居民存款迁移趋势 - 居民存款连续两个月超季节性下行 8月新增1100亿元 同比少增6000亿元 [1] - 非银存款大幅多增 8月新增1.18万亿元 虽环比回落但同比仍显著增长 [1] - 未来一年或有千亿级存款继续"搬家"进入理财市场 [1] 上市公司理财配置变化 - 近一年上市公司委托理财规模达3734亿元 [1] - 存款类产品占比56.29% 较上一周期57%有所下滑 [2] - 理财产品占比提升至28% 金额达589.94亿元 上一周期占比仅15.16%金额315亿元 [2] - 部分公司加大二级市场投资 股票类产品金额超百亿元 如利欧股份拟使用30亿元进行证券投资 [3] - 投资范围延伸至一级市场 如吉林敖东拟使用10亿元进行证券投资 [3] 利率环境变化 - 国有大行整存整取利率大幅下调 三年期和五年期分别下调25BP至1.25%和1.30% [6] - 对公存款利率显著下降 从2020年3%以上降至近期接近1% 如伟星新材结构性存款收益率仅0.70%-2.15% [6] - 现金管理类产品平均近7日年化收益率1.32% 固收类产品过去6个月投资收益1.12% [6] 理财产品收益优势 - 短期固收类产品过去6个月投资收益0.98% 中期1.18% 长期1.39% 均高于同期限存款产品 [7] - 银行理财平均年化收益率达2.12% 显著高于一年期定期存款利率0.95% [7] - 理财子公司积极布局对公市场 推出适配产品并增加含权类产品配置 [7] 资管机构布局动向 - 多家理财子公司包括交银理财、民生理财、浙银理财等发布对公理财产品推荐 [7] - 黄金及海外市场相关理财产品因阶段性收益突出吸引对公客户关注 [7] - 上市公司更注重资金安全性和流动性 倾向于配置短期低风险产品但逐步提升多元化配置比例 [8] 未来趋势展望 - 预计未来一年上市公司存款转理财规模达数千亿元 [8] - 境外理财通过QDII、南向通等渠道成为企业资产配置重要方向 [8] - 上市公司闲置资金配置变化主要受存款利率下行和权益市场复苏影响 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月以来股债“跷跷板”和“看股做债”成市场关键因素，债市交易逻辑转向“资产再配置”逻辑；股债“跷跷板”效应本质是市场风险偏好切换，机构行为和资金迁徙是放大器和实现载体；股债“跷跷板”演绎分四阶段，当前处于第二阶段，年内或持续，债市需关注股市演绎、央行货币政策、公募基金销售新规及配置盘进场情况 [11][12][60] 根据相关目录分别进行总结 股债联动：“跷跷板”的四阶段演绎 宏观利率研究通常聚焦基本面等因素，但特定阶段“资产再配置”逻辑或主导债市走势；7月以来债市交易逻辑转变，股债“跷跷板”效应演进中机构行为有阶段性特征，理解机构因素是把握债市关键；其演绎分四阶段 [12] 第一阶段：预期驱动，股债“跷跷板”初现 源于宏观经济等变化作用于投资者预期，是后续机构行为变化起点，致股涨债跌初步格局；虽资金迁徙未明显发生，但预期影响资产价格，市场向权益资产倾斜，对债市直接影响较小；7月或处于此阶段，股市回暖，A股三大指数上涨，债市情绪承压，国债收益率上行；交易型机构防御，配置型机构稳健 [21][22][24] 第二阶段：资产端再平衡，机构内资金迁移 股市上涨、债市承压预期形成，股债资产特征切换，投资者基于资产比价减少债券配置，资金从固收向权益转移；7 - 8月或呈现此阶段景象，不同机构调整有差异；理财加大含权类产品发行，“固收＋”理财产品新发规模占比提升；基金加大“固收+”策略布局，“固收+”产品业绩好，债券型基金份额占比下降；保险资金提升权益配置比重，政策支持且险资有动力，权益配置稳步增长 [30][31][41] 第三阶段：负债端驱动，资金的跨机构迁徙 股债“跷跷板”效应持续发酵，机构行为进入负债端变化阶段，资金跨机构、跨产品迁徙；投资者赎回冲击机构负债端，迫使机构抛售债券，形成负反馈；8 - 9月少数时期有此阶段特征但影响可控；理财赎回债基会加剧债市下跌形成负反馈，银行赎回债基也会扰动债市稳定性 [45][47][50] 第四阶段：风险偏好全面提升，“物极必反” 股债“跷跷板”效应发展到极致，市场进入全面风险偏好提升阶段，资金从低风险向高风险资产大规模迁徙，债市利率攀升偏离基本面；居民存款“搬家”，资金从固收流向权益市场；回顾2015年行情，此阶段全面风险偏好提升不可持续，股市调整时资金回流债市，为债牛行情埋下伏笔 [53][54][57]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当下处于周期底部、政策节奏变化及结构转型背景下单月经济数据易波动，但经济内生动能修复趋势持续，单月数据难改趋势方向，“股强债弱”是机构对股债资产再配置的结果，机构资产再配置方向不变，债市应以“弱势思维”对待，建议以交易型思路参与反弹并关注结构性利差机会 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 8月工业增加值同比增长5.2%，增速较上月降0.5pct，采矿业增速回升，制造业和水电燃气供应业同比增速回落，增速分别较上月+0.1pct、-0.5pct和-0.9pct；细分工业行业中，上游有色金属加工等生产同比加速，中下游医药和专用设备生产产出增长加速，其他行业工业增加值增速较上月下降 [4][7] - 8月服务业生产指数同比增长5.6%，增速较上月降0.2pct，信息技术、金融和租赁等生产性服务业景气度高于服务业整体 [4] - 8月固定资产投资完成额同比为 -7.15%，低于上月1.81pct，地产、基建和制造业投资同比分别为 -19.5%、-6.4%和 -1.3%，增速分别较上月 -2.2pct、-4.5pct和 -1.0pct，制造业投资连续第二个月负增长 [8] - 8月商品房销售额和销售面积同比分别为 -14%和 -10.6%，增速分别较上月 +0.06pct和 -2.72pct，单位价格同比为 -3.8%，降幅较上月收窄3pct，房地产新开工面积和竣工面积同比分别为 -20.3%和 -21.4% [8] - 8月社零同比增长3.4%，增速较上月 -0.3pct，餐饮收入和商品零售同比分别为2.1%和3.6%，增速分别较上月 +1pct和 -0.4pct，商品消费中金银珠宝增速较上月 +8.6pct，家电 -14.4pct，通讯器材 -7.6pct [8] 经济数据解读 - 单月经济数据波动受“国补”节奏、基建投资增速下降、政府债融资拉动减弱等影响，但经济内生动能修复趋势持续，如餐饮消费修复、8月社融数据中M1增速回升和企业短贷回暖、8月通胀数据中上游价格向下游传导 [5] 资产定价与债券市场 - 当下资产定价矛盾不在基本面，单月数据难改趋势方向，“股强债弱”是机构对股债资产再配置结果，单月数据波动不改变风偏环境和权益资产预期，机构资产再配置方向不变 [6] - 经济数据公布后债券利率先下后上，近期债券市场超跌修复，今日开盘10Y利率为1.79%，经济数据公布后10Y利率一度修复至1.785%，随后重新上行至1.791% [7]

市场表现与驱动因素 - 8月上证指数上涨7.97%，创业板指数上涨24.13%[1] - 流动性是近期市场上涨的核心驱动力，7月居民存款下降1.1万亿元，非银机构存款增加2.14万亿元[14] - 居民超额储蓄达24万亿元，潜在资金入市空间巨大[2][22] 宏观与政策环境 - 国内政策聚焦"反内卷"、民生与消费，例如育儿补贴、消费贷款贴息及免费学前教育[3][38] - 美国优先投资政策加速地缘经济碎片化，2024年全球FDI流动下降11%至1.49万亿美元[4][46] - 人民币升值预期强化，外资回流A股趋势明显[7][20][21] 资金面与配置行为 - 存款搬家与非银资金流动受股市上涨、利率调降影响，短期可能阶段性减缓[5][6] - 10年期国债利率与政策利率利差升至45BP，债券吸引力相对提升[6] - A股自由流通市值占居民存款比重仅27%，处于历史低位，存款搬家潜力大[26][86] 行业与板块展望 - 金融板块中券商业绩亮眼，保险边际回暖，银行净息差降幅收窄至1.40%[8][104][105] - 地产政策宽松初步见效，北京、上海销售数据边际改善[9][113][117] - TMT风格交易拥挤，需关注风格再平衡可能[29]

