台湾PCB/CCL/基板行业研究要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为台湾印刷电路板、铜箔基板和IC载板行业[1] * 涉及公司包括南亚塑胶、台燿科技、欣兴电子、景硕科技、臻鼎科技等[1][3][49][51][54][56] 核心观点与论据 行业需求与定价前景 * 预计2026年及以后AI PCB/CCL需求强劲且CCL/PCB/基板定价积极[1] * ASIC AI PCB/CCL价格和出货量将继续上升台湾供应商将从中国大陆和韩国供应商获得更多份额[2] * 原材料供应条件紧张高端铜箔和玻璃纤维供应风险增加中低端材料供应减少[2] * PCB/CCL材料交货时间将更长意味着更高的定价前景中低端和高端产品价格都将上涨[15][16] 具体产品与市场动态 * AWS Trainium 3对CCL/PCB的需求将加速关键供应商在2026年1-3季度的营收环比增长[3] * 谷歌TPU PCB/CCL供应商将从2026年中开始看到强劲的需求量增长谷歌TPU对PCB/CCL的订单将同比增长100%以上[4][7] * 从2026年3季度末开始预计META ASIC PCB/CCL需求启动ASP更高[8] * M9在VR200中的采用增加M9 CCL比M8贵3倍以上[10] * 首款M9 CCL将于2026年2季度开始出货用于VR200中板[10][11] * CPO版本交换IC基板将于2026年2季度开始出货ASP比AI GPU基板贵3倍以上[12] 竞争格局与供应链 * 台湾PCB/CCL玩家在ASIC AI服务器供应链中保持领先地位[9] * 二级PCB公司试图扩大产能并进入AI ASIC行业但由于缺乏经验短期内无法提供良好的产品质量和生产良率[9] * 云服务提供商的ASIC项目加速了产能搬迁速度从大中华区到东南亚[9] 基板市场展望 * BT基板价格在2025年3季度环比上涨15%预计在2025年4季度和2026年1季度将进一步环比上涨15%[17] * ABF基板出现材料短缺早期迹象T玻璃使用量在2026年将同比增长100%以上而供应仅增长20%[18] * T玻璃短缺问题可能导致2026年30%以上的基板订单无法履行订单可能延迟到2027年[22] * ABF基板行业利用率现在约为70%预计2026-2027年需求每年增长15%以上而供应增加有限[22] 其他重要内容 公司具体预测与目标价调整 * 南亚塑胶2026-2027年盈利预测上调2-3%12个月目标价上调至1800新台币[23][26] * 台燿科技2025-2027年盈利预测上调1-3%12个月目标价上调至540新台币[29][31] * 欣兴电子2026-2027年盈利预测上调2%12个月目标价上调至170新台币[34][36] 风险因素 * 高端玻璃纤维和铜箔短缺风险[2][13] * 二级供应商竞争和产能扩张风险[9] * 贸易紧张局势和地缘政治风险[43][46] * PC和智能手机需求复苏不及预期[40][50][53] 投资建议 * 对南亚塑胶、台燿科技、景硕科技、臻鼎科技给予买入评级[1][45][49][56] * 对欣兴电子和景硕科技给予中性评级[1][51][54]

核心观点 - 市场在经历三个月震荡蓄势后，选择向上突破发动跨年行情的概率较高 [2][3] - 12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大，有助于提升对经济和企业盈利修复的信心 [2][3] - 资金面形成共振：保险资金A股投资比例提升、外资可能重新流入、基金配置权益资产需求增加 [2][3] - 跨年行情发动时权重指数相对占优，上证50和科创50"双50"组合是较好选择 [2][3] - 12月体现为政策驱动行情，重点关注基建房地产投资驱动的顺周期涨价、服务业消费和自主可控三大进攻方向，指数拉升则关注券商保险 [2][3] 12月投资建议 - 市场向上突破概率高，政策预期积极叠加资金面改善形成跨年行情基础 [3] - 重点关注政策定调超预期方向，包括基建房地产链、服务业消费和自主可控 [3] - 权重指数相对占优，建议关注上证50和科创50组合 [3] 12月十大金股组合 - 立讯精密：消费电子、通信、汽车三大业务全面布局，业绩复合增长确定 [4] - 生益科技：全球头部CCL厂商，产品高端化升级，S8/S9高速CCL性能领先 [4][12][13] - 世纪华通：深耕游戏主业，创新"SLG+X"模式，《无尽冬日》稳居全球手游收入榜前列 [4][17] - 中际旭创：光模块龙头，硅光及1.6T光模块出货比例提升，最受益海外光模块高增需求 [4][17] - 海光信息：CPU市场份额稳定，DCU业务边际变化明显，吸收合并中科曙光打通产业链 [4][24] - 招商银行：审慎经营风格，资产负债堡垒稳固，中收和资产质量领先行业 [4][24] - 阿里巴巴：云业务高速增长，AI云市场需求旺盛，电商主业稳健 [4][24] - 紫金矿业：宽松大周期看涨金铜价格，利润连续超预期，估值有竞争力 [4][24] - 兴业银锡：供应结构性紧张看涨白银价格，国内白银龙头成长空间大 [4][20] - 极米科技：品牌供给侧出清，出海加速破局，DLP投影占比连续4季度回升 [4][20][25] 盈利预测与估值 - 立讯精密：2025年预计EPS 2.32元，净利润增速26.45%，PE 24.55倍 [6] - 生益科技：2025年预计EPS 1.38元，净利润增速92.58%，PE 41.92倍 [6] - 世纪华通：2025年预计EPS 0.79元，净利润增速381.77%，PE 22.90倍 [7] - 中际旭创：2025年预计EPS 9.34元，净利润增速100.75%，PE 56.10倍 [7] - 海光信息：2025年预计EPS 1.35元，净利润增速62.08%，PE 159.96倍 [7] - 招商银行：2025年预计EPS 5.89元，净利润增速0.14%，PE 7.33倍 [7] - 阿里巴巴：2025年预计EPS 6.7元，净利润增速62.62%，PE 22.48倍 [7] - 紫金矿业：2025年预计EPS 1.85元，净利润增速53.05%，PE 15.46倍 [7] - 兴业银锡：2025年预计EPS 1.16元，净利润增速34.46%，PE 28.36倍 [7] - 极米科技：2025年预计EPS 3.64元，净利润增速112.31%，PE 30.63倍 [7] 个股投资逻辑 - 立讯精密：消费电子苹果业务稳健增长，通信业务深耕高速连接标准，汽车业务通过收购布局成为全球Tier1厂商 [8][9] - 生益科技：S8/S9材料在N客户供应链份额快速提升，AI服务器和800G交换机持续突破 [13] - 世纪华通：爆品复制能力强，《奔奔王国》首月登顶多国iOS免费榜，形成SLG为核心、休闲为支撑的双赛道格局 [17] - 中际旭创：英伟达、Google等27年光模块需求强劲，scale-up需求是scale-out的10倍 [17] - 极米科技：26年国内基本盘有望贡献10亿增量收入，投影新国标实施加速小品牌出清，出海业务全线推进 [20][25]

公司股价表现 - 建滔积层板盘中涨幅一度超过6%，截至发稿时上涨2.2%，报11.61港元，成交额为1.88亿港元 [1] 行业涨价动态 - 台湾南亚宣布全系列覆铜板及半固化片涨价8%，自11月20日起生效 [1] - 本次涨价主要由铜价、铜箔加工费、玻纤布涨价共同推动 [1] - 生益、南亚新材等厂商已在10月开启涨价，并在11月基本落地结束，涨价过程较为顺畅 [1] AI覆铜板市场前景 - 兴业研究认为AI覆铜板成为推动行业新一轮增长的引擎 [1] - 预计2025年AI覆铜板市场规模为22亿美元，同比增长100% [1] - 预计2026年AI覆铜板市场规模将达到34亿美元，同比增长60%，驱动因素包括ASIC放量和英伟达新产品覆铜板升级为M9 [1] - 预计至2028年AI覆铜板市场规模有望达到58亿美元，2024至2028年复合增长率为52% [1]

