特朗普关税分红计划核心内容 - 前总统特朗普提议向美国公民发放每人至少2000美元的关税分红，高收入人群除外[1][2] - 计划将返还的关税收入用于向公民发放2000美元，剩余收入用于大幅偿还国债[3] - 该项提议让人直接回想起2020年12月疫情时期的财政刺激措施，当时特朗普曾要求将援助支票金额从600美元提高到2000美元[3] 计划成本与资金可行性 - 根据尽责联邦预算委员会初步计算，该分红计划总成本将高达6000亿美元[4] - 该数字远超美国政府关税收入能力，截至9月的财年美国关税净收入总额为1950亿美元[5] - 许多经济学家预测2025日历年的关税收入约为3000亿美元，仍远低于计划成本[5] 计划实施的法律与操作挑战 - 特朗普尚未具体说明2000美元分红如何操作，以及是否会寻求立法批准[6] - 美国国家经济委员会主任哈塞特表示该计划确实需要国会批准[6] - 美国最高法院正在审理特朗普使用《国际紧急经济权力法》征收进口关税的合法性[8] 财政影响与专家观点 - 诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman批评该计划是糟糕透顶的想法，认为在政府债务日益加深时拿出收入来源发钱是极度不负责任的行为[6] - 美国当前赤字规模接近2万亿美元，处于历史高位，要以名义价值减少联邦债务需要实现财政盈余[7] - 美国上次出现年度盈余是在20多年前[7] 替代方案与不确定性 - 财政部长贝森特提出另一种可能性，即2000美元分红或以减税形式体现，例如小费免税、加班费免税、社保免税以及汽车贷款利息可抵扣等[12][13] - 贝森特承认未就此事与特朗普进行过沟通，表明该提议的最终形态仍充满不确定性[14] - 如果关税被裁定为无效，政府将需要七年时间才能筹集到足够支付分红支票的关税收入[9]

上市里程碑与市场认可 - 公司于2024年10月登陆纳斯达克后，成功实现美股+港股双重主要上市 [1] - 港股公开认购获得超70倍超额认购，国际配售获多倍覆盖，吸引淡马锡、摩根士丹利资产管理等长线基金及专业投资者 [3] - 创始人兼CEO韩旭博士签署自愿锁定股份协议，承诺未来三年内不减持公司股份，传递对长期发展的信心 [3][16] 全球化业务布局与运营实力 - 公司业务覆盖11个国家、30多座城市，是全球唯一在7国（比利时、中国、美国、阿联酋、新加坡、法国、沙特阿拉伯）持有自动驾驶牌照的企业 [3][20] - 公司拥有1500辆以上自动驾驶车辆，其中700辆以上为Robotaxi [4] - 在中东阿联酋阿布扎比获批开展不配备随车安全员的纯无人Robotaxi商业化运营，为美国以外全球首张城市级L4自动驾驶商业化牌照，累计行驶里程已接近100万公里 [20] - 在沙特首都利雅得与Uber合作开放Robotaxi公众运营服务，自动驾驶车辆首次在沙特上线Uber App [21] 战略合作与生态背书 - 获得东南亚超级应用平台Grab数千万美元股权投资，双方合作在新加坡推出自动驾驶出行服务AiR项目，初期投入11辆车 [8][10] - 公司是唯一获得Uber与Grab双巨头承诺投资的中国自动驾驶企业，Uber进一步承诺追加1亿美元投资 [12][13] - 与博世联合研发的一段式端到端ADAS解决方案顺利完成SOP，合作深入至产品层面 [14] - 曾获得英伟达、雷诺日产等全球顶尖企业的战略注资，形成覆盖“出行运营、核心硬件、汽车制造”的全产业链生态 [15] 技术平台与研发能力 - 核心载体为通用技术平台WeRide One，支持从L2+到L4级全系列产品矩阵，已成功落地15款L4级车型，包括9款Robotaxi车型 [22] - 自研WeRide GENESIS仿真引擎，可生成智能场景和高保真仿真内容，有效降低极端案例的获取成本和时间成本 [22] - 公司在公共道路上累计约5500万公里的自动驾驶里程，为仿真平台提供海量真实场景样本 [22] - 华泰证券指出，WeRide GENESIS增强了公司在数据闭环与验证体系方面的技术壁垒，是推动海外规模化落地的重要支点 [24] 商业模式与市场机遇 - 公司主要通过“轻资产+运营收入分成”的模式推动Robotaxi等产品的规模化进程 [18] - 在阿布扎比的纯无人Robotaxi服务将实现单车盈亏平衡 [20] - 据瑞银报告，除美国外的海外Robotaxi服务市场潜在规模到本世纪30年代后期将达到3940亿美元，运营车辆总数将达到600万辆 [27] - 据国信证券研究所测算，与传统共享出行平台相比，Robotaxi毛利率额外空间至少达到43%，在发达国家市场可能高达70% [27]

