长乏力 中报净利润增速仅2.5% 剔除新股后增速为负 与美股科技巨头平均20%盈利增长形成对比 [26][29][30] 市场结构差异 - A股交易集中于中小市值公司 市值300亿以下股票交易额占比63.4% 而美股仅7.1% 但中小市值公司盈利占比仅13.2% [29] - 美股头部集中效应显著 市值1000亿以上公司交易额占比81.3% 2010年以来前12.5%公司贡献全部市值净增长 [26][29] - A股投资者偏好主题投资 科技板块估值脱离盈利基础 而美股七巨头市盈率从40倍降至33倍 盈利增长支撑估值 [26][29] 经济转型与产业演进 - 中国全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体 人工智能、新能源、生物技术等新质生产力成为长期乐观预期支撑 [25] - 千亿市值公司中科技板块占比从2015年11%提升至当前30% 但行业集中度低且缺乏全球影响力企业 [25][33] - 互联网泡沫历史预示科技产业可能经历洗牌 但最终形成新商业模式 当前AI企业仍需探索应用场景与盈利模式 [33]

文章核心观点 - 以人体失温现象类比经济长期失温 探讨经济数据与体感温度差异的原因及政策误判的影响 通过日本失去30年的案例 分析经济失温的成因、表现及启示 强调系统性宏观政策与产业升级的重要性 [1][2][5] 日本经济失温的表现与数据 - 日本CPI指数30年仅上涨7.5% 年涨幅0.25% 长期处于通缩状态 [2] - 以美元计价人均GDP从1994年38467美元降至2024年32420美元 按不变价计算实际下降33% [5] - 日经225指数从1989年38900点跌至2012年8700多点 跌幅超77% [7] - 政府债务占GDP比重从1992年69%升至2021年225% 债务高增但经济未回暖 [23] 政策误判与失效原因 - 货币政策滞后 降息迟缓 1990年维持6%利率18个月 1995年才降至0.5% [10] - 财政政策摇摆 在扩大支出与财政整固间反复 1997年消费税从3%提至5% [11][24] - 公共投资效率低下 1992-1996年基建投资集中于偏远地区路桥、水坝等低效益项目 [11][14] - 产业政策缺失 未全力发展互联网、新能源等新产业 制造业贷款占比从1977年35%降至2021年11% [17][18] 经济失温的深层机制 - 日元大幅升值 从1990年1美元兑145日元升至1995年94日元 推动企业海外投资 [5][20] - 中国工业崛起分流日本制造业优势 日中工业增加值此消彼长 [20][21] - 老龄化加剧政府债务压力 发达经济体老龄化率超14%后政府债务率均上升 [27] - 薪资增长缓慢抑制消费 即便2012年后设定2%通胀目标仍未走出通缩 [27] 市场虚假信号与政策启示 - 股市技术性牛市不代表经济根本好转 如1995-1996年日股涨55%、1998-2000年涨52%、2003-2007年涨132%均回落 [15][16][17] - 投资需避免边际效应递减 日本1995-2007年基建预算650兆日元超美国同期3-5倍 [15] - 投资方向应与人口流向一致 避免投向人口减少地区 [23] - 房地产下行周期中需政府加杠杆维持平衡 但需优化支出结构 [23] 系统性政策建议 - 财政政策与货币政策需协同 避免政策反复 [11] - 公共支出应倾向于促消费而非低效基建 美国模式优于日本 [27] - 需前瞻性产业政策支持制造业升级 [17] - 宏观经济需系统思考 平衡投资与消费结构 [27]

