（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722 ） 今年是二战结束80周年，80年来全球除了不断爆发一些局部战争外，总体处于和平状态，这在人类历 史上属于比较长久的"太平盛世"年代。故此全球的人口出现大幅增长，从1945年的25亿人，扩大到如 今的81亿人。经济体量的增长更大于人口扩张的倍数。但为经济增长所付出代价也非常巨大。如贫富 分化、环境污染、国与国之间的经济冲突加剧、国内债务危机等。目前，全球主要经济体的经济增长， 越来越依赖于举债，且债务的增长的速度快于经济增速，宏观杠杆率水平不断提高。本文侧重探究其背 后的深层原因。 全球宏观杠杆率持续提升 ——主要是政府加杠杆 根据国际清算银行（BIS）和IMF等机构的数据，自2008年次贷危机以来，全球债务总量持续攀 升，疫情前占全球GDP比重达到320%左右， 如今则超过350%。其中政府部门的债务水平上升 最快 ，主要经济体都超过了二战后的最高水平。 在债务增长的过程中，经济体量大的国家宏观杠杆率水平明显高于经济体量小的国家，发达国家高于 发展中国家。这是否也说明要做大GDP规模，必须更多地举债，提高杠杆率水平？ 过去80年左右时间里，美国宏观杠杆 ...

行业与公司 * 行业涉及中国债券市场 股票市场 金融数据 南向通扩容[1][2][5][6][14] * 公司提及银行 保险 城投公司[9][10][11][17] 核心观点与论据 金融数据预测与影响 * 2025年8月新增贷款预计约8500亿 其中个贷增量约1000多亿 对公增量约7000亿 票据贴现增量可能达5000亿[2] * M1增速预计在5.9%左右 主要因同比基数较低 而非经济明显好转[2] * 社融增速预计从7月末的9.0%显著下降至年底的8.1% 可能对经济增长和固定资产投资产生负面影响[1][2][3] * 社融增速通常领先名义GDP增速一到两个季度 但随着投资周期弱化 未来其指示作用将下降[1][3][4] 债券市场走势与判断 * 债券市场预计维持震荡 10年期国债收益率或在1.6%-1.8%区间波动[1][5][8] * 阶段性看多国债 但需警惕收益率接近1.6%时的风险[1][8] * 看多逻辑基于三点：央行宽松政策使资金利率维持低位低波动 经济下行压力略微加大 银行负债成本下降至1.7%以下使10年国债1.8%的收益率具配置价值[9] * 明确看多30年长期国债 建议关注30年国开 10年资本和5年资本类等品种[12][13] 股票市场与经济状况 * 股票市场表现超预期 全A指数自去年底翻倍 上证指数从2700点涨至3900点[6] * 但上市公司经营业绩未显著好转 上半年全A营收和盈利增速基本持平 处于非常低的位置[1][6] * 中国经济实际增长速度较低 没有进一步恶化迹象[6] 融资需求与加杠杆动力 * 当前个人和市场化企业加杠杆动力较弱 主要依赖政府加杠杆推动融资需求[1][7] * 未来政府债发行量可能增加 而其他融资需求持续低迷 信贷需求长期偏弱[1][7] 机构行为与配置价值 * 银行自营配置10年期国债有利差空间 前7月银行自营增持债券规模达9.6万亿 市场总规模增加14.3万亿[10] * 保险预定利率从2.5%下调至2.0% 30年地方政府债2.2-2.3%对保险资金具配置价值[11] * 银行季末虽有调节三季报需求 但政府债券收益率具吸引力 或促使其卖出后立即买回 对债市影响有限[10] 南向通扩容与关注点 * 南向通扩容需关注托管模式选择：多级直联托管模式仅限于CMU登记托管的债券 全球托管模式投资范围更广但需额外托管费[14][15] * 多级直联托管模式下 由CMU登记托管的人民币计价债券余额占75% 港元计价占40% 美元及其他币种占比均在10%以下[15] * 需关注离岸人民币市场流动性 三个月离岸人民币Hibor利率约为1.8% 处于历史低位[16] * 一年期离岸与在岸人民币掉期点差从1000个PIPS回归到零附近 离岸人民币流动性收紧风险相对可控[16] * 需关注央票发行节奏 2025年上半年仅发三次共四支央票 上周发两期共450亿规模 下半年若加速发行可能对离岸人民币债券利差压缩形成阻力[16] * 需观察境内置换境外债进展 目前成功案例数量少且主体大多符合境内新增要求 需关注监管态度是否会有边际变化[17][18] 其他重要内容 * 历史数据显示从2018年到2024年 6月和9月债市容易调整 但2025年这一规律可能不适用[8] * 消费补贴逐渐减少 对家电 汽车 手机需求可能透支 消费增速承压[9] * 房价仍然低迷 投资增速下滑 出口面临不确定性[9] * 在过去一两个月中机构资金从债市流向股市约有1万亿 随着股市达到历史新高 一部分资金可能会回流到债市[12]

