摘要 万物云三大循环型业务（住宅物业服务、商写物业管理、BaaS 解决方 案）同比增长 9.5%，是增长基石。住宅物业服务收入增长 10.4%，但 毛利率因收缴率压力下降 0.5 个百分点至 12.9%。 2025 年上半年，受宏观经济影响，万物云收缴率同比下降近 1 个百分 点，预计全年收缴率在 92%-93%之间，虽同比下降但仍保持行业领先 水平。未来将通过改善经济环境、强调质价相符来提升收缴率。 社区增值服务方面，万物云多种模式尝试未见显著优势，目前作为居民 配套服务，不以盈利为主要目标，旨在提升客户满意度。家政维修仅提 供基础服务，装修业务因店长和经济周期问题表现疲软，未来经济好转 后将重新发力。 2025 年下半年，住宅市场势头与上半年相当，并表中州物业或将略高 于上半年；商写板块因丹田物业学校项目转化，收入增速也将略高。全 年收入和核心净利润增速预计高于上半年。 AIoT 解决方案短期承压，正在开发临时边缘服务器以提升物业服务效率。 开发商增值服务保持谨慎，关联交易占总收入比例预计低于 7%，控制 健康。 Q&A 请介绍一下万物云在 2025 年上半年的整体业绩表现。 2025 年上半年，万物云的 ...

中海物业 20250924 摘要 中海物业股东应占溢利同比增长 4.3%至 7.7 亿港元，纯利率为 10.9%，中期派息每股 9 港仙，同比增长 0.5 港仙，派息比率为 35.7%，并派发上市十周年特别股息每股 1 港元。 过去五年，中海物业收入、利润和股东应占溢利稳步提升，复合增长率 均在 20%左右，股东应占溢利的复合增速达 23.8%，纯利率维持在 10%，并保持每年中期、末期两次派息，每股派息逐年提升。 中海物业物管主航道收入占比 79%，增值服务占比 21%；物管毛利占 比 72%，增值服务 28%。物管和增值服务毛利率持续提升，分别达到 15.5%和 22.5%。 中海物业服务 163 个城市，共 2,301 个项目，总管理面积达 14.36 亿 平方米。上半年新增面积 3,200 万平方米，第三方项目占比接近 85%，非住宅业态占比接近六成。 中海物业对外效益不佳或管理效能低下的项目进行整改或退盘，预计未 来大规模退盘可能性较低，上半年外拓盈利项目续约率超过 90%。 中海物业提出高合约、高转化、高效益策略，对新承接住宅、商业及城 市服务类项目设定最低毛利率门槛，以确保盈利能力。 中海物业城 ...

