贝壳 20250924 摘要 贝壳公司短期业绩受房地产行业下行影响，但管理层对未来三年盖布经 营利润率给出 7%以上指引，并提升回购授权至 50 亿美元，现金储备充 足，为投资者提供底线保障。 贝壳业务主要分为直营链家和加盟贝联，非链家门店增速迅猛，活跃门 店和经纪人数量显著增长，整体产能恢复并创下新高，公司也在持续进 行产能优化。 贝壳收入主要来自存量房、新房、家装和租赁四大板块，新房业务收入 贡献占比高，租赁业务增速快，但利用率较低，影响整体利润率。 ACN 网络促进经纪人合作共赢，提升整体收益，吸引小中介加入平台， 提高佣金率溢价，并扩展至新房市场，显著提升业绩。 楼盘字典提供真实可靠的数据支持，提升客户信任度和品牌形象，公司 承诺四大真房源标准并实际赔付，巩固市场地位。 链家在北京、上海等核心城市拥有显著的网点布局优势，市场占有率领 先，通过软硬性约束建立竞争优势，提升佣金率溢价。 贝壳家装业务逐步回血，预计 2026 年实现盈利，租赁业务增速快但利 润率较低。公司现金储备充足，加大回购力度，提供稳定底线回报，长 期投资价值显著。 Q&A 贝壳目前在全国二手房和新房市场的占有率如何？其行业地位和短期业 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][7][113] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为领先的一体化房产交易服务平台，房产经纪优势明显，止跌回稳政策导向下规模发展存在支撑，家装家居快速突破，房屋租赁及贝好家能力构建、未来可期，重视股东回报 [7][113] 根据相关目录分别进行总结 领先的线上线下一体化房产交易和服务平台 - 房产交易服务领先，战略聚焦一体三翼：报告研究的具体公司 2001 年通过北京链家开始经营业务，2020 年纽交所上市，2022 年回港上市，2025 年成功纳入港股通；2023 年战略升级为一体三翼，以房产经纪为主体，同步驱动整装、惠居、贝好家三翼赛道协同发展，2024 年总交易额达 3.3 万亿元 [11][12] - 收入规模趋势上行，持续保障股东回报：2024 年总交易额 3.3 万亿元，同比增长 6.6%，净收入 934.6 亿元，同比增长 20.2%，净收入绝对规模创历史新高；2024 年归母净利润 40.6 亿元，经调整归母净利润 72 亿元；2018 年以来经营活动所得现金净额持续为正，2024 年末现金及短期投资达 616.2 亿元；设立 30 亿美元回购计划，至 2025Q1 末累计回购金额 17.6 亿美元，2023 年、2024 年分别宣派现金股息 6 亿美元、4 亿美元 [21][28] 房产经纪：龙头地位稳固，经营优势强化 - 经纪行业发展迅速，渗透率仍具提升空间：全国通过经纪服务产生的房产交易总额 2016 - 2021 年 CAGR 10.8%，佣金收入 2016 - 2021 年 CAGR 为 15.5%；全国新房及二手房总交易额短期止跌回稳，2025Q1 十大城市一二手合计成交套数同比增长 12.8%，2024 年全国二手房交易同比增长 2%至 7.2 万亿元，占比升至 46%；国内经纪渗透率、佣金率较美国仍具提升空间 [35][41][47] - 贝壳龙头地位稳固，ACN + 真房源构筑竞争壁垒：2024 年报告研究的具体公司总交易额 3.3 万亿元，存量房及新房交易额 3.2 万亿元，领先于其他经纪公司；ACN 网络促进服务者信息共享、跨门店和跨品牌合作，提升交易效率；“真房源”标准促进信息透明及消费者信任，截至 2024 年末楼盘字典涵盖 2.89 亿套房源，平台拥有约 600 万套二手房交易真房源 [51][54][62] - 存量房交易再创新高，大店模式效用强化：2024 年存量房交易总交易额 2.2 万亿元，同比增长 10.8%，占全国二手房交易额比例 31%；2024 年存量房交易整体佣金率 1.26%，受政策调整影响下行；2024 年存量房业务净收入 282 亿元，同比增长 0.9%；大店模式下链家人店比逐年抬升，店均交易额趋势上行 [67][73][79] - 新房市占率&佣金率齐升，应收款风险下行：2024 年新房交易总交易额 9700 亿元，占全国新房交易额比例 11.4%；新房业务佣金率逐年上涨；2024 年新房业务净收入 336.5 亿元，同比增长 10.1%；推行预付佣模式，与央国企合作，2024 年新房业务应收账款周转天数 52 天，较 2023 年缩短 3 天 [81][86][90] 三翼业务：家装家居空间广阔，租赁＆贝好家潜力可期 - 家装家居规模初具，交易引流优势明显：2024 年家装家居交易额 169 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 329.7%，净收入 147.7 亿元，2021 - 2024 年 CAGR 321.3%；预计 2030 年国内家装家居市场规模可达 7.1 万亿元；房产经纪引流、基础设施建设强化家装家居优势，2024 年四季度基装加主材工期 94 天，较 2023 年同期显著降低 [93][96][99] - 房屋租赁高速扩张，贝好家探索开发新模式：2024 年末在管房源总规模超过 43 万套，全年净收入 143.3 亿元，贡献利润率 5%；贝好家定位数据驱动型住宅开发服务平台，提供“1 + 2”模式综合解决方案，2024 - 2025 年 5 月先后获取、合作 9 个项目 [102][104][105] 盈利预测与投资建议 - 存量房业务：预计 2025 - 2027 年全国二手房交易额增速分别为 2%、5%、3%，公司存量房交易额增速分别为 8.5%、6%、5.2%，存量房业务净收入分别为 295 亿元、310.5 亿元、324.9 亿元 [108] - 新房业务：预计 2025 - 2027 年全国新房交易额增速分别为 - 6.5%、 - 2.0%、0%，公司新房交易额同比分别增长 6.3%、6.3%、5%，新房业务净收入分别为 