核心观点 - 报告认为，尽管市场对AI泡沫存在质疑，但市场展现出韧性，2025年市场由降息周期、科技景气与美元弱势三大宏观因素驱动，形成了贵金属强于能源、股票强于债券、科技强于防御、新兴市场强于成熟市场的结构性行情[50][54] - 展望2026年，报告预计全球经济将呈现“前低后高”的态势，美联储的降息路径、AI产业的发展阶段以及全球政治政策（如美国中期选举）将是影响市场的关键变量，并提出了相应的资产配置与投资机会[55][56][57] 2025年市场回顾与资产表现 - 2025年第四季度，全球股市温和上升，美股在AI基础设施需求与科技盈利上修的支撑下高位震荡，亚洲市场中韩国KOSPI指数表现最为突出，单季度飙升21.7%，全年累计上涨73.7%[53][54] - 日本股市因新首相上台后的政策憧憬表现突出，日经225指数第四季度上涨13.1%，全年上涨27.4%[53][54] - 相比之下，内地A股与港股市场受经济复苏节奏偏慢影响，第四季度小幅回调，沪深300指数季度下跌1.3%，恒生指数季度下跌3.3%[53][54] - 债券方面，美国企业债全年表现强势，美国投资级债券全年回报7.2%，高收益债券回报8.0%，而欧洲核心国债与日本国债因通胀回落速度不及预期而承压[53][54] - 2025年全年，以美元计价的MSCI新兴市场指数回报达29.2%，显著跑赢MSCI全球指数的19.9%，体现了新兴市场的强劲势头[53][82] - 商品市场中，贵金属表现极为亮眼，COMEX期金全年上涨62.8%，COMEX期银全年上涨109.8%，而原油价格下跌，布伦特原油期货全年下跌18.1%[53] 2026年宏观经济与政策展望 - 美联储于2025年12月降息25基点，点阵图显示2026年目标利率中枢为3.4%，报告预计鲍威尔在剩余任期内可能还有1-2次降息[63] - 2026年美联储主席将换届，市场押注凯文·哈塞特（Kevin Hassett）胜出的概率最高（53%），若其执掌美联储，预计2026年下半年还有50基点的降息空间；若其他候选人胜出，下半年可能暂停降息[65][66][68] - 报告认为，当前美国的降息属于“预防式降息”，历史复盘显示，在此类周期中，发达市场及新兴市场股市整体以上涨为主[70] - 2026年美国中期选举是关键政治事件，特朗普政府为保住国会控制权，可能推动更大规模的财政刺激，其规模或显著高于往届中期选举年份，从而带来制造业、可选消费、工程机械等相关产业的需求拉动与投资机会[57][151][160] - 中国经济在2026年可能呈现“前低后高”的节奏，有望实现4.9%左右的增速，财政与货币政策将协同促进需求，人民币或进入温和升值周期，有望升至6.8[57][170][172][177][179] 人工智能（AI）产业展望 - 报告认为AI产业目前尚未形成泡沫，美股科技估值虽相对较紧，但未到泡沫阶段，属于极端情形[57][117] - AI算力供需紧张，预计2026年需求比供应超出40%，这种紧张局面可能持续到2028年[112][113] - 2025年全球AI资本支出达6000亿至7000亿美元，预计2026年将超过8500亿美元，同时AI收入预计将同比增长150%或更高，资本支出与收入扩张相匹配[113] - 预计2030年全球AI芯片市场规模将增至2025年的5-9倍，市场空间或超1万亿美元[115] - 对于AI产业未来12个月的发展，报告提出了三种可能情形：基准情形（60%概率）是OpenAI业务受挫，产业以更健康务实的方式前行；两种极端情形分别是AI算法实现实质性突破（20%概率）或美国通胀抬头刺破“泡沫”（20%概率）[127] 股票市场投资机会 - **美股**：在美联储新主席提名落地及2026年1月减税政策启动后，美股市场有望反弹，建议关注估值与业绩匹配的科技行业、受益于再工业化的制造业与资源品、财政加码的军工、医疗支出削减利好的互联网诊断以及降息周期下的金融行业（尤其是银行）[57][71][77][79] - **港股**：将受益于境内外流动性外溢和AI叙事催化，迎来第二轮估值修复及业绩复苏，当前估值仍偏低，建议把握科技（AI、消费电子）、大医疗（生物科技）、资源品（有色、稀土）、人民币升值受益（造纸、航空）及必选消费五大主线[57][86][90][92][96][97] - **韩股**：受益于流动性、基本面和政策支撑，KOSPI指数仍有上行空间，基于1.4-1.5倍市净率，目标点位看至4650-4950点，建议重点关注半导体/AI、金融、造船、核能等行业[57][86][101][103] - **新兴市场股票**：在美元走弱、每股收益增长优于发达市场等因素推动下，强劲势头有望在2026年延续[57][80][81][82] - **A股**：市场将呈现震荡和结构性机会轮动的常态，建议关注在全球有份额优势的资源与制造业龙头（有色、化工、新能源）、企业出海（工程机械、创新药、电力设备等）以及低波动的服务消费品种（航空、免税、酒店等）[57][180][182] 债券与商品市场展望 - **高收益债券**：降息周期通常利好高收益债，因能降低发行人融资成本并刺激经济，投资级债与存款收益率下滑也会促使资金流向高收益债，推动价格上涨、息差收窄，报告建议配置质量较高的BB级高收益债券[57][104][105] - **黄金**：美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现[57][149] - **AI供应链企业债**：AI浪潮将持续推动芯片和内存需求，预计2026年DRAM价格同比上涨44%，NAND闪存价格同比上涨61%，科技企业为扩大产能的新发债将为投资者带来配置机会[146][147] 其他区域市场展望 - **欧洲股市**：欧元区通胀处于舒适区，经济稳定，预计2026年盈利将开始改善，建议关注德国、法国等核心国家市场，以及民用航空、银行和价值板块[187][189] - **日本市场**：高市早苗上台初期支持力度较强，其政策聚焦于国防与核能领域[190][191]

霍华德·马克斯的投资哲学 - 投资成功源于长期持续的稳健表现，而非少数高风险豪赌 [4] - 投资的本质是在不确定性中设法让概率站在自己这边 [4] - 情绪稳定是优秀投资人最关键的品质之一 [4][54] 对巴菲特与芒格的推崇与借鉴 - 将巴菲特“跳着踢踏舞去上班”的状态视为理想生活状态 [2][4][10] - 赞赏芒格将天赋结构化为一整套系统性的思维框架与方法论 [2][4][11][12][14] - 认同巴菲特强调的谨慎原则：别人越是轻率行事，自己越要谨慎 [9] - 赞同巴菲特“等待好球”的投资理念，强调耐心与选择而非频繁出手 [9][38] - 指出芒格劝巴菲特放弃“烟蒂股”策略，转而购买价格合理但真正优秀的公司，这一理念塑造了后来的巴菲特与伯克希尔 [14][15] 风险认知与投资框架 - 投资应专注于避免灾难，通过避免失败者和亏损年份来让赢家照顾好自己 [6][16] - 将投资类比为业余网球，强调“不出错”比“打出制胜分”更重要，应在能力范围内比赛 [17][18][19] - 引用马克·吐温观点：真正让人陷入麻烦的是那些深信不疑但错误的事情 [19] - 以长期资本管理公司为例，警示过度依赖模型和杠杆的风险 [19] - 投资者必须在最糟糕的日子里也能存活下来，避免被市场“赶下牌桌” [21] - 投资决策需在“多赚钱”与“少亏钱”之间做出有意识的选择，两者无法同时最大化 [22][23] - 建议投资者根据年龄、资产、心理承受能力等因素，明确自己的“合理风险水平”（0-100刻度） [24][25][26] - 将此风险框架视为动态调整的过程，而非固定数学公式 [26][27] 市场时机与交易行为 - 认为市场偶尔会提供机会，允许投资者稍微调整激进或防御程度，但调整不宜过多 [29][30][32] - 指出过度交易是一个错误，成本高昂且可能适得其反，容易在市场高点买入、低点卖出 [31] - 整体上，买入并长期持有要优越得多 [32] - 一生中仅做过五次非常成功的市场判断，且集中在过去25年，强调胜率够高的判断时刻少之又少 [33][34] - 即使在有信心的时刻，也不应高估胜率，更现实的可能是七成对三成错甚至更低 [34] 竞争优势与投资方法 - 投资成功的关键在于找到自己的比较优势或“优势区域” [35][36][39] - 优势通常来自一套正确且始终如一的方法论，以及比别人更深刻的信息或洞察 [37] - 真正的机会往往藏在人迹罕至的小径上，投资是一场极度竞争的游戏 [37] - 个人做法是投资组合一直保持仓位，但根据环境动态调整进攻与防守的力度 [40][41] - 必须清楚自己擅长什么，事先制定标准，在认定“胜率偏向自己这边”的时刻出手 [39] 对特定资产类别的观点 - 认为当前AI热潮最像1998-2000年的互联网泡沫，逻辑相似但程度不同 [42] - 尚未听到有人能清楚解释AI将如何具体改变世界、形成商业模式并赚钱 [42] - 指出泡沫总是在幻想最多的地方发生，并警示两个常见错误：不能默认今日领先者未来继续领先；也不能仅因估值高就去买便宜的落后者 [43][44] - 投资者需明确自己是投资于讲故事的AI初创公司，还是投资于AI锦上添花的稳健盈利公司 [46] - 认为黄金、比特币等资产因不产生现金流而缺乏内在价值“锚点”，无法进行价值投资式的低估判断 [47] - 指出从2010年底至访谈时，黄金年化回报约为7.7%，而同期标普500指数年化回报为12.7% [48] - 认为黄金长期表现平平，并非优秀投资 [49] - 建议大多数人与其自己投资，不如选择由专业团队管理的基金、ETF等产品 [50] - 引用芒格观点：投资不是容易事，认为容易的人是蠢蛋 [50] - 指出获得市场平均回报容易，但获得超额回报非常难 [51] 投资行为与心态 - 强调情绪稳定是关键品质，避免让情绪主导决策 [4][52][54] - 指出情绪化操作常导致在市场火热时高位买入、低迷时低位卖出，这是一条注定失败的路径 [53] - 建议不要频繁操作，很多时候最好的行动是按兵不动 [55] - 认为投资的长期有效性源于经济增长和企业创造利润，投资者应搭上增长列车并坚持不下车 [56][57] - 指出长期坚持比成功择时、精准选股更重要 [58]

文章核心观点 - 摩根士丹利预测由AI驱动的近3万亿美元资本支出将推动市场走高，标普500指数目标位达7800点 [1][2][8] - 主要风险在于巨额AI投资若未能及时转化为生产力增长，可能引发长期信贷问题 [1][2][10] - 投资机遇广泛惠及多个行业，高收益债券表现预计优于投资级债券 [8] AI驱动的资本支出浪潮 - 全球与AI相关的资本支出预计接近3万亿美元，其中约1.5万亿美元需通过信贷市场融资 [5] - AI资本支出将为2026年美国1.8%的GDP增长预估值贡献0.4个百分点 [5] - 资本支出浪潮由企业现金充裕、有利经济环境及AI技术前景共同推动 [3][4] 投资机遇与市场布局 - 标普500指数2026年底目标位为7800点，回报由各行业盈利增长驱动 [8] - 受益行业包括数据中心相关工业企业、科技零部件供应商、AI应用公司及部分金融机构 [8] - 高收益债券预计总回报约6-7%，表现将优于投资级债券 [8] 市场风险与波动因素 - 贸易政策是主要“噪音”来源，关税不确定性虽过顶峰但未解决 [9] - 10年期美债收益率预计年中走向3.75%，年底回升至4.05%，收益率曲线陡峭化至约145个基点 [9] - 美元指数预计上半年跌至94，随后反弹至99，路径波动性可能超出预期 [9] 核心风险与监测指标 - 核心风险是AI资本支出未能带来实质性生产力提升，导致企业杠杆率上升速度超过产出增长 [10] - 从2026年开始需密切关注企业杠杆率、市场估值及投资转化为实际产出的指标 [10] - 当前企业基本面强劲，资产负债表健康，该风险在2026年成为现实的可能性不大 [10]