公司股价与市场动态 - 建滔积层板股价盘中一度上涨超过6%，截至发稿时上涨2.2%，报11.61港元，成交额为1.88亿港元 [1] - 台湾南亚宣布全系列CCL及PP产品涨价8%，自11月20日起生效 [1] - 产品涨价主要由铜价、铜箔加工费、玻纤布价格上涨共同推动 [1] - 生益、南亚新材等厂商已在10月开启涨价，并在11月基本落地结束，涨价过程较为顺畅 [1] 行业前景与增长动力 - AI覆铜板被视为推动行业新一轮增长的引擎 [1] - 预计2025年AI覆铜板市场规模将达到22亿美元，同比增长100% [1] - 预计2026年AI覆铜板市场规模将达到34亿美元，同比增长60%，增长动力来自ASIC放量和英伟达新产品覆铜板升级为M9 [1] - 预计至2028年AI覆铜板市场规模有望达到58亿美元，2024至2028年间的复合年增长率为52% [1]

**涉及的公司和行业** [1] * **行业**：科技硬件、ABF基板、PCB * **公司**： * **台湾公司**：Unimicron、NYPCB、Kinsus（评级均为Underperform）[1] * **日本公司**：Ibiden（评级为Buy）[1] * **中国大陆公司**：未具体点名，但提及中国同行[4] **核心观点和论据** * **AI需求驱动**：数据中心投资将继续推动AI/计算需求增长，Ibiden数据显示SAP需求规模在2025-27年间将增长25%以上，主要由AI服务器驱动[1] 服务器加速器/GPU预计仍将是关键增长动力，在2025/26/27年需求占比分别为32%/36%/43%[2] * **ABF基板供需展望更新**：预计2025年将出现6%的供应过剩（原预测为4%），随后在2026/27年分别出现1%/6%的供应不足（原预测2026年为4%）[2] 预测调整基于略为疲软的需求增长和生产线转换及新规格试产期间略多的无效产能[2] * **公司评级与目标价调整**： * 维持对Unimicron、NYPCB、Kinsus的Underperform评级，因在激烈竞争中地位相对较弱[1] 但将三家公司2026/27年EPS预测分别上调9-10%/2-8%/16-30%[1] 并将目标价上调至NT$150/130/110（原为NT$130/115/95），估值维持15倍2026年预期市盈率[1] * 维持对Ibiden的Buy评级，因其在高端市场的技术优势[1] * **上游材料供应**：行业领先公司Ibiden对截至2026财年第三季度的供应无重大担忧，并预计在2027财年第三季度实现供应多元化[3] Unimicron注意到一些较小规模的客户更频繁地询问基板产能/材料支持[3] 非英伟达客户需更习惯使用非日本厂商玻璃布的基板供应[3] * **PCB领域竞争格局**：台湾基板公司（拥有PCB业务）的市场存在感较弱或份额流失，因中国大陆同行学习曲线更短、量产爬坡更快且产能扩张计划激进[4] Unimicron在英伟达的份额流失是一个显著案例[4] 认为少数在PCB行业保持稳固地位的台湾强企将受益于AI服务器需求增长和持续优化的产品组合[4] **其他重要内容** * **产能规划**：Ibiden计划在2026财年第三季度末和2028财年第三季度末将GPU封装基板产能分别提升至2025财年上半年末水平的1.4倍和2.3倍[2] * **供应市场份额**：以2025年预期产能计，Ibiden和Unimicron是领导者，份额分别为21%和18%[20] * **财务预测调整依据**：对台湾公司的EPS上调主要反映了因原材料成本上涨而进行的提价所带来的略好的利润率前景[1] * **与市场共识的差异**：报告对Unimicron、Kinsus、NYPCB的2026/27年运营利润预测普遍低于市场共识，主要因对收入增长和毛利率的假设更为保守[23][24][25][26][27][29][32]

**涉及行业与公司** [1] * 行业：中国硬件与半导体行业 包括消费电子硬件 AI硬件 上游半导体等子板块 [1] * 公司：覆盖多家A股和H股上市公司 包括但不限于ASMPT Chroma Tongfu Microelectronic Lens Tech Victory Giant (VGT) Sunny Optical Hikvision Dahua Luxshare GoerTek FII BYDE等 [1][2][10][11] **核心观点与论据** **3Q25业绩总结与市场表现** * 