财务业绩 - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25归母净亏损5.88亿元 符合预期 [1] - 产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [1] - 产品毛利率79.25% 销售和营销开支费用率47.80% 同比下降7.1个百分点 [1] 核心产品商业化 - 开坦尼AK104和依达方AK112销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [1] - 组建1000+销售人员商业化团队 挖掘国内商业化潜力 [1] - 核心产品临床优势明显 医患认可度高 [1] 临床研究进展 - AK112在HARMONi-A最终分析中显示OS取得统计学意义 用于2L EGFRm NSCLC治疗 [2] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度52% 2025年8月公布最终数据 [2] - 2L EGFRm NSCLC领域尚无上市药物取得OS统计学显著性 AK112有望颠覆治疗格局 [2] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中8项聚焦肺癌领域 [2] - 4项肺癌临床研究已达终点 覆盖1L到末线患者 HARMONi和HARMONi-6将于下半年公布详细数据 [2] - AK112在胆道癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌等领域均处于III期临床 [2] 研发管线布局 - 首个双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [2] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [2] - 公司持续推进IO2.0 + ADC2.0战略 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [3] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期纳入估值 [3] - 基于DCF模型上调目标价87.5%至225.00港币 存在33.1%上行空间 [3]

财务表现与预测 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [1] - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [2] - 产品毛利率为79.25% 销售和营销开支费用率达47.80% 同比下降7.1个百分点 [2] 核心产品商业化 - 开坦尼(AK104)和依达方(AK112)销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [2] - 成立1000+销售人员组成的商业化团队以挖掘国内商业化潜力 [2] - 两款核心产品临床优势明显 医患认可度高 [2] 临床进展与数据 - AK112联合化疗用于2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A临床取得具有统计学显著性的OS获益 [3] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度为52% [3] - 全球2L EGFRm NSCLC尚无上市药物取得OS统计学显著性 [3] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中肺癌领域布局8项 [4] - 4项肺癌临床已达到临床终点 覆盖从1L到末线各类肺癌患者(1L EGFRm除外) [4] - HARMONi和HARMONi-6将于今年下半年公布详细数据 [4] 研发管线拓展 - AK112针对1L胆道癌、1L PD-L1阳性头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L MSS/pMMR结直肠癌、1L胰腺癌均处于III期临床 [4] - 首个领先双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [4] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [4] 估值与评级 - 上调目标价87.5%至225.00港币 基于DCF模型 存在33.1%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期打入估值 [1]

目标价调整与评级 - 交银国际调高康方生物目标价21.7%从115港元升至140港元并维持"买入"评级 [1] - 短期催化剂包括HARMONi研究海外申报及完整数据公布AK112-306研究在ESMO 2025发表2025年第四季度多款产品/适应症医保谈判结果ADC等早期项目推进 [1] 依沃西单抗发展前景 - 依沃西单抗海外审批前景被看好中国内地已启动多项III期研究涵盖患者群体大且治疗手段有限的适应症 [1] - 依沃西取代PD-(L)1单靶成为新一代I/O基石药物的路径逐步清晰 [1] - 依沃西中国经PoS调整销售高峰被上调至71亿元人民币 [1] 卡度尼利单抗进展 - 卡度尼利单抗获批第三项适应症用于一线宫颈癌全人群并有机会参与下半年医保谈判 [2] - 海外启动卡度尼利联合仑伐替尼的II期研究未来2-3年内可能看到卡度尼利等资产在海外注册上市BD的潜在路径 [2] ADC开发战略 - 公司首个ADCHER3进入临床首个双抗ADCAK146D1完成首例病患入组 [2] - 差异化靶点和产品布局致力于打造"I/O + ADC 2.0"策略驱动管线价值长期持续兑现 [2]

政策支持 - 国家医保局联合卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》提出16条全链条支持政策 包括探索医保数据用于研发 推动创新药进入医保及商保目录 [1] - 国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》明确统筹价格管理 医保支付等政策优化创新药发展环境 [1] - 首版商业健康保险创新药品目录同步进入征求意见阶段 [1] 行业动态 - 生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘 部分企业受益于制药上游产业链复苏 估值呈现修复趋势 [1] - 疫苗行业整体业绩表现面临压力 但PCV13 二倍体狂苗 MCV4等重磅疫苗品种有望恢复或持续放量趋势 [1] - 血制品企业白蛋白及部分血制品集采后仍面临价格压力 但2024年行业采浆量增长稳健 后续浆站拓展及并购整合趋势值得关注 [1] 企业进展 - 迪哲医药自主研发的舒沃替尼获FDA批准上市 成为首个在美获批治疗EGFRexon20insNSCLC的国产创新药 [1] - 康方生物双抗ADC药物AK146D1完成首例受试者入组 [1] 指数跟踪 - 生物医药ETF跟踪CS生医指数 该指数从沪深市场选取生物医药 医疗服务等领域上市公司证券作为样本 [2] - 成分股覆盖生物医药产业链上下游企业 具有较高成长性和研发创新能力 [2]

