未来之辩：中国是否会重现日本失落的轨迹 - 核心观点是中国经济和股市不会重现日本“失去三十年”的轨迹，市场已从“不可投资”转向具有“战略配置价值” [3][10] - 中日股市最大差异是起始估值不同，日本泡沫高点市盈率约60倍，而中国股市估值已回到合理甚至低估水平 [8] - 中国经济与日本的最大区别在于持续快速迭代的创新能力，例如国产第六代战机、DeepSeek大模型和创新药均处于全球科技前沿 [8] - 中国在全球AI开源大模型领域已成为领导者，且拥有电力供给方面的巨大优势 [8][9] - 中国经济的另一优势在于其不可替代性，2024年中国制造业增加值全球占比达27.7%，实际产出比重可能已接近三分之一 [9] - 中国在全球产业链供给端占比更高，经过中美博弈检验，全球对中国制造的依赖可能不降反升 [10] 配置之辩：股市的增量资金来自哪里 - 股市增量资金源于低利率环境下居民和金融机构的资产再配置，2024-2025年是历史上首次房价持续下跌与股市大涨同时发生，房地产从资金分流方变为推动方 [4][12] - 高净值人群和保险资金是资产再配置的主力军，此过程是理性且渐进的，因此行情韧性可能超预期 [4][12] - 中国居民部门存量资产总额约400万亿元，但人口平均年龄达40岁，风险偏好保守，难现大规模存款入市 [13] - 资产荒背景下，货币基金七日年化收益率已降至1%，高净值人群通过股票ETF、私募基金或保险产品参与市场 [14] - 保险产品吸引力上升，5年定期存款利率约1.3%，而传统寿险预定利率仍在2%左右，分红险演示利率在3%以上 [14] - 政策推动保险资金入市，要求大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 [15] - 2025年三季度末，保险公司直接持有二级市场股票达3.62万亿元，已超过主动偏股基金3.56万亿元的持仓，成为A股最重要的边际定价力量 [16] - 本轮再配置使市场中理性的长期资金变多，短期追涨杀跌资金变少，市场内在稳定性增强 [17] 当下之辩：AI资本开支预期能否兑现 - AI可能是工业革命后人类最重要的科技革命，但产业链高利润率与巨量资本开支对应着宏观层面非常强的假设和预期 [5][19] - 产业链矛盾在于巨量资本开支与超高利润率并存，市场预期美国主要云厂商2026年资本开支达5500-6000亿美元 [20] - 测算显示，云厂商需1.1-1.2万亿美元收入维持现有利润率，终端用户需创造2.2-2.4万亿美元收入增量，相当于美国GDP的7.5% [20] - 从利润表口径测算，2026年云业务新增营业成本约2000亿美元，在50%毛利率假设下需要新增4000亿美元云收入，意味着收入需翻倍或更高增长 [21] - 市场定价矛盾表现为惩罚资本开支方（如云厂商）与奖励资本开支受益方（如硬件厂商），这种矛盾可能限制整个AI板块上行空间 [24] - 仍处于AI产业发展早期，多模态大模型应用爆发和人形机器人普及需要远超当前规模的算力投入，但2026年产业需解决经济可行性与弥合有效需求鸿沟的问题 [5][25] 策略之辩：看好哪些方向 - 对2026年市场持积极态度，但投资者需降低收益预期，2025年偏股混合基金收益率中位数接近25% [5][27] - 策略倾向于防守反击、守正出奇，即保住牛市成果后再寻机会，并在科技板块找阿尔法的同时挖掘反共识的均值回归机会 [5][28] - 长期看好泛科技、创新药和先进制造板块 [5][29] - 在泛科技板块，将更加关注AI应用和采用者的投资机会，以及能利用AI提高效率、降低成本的企业，同时继续挖掘创新药优势企业 [29] - 先进制造已成为中国优势领域，2025年对德资本品贸易由逆差转顺差，重点关注设备更新、汽车产业链及受益于海外再工业化、数据中心、机器人等领域的机会 [30] - 加大力度在消费、军工和房地产等长期不被关注的行业中寻找逆向布局机会 [5][29] - 消费板块中，部分龙头公司在收入滞涨下仍能保持业绩增长，且自由现金流好，股东回报率不逊于高息股 [30] - 军工板块随着“十五五”规划落地，装备采购节奏有望恢复，可能带来业绩和估值双重修复 [31] - 房地产板块可寻找结构性机会，如抗风险能力强的开发商及定价优势提升的房地产服务商 [31]