宏观杠杆率趋势分析 - 中国2025年2季度宏观杠杆率首次突破300%，较一季度上升1.9个百分点至300.4% [1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率上升47个百分点（239.5%→286.5%），显著高于德、日、美三国（德-3.4pct、日+4.1pct、美-7pct）[2][33] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"特征，而德日美三国呈现"急升-回落"模式，2024年末已回落至2019年水平 [2] 部门杠杆率结构分解 居民部门 - 四国居民杠杆率变动幅度在±5pct区间，中国+5.6pct（2019:54.3%→2024:59.9%），美国因补贴政策下降5.4pct [6][33] 非金融企业部门 - 中国企业杠杆率呈现"升-降-升"曲线，2024年三季度达139.4%，较2019年上升12.6pct，主要受国有企业和新兴产业扩张驱动 [9][33] - 国有企业资产负债率（85.6%）显著高于非国企（78.3%），2022年后国企加杠杆趋势明显 [12][13] 政府部门 - 中国政府杠杆率持续上升（2019:59.6%→2024:88.4%），德日美先升后降（德62.4%、日212.5%、美114.1%）[15][16] - 地方政府杠杆率增速快于中央（2019:21.2%→2025Q1:36.8% vs 中央16.7%→26.4%），专项债发行是主因 [29][30] 国际比较与政策效率 - 中国以账面价值计价的政府债务规模2019-2024年增长99.1%，远超德（29.6%）、日（14.1%）、美（55.3%）[36] - 中国逆周期政策效果优于西方国家，主因国有银行和国企协同发力，但长期调控效率出现弱化迹象 [20][23][26] - 中国资本存量/GDP达4.84倍（2019），高于同期德国（3.72）、日本（2.98），投资边际效益递减导致实际IRR降至7.7% [57][59][61] 增长质量与结构优化 - 2023-2024年中国GDP平减指数连续负增（-0.51%、-0.71%），拖累名义GDP增速 [39][40] - ICT投资占比仅10%远低于美国（>50%），建议优化资源配置并加大科技教育投入 [56][58][60] - 人力资本指数低于同发展阶段德日，需通过"教育-科技-人才"协同发展提升全要素生产率 [52][53][55]

政策概述 - 2024年启动消费品以旧换新政策，投入1500亿元超长期特别国债资金，2025年资金规模增至3000亿元并扩大支持品类范围 [1] - 2024年政策带动汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超1.3万亿元，2025年上半年1620亿元中央资金带动销售额超1.6万亿元 [1][6] - 政策扩围至五大品类：汽车、家电、手机等数码产品、家装、电动自行车，新增国四排放汽车报废更新和数码产品购新支持 [3][4] 品类补贴细则 - **汽车**：新能源乘用车报废补贴2万元/辆，燃油车1.5万元/辆；置换新能源车最高1.5万元/辆，燃油车1.3万元/辆 [4] - **家电**：2级能效产品补贴15%，1级能效20%，单件上限2000元，空调最多补贴3件 [4] - **数码产品**：手机/平板等按售价15%补贴，单件上限500元 [4] - **家装**：装修建材类补贴15%，适老化产品30%，单渠道上限2000元 [4] - **电动自行车**：报废换新补贴500元/辆，铅酸电池车额外补贴100元 [4] 销售拉动效果 - **汽车**：2024年680万辆补贴带动9200亿元销售额，2025年上半年412万份补贴带动6689亿元，占五大品类总销售额42% [6][7] - **家电**：2024年6200万台带动2700亿元，2025年上半年1.09亿台带动4747亿元 [6][7] - **数码产品**：2025年上半年7400万件带动2934亿元，手机售价2000-6000元区间销量增长13%-43% [7][8] - **乘数效应**：2025年上半年社零总额增长1.3%，政策贡献约0.74%-0.96%，家电/数码/电动自行车增速达20%-30% [16][19] 补贴效率分析 - **投入产出比**：汽车补贴784亿元仅带动82-111万辆净增销量，家电926亿元补贴带动1240-1380亿元净增额，电动自行车补贴47亿元带动销量达2024年6.6倍 [20][21] - **覆盖人群**：2025年上半年2.8亿人次享受补贴，实际覆盖约10%-15%人口，中高收入群体占比40% [22] 政策优化方向 - **品类扩展**：建议从耐用消费品延伸至必需品和服务消费，提升中低收入群体受益比例 [24] - **系统效应**：补贴间接拉动关联消费（如车饰、手机配件等），资金循环可扩散至餐饮、娱乐等领域 [25]