公司信息 * 阿里巴巴集团 在2025年云栖大会上宣布将增加对人工智能和云计算的投资 初始预算为未来三年超过3800亿元人民币[1] * 公司定位为全球领先的全栈人工智能服务提供商 提供最佳大模型 全球AI云网络以及开放和开发者友好的生态系统[1] * 根据Omdia数据 阿里云占据中国AI云市场36%的份额 在提供商中排名第一[14][15] 战略与投资 * 管理层认为大模型将成为下一代操作系统 而AI云将成为下一代计算机[1] * 管理层认为全球可能只有5-6个超级云计算平台[1] * 长期投资将超过3800亿元人民币的资本支出计划[1] * 利用其300多个开源AI模型 公司推出了云模型工作室代理-百炼 为AI代理的开发和优化提供端到端支持[2] 产品与技术升级 * 发布了迄今为止最大、能力最强的大型语言模型Qwen3-Max 其指导版本超越了GPT-5-Chat以及最新的视觉语言模型Qwen3-VL[2] * 升级了Qwen-Coder 升级了多模态视觉模型系列Wan家族和音频模型系列Fun家族[2] * 在AI基础设施方面 发布了高密度磐久超节点服务器 高性能网络架构HPN8.0 面向AI时代的分布式存储CPFS[2] * 增强了基础设施能力 包括灵骏AI集群 PAI模型训练 推理 强化学习加速等[2] 财务数据与预测 * 将FY26-28e EPADS（每股ADS收益）提高0-4%[3] * 目标价从168.00美元上调至195.00美元[3][7] * 预计未来三年云业务复合年增长率（CAGR）将超过30%[3] * 2025A财年调整后净利润为1301.09亿元人民币 2026E财年预计为1040.68亿元人民币（同比下降19.0%） 2027E财年预计为1360.43亿元人民币（同比增长32.7%） 2028E财年预计为1738.34亿元人民币（同比增长31.9%）[4] * 2025A财年每股收益为53.88元人民币 2026E财年预计为43.62元人民币 2027E财年预计为57.89元人民币 2028E财年预计为76.34元人民币[4] * 2025A财年市盈率为21.95倍 2026E财年预计为26.59倍 2027E财年预计为20.04倍 2028E财年预计为15.20倍[4] * 2025A财年净债务权益比为7.8%[7] 商业化与增长动力 * 公司看到巨大的云业务上升空间 驱动力来自强劲的AI原生需求 国际扩张和传统行业AI采用率的提高[3] * 利用其全栈云+AI服务 预计来自电动汽车 金融和具身智能垂直领域的业务将快速增长[3] * 电子商务前景稳固[3] 风险因素 * 下行风险包括：1) 宏观消费放缓 2) 价值破坏性或低效投资 3) 为海外扩张和新技术开发过度支出 4) 关于数据 安全 反垄断 蚂蚁集团 贸易 增值税 上市 美国限制以及PCAOB审计检查的监管 5) 关于监管 合规和质量的声誉风险 6) 行业竞争 包括短视频平台和社交媒体平台对核心商业的竞争以及AI计算和应用的新进入者 7) 在庞大基数或高渗透率下行业增速放缓 8) 宏观和国家层面的冲击 如疫情 经济体系变化 制裁或军事冲突 9) 管理团队不稳定可能导致战略混乱和执行效率低下[18] 其他重要信息 * 投资意见为买入（BUY）[1][3][7] * 当前ADR价格为163.08美元[1][7] * 目标价基于多阶段DCF估值 对阿里巴巴业务的DCF估值为170美元 其上市实体长期投资的市场价值为8美元 包括股权和债务投资在内的未上市实体为6美元 其对蚂蚁集团的持股估值更新为785亿美元[17]

贝壳 20250924 摘要 贝壳公司短期业绩受房地产行业下行影响，但管理层对未来三年盖布经 营利润率给出 7%以上指引，并提升回购授权至 50 亿美元，现金储备充 足，为投资者提供底线保障。 贝壳业务主要分为直营链家和加盟贝联，非链家门店增速迅猛，活跃门 店和经纪人数量显著增长，整体产能恢复并创下新高，公司也在持续进 行产能优化。 贝壳收入主要来自存量房、新房、家装和租赁四大板块，新房业务收入 贡献占比高，租赁业务增速快，但利用率较低，影响整体利润率。 ACN 网络促进经纪人合作共赢，提升整体收益，吸引小中介加入平台， 提高佣金率溢价，并扩展至新房市场，显著提升业绩。 楼盘字典提供真实可靠的数据支持，提升客户信任度和品牌形象，公司 承诺四大真房源标准并实际赔付，巩固市场地位。 链家在北京、上海等核心城市拥有显著的网点布局优势，市场占有率领 先，通过软硬性约束建立竞争优势，提升佣金率溢价。 贝壳家装业务逐步回血，预计 2026 年实现盈利，租赁业务增速快但利 润率较低。公司现金储备充足，加大回购力度，提供稳定底线回报，长 期投资价值显著。 Q&A 贝壳目前在全国二手房和新房市场的占有率如何？其行业地位和短期业 ...