361 亿元、383.8 亿元、402.8 亿元 [109] - 家装家居：预计 2025 - 2027 年家装家居业务收入增速分别为 22%、17%、17% [110] - 房屋租赁服务：预计 2025 - 2027 年房屋租赁服务收入增速分别为 60%、38%、30% [110] - 整体盈利：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 1091.8 亿元、1249.1 亿元、1414.7 亿元，归母净利润分别为 57 亿元、65.8 亿元、75.9 亿元，EPS 分别为 1.58 元、1.83 元、2.11 元 [111]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河深，直营链家占据核心战场，贝联拓展下沉市场提升市占率，二手业务提量、新房业务提价增厚业绩，经营杠杆放大盈利弹性 [2][9] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量 [2][9] - 公司短期因竞争优势、稀缺性、潜在业绩弹性和入通后增量资金享有估值溢价，中长期经纪业务份额、家装和租赁业务及数据资产均有增长潜力，属战略配置品种 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于居住服务产业数字化、智能化，提供一站式服务，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年GTV达3.14万亿元，存量房与新房经纪业务占GTV比重超95% [18] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，腾讯为重要财务投资人，核心董事与高管经验丰富，公司多次施行股权激励计划 [24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，业绩扭亏为盈，规模效应渐显 [30] 贝壳的护城河在哪里？ ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在“零和博弈”与“单次博弈”困局，导致行业恶性竞争 [36] - ACN网络是贝壳核心，解决交易流程和利润分配问题，实现多方共赢，将单店规模经济扩大为区域规模经济 [37][43] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护成本高，是公司护城河 [48] - 贝壳以“四真”房源标准和安心服务承诺占领客户心智，在获客与佣金率方面产生溢价 [53] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 链家发展为龙头经纪公司，以线下门店为载体推出ACN网络，成为行业标杆 [57] - 聚焦高能级城市是发展大型经纪品牌的必由之路，链家完成核心城市布局，建立先发优势 [66] - 贝壳平台为公司提供下沉与扩张可能，截至2023年末有255个非链家经纪品牌，贝联门店和经纪人占比高，贡献大部分GTV [70] - 公司通过奖惩和科技赋能提升平台效率，重视专业能力培育 [79][84] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 我国存量房交易时代到来，二手房成交占比或持续提升，预计2024年全国二手房成交金额上升，占比逾45% [87] 存量房：从规模致胜到效率优先，降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪向管理要效能，链家推进大店模式，北京降佣影响消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升 [7] - 2024Q1 - Q3公司存量房业务GTV和净收入同比下降，链家二手佣金率下降压制存量业务贡献利润率 [15] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 [7] - 2024Q1 - Q3公司新房业务GTV和净收入同比下降，新房业务货币化比率上升 [15] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 [7] - 2024Q1 - Q3公司经纪业务GTV和净收入同比下降 [15] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速 [8] C2M理念探索新模式、贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点 [8] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何？ - 一体业务为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿，2024下半年主动降速，转向夯实内功 [8] 家装家居行业的潜在成长空间？ - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长 [8] 重视股东回报，稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，进行大手笔分红回购 [9] - 预计2024 - 2026年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE分别为25.8、23.4、20.4X [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[9] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河竞对难以逾越，直营品牌链家先发占据核心战场，通过贝联把握下沉市场实现市占扩张[2][8] - 二手市场边际向好而低线城市新房市场低迷为公司经营舒适区间，二手业务提量新房业务提价，公司业绩持续增厚，经营杠杆也会放大盈利弹性[2][8] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望为公司贡献较大业绩增量[2][8] - 鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性以及入通后的增量资金等因素，公司短期应当享有一定估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，公司属于战略配置品种[2][8] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于推进居住服务产业数字化、智能化进程，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年公司GTV达3.14万亿元，近年存量房与新房经纪业务占比超95%[17] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，截至2024年中创始人团队合计持股30.8%，具备49.2%投票权；腾讯持股11.2%为重要财务投资人；公司核心董事与高管经验丰富，且施行股权激励计划绑定优秀人员[24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，存量房、新房、家居装修、房屋租赁业务分别占比36%、39%、14%、16%；2023年综合毛利率提至27.9%，业绩扭亏，调整后归属净利润达98亿元[30] 贝壳的护城河在哪里 ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在B端经纪人“零和博弈”与经纪人与客户“单次博弈”困局，导致行业口碑与客户信任度恶化[36] - ACN网络是贝壳核心，通过制定协议和规范，划分角色和佣金分配，使“零和博弈”变为“多赢博弈”，延长经纪人从业周期，重塑行业信任度[37] - ACN网络降低房产交易规模经济门槛，将单店规模经济扩大为区域规模经济，近年75%二手房交易涉及跨门店合作，86%以上二手房挂牌由链家外门店提供[42] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护投入高、工作量大，竞争对手难以复制[47] - 依托楼盘字典，链家2011年制定“四真”房源标准，贝壳推出“真房源服务承诺”，截至2023年末平台有569万套二手房真房源，真房源长期超95%[51] - 链家推出安心服务承诺并持续深化，截至2024年6月已为消费者兜底32.38万笔交易，累计支付保障金超46.46亿元，使链家在获客与佣金率方面产生溢价[51] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 截至2023年末链家遍及25个城市，有5350家门店、10.06万名经纪人，以线下门店为载体推出ACN网络，倡导真房源等赢得客户信任[55] - 大型经纪门店或连锁品牌面临高额固定成本与房产交易低频性的矛盾，聚焦高能级城市是解决思路，链家已完成核心城市布局，在北京、上海市占率第一[56][63] - 贝壳平台除链家外有255个非链家品牌，2018 - 2020年GTV高速增长因贝联门店扩张，截至2023年末贝联门店存量房GTV贡献近6成，新房GTV贡献逾8成[67] - 公司通过贝壳分等奖惩经纪人与门店，通过多层次自治决策体系保障公平，还通过科技赋能提升店效人效，2024Q3移动月活用户平均达46.2万名[74] - 公司重视专业能力培养，链家本科及以上学历经纪人占比达46%，通过“博学大考”等提升专业素养[80] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 存量房交易时代到来，2023年全国二手房成交金额占比40.8%，2024年核心城市二手成交活跃，预计全国二手房成交占比逾45%，且将持续提升[83] 存量房：从规模致胜到效率优先、降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪从规模致胜转向管理要效能，直营链家推进大店模式，依托平台贝联扩张[6] - 北京降佣影响渐消，2024Q3单季链家二手佣金率环比止跌回升[6] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险[6] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性，预计2024 - 2026年公司经调整归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%[6][8] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速，长租品牌可适应租客多样化需求[7] C2M理念探索新模式，贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点[7] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何 - 一体业务稳定流量为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿；2024下半年主动降速，转向夯实内功和管理要效能[7] 家装家居行业的潜在成长空间 - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长[7] 重视股东回报、稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，大手笔分红回购保障底线持有收益，鉴于竞争优势等因素，公司短期享有估值溢价，中长期属战略配置品种[8]