AI驱动的资本开支热潮 - 全球与AI相关的资本支出预计将接近3万亿美元，其中约1.5万亿美元需通过信贷市场融资 [2] - 企业资产负债表现金充裕、经济环境有利以及AI技术前景共同推动资本支出浪潮形成 [2] - 投资热潮预计将对实体经济产生直接影响，AI相关资本支出将为2026年美国1.8%的GDP增长预估值贡献0.4个百分点 [2] 投资机遇分析 - 标普500指数目标位预计到2026年底为7800点，整体回报由各行业盈利增长扩大化驱动 [4] - 投资机遇广泛惠及多个行业，包括数据中心和制造业回流相关的工业企业、科技零部件供应商及采用AI技术的公司 [4] - 在信贷市场，高收益债券表现预计将优于投资级债券，总回报率预计约为6-7% [4] 市场潜在波动因素 - 贸易政策是主要的“噪音”来源，关税不确定性虽过顶峰但远未解决 [5] - 利率市场将反映紧张局势，预计10年期美债收益率在2026年年中走向3.75%，年底前回升至4.05% [5] - 2年期与10年期国债收益率曲线预计陡峭化至约145个基点，美元指数路径波动性可能超出预期 [5] 长期核心风险 - 主要风险是AI资本支出热潮未能及时带来实质性生产力提升，可能导致企业杠杆率上升速度超过产出增长 [6] - 若生产力提升不及预期，将引发信贷市场担忧并对市场构成压力 [6] - 企业基本面目前仍然强劲，资产负债表健康且杠杆率低，该风险在2026年成为现实的可能性不大 [6]

重组核心举措 - 将十国集团货币利率交易部门与外汇、新兴市场利率及大宗商品部门合并，组建新的全球宏观部门[1] - 衍生品清算服务并入全球股票团队[1] - 全球所有债务市场的剩余业务纳入“全球信贷与融资”框架下运作[1] - 新团队将与投资银行家和承销商密切合作[1] 重组战略目标 - 旨在使银行在债务融资业务领域成为行业巨头[1] - 加强客户联系、提高运营效率[1] - 支持融资及交易银行业务目标[1] - 试图利用庞大的资产负债表在交易和市场领域赢得更多业务[2] - 打造“融资巨头”的雄心，审慎推进与技术投资目标契合[2] 人事任命与变动 - 新的全球宏观团队由Volkan Benihasim领导[2] - Franck Lacour继续负责股票业务部门[2] - 全球信贷与融资业务新负责人将进行内部选拔，目前由Antoine Maurel和Monish Tahilramani分别领导欧洲、美洲以及亚洲、中东地区业务[2] - 全球债务市场主管Mehmet Mazi将探索其他发展机会，其为拥有30年工作经验的资深员工[2] 战略背景 - 首席执行官Georges Elhedery推动大规模改革，旨在提升各业务部门收益[1] - 关闭了在美国、英国和欧洲大陆的大部分咨询及股票承销业务[1] - 要求高层副手专注于在拥有与华尔街巨头抗衡实力的地区开展债务资本市场业务[1]

全球资产价格与资金流向 - 10月日韩与美国投资协议敲定，日本承诺投资5500亿美元，韩国投资3500亿美元，提升全球风险偏好[3] - 10月美元计价下，韩国和日本股市领涨全球，涨幅分别为19.1%和12.2%，而恒生科技指数下跌8.53%[3][10] - 10月全球货币市场基金流入1290亿美元，较9月的1550亿美元减速；发达市场股市流入840亿美元，新兴市场股市流入220亿美元，均较9月边际放缓[3][20] 美国市场资金动态 - 近一个月美国固收市场资金流入584.9亿美元，权益市场流入595.1亿美元[3][18] - 10月美国股市资金大幅流入科技、医疗健康和工业板块，边际流出必需消费、能源和房地产[3][46] - 