宏观观点 - 股票和债市有望逐步脱钩 市场提前定价盈利修复与资本流入预期[1][6][7] - 美联储降息预期发酵 关税尾部风险逐步消退 强化美元走软及人民币稳定升值预期 8月29日美元兑离岸人民币破7.13[6] - 流动性驱动行情持续 M1-M2剪刀差扩大 7月居民存款下降与非银存款显著增加 反映活钱持续流入金融市场[6] - 低利率环境引发资产再配置 美联储降息后美元弱势周期引发全球资本再配置 居民超额储蓄达24万亿元有望流向股市[7] - 市场情绪指数为77.6 较8月22日上行10.6个百分点 未达极端亢奋水平 但TMT风格交易拥挤[8] - 风格再平衡关注消费、有色、创新产业（创新药、固态电池等）商务部表示9月将出台扩大服务消费政策[8] 国防军工 - 西锐 - 西锐所在私人飞机行业景气度抬升 量价稳健增长 公司占据活塞式飞机近半份额[9] - 公司产品力与安全性能领先 通过整机降落伞等功能解决用户痛点 品牌力领先[9] - 供需紧平衡 新扩建大福克斯工厂将投产 有助于份额扩张[10] - 产品结构持续升级 SR系列G7/G7+升级订单充裕 愿景系列在手订单充足[10] - 服务收入占比14%+ 毛利率高于整体 服务网络建设将拉动收入利润[10] - 预计2025/2026/2027年净利润1.7/2.1/2.6亿美元 对应PE 14.0/11.2/9.2X[2][10] 电子 - 盛科通信 - 2025年上半年营收5.08亿元同比下降5% 归母净利润-0.24亿元亏损收窄58%[12] - 2025Q2单季度营收2.85亿元同比增长28% 归母净利润-0.08亿元亏损收窄83%[12] - 2025年上半年毛利率46.70%同比增加9.24个百分点 净利率-4.66%亏损减少6.03个百分点[12] - 2025Q2毛利率48.77%同比增加11.74个百分点 净利率-2.98%亏损减少15.31个百分点[12] - 研发费用2.39亿元同比增长7% 研发人员405人同比增长7%[12] - 布局高端交换机芯片 推出端口速率800G、交换容量12.8Tbps和25.6Tbps旗舰芯片[13] - 预计2025-2027年营收13.53/17.76/21.95亿元 同比增长25.1%/31.3%/23.6%[3][13] 计算机 - 软通动力 - 2025H1营收157.81亿元同比增长25.99% 归母净利润-1.43亿元减亏7.60%[15] - 2025Q2营收87.70亿元同比增长23.93% 归母净利润0.55亿元 经营现金流净额13.58亿元环比增长173.92%[15] - 计算产品与智能电子业务营收67.56亿元同比增长72.77% 占比升至42.81%[16] - 构建软硬全栈智能化产品与服务 含软通华方、机械革命等品牌矩阵[16] - 深度参与鸿蒙生态 支撑上千款鸿蒙应用上架 与500余家品牌合作推动1200余款产品接入[17] - 预计2025-2027年营收365/424/493亿元 归母净利润3.84/5.18/7.81亿元[4][17] 计算机 - 浪潮信息 - 2025年上半年营收801.92亿元同比增长91% 归母净利润7.99亿元同比增长34%[19] - 2025Q2营收333.34亿元同比增长36% 归母净利润3.36亿元同比增长16%[19] - 毛利率4.55%同比减少3.20个百分点 净利率1.00%同比减少0.38个百分点[19] - 合同负债278.52亿元较一季度增加116.56亿元 