康方生物 20250925 摘要 AK104 在宫颈癌和胃癌临床试验中表现出色，尤其在 PD-L1 低表达胃 癌患者中，总生存期（OS）有显著统计学差异，凸显其临床价值。 康方生物拥有强大的平台化能力，超过 50 个候选药物覆盖肿瘤、自身 免疫等领域，24 个处于临床或商业化阶段，约 15 个具 first/best in class 潜力。 AK112 已进入全球市场，布局肺癌、肠癌、胆道癌等适应症，临床进度 领先。Harmony 6 研究数据将在 CES 大会发布，显示对中央型鳞状细 胞肺癌的良好控制。 康方生物的 AK104 和 AK112 已纳入医保，价格合理，销售额稳步增长。 适应症扩展和滚雪球效应有望推动未来销售额持续增长。 Harmony 6 研究是双抗联合化疗与 PD-1 单抗联合化疗的头对头比较， 纳入大量难治的中央型鳞状细胞肺癌患者，展示了 AK112 在控制出血 风险方面的优势。 AK112 在 Harmony A 研究中成功将 PFS 转化为 OS，且具有显著统计 学意义，表明其作为双抗药物在治疗效果上取得重要突破，并通过大样 本数据验证了结果的可靠性。 康方生物通过大量数据分析证明其 ...

摘要 三生制药 CFL2 平台正进行 4 项国内临床 2/3 期研究，覆盖多种癌症适 应症，其中非小细胞肺癌一线三期临床试验对标 PD-1 K 药，显示其在 肿瘤治疗领域的积极探索。 公司与辉瑞达成 60.5 亿美元合作授权，并获 1 亿美元投资，表明其创 新能力和产品国际化潜力获全球认可，尤其 PD-1 VEGF 双抗药物 707 的授权金额创国内记录。 核心产品特比奥作为全球唯一商业化 TPO 产品，年收入超 50 亿人民币， 并以原价续约医保，市场地位稳固；生发产品曼迪保持快速增长，米诺 地尔市占率领先。 公司营业收入从 2019 年 53 亿增长至 2024 年 91 亿，年复合增长率 11%，毛利率稳定在 80%以上，现金流稳健增长，显示出良好的盈利 能力和业务造血能力。 PD-1 VEGF 双抗一线治疗 P1 阳性非小细胞肺癌三期临床试验已获批， 早期数据显示非肝癌 ORR 达 58%，肝癌达 81%，优于帕布利珠单抗， 结直肠癌数据将在 ESMO 公布。 Q&A 三生制药在今年的资本市场和医药领域表现如何？ 三生制药 20250925 全球范围内对于双抗尤其是 PD-L1 VEGF 开发有哪些趋 ...

亚信科技 20250925 摘要 亚信科技成为阿里云能力中心，标志着阿里对其在大模型交付方面综合 实力的认可，尤其值得注意的是，亚信是唯一一家没有股权合作关系的 企业获此殊荣，突显其行业地位。 亚信科技与阿里在大模型交付领域合作紧密，自 2023 年 6 月以来已完 成约 300 个项目，成功率超 90%，客户满意度高，复购率显著，预示 市场发展趋势向好。 成为能力中心后，亚信科技业务范围扩展至智算中心安装部署运维及一 体机全站服务，与阿里形成更互补的合作关系，有望增加与阿里云相关 的业务体量。 亚信科技在能源行业大模型应用取得突破，在国能、国网及三桶油等场 景成功落地，并负责实施发改委能源局大模型应用指南中的多数场景， 能源板块成为首个场景落地并快速复制推广的领域。 预计 2025 年，大规模商机爆发、垂直行业数据准备充分及聚焦优质市 场将推动亚信科技业绩增长，每周新增商机相当于去年半年的水平，每 月新增商机超过去年全年。 Q&A 亚信科技成为阿里云能力中心的具体意义是什么？ 亚信科技成为阿里云能力中心，标志着双方合作进入了一个全新的阶段。此前， 亚信科技主要作为阿里 AI 大模型交付应用的头部合作伙伴，与 ...