10月美国投资级债资金流入402亿美元，较9月的302亿美元加速；高收益债流出40亿美元，而9月为流入76亿美元[3][52] 中国资产配置热度 - 10月中国权益市场基金流入180.62亿美元，占新兴市场权益流入总额241.60亿美元的74.76%[3][57][62] - 近一个月中国固收类基金相对AUM流入比例达1.8%，权益基金流入比例达1.4%，均领先其他主要市场[3][17] - 2025年9月全球资金对中国股市配置比例回升至历史40%分位数，新兴市场资金对中国配置比例分位数达68.0%，超过历史平均水平[3][90][91] 行业与区域配置 - 全球投资中国股市的基金在10月大幅流入科技、金融和原材料板块，公共事业资金由流出转为流入[3][72] - 2025年9月，全球基金增配美国和中国股市各0.1个百分点，减配英国、瑞士和德国股市[3][88] - 10月南向资金流入港股849亿元人民币，环比9月的1727亿元大幅放缓，主要流入金融业和非必需性消费[76][79]

霍华德·马克斯的投资哲学形成 - 其投资哲学深受早期经历影响，在"逆风里的谨慎"家庭环境中长大，父母灌输"不要把鸡蛋放在一个篮子里"和"要为雨天存点钱"的观念[12] - 大学期间接触日本佛教"无常"概念，塑造其"世事变动不居，别执着于确定性"的核心投资与生活哲学[16][17] - 职业生涯早期亲历"漂亮50"泡沫破灭，宝丽来股价从峰值下跌92%，雅芳下跌86%，施乐下跌71%，此次经历使其记下两条原则：1) 集体共识不一定正确；2) 任何资产价格过高都会带来风险[25][26][27] "漂亮50"泡沫的经验教训 - 1970年代初"漂亮50"股票被市场认为"好到什么价都不算贵"，但若在1969年买入并持有5年，投资者可能亏损95%的本金[25] - 此次泡沫破灭是霍华德职业生涯的"第一次危机洗礼"，使其从投资最好的公司开始亏损，转而探索投资最差公司并开始稳定赚钱[26][30][32] 高收益与不良债务投资的探索 - 1978年因花旗银行债券部主管要求研究高收益债券，命运彻底改变，从投资最好公司转向投资最差公司并开始赚钱[32] - 在高收益债领域意识到，若要将"只做10→30"的点子流程化，需要更自由的土壤，包括更少的层级审批、更长期的资金和允许深耕"不受欢迎角落"的文化[35] - 1988年与布鲁斯·卡什成立第一只不良债务基金，首次募集6500万美元，最终接近9600万美元，并因被咨询公司列入推荐名单而获得大量潜在客户[42] 风险控制与概率性思维 - 在1978年至1988年间，思维方式从"是或否"转变为加强概率性思维，通过分析资本结构资产负债表，优先选择承担风险更小的保守立场以获得更好回报[43] - 投资哲学将风险控制放在第一位，一致性放在第二位，在可控风险前提下进入高风险资产类别[61] 橡树资本的成立与早期发展 - 1995年因与TCW在业绩提成分成标准和策略认同上存在分歧，霍华德与4位核心成员选择出走，成立橡树资本，并有27位同事加入[58][59] - 成立短短几个月内，30多家大客户将约15亿美元的高收益与可转债资产转入新公司，并继续代管TCW约25亿美元的"特殊信用"基金[61] 2008年金融危机中的投资操作 - 2007年初预判"机会要来了"，计划募集30亿美元困境债基金，但一个月内收到80亿美元承诺，最终只收35亿美元并关闭基金，将多余资金放入"备用基金"[70][72] - 雷曼兄弟破产后，面对金融体系可能崩溃的极端不确定性，运用概率思维得出结论"必须投"，在随后的15周里每周投出4.5亿美元，总共投满70亿美元[76][77][78] - 此次操作期间，橡树资本整体平均每周投出6.5亿美元，虽未获得"爆棚回报"，但通过提前扩募、分带建仓在不确定中把握了赔率[79][83][85] 周期定位与市场参与原则 - 投资的关键在于两类事情：资产选择和周期定位，理解所处的周期位置能显著改善投资赔率[91] - 反对"过度操作"，认为真正让投资者赚钱的是"待在市场中的时间"，而不是精确择时，建议普通投资者用能长期坚持的方式留在市场中，避免频繁交易和押注择时[92]