市场总览 - 周四上证指数下跌0.5%，沪深300下跌0.1%，科创50上涨0.7%，中证1000下跌1.2%，创业板指下跌1.1%，恒生指数下跌0.4% [3][4] - 表现最好的行业是非银金融（+0.6%）、银行（-0.0%）、食品饮料（-0.2%）、家用电器（-0.3%）、房地产（-0.5%），表现最差的行业是综合（-2.7%）、国防军工（-2.2%）、通信（-2.1%）、钢铁（-2.0%）、纺织服饰（-1.7%） [3][4] - 周四沪深两市总成交额为22792亿元，南下资金净流入10.3亿港元 [3][4] 宏观专题研究 - 核心观点为“资金的量升与转场：政府加杠杆，存款非银化”，信贷增速逐步放缓对应经济结构转型升级和直接融资替代，未来将呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征 [5] - 市场预计金融数据景气，但报告前瞻性提示关注金融数据新特征与居民存款搬家 [5]

报告公司投资评级 - 给予南京银行“买入”评级 [3][10][12] 报告的核心观点 - 南京银行进入新五年规划周期，三大拐点推动价值重估，包括市占率提升、付息率下行、费用率改善周期，中期内ROE及业绩增速将保持上市银行前列，分红比例维持30%以上，近期完成可转债转股后，2025年PB估值0.81x、股息率4.5%，具备投资价值 [3] 各部分总结 管理层以全面改革迈入新五年 - 2024年以来新一届管理层启动全面改革提升经营效率，江苏省投融资增速领先，前期网点扩张完成，看好市占率加速提升 [7][21] - 近三年完成大规模网点扩张，2024年末有290家分支机构，80%以上在江苏，金融牌照资源丰富，下一步推动市场份额提升 [7][22] - 江苏省GDP规模全国第二、增速领先，5月末信贷同比增速近10%，良好区域经济支撑营收增长和资产质量平稳 [7][25] 作为头部城商行更受益政府加杠杆周期 - 资产结构近年以信贷拉动规模扩张，贷款占比提升，业绩受投资收益影响波动率下降，将持续受益江苏省经济增长红利 [30] - 本轮经济周期对公贷款占比上行，政府类/基建类信贷占比升至42%，银政合作基础雄厚，受益于当前环境，受降息影响大的房贷和资产质量波动大的个贷占比小于同业 [7][32] - 零售坚持消费金融，南银法巴有成长空间，截至2024年6月末，南银法巴消费金融贷款440亿、互联网贷款规模882亿元，2024年以来控制零售贷款增速，高收益率可覆盖风险 [37] - 预计中期信贷保持10% - 15%增速，市占率提升，2024年启动“客户三年倍增行动计划”，新设网点产能释放将推动市占率加速提升 [40] 在低利率环境下具备稳健优势 - 历史上金融投资占比高、投资收益弹性大，当前压降TPL占比，降低投资波动率，存款成本下降支撑净息差企稳 [44] - 资产端金融投资占比高、TPL占比上市银行最高，对金融市场利率中枢波动敏感，负债端金融市场负债占比高，对利率波动敏感，净息差绝对值低、投资收益弹性高 [45] - 2024年下半年以来净息差企稳，业绩有望呈正U型曲线增长，未来三年营收结构中利息净收入占比将回升，增速波动率收敛 [52][54] - 资产端收益率下行但有优势，贷款收益率高于同业，对公以政府类业务为主，国企、城投融资利率有韧性 [59] - 净息差受存款成本拖累，迎来拐点，定期存款占比上市银行最高，存款成本率高于同业，2025 - 2026年存款集中到期，净息差压力将缓解 [67] 资产质量从对公出清到零售拐点 - 对公大额风险历史遗留问题基本出清，零售贷款风险波动是行业共性，2025年预计不良净生成率企稳，信用成本率有下行空间 [72] - 资产质量指标在头部城商行优异，2025年一季度末不良率0.83%，关注类位居中游，逾期90天以上偏离度低于100%，2024年不良净生成率上升受零售风险影响，预计2025年企稳 [73][76] - 对公贷款不良率持续改善，房地产对公贷款占比低影响有限，个人贷款是主要风险来源，预计今年收紧风控 [81] - 拨备覆盖率预计维持300%以上，非贷款的信用减值存在少提空间，支撑利润增长 [83][85] 盈利预测及投资建议 核心假设及盈利预测 - 成本收入比改善周期推动ROE提升，2019 - 2023年成本收入比上升，2024年下降，预计未来三年每年降低1 - 2pct [93] - 假设2025年贷款增速12.4%、净息差企稳、不良贷款率维持0.83%等，预测2025年营业收入同比增速7.3%，归母净利润同比增速8.3%，可转债转股后2025、2026年ROE摊薄至12.23%、11.99% [98] 投资建议及公司估值 - 南京银行进入三大周期，中期内ROE及业绩增速保持前列，分红比例高，完成可转债转股后，2025年PB估值0.81x、摊薄后股息率4.5%，重点推荐，给予“买入”评级 [10][103]