货币政策与利率 - 政治局会议未提及"适时降准降息"，但提出"促进社会综合融资成本下行"，暗示降息仍是潜在工具 [2] - 当前经济背景与4月不同：中美贸易关税下降、GDP增速5.3%、上证综指反弹至3600点，逆周期调节需求减弱 [2] - 若美联储降息或经济压力增大，可能重启降息，参考去年9月未提降息后仍实施 [2] 房地产政策 - 政治局会议通稿首次未提"房地产"，但并非放弃稳楼市，而是因行业处于长周期下行阶段，政策发力难度大 [3] - 一季度房价短暂回稳，但需尊重市场规律，财政与货币政策配套规模存疑 [3] 资本市场表现 - 上证综指从去年2800点反弹至3600点，涨幅超30%，会议提出"巩固回稳向好势头" [4] - 类比日本1995年股市反弹55%的经验，平准基金（2万亿日元）和降息（利率从1%至0.5%）是关键推动力 [4] - 当前中央汇金主导的类平准基金、上市公司回购及减持严苛政策支撑市场，但需基本面或降息进一步推动 [5] 大宗商品与行业治理 - 大宗商品价格反弹需供需平衡支撑，反内卷政策聚焦治理无序竞争而非单纯抬高价格 [6] - 会议删除"低价"描述，因7月商品上涨可能挤压中下游利润，重点行业产能治理涉及光伏、水泥、汽车等 [6] - 垄断性行业价格调控空间较大，但长期需避免价格扭曲，PPI转正需依赖需求扩张和财政加杠杆 [7] 财政政策与杠杆率 - 2025年二季度宏观杠杆率上升1.9个百分点至300.4%，政府杠杆率贡献2个百分点（65.3%） [8] - 中央财政加杠杆空间大（当前26% vs 美国联邦125%），逆周期政策可带动民企和居民部门突围 [8] - 政策转向促消费与民生，中央财政发力是上半年经济回稳主因 [8]

上半年经济表现 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%，高于全年5%的GDP增长目标 [2] - 二季度当季GDP平减指数同比下降1.2%，已连续9个季度同比负增，二季度名义GDP仅增长3.9% [2] - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，其中"以旧换新"相关品类商品零售额改善明显，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9% [3] - 上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，其中基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2% [6] - 上半年设备工器具购置投资增长17.3%，对全部投资增长的贡献率达86% [6] - 上半年以美元计价的货物出口金额同比增长5.9%，其中对非洲、东盟、欧盟出口分别增长21.6%、13%、6.6%，对美出口下降10.9% [9] 下半年经济隐忧 - 商品消费增速可能高位回落，下半年以旧换新对于社零的拉动作用将弱于上半年 [12] - 下半年支持设备更新的资金规模明显小于上半年 [12] - 下半年企业投资决策将更趋谨慎 [13] - 出口增速可能放缓，9月起出口增速将有所回落 [14] - 货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为31.2%，下半年需要更好发挥内需对经济增长的作用 [14] - 房地产销售价格重回下行区间，二季度以来一线城市二手房销售价格再度出现环比下降 [17] 下半年政策展望 - 积极财政政策：总量不变，存量优化，提前下达明年专项债券和化债的额度 [20] - 促消费：以旧换新的政策优化，系统清理制约居民消费的不合理限制 [21] - 稳投资：基建投资有望进一步回暖，新型政策性金融工具进入落地阶段 [22] - 稳楼市：统筹房地产市场的存量优化和增量建设，但难以期待有超预期的刺激政策出台 [25] - 宽松的货币政策：四季度或择机降低存款准备金率25个基点，降低短期政策利率10-15个基点 [26] - "反内卷"：扩消费需求、促就业比压缩供给更重要，预计下半年会出台一系列促就业的具体政策 [29]