港股创新药板块表现 - 近期港股创新药板块热度持续攀升，多只个股接力上涨，华昊中天医药3个交易日股价一度翻倍，7月3日单日涨幅达55% [1][2] - 北海康成、加科思、君实生物、康方生物、三生制药等创新药企业亦录得可观涨幅 [1] - 荣昌生物7月4日大涨约15%，其将泰它西普全球开发和商业化权利许可给Vor Bio，交易总额达42.3亿美元 [3] - 基石药业7月3日披露两款自主研发的双特异性抗体药物靶点，7月4日涨超13% [3] - 康方生物7月以来累计涨超20%，其自主研发的首个双抗ADC药物AK146D1完成Ia期临床首例受试者入组 [3] - 今年以来30只创新药股涨幅翻番，荣昌生物、德琪医药、和铂医药和三生制药涨幅均超300% [3] 创新药次新股表现 - 2025年上半年港股生物医药市场迎来上市潮，10家生物医药企业登陆港交所，多数为创新药公司 [4] - 恒瑞医药5月23日在港交所上市，IPO募集约99亿港元，为近五年港股医药板块最大IPO [4] - 映恩生物4月15日上市，股价较发行价暴涨193.23%，专注于ADC创新药物研发 [5] - 药捷安康6月23日上市，7月4日大涨16.87%，股价较发行价涨幅达158.17%，专注于肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子疗法 [5] - 排队上市的创新药公司涵盖眼科、代谢性疾病、肿瘤、AI驱动药物研发等领域，包括岸迈生物、长风药业、轩竹生物、银诺医药等 [5] 行业政策与机构观点 - 国家医保局印发《2025年基本医保目录及商保创新药目录调整申报操作指南》，首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案 [6] - 国家医保局、国家卫生健康委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施，构建全链条支持创新药发展体系 [6] - 方正证券认为商保创新药目录推出有助于拓宽创新药市场空间，激励药企加大研发力度，看好中国创新药行业中长期发展趋势 [7] - 湘财证券认为2025年国内创新药产业有望迎来拐点，板块有望迎来业绩与估值双重修复投资机会 [7]

创新药市场表现 - 恒生生物科技ETF（513280）7月3日收涨3.5%，近5日有3日获资金净流入，是同指数ETF中唯一年内份额实现正增长的ETF，年初至今份额变动率达11.40%，份额增加3500万 [1][7] - A股创新药板块中生物药ETF（159839）7月3日收涨1.72% [1] - 恒生生物科技ETF成分股多数上涨：康方生物涨超14%，信达生物涨超6%，石药集团、三生制药涨超3%，百济神州、中国生物制药涨超2%，药明生物微涨 [3] 康方生物研发进展 - 康方生物自主研发的首个双抗ADC药物AK146D1（Trop2/Nectin4ADC）完成治疗晚期实体瘤的Ia期临床研究首例受试者入组，公司总市值约950亿港元 [3] - AK146D1已获美国FDA、澳大利亚TGA和中国国家药监局批准开展临床试验，是全球首个同时靶向Trop2和Nectin4的双抗ADC药物 [4] - 临床前研究显示AK146D1对表达Trop2或Nectin4的肿瘤具有强效抗肿瘤活性和良好安全性，有望克服单靶点ADC药物的治疗局限 [4] 创新药政策支持 - 医保局和卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，从研发支持、医保目录、临床应用、多元支付和保障措施五方面提出多项具体措施 [4][5] - 医保局发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案（征求意见稿）》 [4] - 商保创新药目录专门纳入高创新性药品，通过协商保密定价机制保护企业商业机密，并赋予特殊政策待遇，如不计入医保自费率考核指标、豁免集采监测等 [5] 行业影响与投资机会 - 商保创新药目录的推出有助于拓宽创新药市场空间，激励药企加大研发力度，是创新支付体系的重大探索 [6] - 创新药龙头进入盈利阶段，研发管线通过BD转化为常态化收入，创新管线进入系统性拔估值阶段 [6] - 建议关注平台型公司、商业化放量或有产品出海预期的biotech公司、仿转创pharma公司 [6] ETF产品表现 - 恒生生物科技ETF（513280）创新药占比较高，分布均衡，是全市场管理费最低档的港股医药类ETF [7] - 生物药ETF（159839）聚焦CXO和创新药主线行情，集中度更高，弹性更强 [7]