报告核心观点 国内经济企稳主要靠政府加杠杆，下半年政府债券融资增速将减弱；贸易战存在不确定性，政策以稳为主，降准降息可期；债券投资以票息为主，积极持券，大幅调整风险不大 [116]。 宏观经济 - 出口增量贡献大但占经济体量可控，经济企稳以海外补库和抢出口为核心，内生性偏弱，出口占我国GDP比重约20% [4] - 关税风暴下，出口增速受损区间为（-3%，-11%），对应GDP增速受损1.5 - 2个百分点 [12] - 贸易战持久战会使全球产能重置，美国关税策略有4种情形，B和C概率更高，会对我国造成产能冗余与通缩压力 [15][18] - 国内经济基础不错，一季度实际GDP同比增长5.4%，3月和4月月度GDP同比增速约为5.9%和5.1% [19] - 生产法下，第三产业房地产和信息技术是主要拖累项，第一、二产业增速高于疫情前，第三产业差距较大 [22][28] - 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企，2024年第二产业增速12%，第三产业 - 1.1% [29] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，首批810亿元已下达地方，拉升一季度社零总额增速1.6个百分点 [40] - 核心CPI同比短期最低点在2024年9月，食品项同比短期低点在2023年11月，能源项今年3月和4月走弱 [41] - 生活资料下行明显，生产资料今年3月和4月走低，生活资料同比创新低 [46] - 金融数据中政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期品种占比提升 [49] - 下半年政府债券增速面临下滑，若不临时增加预算，预计三季度开始减速 [54] - 经济增长企稳后回落，外需走弱和政府托底效应减弱，三季度GDP增速回落至5%以下，通胀同比抬升 [58] 国内政策 - 4月25日政治局会议提出强化底线思维，实施积极宏观政策，防范化解风险，完善政策工具箱 [64] - 4月对等反制，采取“以牙还牙”策略，推进“双循环”战略 [65] - 短期要“稳住楼市股市”，修复资产端，短长结合 [74] - 短期可能降准降息，乐观情形是有节制的结构性逆周期政策，冲击情形下货币和财政政策加码 [76] - 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期，央行、金融监管总局、证监会分别出台相关政策 [78][79][80] 债券策略 - 4月债券跳空高开后持续横盘，经济悲观预期有所消散，负carry逐渐收敛 [82][85] - 利率偏低但经济基础不牢靠，大幅调整风险不大，可安心持券，选择利差高的品种 [95] - 主要债券品种利率绝对水平低，利差偏窄，二级市场拥挤，一级市场利率债供给多 [100] - 超长信用债发行放量且流动性好转，信用利差总体在历史低位 [105][110] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息抵御收益率上行能力不同 [113]