核心观点 - 以预测2008年金融危机闻名的Michael Burry指出，科技巨头通过会计手段人为抬高利润，其核心指控是科技公司通过延长服务器等硬件资产的折旧年限来低估折旧费用，从而虚增盈利 [3][6][7] - 市场分析警告，随着AI资本支出大幅增长，未来折旧费用将加速上升，而市场对此风险准备不足，可能导致科技巨头真实盈利能力远低于预期 [5][12][13] 会计处理争议 - 科技巨头被指控通过延长服务器和网络设备的“有效使用寿命”来低估折旧，Michael Burry称此为“现代最常见的欺诈之一” [3][7] - 在AI投资热潮下，科技公司大规模采购英伟达芯片和服务器，这些计算设备的产品周期通常仅为2至3年，但一些公司将其折旧周期延长至6年 [8][9] - Michael Burry估计，从2026年到2028年，大型科技公司将因低估折旧而虚增1760亿美元的利润 [3] 具体公司影响 - Michael Burry特别指出，到2028年，甲骨文的利润可能被夸大26.9%，而Meta的利润可能被夸大20.8% [4] - 包括Meta、Alphabet（谷歌）、微软、甲骨文和亚马逊在内的“超大规模”公司均被指存在延长折旧年限的做法 [9] - 亚马逊在2025年第一季度已将部分服务器和网络设备的预计使用寿命从六年缩短至五年，理由是AI技术发展加速 [10] 市场风险与折旧冲击 - 随着谷歌、Meta和亚马逊的资本支出在2024年和2025年大幅增长，其折旧费用预计将在2026年后加速 [12][13] - 据美国银行测算，到2027年，仅谷歌、Meta和亚马逊三家公司，市场普遍预测的折旧费用可能比实际情况低了近164亿美元 [13] - AI硬件（如GPU）因技术迭代快、负荷高，有效寿命可能仅为三到五年，这与科技巨头延长设备使用年限的做法相悖，加剧了盈利冲击风险 [13]

领导层交接 - 沃伦·巴菲特确认将于年底卸任伯克希尔·哈撒韦首席执行官，结束其长达六十年的执掌 [2] - 继任者格雷格·阿贝尔被评价为出色的管理者、不知疲倦的工作者和坦诚的沟通者 [15][47] - 自卸任计划公布以来，伯克希尔A类股股价已下跌约8% [2] 对继任者的箴言 - 批评企业界高管薪酬的无度攀比，指出薪酬披露要求引发了CEO间“比谁赚得更多”的竞赛 [4][5] - 强调应避免聘用那些期望在65岁退休、渴望变得“引人瞩目地富有”或试图开创“王朝”的CEO [5][49] - 指出董事会必须在CEO层面保持警惕，以应对潜在的健康问题导致的决策失误 [50] 公司经营哲学与前景 - 伯克希尔的经营方式将使其始终作为美国的一项资产，避开可能导致其沦为乞求者的活动 [9][52] - 公司业务横跨消费品牌、保险、制造、公用事业和铁路等多个领域，构成庞大的商业帝国 [8] - 公司前景略好于平均水平，但规模带来不利影响，未来十年或二十年会有许多公司表现更好 [52] 投资策略与文化 - 巴菲特的长期价值投资哲学与当前加密货币等投机性资产兴起及毫秒级交易形成鲜明对比 [6][7] - 公司股价历史上曾三次下跌约50%，但强调美国会复苏，伯克希尔股票也会回升 [53] - 经理人应变得相当富有，但不渴望建立世袭财富或追求引人注目的财富 [53] 慈善事业 - 巴菲特已向由其子女管理的四个家族基金会捐赠了270万股伯克希尔B类股，价值约13亿美元 [11] - 其慈善捐赠计划与2006年承诺捐出全部伯克希尔股票及共同发起“捐赠誓言”一脉相承 [12] - 其子女现在每年处理的慈善捐赠金额已超过5亿美元 [45]