涉及的行业或公司 * 顺丰控股 (S.F. Holding Co Ltd, 002352.SZ) [1] * 物流与快递行业 [1] 核心观点和论据 * 公司8月营业收入同比增长7.9% 快递业务（含快递、快运、冷链及同城配送）收入增长14% 但供应链及国际业务收入同比下降7.6% [1] * 快递收入增长主要得益于业务量强劲增长35% 但单票收入（ASP）同比下降15%至13.3元人民币 环比亦下降2% [1][3] * 单票收入下降表明公司在经济件业务上仍采取激进策略 但返程件和经济件的增长势头可能依然强劲 时效件增长也可能保持稳定 [1] * 供应链及国际业务表现受到嘉里物流（KLN）运费下降的影响而承压 [1] * 预计公司未来将优化其经济件业务并伴随单票收入复苏 但更多的投资以及严峻的同比基数可能仍会对2025年第三季度预期盈利增长构成压力 增长情况有望在2025年第四季度改善 [1] * 维持对顺丰的买入评级 理由是其在高时效快递领域的领先地位以及国际扩张的故事 [1] * 目标股价为59.00元人民币 较当前股价有43.6%的上涨空间 预期总回报率为45.1% [2] * 估值采用分类加总法（SOTP） 快递业务基于14倍2026年预期市盈率 参考A股同行 估值每股40元 新业务基于0.6倍2026年预期市销率 较全球物流同行平均有折价（因利润率较低） 估值每股19元 [8] 其他重要内容 * 主要上行/下行风险包括：市场增长反弹异常强劲/疲弱 新业务线（快运、冷链）收入增长强于/弱于预期 市场竞争格局（尤其是价格方面）好于/差于预期 以及成本控制好于/差于预期 [9] * 花旗环球金融有限公司（Citigroup Global Markets Inc）是顺丰控股公开交易股票的市场做市商 自2024年1月1日起至少有一次做市行为 [13] * 在过去12个月内 花旗环球金融有限公司或其关联公司曾从顺丰控股获得非投资银行服务的产品和服务报酬 [13] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或过去12个月内曾是顺丰控股的客户 提供的服务包括非投资银行、证券相关服务以及非投资银行、非证券相关服务 [14]

公司：阿里巴巴集团 (BABA/9988 HK) 核心观点与战略路线图 * 公司CEO在主题演讲中阐述了实现人工超级智能（ASI）的路线图 目前处于4个阶段中的第2阶段 并预测大型语言模型（LLM）将成为下一代操作系统 AI云将成为下一代计算机[1] * 公司战略性地选择了开源方法 旨在构建AI时代的安卓系统[1] * 公司相信全球最终将由少数5至6家超级AI超大规模公司主导 阿里巴巴凭借其领先的全栈AI服务规模和产品成为其中之一[1] 资本支出与基础设施规模 * 管理层评论称 相较于未来三年3800亿元人民币的资本支出目标 存在进一步上调的潜在可能[4] * 公司预计到2032年 其全球数据中心耗电量将比2022年水平高出10倍 这可能意味着阿里云规模将实现30%以上的年复合增长率[4] * 过去一年 阿里云的AI算力增长了5倍 AI存储容量增长了4倍[23] * 全球AI产业总投资在过去一年已超过4000亿美元 预计未来5年累计全球AI投资将超过4万亿美元[14] 全栈AI产品与模型进展 * 通义千问（Qwen）已是全球最受欢迎的开源模型 公司展示了其全栈产品 从新发布的Qwen3（Max VL Coder Omni）到Wan及即将推出的Fun模型 在参数选择 多模态和编码方面领先[4] * 公司已开源300多个AI模型 自2023年第一代Qwen发布以来 下载量超过6亿次 并基于Qwen构建了超过17万个衍生模型[18] * 通义模型在2025年上半年每日token量规模排名第一 领先于字节跳动的豆包和DeepSeek[4] * 发布了旗舰模型Qwen3-Max 拥有1万亿参数 基于36万亿token进行预训练 其性能超越了GPT-5和Claude Opus 4 预览版在Chatbot Arena排行榜上已排名第三[18] * 下一代基础模型架构Qwen3-Next 总参数量为800亿 但每个token仅激活30亿 其性能可与旗舰Qwen3 235B模型相媲美 训练成本仅为Qwen3-32B的十分之一[18] * Qwen3-Coder开源后 其在OpenRouter上的API调用量据称激增了1474% 排名全球第二[18] 企业AI应用与开发者生态 * 企业（To-B）AI应用激增 通义模型的企业用户显著增加 其AI客户数量自2024年1月至2025年7月呈指数级增长 其中相当大比例的企业使用全栈AI产品[4] * 关键行业包括互联网 汽车 金融 公共服务和零售[4][5] * 低代码智能体开发平台ModelStudio-ADP被金融 教育和电商行业广泛采用 Bailian平台上超过20万名开发者通过ADP构建了超过80万个智能体[23] * Bailian平台上的模型日均调用量在过去一年增长了15倍[19] 全球扩张与海外增长 * 海外收入增长步伐在最近几个季度加速 海外基础设施扩张速度远超国内增长速度[24] * Model Studio国际版实现了强劲增长 每日API调用量较五个月前增长了300%[24] * 阿里云目前在全球运营29个区域 并全力投入全球AI云扩张 计划在未来12个月于日本 韩国 法国 阿联酋 巴西 马来西亚 荷兰和墨西哥推出新的数据中心[24] 财务表现与估值 * 阿里云的AI收入已连续八个季度实现三位数增长 在2025年6月季度达到云收入的20%[5] * 高盛给出基于SOTP的12个月目标价 美股为179美元 港股为174港元 看涨案例估值为254美元/247港元 看跌案例估值为106美元/103港元 意味着看涨案例有40%以上的上行空间[1][5] * 尽管近期快速商务业务对集团9月季度的EBITA利润造成拖累 但公司持续致力于显著改善该业务的单位经济效益[6] 其他重要技术发布 * 升级了智能体AI开发工具包 包括新的智能体开发框架ModelStudio-ADK 突破了通过预定义编排开发智能体的限制[17][19] * 主要升级了无影AgentBay 可动态调用云计算 存储和工具链资源[23] * 盘久超节点服务器 推理性能比传统架构提升50% 单个机架可支持128个AI计算芯片[23] * 高性能网络HPN 8.0 将存储网络带宽提升至800Gbps GPU互连带宽达到6.4Tbps[23] * 灵骏AI集群 基于HPN网络 支持稳定互联高达10万个GPU[23] * PAI平台 在训练 推理和强化学习方面进行端到端性能优化 通义千问训练速度提升3倍 推理TPS吞吐量提升71% TPOT延迟降低70.6% 扩缩容时间减少97.6%[23] 风险因素 * 由于宏观/竞争因素导致商品交易总额（GMV）增长低于预期[7] * 中国零售业务货币化速度慢于预期[7] * 关键战略投资执行弱于预期[7] * 云收入增长减速[7]