宏观：政府加杠杆，缓解企业压力 - 4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，社融存量增速边际抬升至8.7%，为2024年3月以来新高，主要受政府债发行前置和去年同期低基数（去年4月新增社融-658亿元）影响 [1] - 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，企业票据融资是主要支撑（新增8341亿元），信贷表现偏低反映地方政府债务置换带动企业存量贷款偿还、关税摩擦冲击出口企业投融资活动、3月短期贷款集中到期偿还等因素 [1] - 政策端持续发力稳增长，政府债加快发行和使用，但居民部门需求修复速度仍需提振 [1] - 国内政策将渐进式发力，重点关注地产和内需基本面走势，若经济数据边际走弱可能追加政策 [2] 零售：中美会谈超预期，出口链重估正当时 - 中美经贸会谈取得实质性进展，美方承诺取消对中国商品加征的共计91%关税，修改34%对等关税（暂停24%关税90天，保留10%），中方同步取消对美国商品的反制关税 [4] - 2025年美国关税政策变动频繁，从2月加征10%关税到4月税率最高提至145%，后部分豁免电子产品关税 [5] - 对美业务占比较高的跨境电商企业有望修复，多区域/多渠道布局和品牌升级是长期方向，头部企业将加速AI应用强化抗风险能力 [6] 机械：自主燃机风起，AIDC等带来全球燃机市场确定性上行 - 中国燃机产业链受益于自主技术提升（整机、核心部件及后市场国产化率提高）和增量需求（数据中心建设驱动全球市场增长） [7] - 重型燃气轮机自主研制持续突破，整机与后市场迎发展机遇，全球市场长期被西方巨头垄断 [7] - 燃机核心部件需求受益于数据中心建设，国产厂商技术能力提升有望扩大客户群体和供应范围 [7] 今日报告精粹 - 宏观、固收、金工、产业、食饮等多领域研究报告发布，涵盖社融数据点评、美债配置、深度学习因子、越南制造业、食品饮料等主题 [13]

金融数据概览 - 4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，社融存量增速边际抬升至8.7%，为2024年3月以来新高 [1][4] - 政府债发行前置是社融增长主要贡献，1-4月政府债净融资4.85万亿元，4月单月净融资9762亿元，同比多增超1万亿元 [4] - 企业债净融资2340亿元，同比多增633亿元，较3月边际改善 [4] 信贷表现分析 - 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，企业票据融资是主要支撑（新增8341亿元） [1][8] - 企业信贷新增6100亿元，其中企业中长贷新增2500亿元（同比少增1600亿元），企业短贷减少4800亿元 [10] - 居民贷款减少5216亿元，其中短期贷款减少4019亿元，中长期贷款减少1231亿元 [14] 货币供应情况 - M2增速回升至8.0%，较3月回升1个百分点，主要受去年同期低基数影响 [17] - M1同比略有回落至1.5% [17] - 存款向理财产品"搬家"现象缓解，近两月财政资金投放积极 [17] 政策与经济展望 - 政策端继续发力稳增长，政府债加快发行和使用 [1][17] - 内需尤其是居民部门需求修复速度有待提振 [1][17] - 地方政府债务置换持续影响企业贷款表现，1-4月发行近1.6万亿元特殊再融资债 [10] - 关税摩擦对出口企业投融资活动产生冲击 [8]

社融情况 - 4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿，带动社融存量增速升至8.7%，为2024年3月以来新高[5][7] - 4月社融同比多增受去年同期低基数（去年4月新增社融 - 658亿元）和政府债发行前置影响，1 - 4月政府债净融资4.85万亿元，推算4月净融资9762亿元，同比多增超1万亿元[7] - 企业债净融资2340亿元，同比多增633亿元，较3月边际改善[7] 信贷情况 - 4月新增信贷2800亿元，同比少增4500亿元，企业票据融资新增8341亿元为主要支撑[5][12] - 4月企业信贷新增6100亿元，其中中长贷新增2500亿元，同比少增1600亿元；短贷减少4800亿元；票据融资新增8340亿元，同比少增40亿元[15] - 4月居民贷款减少5216亿元，其中短期贷款减少4019亿元，中长期贷款减少1231亿元，30大中城市商品房成交面积同比增速降至 - 12%[16] 货币情况 - M2增速回升至8.0%，较3月回升1个百分点，因去年同期基数低、存款向理财产品“搬家”现象缓解和财政资金投放积极[21] - 4月M1同比略有回落，为1.5%[21] 政策与风险 - 国内政策将逐步渐进发力，若经济和金融数据走弱，中期或追加政策，短期关注地产、内需基本面走势[5][21] - 外部不确定性上升[4][25]