股东大会核心决议 - 超过75%的特斯拉股东投票赞成马斯克的薪酬方案 [5] - 薪酬方案与公司市值和运营目标挂钩，包含12个解锁节点，每完成一组目标授予35,311,992股股票 [9][11][12] - 若全部目标达成，特斯拉市值将达到8.5万亿美元，马斯克将获得总计4.237亿股股票，其总持股比例将提升至25% [17] 薪酬方案解锁目标 - **市值目标**：从当前约1.5万亿美元起步，前期每增加5000亿美元为一个节点，后期增幅要求提升至1万亿美元，最终目标为7.5万亿美元 [13][12][17] - **运营目标**：包含多项可选指标，如累计交付2000万辆汽车（目前已超800万辆）、FSD活跃订阅用户达1000万、年交付100万台人形机器人、100万辆Robotaxi投入商业运营，以及调整后EBITDA达到特定水平（最高目标为4000亿美元，约为苹果公司的4倍） [14][15][12] 公司当前经营状况与挑战 - 近期交付量出现下滑，2025年第一季度和第二季度交付量同比分别下降13%和13.5% [21][22] - 2025年第三季度交付量回升至49.7万辆，同比增长7.4% [22] - 主力车型Model 3和Model Y多年未大更新，廉价车型Model 2/Q尚未有明确消息，面临来自中国及国际车企的竞争压力 [23][24] - 汽车业务毛利率承压，2025年第一季度剔除新能源积分后的汽车毛利率为12.5% [22] 未来战略方向与增长点 - 公司宣布从汽车制造商转型为以AI和机器人为核心的科技公司 [27] - **产能规划**：目标在2026年底将年产量提高至260-270万辆，2027年达400万辆，2028年达500万辆 [31][32] - **FSD（全自动驾驶）**：版本14.1展示了文字识别和声音识别等能力进步，预计中国区将在明年2-3月获得完全批准 [37][38][39][41] - **Robotaxi（CyberCab）**：计划于明年4月量产，宣称生产速度可达10秒/辆，旨在复制Waymo的成功商业模式 [47][49][50] - **人形机器人Optimus**：目标是年产量达到100万台时将成本降至2万美元/台，但具体应用场景尚未明确 [53][55] - **供应链垂直整合**：为解决潜在的芯片供应瓶颈，公司可能自建月产能10万片晶圆的芯片工厂或与英特尔合作，其自研的AI5芯片采用台积电3nm工艺 [59][60][61][62] 产品与技术更新 - Roadster 2车型预计明年4月1日亮相，并计划在12-18个月后开始生产 [34][35] - FSD目前在中国为6.4万元买断制，在美国等地为每月99美元订阅制，但其收入仅占公司总销售收入的约1% [44][45][46]

市场表现复刻 - 特朗普再次当选后第一年市场表现与2016年首次胜选后高度相似 风险资产飙升 比特币表现最佳 新兴市场跑赢美国 美元走弱 [1][5][6] - 股票表现优于债券 区域表现上新兴市场 中国和日本股市跑赢美国股市 欧洲股市表现落后 [7][8] - 美元在两个时期均出现下跌 [9] 当前周期差异 - 本次周期黄金价格大幅飙升 而特朗普1.0时期反应平淡 原油价格大幅下跌 与2016-17年间作为表现最佳资产之一的情况相反 [10] - 美股和欧股板块表现分化更为严重 美国科技股再次夺魁 但材料 房地产和能源板块下跌 欧洲金融和公用事业板块表现良好 但医疗保健 房地产和材料等板块录得下跌 [10] 历史模式警示 - 总统任期第二年通常是美股表现最差 市场波动性最高的时期 2018年特朗普1.0时期即是如此 [2][12] - 特朗普首个任期经验显示 第一年表现优异的比特币 新兴市场 中国股市和日本股市在第二年均转为下跌 市场波动性急剧上升 VIX指数在2018年飙升71% [16] 市场情绪与不确定性 - 政策不确定性是特朗普2.0任期的主题 但未阻碍风险资产大幅上涨 [5] - 资金流向显示大量资金涌入现金 货币市场基金 但股票市场尤其是科技股仍受追捧 显示出市场矛盾心态 [4] - 关税问题仍是市场不确定性来源 可能持续压制特定板块 [3]

