纪要涉及的行业或公司 * 宏观财政与货币政策分析，涉及中国、日本、美国、德国等主要经济体[1] * 日本政府及央行政策[1][8] * 美国联邦政府及美联储政策[6][7] 核心观点和论据 **中国财政展望** * 预计2026年中国广义财政收入将稳中有升，财政支出对经济的支撑作用有望优于2025年[1][4] * 财政收入稳定性增强，得益于多重因素：宏观税负稳定、反内卷政策推进、特殊税种表现（如出口退税和证券交易印花税）以及强化征管措施[1][3] * 反内卷政策推进有助于2026年价格回暖，若PPI走势修复，将为以国内增值税为主的税收收入提供较大修复空间[3] * 2026年广义财政收入稳定性预计将比过去几年更强，财政支出对经济的支撑作用可能会优于2025年[5] * 从中性情景假设来看，2026年的广义赤字率水平可能与当前水平持平[5] **日本经济与政策** * 日本政府推出超出预期的21.3万亿日元经济刺激计划，主要投资于通胀及民生补贴（55%）和产业领域（34%，包括半导体、造船业及能源领域），还有8%用于国防支出[1][8] * 预计2026年日本赤字率将抬升至3.0%，增量约1.5-1.7个百分点，高于美国和德国，但日本赤字率在发达经济体中仍处中等偏低位置（美国约6.8-7.0%，德国约3.4%，欧元区整体约3.5%）[1][8] * 日本财政扩张对自身经济有明显改善，但效果相对弱于美国和德国，按财政对GDP拉动排序，2026年德国约0.63个百分点，美国约0.6个百分点，日本仅约0.5个百分点[8] * 日本财政支出乘数低至不到0.3，居民消费倾向低，额外现金补贴消费率仅16%[8][9] * 日本央行基调转鹰，12月份大概率会加息，加息预期从20%升至80%以上[8][9] * 财政宽松与货币紧缩的组合易导致日元套息交易反转压力上升，需关注美联储偏鸽、日本央行偏鹰的时间段内的风险窗口期[1][10] **日元套息交易风险分析** * 日元套息交易风险自11月下旬以来显著上升，主因日本央行基调转鹰及日债利率上升[1][8] * 评估套息交易反转影响需关注四个维度： * **仓位**：截至2025年10月，CFTC数据显示日元非商业净头寸已转为3.7万份净多头，市场仓位结构较2024年8月（空头头寸积累到历史极端水平）更加均衡[11] * **波动率**：美元兑日元3个月隐含波动率在8%至10%左右，处于最近一两年的低位[13] * **每日利差**：每日两年期利差已从3.7降至2.5，虽高于疫情前水平，但利差收益与风险比率约为0.3，套息交易仍有一定性价比[9][13] * **触发因素**：日本央行加息和美联储降息已被市场充分计价，不再是超预期情形[13] * 综合来看，本次日元套息交易反转风险相较于2024年8月将更温和，但未来一年内相关担忧仍将持续存在[12] **美国经济与政策** * 美国11月ADP就业减少3.2万人（市场预期为增加1万人），就业表现较差主要集中在贸易、交通及公共事业领域[2][7] * 美国9月实际PCE消费环比为0增速，弱于市场预期的0.1%[2][7] * 目前市场对美联储12月份降息概率的预期仍维持在80%左右[2][7] * 高频GDP Now数据显示三季度美国GDP增速可能达到3.5%[7] * 特朗普政府第二任期重点外交和安全政策强调美国本土及西半球安全，将移民、毒品及跨国有组织犯罪视为核心威胁，并在中东地缘政治和欧洲防务开支方面做出了降级处理[2][6] 其他重要内容 * 中国近期高频数据：工业生产整体偏弱，但汽车全钢胎开工率同比上行，建筑业开工有所改善；港口货物吞吐量持续高于去年同期；新房成交依然较弱；农产品价格回落，工业品价格出现分化[2] * 中国过去几年财政收入下行风险主要集中在价格指标偏弱和地产周期处于底部震荡[2] * 日本经济刺激计划需通过参众两院审议，但由于吸纳部分在野党政策主张并获得改革会及部分中小党派支持，通过概率较高[8] * 日本宽松措施如电费燃气费补贴可压低初期通胀，但核心通胀压力或因需求增加而提升[9]