霍华德·马克斯的投资哲学与原则 - 核心观点是未来充满不确定性，投资的关键在于理解当前所处的周期位置，而非预测未来，以此改善投资赔率 [3][83][89] - 强调风险控制是第一位的，投资一致性是第二位 [56] - 认为世界上最有风险的事情是人们觉得没有风险，因为这会促使过度冒险行为 [60] - 反对过度操作，认为真正让投资者赚钱的是待在市场中的时间，而非精确择时 [90] 职业生涯关键节点与投资理念形成 - 职业生涯早期在花旗银行亲历“漂亮50”泡沫破灭，宝丽来股价从峰值下跌-92%，雅芳-86%，施乐-71%，这成为其第一次危机洗礼，并记下终生受用的原则 [19][22][23][24] - 1978年因研究高收益债券（垃圾债）而命运转折，从投资最好公司亏损转向投资最差公司开始稳定赚钱 [27] - 投资理念受日本佛教“无常”观念影响，认为世事变动不居，不应执着于确定性 [13][14] - 在TCW集团期间，与布鲁斯·卡什合作，于1988年成立第一只不良债务基金，首次募集约6500万美元，最终接近9600万美元，并取得极大成功 [34] 橡树资本的投资策略与风控 - 橡树资本成立于1995年，创立时即把风险控制放在第一位，一致性放在第二位 [54][56] - 专注三大领域：高收益债、可转债与不良债 [63] - 采用概率性思维，通过分析公司资本结构，优先投资于风险更低的优先级债权位置，以期在承担更小风险的同时获得更好回报 [36][37] - 在2008年金融危机期间，于雷曼兄弟破产后15周内，通过VIIb基金每周投出4.5亿美元，总计投满70亿美元，整体橡树资本平均每周投出6.5亿美元，结果买入优质资产并赚钱 [69][70][71][72] 市场周期与投资实践 - 指出市场周期如同钟摆，在“流动性极致宽松”与“利率回到常识区间”等状态间摆动，要紧的是判断当前处于钟摆的哪一端 [81][83] - 2000年1月发布《bubble.com》备忘录，系统质疑科技、电商股非理性繁荣，几个月后纳指见顶回落 [85] - 2008年10月发布《The Limits to Negativism》，在悲观极致时转向乐观，并成为大举出手的思想依据 [86] - 2007年初预感到机会来临，募集了规模达35亿美元的Fund VII基金，随后设立的Fund VIIb规模达110亿美元，为应对危机做好准备 [65][66][67] 投资业绩与规模管理 - 1990-1991年，由布鲁斯·卡什管理的不良债务基金取得年化45%的内部收益率（IRR），且未使用任何杠杆 [45] - 注重与投资者利益一致，曾主动限制基金募集规模，明明能募到四倍资金却刻意缩小，例如四期基金只募到3.86亿美元，以保持高回报，此举赢得了长期客户的信任 [47][48][49][51] - 自2009年3月低点至2025年9月中旬，标普500指数从676.53点上涨至约6624点，价格涨幅约+880%，接近10倍 [80]

市场本质与投资哲学 - 市场本质是群体心理的共振，而非理性定价的集合，投资者应放弃预测未来的执念，转向研究市场如何犯错[13] - 投资是元分析游戏，核心在于识别规律和研究市场错误，而非进行预测，以此获取概率优势[3][6] - 投资优势来源于基本面分析、谦逊态度和遵循经过验证的规则，而非预测能力[13] 周期定位与信号指标 - 高收益利差是预测超额回报的有效工具，利差放大时（如>600bps）应高配防御型资产，利差收窄时（如<300bps）应高配小盘价值股和大宗商品[6][16][21] - 60/40组合在高通胀期存在缺陷，会导致股债同跌，核心通胀率高于4%时股债相关性转为正[25][26] - 