**公司概况与投资评级** 公司为大麦娱乐控股（Damai Entertainment Holdings 1060 HK） 花旗重申买入评级 目标价1.4港元 较当前股价1.08港元存在29.6%上行空间 市值322.66亿港元（41.5亿美元）[1][5][8] **核心业务动态** - **淘宝入口合作**：大麦在淘宝"尚购"标签页新增入口 用户可通过该入口购买电影票及线下演出票（如Livehouse、脱口秀） 但音乐会门票因需求旺盛仍需通过大麦APP购买[1][2] - **流量优势**：淘宝APP月活跃用户（MAU）达9.86亿（同比+7%） 淘宝快商业务月活跃消费者达3亿（2025年8月数据 较4月前增长200%） 大麦MAU为4500万（同比+17%）[2] - **竞争格局**：猫眼在电影票务市场占有率约60% 其超60%流量来自美团和微信渠道 大麦凭借淘宝"超级APP"流量支持 有望提升票务业务GMV[3] **潜在催化剂** - IP合作进展：可能的新IP合作机会[1][8] - IP衍生业务：首家Chiikawa官方商店将于2025年9月27日在上海开业 预计后续在中国多城市扩张开店计划[1][8] **估值方法** - 采用分部估值法（SOTP）： - 票务业务：假设40%净利率 以20倍2026年预期市盈率估值（高于猫眼但低于Live Nation）[13] - IP衍生业务：假设18%净利率 以26倍2026年预期市盈率估值（高于名创优品但低于泡泡玛特）[14] - 净现金：包含80亿元人民币净现金[15] **风险提示** 1 电影票务市场份额压力 2 电影内容表现不及预期 3 线下娱乐票务竞争加剧（对手可能降低费率抢占市场） 4 宏观环境疲软抑制娱乐消费 5 内容审查影响项目上线[16] **其他披露事项** - 花旗集团及关联方在过去12个月内向大麦娱乐提供非投行服务并收取报酬[20][21] - 分析师未在过去12个月内实地调研公司运营情况[24]