公司动态 - 康方生物(9926 HK)宣布其双特异性抗体药物偶联物(ADC)AK146D1(靶向Trop2和Nectin4)完成首例患者Ia期临床试验入组 [1] - AK146D1是公司首个进入临床试验阶段的双特异性ADC [1] - 该药物已获得美国FDA、澳大利亚TGA和中国NMPA的临床试验批准 [1] 产品管线 - 公司已在中国获批全球首创双特异性抗体药物cadonilimab(PD-1 CTLA-4)和ivonescimab(PD-1 VEGF) [2] - 公司是全球唯一拥有两款获批癌症免疫治疗双特异性抗体的企业 [2] - ADC疗法已成为公司"IO+ADC"2 0战略的核心组成部分 [3] 技术优势 - AK146D1是全球首个同时靶向Trop2和Nectin4的双特异性ADC [5] - 临床前研究显示AK146D1在表达Trop2或Nectin4的肿瘤中表现出强效抗肿瘤活性和良好安全性 [5] - 双靶向设计可提供更宽的治疗窗口并可能克服单靶点ADC的耐药性问题 [4] 战略布局 - 公司在IO 2 0领域已建立全球竞争优势 [4] - 通过高效开发ADC(特别是创新型双特异性ADC)将进一步巩固公司在ADC 2 0领域的领导地位 [4] - 公司已在"IO+ADC"2 0领域再次建立全球竞争优势 [4] 靶点特性 - Trop2和Nectin4在多种肿瘤中高表达但在正常组织中表达较低 [4] - 这种表达特征使其成为ADC治疗的理想靶点 [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股（前值68.2港元/股） [2][13] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理成效显著，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 报告具体内容总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑；销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs）；研发费用11.9亿元（-5.3%）；净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行；销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%；扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中；其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [6][9][22][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批等；卡度尼利治疗1L宫颈癌获批、肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][27][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（2025 - 27E前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%；2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股 [13][36]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 纳入NRDL将推动2025财年增长，2024财年公司虽营收未达预期但成本控制良好，预计2025财年产品销售额同比增长60%至33亿人民币 [8] - AK112有望成为下一代IO疗法关键价值驱动因素，其关键3期临床数据使其具备成为下一代IO疗法潜力，全球3期试验数据值得关注 [8] - 公司积极拓展AK112临床范围，开展多项一线试验并探索与下一代ADC组合，基于AK112与ADC组合有望覆盖多种肿瘤类型 [8] 各部分总结 财务数据 - 营收方面，2023 - 2027财年分别为45.26亿、21.24亿、33.85亿、50.72亿和81.10亿人民币，同比增速分别为440.3%、 - 53.1%、59.4%、49.8%和59.9% [2] - 净利润方面，2023 - 2027财年分别为20.283亿、 - 5.01亿、 - 1.919亿、4.142亿和16.839亿人民币 [2] - 研发费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 12.54亿、 - 11.88亿、 - 13.06亿、 - 13.94亿和 - 19.37亿人民币 [2] - 管理费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 2亿、 - 2.04亿、 - 3.17亿、 - 4.66亿和 - 6.5亿人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价从58.97港元上调至102.61港元，当前股价86港元，潜在涨幅19.3% [3] - 1个月、3个月和6个月绝对涨幅分别为17.9%、41.7%和25.4%，相对涨幅分别为16.5%、22.5%和14.2% [5] 股东结构 - 俞霞持股12.1%，李柏勇持股6.4% [4] 估值分析 - 风险调整后DCF估值显示，企业现值830.5亿人民币，股权价值856.52亿人民币，每股DCF估值95.43人民币（102.61港元） [9] - 敏感性分析展示了不同终端增长率和WACC下的估值情况 [10] - 与旧预测相比，新预测2025 - 2027财年营收、毛利等数据有不同程度调整 [10] - 与市场共识相比，CMBIGM对2025 - 2027财年营收、毛利等预测存在差异 [11] 财务总结 - 利润表显示2022 - 2027财年营收、成本、毛利、运营利润等指标变化 [12] - 资产负债表展示2022 - 2027财年资产、负债和股东权益情况 [12] - 现金流量表呈现2022 - 2027财年经营、投资、融资活动现金流量及现金净变化 [13] - 增长指标显示2022 - 2027财年营收、毛利等同比增长率 [13] - 盈利能力指标展示2022 - 2027财年毛利率、运营利润率等情况 [13] - 偿债与流动性指标显示2022 - 2027财年流动比率等情况 [13] - 估值指标呈现2022 - 2027财年市盈率、市净率情况 [13]