3Q25业绩超预期公司比例下降至21% 主要来自非经营性收益 苹果外壳供应商和封测(OSAT)公司 [1] * 全球智能手机3Q25出货量同比增长2.6%至3.227亿部 中国市场出货量同比下降0.6% [8] * 小米出货量达4350万部(同比增长1.8%) 苹果出货量达5860万部(同比增长2.9%) [8] * 电视营收同比下降5%环比增长11% 毛利率同比和环比下降至12.7% [6] **库存水平分析** * 下游硬件整体库存水平健康 电视 光通信和网络与服务器库存天数(DIO)达5年3季度高点 而被动元件 面板和元件库存天数达5年3季度低点 [3][6] * 上游半导体中 MCU和SPE库存天数比3年3季度平均值低1.8-2.5个月 处理器库存天数比3年3季度平均值高约1.0个月 [3] * CIS库存天数连续6个季度下降 RF库存天数环比增加15天 SPE/MCU库存天数环比分别下降48/16天 [3] **供应链动态与展望** * 苹果iPhone 17的2H25生产计划上调至9500万部 Pro/Pro Max占比69% 4Q25生产计划上调至9300万部 [7] * 安卓供应链可能因内存涨价挤压其他部件利润而持续承压 [1][2] * 2026年AI供应链仍将保持高增长可见度 主题将聚焦于上游材料锁定 产能扩张和利润率兑现 [1][2] * 中国成熟半导体(如Omnivision Goodix SG Micro)受本土化需求推动 [2] 功率分立器件(MOSFET IGBT)受益于AI数据中心建设带来的增量需求 [2] **投资主题与优选标的** * 看好中国本土化上游受益者 优选ASMPT Chroma Tongfu Microelectronic [1] * Lens Tech受益于iPhone玻璃盖板升级 金属外壳份额增长和AI边缘设备 iPhone 17将带来更多外壳价值量机会 2026年还将受益于iOS折叠设备推出 [10] * Victory Giant (VGT)是中国领先的AI-PCB制造商 将受益于2026年GB300和xPU需求的增长 其产能扩张速度最快 [10] * Sunny Optical (舜宇光学)是边缘AI设备多摄像头周期和ADAS渗透率提升的主要受益者 非手机业务贡献约50%利润 未来三年可能保持双位数同比增长 [10] **其他重要内容** **财务指标与运营能力** * 多家公司提供了详细的3Q25营收 每股收益(EPS) 毛利率(GPM) 营业利润率(OPM)和净利润率(NPM)数据 以及环比和同比变化 [13][15][17][19][21][23][36] * 库存天数 应收账款天数 应付账款天数和现金转换周期(CCC)等运营能力指标显示不同公司的运营效率差异 [40] * 净负债权益比 流动比率 现金比率和利息覆盖倍数等偿债能力指标反映了公司的财务健康状况 [43] **资本支出与资产减记** * 多家公司披露了2024A 2025E和2026E的资本支出计划及占收入比例 [25][27] * 资产减记数据提供了关于资产质量和管理层对资产价值判断的额外信息 [30]

投资评级与目标 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为86.8元，相较于当前价63.28元，存在约37.2%的上涨空间 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营收206.14亿元，同比增长39.80%，归母净利润24.43亿元，同比增长78.04% [1] - 2025年第三季度单季营收79.34亿元，同比增长55.10%，环比增长12.24%，归母净利润10.17亿元，同比增长131.18%，环比增长17.83% [1] - 预测2025年全年营收为294.23亿元，同比增长44.3%，归母净利润为35.52亿元，同比增长104.3% [3] - 预测2026年及2027年归母净利润将分别达到60.26亿元和80.10亿元，同比增长69.7%和32.9% [3] - 盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的22.0%提升至2027年的29.7%，净利率从9.2%提升至17.2% [9] 