存货595.22亿元增加136.40亿元[20] - 推出元脑R1推理服务器 单机支持16张标准PCIe双宽卡 可部署DeepSeek-671B模型[20] - 预计2025-2027年归母净利润26.38/31.85/46.18亿元[21] 电力设备 - 国轩高科 - 2025H1营收193.94亿元同比增长15.48% 归母净利润3.67亿元同比增长35.22%[22] - 2025Q2营收103.38亿元环比增长14.17% 归母净利润2.66亿元环比增长164.32%[22] - 2025Q2毛利率14.79%同比下降2.98个百分点 净利率2.23%同比下降0.75个百分点[22] - 2025H1动储出货量约41GWh同比增长51% 动力/储能分别为28/13GWh增长52%/49%[23] - 动力电池装机量全球市占率3.6%同比增加1个百分点[23] - 金石全固态电池首条试验线贯通 G垣准固态电池能量密度达300Wh/kg[24] - 预计2025-2027年归母净利润16.25/26.49/36.97亿元 同比增长34.70%/62.96%/39.57%[24] 电力设备 - 东方电气 - 2025H1营收376.24亿元同比增长14.26% 归母净利润19.1亿元同比增长12.91%[26] - 毛利率15.46%同比增加0.1个百分点 净利率5.48%同比下降0.01个百分点[26] - 核电、气电市占率居行业第一 50兆瓦重型燃机实现海外订单突破[27] - 新增生效订单654.85亿元同比增长16.78% 清洁高效能源装备占37.59%[28] - 预计2025-2027年归母净利润42.74/50.78/55.78亿元 同比增长46.3%/18.8%/9.8%[28] 汽车 - 理想汽车 - 2025Q2营收302.5亿元同比下降4.5% 净利润11.0亿元同比下降0.4%[30] - 毛利率20.1%同比提升0.6个百分点 车辆毛利率19.4%同比提升0.7个百分点[30] - MEGA自5月起成为50万元以上MPV销量第一 6月起成为50万元以上纯电车销量第一[30] - 推出自研VLA司机大模型 提升辅助驾驶体验[31] - 全国151城市拥有530家零售中心 新增上线1124座超充站配备6555根充电桩[31] - 预计2025-2027年营收1431/2130/2510亿元 净利润83/131/162亿元[32] 汽车 - 赛力斯 - 2025年上半年营收624.02亿元同比下降4.06% 归母净利润29.41亿元同比增长81.03%[38] - 2025Q2营收432.55亿元同比增长12.4% 归母净利润21.93亿元同比增长56.09%[38] - 汽车总销量19.86万辆 新能源汽车销量17.21万辆 问界汽车交付超14.7万辆[38] - 问界M9和M8分别成为50万元级和40万元级市场销量冠军 单车成交均价超40万元[38] - 研发投入同比增长154.9% 授权专利6826个同比增长19.8%[39] - 预计2025-2027年营收1925.3/2211.4/2595亿元 归母净利润97.7/129.7/155.5亿元[39] 汽车 - 玲珑轮胎 - 2025H1营收118.12亿元同比增长13.80% 归母净利润8.54亿元同比下降7.66%[41] - 2025Q2营收61.15亿元环比增长7.34% 归母净利润5.14亿元环比增长50.88%[41] - 2025Q2毛利率16.04%同比下降6.02个百分点 净利率8.40%同比下降0.67个百分点[41] - 2025Q2轮胎销量2297.66万条环比增长7.32% 平均价格264.82元/条环比增长0.29%[42] - 拟投资11.93亿美元于巴西建设生产基地 达产后年产1470万套轮胎[42] - 预计2025-2027年归母净利润16.67/21.48/27.52亿元[43] 轻工制造 - 欧派家居 - 2025H1营收82.41亿元同比下降3.98% 归母净利润10.18亿元同比增长2.88%[34] - 2025Q2营收47.94亿元同比下降3.39% 归母净利润7.1亿元同比下降7.97%[34] - 2025Q2毛利率37.64%同比提升3.18个百分点[35] - 国补订单70多亿元 实现收入转化约35亿元[34] - 合同负债22.12亿元同比增长75.55%[35] - 预计2025-2027年归母净利润27.42/30.12/33.13亿元[36] 北交所市场 - 9月2日北证50指数收盘1574.88上涨0.40% 成交金额377.7亿元增加97.3亿元[45] - 北证专精特新指数收盘2737.44上涨0.26% PE_TTM为77.14倍[45] - 274家公司中196家上涨 恒进感应涨30.0% 宏裕包材涨30.0%[45] - 合格投资者数量突破900万户 总市值超9000亿元[47]

政策面分析 - 中央政治局会议明确"稳住楼市股市"政策 极大提振投资者信心 [1] - 政策提出"增强资本市场的吸引力和包容性"及"巩固拓展经济回升向好势头" [1] 资金面动态 - 居民储蓄过去五年增加近60万亿元 [1] - 六大国有银行一年期存款利率跌破1% 推动储蓄向资本市场转移 [1] - 楼市持续调整强化资产再配置需求 [1] 市场情绪指标 - 7月新增股票账户近200万户 [1] - 权益类基金首发规模重回10亿元以上 [1] - 慢牛行情呈现"更健康、更持久"特征 [1] 技术信号 - MACD金叉信号形成 部分个股涨势显著 [2]

油气承压三因素 美国原油库存激增 电动车渗透率压制需求预期 地缘冲突升级引发市场避险情绪升温，黄金相关ETF单日涨幅超4%，而标普油气ETF则下跌近3%。这场资产冰火两重天，折射出资金对风险预期的剧烈调 整。 黄金闪耀逻辑 • 美联储降息预期强化（CME概率升至78%） • 央行购金持续（中国连续18个月增持） • 但需警惕COMEX多头持仓已创历史新高 聪明钱布局呈现： 黄金矿业股ETF弹性更大 油气看跌期权持仓暴增 比特币与黄金联动性增强 当避险成为市场主旋律，这场资产再配置既是短期情绪的宣泄，也是长期通胀担忧的投射。投资者需警惕：历史数据显示，黄金与油气的极端分化往往预示 变盘临近。 地缘溢价提前兑现 资金流动启示 ...

债市调整与资金流向 - 近期债券市场大幅调整，10年期国债收益率一度上行至1.75%，30年期国债收益率达1.9475%，处于年内绝对高位[2][4] - 权益市场和商品市场双双走高是债市调整的直接诱因，上证指数周内涨幅达1.67%，创年内新高[5][6] - 风险偏好抬升导致资金从债市转向股市，债券资产因利率点位过低、性价比差而受到明显压制[7] 赎回压力与持仓成本 - 债券类产品赎回压力持续增加，7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，遭遇去年"9·24"行情以来最大单日赎回[9][11] - 各期限利率债收益率已普遍上行至基金、理财的平均持仓成本以上，5年、10年、30年期国债平均持仓成本分别为1.61%、1.68%、1.86%[12][13] - 若债市利率进一步上行，可能触发较大规模赎回，需关注中长期信用债的赎回风险[13] 机构观点与利率展望 - 机构普遍对债市持谨慎态度，多数观点判断利率或将上行，预计2025年下半年经济增速不会明显下行[3][15] - 市场预期逐渐修正悲观预期，降息预期下降、股市上涨、通胀预期抬升等因素可能持续扰动债券市场[16][17] - 维持10年期国债收益率1.6%-1.9%的中期判断，利率调整可能尚未完全结束[17]