随着美国政府停摆危机得以化解，一项关键的宏观不确定性被扫除，市场情绪迅速转向乐观。 据新华社报道，美国媒体9日报道，美国国会参议院已就结束联邦政府"停摆"达成一致。据央视新闻报道，当地时间11月9日晚，在美国联邦政府"停摆"已40天 之际，美国总统特朗普在返回白宫时对媒体表示，"看起来我们离结束'停摆'已经很近了。" 消息推动市场预期发生逆转，美国股指期货应声飙升，标普指数期货一度突破6800点，逼近历史高位。 市场普遍预计，美股周一开盘将迎来强劲上涨。 此前 一周，受人工智能热潮降温、经济增长担忧再起以及政府停摆僵局等因素影响，美股经历了自4月以来最糟糕的一周，纳斯达克100指数下跌3.0%，标普500指 数下跌1.6%。 此次停摆危机的化解， 最直接的影响是预计将有约1万亿美元的资金从美国财政部普通账户（TGA）回流至经济体系， 为市场注入大规模流动性。这一关键变 化，正扭转此前的悲观交易逻辑。一场由流动性驱动的强劲年底反弹，甚至可能是史诗级的逼空行情，或已箭在弦上。 市场空头承压，机构持仓处历史低位 根据高盛交易部门的观察，当前的市场结构为潜在的逼空行情埋下了伏笔。尽管近期股指表现疲软， 标普500指数 ...

全球风险资产表现 - 美股在2025年持续创历史新高，最高达6920点，相比4月份低点上涨幅度超过40% [1] - 美股在11月初因美国政府“关门”等利空出现一轮下跌 [1] - A股在2025年走出一波牛市，上证指数10月底站上4000点，创近十年新高 [3] - A股中芯片、光模块、存储等科技以及创新药板块走势最强，部分科技龙头股年内涨幅超过5倍 [3] - 黄金作为最近两年走势最牛的大类资产，快速突破每盎司3000美元、4000美元关口，不断创下历史新高 [3] - 黄金在10月中下旬逼近4400美元后出现一波10%的显著回调，价格一度回落至4000美元下方 [3] - 日本股市从4月低点至今，日经225指数最高涨幅已超70% [4] 宏观政策与事件影响 - 美联储于10月30日凌晨宣布降息25个基点，启动今年第二次降息，并宣布自12月1日结束其“缩表”进程 [1] - 日本首位女首相高市早苗于10月21日就职，上任48小时内宣布了14万亿日元的超级刺激计划，刺激日经225指数突破50000点创历史新高 [7] - 日本央行10月30日按兵不动并未加息，符合市场预期 [7] - 10月底到11月初在韩国举行的APEC峰会期间各国领导人的会晤与沟通，将对全球经贸与金融市场的中长期走势产生影响 [8] 行业与市场关注点 - 市场关注科技与创新药企业后续是否有足够高的盈利增长来支撑和消化估值的大幅上涨 [3] - 市场讨论黄金中长期走牛背后的驱动力量是否发生变化，以及其是否从传统“避险资产”转型为新的风险资产 [3] - 市场上开始讨论“高市经济学”是否能够延续“安倍经济学”，持续提振日本经济 [7] - 机构和个人投资者在复盘2025年市场走势的同时，开始展望2026年全球市场走势与投资策略 [8]

高盛对AI驱动美股泡沫的判断 - 当前AI驱动的美股涨势尚未形成类似1999-2000年互联网泡沫级别的“宏观泡沫”[1] - 市场宏观基本面更接近泡沫中期的1997年或1998年，而非泡沫顶峰的1999年[1] - 导致泡沫破裂的关键失衡现象，如广泛投资过热、企业盈利恶化、杠杆率急升等尚未出现[1] 与1999年互联网泡沫的五大关键指标对比 - 大规模投资热潮：2000年初科技设备和软件投资占GDP比重从1995年初的略高于3%飙升至创纪录的4.5%，非住宅投资总额占GDP比重从1992年的约11%升至2000年的近15%[7] - 盈利能力见顶回落：企业利润率在1997年末见顶，紧张的劳动力市场推动工资上涨侵蚀企业利润[8] - 杠杆急剧上升：企业部门财务状况从盈余转为赤字，债务大幅增长，资产负债表健康度恶化[9] - 外部危机助推：1997-1998年亚洲金融危机和俄罗斯违约导致资本流入美国，美联储在1998年末降息75个基点[9] - 市场警告信号：从1998年中期开始，信贷利差与纳斯达克波动率同步走高[9] 当前AI热潮的宏观现状 - 投资已起步但规模不及当年：AI相关投资占GDP比重远小于2000年电信投资峰值，AI巨头资本支出自ChatGPT发布以来预计将翻倍，但投资热潮的持续时间和广度更为温和[11] - 盈利能力稳固：企业利润率保持稳定，生产力回升且工资增长放缓，导致单位劳动力成本大幅下降[11] - 财务状况健康：企业部门仍处于财务盈余状态，大型科技公司主要依靠自由现金流而非债务为资本支出融资，资产负债表强健[11] - 外部环境稳定：美国经常账户赤字巨大但稳定，未出现90年代末由外部危机驱动的大规模资本净流入[12] - 市场指标温和：信贷利差保持在非常窄的水平，股权市场引申波幅未出现持续性抬升，当前水平更像1997年而非1999年[12] 潜在拐点信号与市场阶段判断 - AI对GDP增长的贡献率目前估计仅为0.3个百分点，类似90年代技术繁荣的早期阶段[13] - 投资计划加速：AI巨头和私营公司的资本支出计划预示AI相关投资将持续快速增长[14] - 财务平衡临近拐点：企业部门财务盈余正在被侵蚀，接近20年来首次转向赤字，科技巨头资产负债表优势不再明显[15] - 债务融资抬头：数据中心投资的债务融资比例上升，AI领域最新交易增加债务发行需求[16] - 外部资金与宽松政策：美联储开启“预防式”降息周期，中东和日本等地外国政府已宣布总额超过4万亿美元的投资承诺[16] 对投资者的策略建议 - 利用期权进行“攻防转换”：当前低波动率环境为期权策略提供良好土壤，可使用成本更低的看涨期权结构捕捉上涨潜力并限制下行风险[18] - 提前布局风险对冲：在未来一到两年内，为信贷利差扩大或长期股权波动率上升进行仓位部署是合理的对冲策略[19] - 关注利率市场双向风险：若AI投资热潮持续，企业融资需求可能与政府财政赤字争夺资本推高长期利率；若AI热潮受挫，政策利率和长期收益率可能大幅走低[19]