通胀上升期优先配置大宗商品（如铜、原油）和黄金，通缩周期则超配长期国债和高股息蓝筹股[7][28] 资产选择策略 - 估值变化奖励廉价股票、惩罚昂贵股票，是全球股市最显著的反复特征之一，低估值股票长期表现更优[7][30] - 价值因子和盈利能力因子长期能超越大盘，价值因子年化回报5%，夏普比率2.28，盈利能力因子年化回报2%，夏普比率1.26[33][34] - 高质量小盘股（市值<5亿美元）具备极佳投资机会，因市场关注度低易出现错误定价，且在复苏期涨幅显著高于大盘股[7][41][44] 大宗商品与黄金配置 - 铜与原油价格长期正相关，铜油比可作为经济周期预警指标，比值>120时增配周期股，<80时转向避险资产[8][46][47] - 黄金是唯一无法被政府或央行操纵的资产，在实际利率<1%或地缘风险升温（如VIX>30）时具备配置价值[9][52][55] - 黄金在组合中可降低波动性，配置10%黄金的组合年化波动率较纯股债组合降低2.1%[54] 组合构建与风险管理 - 投资组合中添加货币和大宗商品有助于降低波动性和最大回撤，并提高回报率[10][58] - 全天候组合通过资产分散实现短期收益互补和长期收益曲线向上，避免60/40组合的股票风险敞口过高问题[58][59] - 采用雪球三分法进行基金配置，通过资产、市场和时机三大分散实现投资收益多元化和风险分散化[59]

美国信贷市场繁荣现状 - 美国信贷市场经历异常炙热的繁荣，投资者对公司债券需求旺盛至“争先恐后”程度，尽管回报率已降至数十年低位 [1] - 投资级债券与美国国债的利差在9月降至0.74个百分点，创下1998年以来最低水平 [1] - 垃圾债券（高收益债券）的利差徘徊在2.75个百分点，接近2007年金融危机前的极端低位 [1] - 2025年9月，美国投资级公司债发行总额达2100亿美元，创下历史同期新高 [1] 市场繁荣的驱动因素 - 投资者普遍预计美联储将继续降息，从而推动收益率进一步下行 [1] - 从退休个人到大型养老基金都急于锁定当前利率水平，导致债券市场需求旺盛 [1] 市场潜在风险与担忧 - 繁荣表象之下弥漫泡沫气息，华尔街担忧当估值定价过于完美时，任何坏消息都可能成为引爆点 [1] - 债券分析师将当前局面比作《星球大战》中墙壁不断逼近的场景，市场正被高估值和潜在风险“挤压” [1] - 市场对高风险借款人的融资已延续多年，从传统债券和贷款扩展至私人信贷和资产支持证券，繁荣持续时间越长，违约风险累积可能性越大 [2] - 经济若遭遇逆风，债券和贷款市场都可能受到抛售冲击 [2] 风险案例与市场脆弱性表现 - 专注于低收入购车群体的Tricolor Holdings本月突然宣布破产，其过去五年依赖资产支持债券融资约20亿美元，部分债券在破产后跌至面值的20美分 [2] - 汽车零部件供应商First Brands Group也因类似问题陷入破产保护 [2] - 私人信贷市场过去十年快速膨胀至接近2万亿美元，成为企业及部分个人和房地产投资的重要资金来源，但由于多数贷款直接来自私募基金管理人，缺乏严格外部监管，风险积聚更难以监控 [2] - “实物支付”（PIK）工具增加，即企业以借条而非现金支付利息，截至2024年底，约11%的商业发展公司（BDC）贷款利息以PIK形式支付，意味着不少借款人已无力用现金偿付债务 [2] 宏观经济环境的影响 - 私人信贷违约率再度上升，惠誉数据显示2024年7月私人信贷违约率达到9.5%，之后略有回落但仍处于高位 [3] - 信贷市场走向很大程度上取决于美国宏观经济环境，若通胀继续缓解、劳动力市场稳定，美联储或将降息从而缓解借款人压力 [3] - 若经济增长放缓、利率维持高位甚至再度上行，信贷市场脆弱的高估值恐难以维系 [3] - 橡树资本的霍华德·马克斯警示称“最糟糕的贷款往往发生在最美好的时期”，映射出在充斥资金与乐观情绪的环境中，信贷繁荣可能正在透支未来的风险承受能力 [3]