核心观点 - 近期债市快速调整本质原因是风险偏好转换、资金面波动和筹码切换，短期冲击多来自资金和情绪，基本面影响弱，“反内卷”推进及效果是中期关注点；物价回升或变相降低企业实际融资成本，是债市中期关注变量；现阶段资产再配置多在机构层面，中期或扩散至居民分流债市资金；短期内债市持续大幅调整概率下降，关注10年国债超跌反弹、信用债止盈等要点，四季度可能是风险窗口 [2] 近期市场调整原因 - 风险偏好抬升压制债市，“反内卷”站位超预期，雅鲁藏布江下游水电工程开工使需求侧刺激预期升温，大宗商品和权益资产上涨 [2] - 资金面波动放大债市波动，6月资金超预期宽松，7月中旬以来资金利率波动大，交易盘杠杆率和久期水平高，对资金利率敏感，近期债市调整时资金有收紧意味 [2] - 筹码切换影响债市，债市调整中负债端不稳定机构有赎回压力，配置盘和交易盘筹码切换，交易盘加大卖出，配置盘买入 [2] “反内卷”对债市影响 - 从宏观角度，“反内卷”或通过抬升物价变相降低企业实际融资成本，过去降息对实体传导效果不强，物价回升是债市中期关注变量，4季度可能是验证时间点 [2] 资产再配置影响 - 现阶段资产再配置多在机构层面，中期或扩散至居民，2021 - 2024年居民资金进入债市，2025年固收类产品回报减弱，居民对股债混合型产品配置需求抬升，或分流债市资金 [2] 债市后续要点 - 10年国债或有超跌反弹机会，但下破1.6%概率下降，需新一轮降息等事件催化且概率降低 [2] - 信用债挖利差可能告一段落，超长信用债和科创债ETF成分券可能临近止盈窗口，2025Q3债券性价比排序：转债>存单>长端利率>信用债 [2] - 债券市场真正压力可能不在三季度，8月是政府债券供给高峰，央行可能保障流动性，四季度是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险 [2]

市场资金动态 - A股市场量价齐升，上证指数创年内新高，私募机构判断"趋势性行情"到来 [1] - 6月私募证券产品备案1100只，为年内单月次新高，上半年备案总数5461只，较去年下半年增长逾100% [1] - 百亿级股票私募平均仓位达79.96%，66.06%机构仓位大于八成，21.35%机构仓位五成至八成 [2] - 公募权益类基金整体仓位92.44%，环比微降但仍处历史中等偏高水平 [2] - A股融资余额持续超过1.8万亿元，处于近两年高位，显示场内做多情绪升温 [2] 增量资金潜力 - 居民储蓄年均新增规模持续保持在15万亿元以上，利率下行背景下资产再配置需求显现 [2] - 长期国债收益率低于沪深300与恒生指数股息率，股市趋势性上涨可能吸引储蓄资金流入 [2] - 政策引导下公募、保险、社保、养老金等中长期资金有望持续流入，低利率环境或推动更多储蓄资金通过理财、基金进入股市 [2] 长期趋势支撑因素 - 中国软硬实力增强被全球投资者逐步定价，资产重估广度扩展，地产调整周期已探明底部 [2] - 中国优势从制造业升级为"工程师红利"与"创新红利"，优秀企业与产品支撑资本市场长期走强 [3] - 美元降息周期启动、人民币资产基本面企稳、国内结构性刺激政策有望成为下半年重要催化力量 [3] - 美联储降息背景下国内流动性宽松，无风险利率下行，人民币汇率走强与经济基本面企稳共同支撑市场 [3] 私募机构布局策略 - 采取"红利+科技"组合，关注人工智能、人形机器人、新一代通信技术等科技成长方向，同时配置低市净率高股息资产 [5] - 港股南向资金偏好红利板块，金融创新与海外资金回流或推动港股科技板块数年上行期 [5] - 保持中等偏高仓位，聚焦科技与消费主线，关注估值偏低的有色板块修复机会 [5] - 港股重点关注高股息金融、能源板块，需警惕前期估值偏高板块的业绩验证风险 [5] 行业配置建议 - A股可聚焦政策支持与基本面改善的科技成长方向（人工智能、新能源车、创新药）及高股息资产（电力、运营商） [6] - 港股能源、电信等红利板块及低估值科技龙头投资机会更优 [6] - 中国资产估值相比欧美市场仍"比较便宜"，优质权益资产或吸引更多资金流入，下半年A股港股或呈现指数震荡拉升但结构分化态势 [6]