公司资本运作 - 2025年9月18日完成近38亿元人民币A股定向增发，资金主要用于国内创新研发 [2][5] - 2025年11月7日在香港启动全球公开发售，发行863.43万股H股，发售价区间为每股347.5港元至389港元，集资净额区间在30.01亿至33.59亿港元，并于11月17日正式上市 [2][7] - A+H联动是高效的资本运作，A股定增巩固国内研发，H股IPO剑指海外，两次大规模融资间隔不足两月，战略协同性强 [3][5][14] 核心产品iza-bren (BL-B01D1) 的全球价值 - 2023年底与BMS达成总额84亿美元的战略合作，首付款8亿美元，刷新当时全球ADC领域单药对外授权总价纪录 [15][16] - 公司保留iza-bren在美国的共同开发和共同商业化权益，旨在深度参与全球最核心市场运营 [18][19][20] - iza-bren是全球首创、新概念且唯一进入III期临床的EGFR×HER3双特异性抗体ADC，在2025年WCLC上公布的数据显示其联合奥希替尼一线治疗EGFR突变型NSCLC实现100%的客观缓解率 [21] - 在鼻咽癌领域，iza-bren的III期试验期中分析已于2025年7月达到主要终点，该适应症于同年9月获中国CDE纳入优先审评 [22] - 2025年ESMO大会公布的海外泛实体瘤研究结果显示，cORR为55%，mPFS达5.4个月 [22] - 截至2025年9月30日，公司已收到BMS支付的8亿美元首付款，并因启动关键注册临床试验触发了第一笔2.5亿美元的里程碑付款 [24] 技术平台验证与产品管线 - T-Bren (BL-M07D1) 是一款新型HER2 ADC，目标是在红海靶点中挑战"同类最佳"，2025年10月其用于治疗HER2阳性晚期胃癌获CDE"突破性治疗药物"认定 [27][28] - iza-bren的成功证明公司平台的创新高度，T-Bren的成功则证明其HIRE-ADC平台的工程化能力和产出稳定性 [29][30] - 公司构建三层技术平台矩阵：以HIRE-ADC平台为核心的第一梯队，已有10种ADC候选药物进入临床；以GNC平台为代表的第二梯队多抗平台，已有4款FIC分子进入临床；以HIRE-ARC平台为代表的第三梯队核药平台，首款新药BL-ARC001已于2025年9月获IND批准 [35][36][37] 全球化战略与合作伙伴 - 公司采用"中美双引擎"研发布局，美国SystImmune负责源头创新，中国成都负责规模化开发 [32][33][34] - H股IPO的基石投资者名单中包含BMS，BMS从合作伙伴转变为股东，向资本市场释放了强烈的看多信号 [9][11] - 创始人朱义博士目标明确，计划5年内使公司成为入门级全球跨国药企 [4][41] - H股上市有望于上市当日即纳入港股通，为公司全球化临床试验和商业化铺路，构建全球资本平台 [2][14][44]