覆铜板业务分析 - 2025年第三季度CCL主业实现营收约49亿元，同比增长25%，但毛利率为24.5%，环比下降0.6个百分点，主要因原材料价格上涨未能及时传导至下游 [7] - 公司拥有全系列高速覆铜板产品，极低损耗产品已通过多家国内外终端客户认证并批量供应，AI服务器用CCL出货占比提升将优化产品结构 [7] - 行业集中度高，在原材料价格上涨且行业稼动率较高时，CCL企业有能力将成本压力传导至下游，甚至获得额外盈余，推动盈利能力改善 [7] 印制电路板业务分析 - PCB业务主要由控股子公司生益电子经营，2025年第三季度业绩同环比高增长，主要受益于海内外AI服务器、800G交换机等高端业务放量带来的利润率弹性 [7] - 面对海内外算力需求爆发，生益电子正审时度势扩大高端产能，PCB业务有望维持高增长态势 [7] 投资逻辑与盈利预测调整 - 核心投资逻辑是公司乘AI产业东风，实现高速CCL与高端PCB业务双箭齐发，成长动能充足 [7] - 高端CCL与PCB业务的高增长有望复刻2019年5G周期的成长机遇 [7] - 基于产能扩张节奏和产品结构变化，上调了盈利预测，将2025-2027年归母净利润预测调整为35.52亿元、60.26亿元、80.10亿元 [7] - 估值方面，参考5G时期公司估值切换的节奏和行业估值，给予公司2026年35倍市盈率，从而得出目标价 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为24.29亿股，总市值约为1537.15亿元 [4] - 公司资产负债率为45.39%，每股净资产为6.39元 [4]

行业与公司 * 通信行业[1] * 光通信、光模块及器件、PCB、CCL、网络设备、IDC（互联网数据中心）[1][4] * 国内设备链公司：锐捷网络、中兴通讯、紫光股份[1][7] * IDC公司：润泽、奥飞光环、万国数据、世纪互联[1][9] * 北美云服务商（CSP）：谷歌、亚马逊、微软、Meta[2][10][11][12][13][14] * 光模块及器件公司：旭创、新胜、剑桥科技、联特[15] 核心观点与论据 **行业整体表现强劲** * 通信行业前三季度营收增长约11.4%，归母净利润增长约14.2%，第三季度增速相比上半年（营收增10%，净利润增11%）更为强劲[1][4] * 2025年通信行业涨幅位列所有行业第二，全年涨幅约60%以上，基金持仓占比约7.76%，环比增加3至4个百分点，配置比例处于2015年以来新高点[1][6] **算力需求驱动增长** * 海内外算力产业链需求强劲，推动相关公司业绩增长[1][5] * 北美四大云服务商（CSP）第三季度资本开支达1,124亿美元，预示云计算基础设施投入持续加大[1][10] * 各大科技公司云业务超预期发展，谷歌累计订单量达1,500亿美元，亚马逊达2,000亿美元，微软达4,000亿美元[2][12] **国内产业链重点突出** * 锐捷网络在互联网数据中心交换机市场份额居首位[1][7] * 中兴通讯和紫光股份服务器业务高速增长，第三季度增速进一步提升[1][7] * 国产芯片交付量明显上涨，预计国产芯片在服务器中的比例将显著上升[7][8] * 2025年IDC板块主旋律是快速建设与交付，相关公司在建工程及固定资产储备充足[1][9] **光模块行业趋势明确** * 光模块及光器件行业三季度整体环比增速相对二季度有所放缓，但仍保持较高水平，例如旭创连续两个季度营收环比增长30%左右[15] * 物料端紧缺问题显现，龙头企业表现稳健，二线公司业绩分化明显[15] **未来展望积极** * 北美云厂商对未来规划积极，微软计划未来两年将数据中心面积翻倍，亚马逊计划到2027年电力容量翻倍[12][13][14] * 综合测算，四家主要云厂商明年的总资本开支可能达到5,500亿至6,000亿美元，相较今年约4,000亿美元，有40%至50%的增速[14] * 建议重点关注光通信、光模块、NPO、光器件板块以及国内设备厂商在国产算力芯片领域的机遇[16] 