核心观点 - 当前经济中的"内卷"现象与"资产荒"密切相关，表现为投资回报率持续走低和企业间竞争加剧 [1] - 供大于求是内卷的根本原因，而供大于求又源于前期制造业投资扩张和地方政府行为 [11][15][21] - 居民消费不足进一步加剧供需失衡，与收入预期下降、资产价格下跌和高储蓄率有关 [29][35][36] - "反内卷"需要从减少低效投资和促进消费两方面发力，不同于十年前的供给侧改革 [61][62] 企业部门分析 - 制造业企业利润率持续下滑：规模以上制造业企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25% [2] - 企业竞争加剧表现为"卷价格"和"卷账期"：出口价格指数两年内下跌15%，应收账款回收期从2022年54天延长至2024年前5个月71.7天 [8][11] - 产能利用率持续走低：规模以上制造业企业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2% [11][12] 政府部门影响 - 制造业投资增速显著高于整体投资：2021-2024年制造业投资增速比整体投资快4-8.6个百分点 [15] - 地方政府通过财政和金融手段推动投资：2023年地方政府招商引资支出增长19.5%，制造业中长期贷款增速一度超40% [23] - 新兴产业投资同质化严重：光伏电池、锂电池、新能源车2022-2024年产量年均增速超40%，产能超全球需求 [26] 居民部门分析 - 收入增长放缓且预期转弱：2024年城镇非私营单位工资增速降至2.8%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至2024年95.42 [29][32] - 房地产资产缩水：70城房价自2022年4月以来持续同比负增长 [29] - 储蓄率高企：居民存款余额达162万亿元，存贷比升至1.93，总储蓄率42.49%显著高于国际水平 [36][39] 国际比较 - 资本形成率异常偏高：中国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，是全球平均水平两倍 [44][45] - 制造业占比与储蓄率不匹配：制造业占GDP25.5%显著高于全球水平，但人口仅占17.5% [48][49] - 供需缺口扩大：2019-2024年制造业投资增长40.8%而社零+出口仅增27.1% [52][55] 政策建议 - 规范地方政府行为：加强招商引资信息披露，完善干部考核体系 [61] - 促进消费措施：增加居民收入，推动内外贸一体化 [61][62] - 减少低效投资：引导落后产能有序退出 [61]

人民币国际化现状 - 人民币国际化水平与中国经济体量不匹配，2024年中国GDP占全球18%，但人民币在外汇交易、国际支付、贸易融资、储备货币等领域的国际占比远低于此 [5][6] - 人民币在外汇交易中占比7%，为第五大交易货币；国际支付占比约8%（SWIFT统计为2.89%），实际可能被低估 [6][7][11] - 人民币在贸易融资中占比5.98%，为第三大贸易融资货币；官方储备资产中占比2.2%，为第六大储备货币 [21][24] - 人民币国际支付存在地域集中问题，香港占比超70% [13] 人民币国际化加速的可行性 - 人民币市场汇率相比购买力平价(PPP)存在低估，1美元兑换7.2元人民币但仅能购买3.5元等值商品，显示升值空间 [28][31] - 风险溢价=流动性溢价+信用溢价，中国信用度高但流动性不足导致汇率低估，扩大流通范围可提升"估值" [39] - M2高不等于贬值压力大，中国M2中外汇占款比例高，国际化后或减少外汇储备需求 [37] - 历史经验显示2005年汇改后人民币对美元连续九年升值，国际化不必然导致贬值 [27] 当前加速国际化的有利条件 - 外部环境：美元指数波动下行，美国债务压力上升(国债规模36.2万亿美元)，美元避险属性弱化 [40][41][45] - 内部发展：企业ODI带动人民币跨境使用(2017-2023年跨境收付年均增速33.6%)，熊猫债发行规模创新高(2024年1948亿元) [48][52] - 数字货币机遇：全球稳定币浪潮下可研究人民币稳定币试点，扩大流动性 [55][62] 政策建议 - 扩大资本账户开放：优化QFII/RQFII管理，试点境外投资者单一账户投资互联互通机制 [56] - 便利企业居民换汇：升级跨国公司本外币一体化资金池至3.0版，研究提高个人年度购汇额度(2024年个人购汇约6000亿美元) [60][61] - 推动人民币稳定币立法：在离岸、"一带一路"等场景试点，明确监管框架 [62] - 调整外汇储备结构：增持黄金(当前储备7383万盎司)和全球低估值权益资产，减持美元资产 [63] 国际化对经济的影响 - 宏观层面：人民币升值可降低对GDP增速下限要求，减少依赖投资拉动(中国资本形成对GDP贡献42%，为全球两倍) [69][72] - 微观层面：助力企业全球并购(A股上市公司平均市值显著小于美国)，外资持有A股比例有望提升(当前占流通市值2.36%) [73][74] - 对出口影响：升值存在滞后效应，但产业链优势(2020-2022年升值周期出口仍增长)和贸易结构升级(加工贸易占比从40%降至18.1%)可缓解冲击 [81][82]