其他重要内容 * 微软第三季度资本开支从240亿美元跃升至350亿美元，环比增长77%，谷歌、Meta和亚马逊的环比增速在5%至10%之间[11] * 谷歌预计第四季度资本开支环比增速达20%，Meta约8%，亚马逊约10%，微软推算在10%以上[11] * 谷歌预计2026年资本开支会有50%以上的大幅度增长[14] * 奥飞光环因前期建设周期较短，今年新增的数据中心规模对业绩与净利润贡献显著[9]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入206.1亿元，同比增长39.8%，归母净利润24.4亿元，同比增长78%，毛利率26.7%，同比提升4.7个百分点，净利率13.9%，同比提升4.1个百分点 [2] - 单第三季度收入79.3亿元，同比增长55%，环比增长12%，归母净利润10.2亿元，同比增长131%，环比增长18%，毛利率28.1%，同比提升5.3个百分点，环比提升1.3个百分点，净利率15.6%，同比提升6.4个百分点，环比提升1.7个百分点 [2] - 业绩高速增长源于覆铜板销量同比上升及产品结构优化，同时子公司生益电子在AI服务器、高速交换机等领域的PCB市占率提升，AI业务占比提高带动盈利大幅增长 [2] 利润结构分析 - 公司持有生益电子62.9%股权，2025年第三季度归母利润结构中，PCB业务利润约3.7亿元，覆铜板业务利润约6.5亿元，同比增长70%，环比基本持平 [3] - 覆铜板利润环比增速平稳的原因包括第二季度提价在第三季度落实，但同期上游原材料成本持续上涨，导致公司在10月实施了新一轮幅度更大的快速涨价 [3] - 公司目前正处于N客户Rubin新品的打样测试阶段，参与了NV M8、M9等级全部料号的打样，相关研发费用投入较大对短期利润有影响，但为未来在高速材料领域获取更多新料号奠定基础 [3] AI与高速材料发展 - 公司S8/S9高速材料伴随海外N客户GB300快速爬坡上量，呈现逐月环比增长态势 [4] - 凭借领先技术能力和充足产能，公司有望在2025年及中长期于N客户体系获得更多高速材料份额，带动高速产品占比持续提升 [4] - 公司积极开拓AWS、Meta、谷歌等海外ASIC客户，并前瞻布局M9等级、PTFE等新材料技术开发，高速产能供给无瓶颈，未来有潜力在ASIC领域斩获大单，持续提升高速材料市场份额 [4] 行业景气与公司前景 - 覆铜板行业景气持续向上，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率有望保持在较高水平 [5] - 公司高端产品在AI算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展，驱动新一轮高质量成长 [5] - 考虑到下半年覆铜板行业价格持续上行，且公司高速材料产能及出货规模快速增长，盈利能力有望进一步提升 [5]

公司股价表现 - 建滔积层板(01888)盘中涨幅超过5%，截至发稿时上涨4.02%，报12.95港元，成交额为1.6亿港元 [1] 行业需求与市场前景 - AI产业快速发展预计将支撑PCB市场增长，2025年全球PCB市场产值预计增长7.6%，达到791.28亿美元 [1] - PCB需求向上，原料价格高企可能支撑2025年下半年调价传导顺畅 [2] 同业公司业绩表现 - 生益电子发布2025年前三季度业绩预告，预计实现营收66.14亿元至70.34亿元，同比增长108%至121% [1] - 生益电子预计实现归母净利润10.74亿元至11.54亿元，同比增长476%至519% [1] 公司产能与成本优势 - 2026年泰国80万张CCL产能有望逐步投产 [2] - 玻纤布扩产预计将缓解供应瓶颈并巩固成本优势 [2] 公司高端产品进展 - 公司已成功研发HVLP3铜箔和IC封装载板用超薄VLP铜箔，高端铜箔已认证进入多家全球头部tier1及通信终端客户 [2] - low dk玻璃纱首个窑炉已于2025年上半年投产，2025年下半年预计新增三个窑炉，并具备生产二代玻璃纱的能力 [2] - 2026年预计另有6个高端窑炉投产，用于生产低介电低膨胀及石英玻璃纱 [2]