就业数据表现 - 9月新增非农就业人数11.9万人，远高于预期的5.0万人[2] - 私营部门贡献新增就业9.7万人，其中服务业新增8.7万人[3] - 教育与医疗行业新增就业5.9万人，休闲与酒店业新增4.7万人[11][12] - 建筑业新增就业1.9万人，较上月环比回升3.3万人[12] - 制造业、采矿业及运输仓储业分别减少0.6万、0.3万和2.5万人[3][12] - 7月和8月非农数据合计下修3.3万人[5] 失业率与劳动力市场结构 - 9月失业率上行至4.4%，创2021年以来新高[16] - 西班牙裔、亚裔和黑人或非裔失业率分别为5.5%、4.4%和7.5%，均高于其近一年平均水平[16] - 16-24岁青年群体失业率为10.4%，显著高于近一年均值9.68%[16] 薪资与通胀影响 - 服务部门时薪同比增长3.8%，商品部门增长4.0%[24] - 薪资数据缺乏趋势性抬升动力，对通胀的推升作用有限[24] 货币政策展望 - 9月非农数据对12月FOMC会议具有重要参考意义，但市场降息预期呈现"推拉并存"态势[4] - 美联储内部对12月降息分歧加剧，鸽派略占上风，但决议仍存在不确定性[26]

工业生产 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，较前值下降1.6个百分点[11][12] - 制造业增加值同比增长4.9%，采矿业增长4.5%，公共事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长5.4%[12] - 汽车行业生产表现突出，继续加快；多数其他行业生产下滑[4][14] 固定资产投资 - 1-10月全国固定资产投资（不含农户）40.8914万亿元，同比下降1.7%，跌幅较前值扩大1.2个百分点[11][13][15] - 制造业投资增长2.7%，增速下降1.3个百分点；基础设施投资同比下降0.1%，由正转负[4][18] - 房地产开发投资同比下降14.7%，降幅扩大0.8个百分点，是主要拖累项[19] 消费市场 - 10月社会消费品零售总额4.6291万亿元，同比增长2.9%，增速较上月微降0.1个百分点[4][11][21] - 除汽车外的消费品零售额增长4.0%，较9月明显回升；汽车消费下滑转负拖累整体表现[4][23][25] - 餐饮消费受长假拉动增速回升较多；金银珠宝消费大幅增长[4][25] 政策与展望 - 近期推出5000亿元新型政策性金融工具及盘活地方债结存限额，旨在稳定投资[5][29] - 外部环境改善（如中美贸易谈判推进、关税调整）有望支持出口恢复[5][29] - 前三季度GDP增长5.2%，为实现全年预期目标提供基础[5][29] 风险提示 - 地缘政治事件恶化、国际金融形势变化、中美政策超预期调整构成主要风险[6][30]

美联储12月降息前景 - 美联储理事斯蒂芬·米兰认为强于预期的通胀数据和就业市场持续疲软迹象表明12月需要进行连续第三次降息，并指出降息50个基点可能是合适的[1] - 美联储主席鲍威尔表示12月货币政策会议进一步降息并非板上钉钉，强调在稳定物价和实现充分就业两大目标间平衡政策没有绝对安全的路径[1] - 自9月以来多项数据显示美国就业市场表现疲弱，这成为美联储持续降息的主要压力所在[2] 美国服务业经济指标 - 美国10月服务业采购经理人指数（PMI）从9月的50升至52.4，超出市场预期的50.8，创2月以来新高[2] - 服务业PMI产需两端大幅改善，商业活动指数从49.9升至54.3，新订单指数从50.4升至56.2[2] - 餐饮住宿、零售、批发、房地产和医疗服务等11个行业扩张，娱乐休闲、金融保险和建筑等6个行业处于收缩状态[2] 美国制造业经济指标 - 美国10月制造业PMI从9月的49.1降至48.7，低于市场预期的49.5[3] - 初级金属、食品饮料和运输设备等6个制造业行业扩张，纺织业、服装皮革和家具等12个行业处于收缩状态[3] - 制造业产出和库存下降，显示该领域相对疲弱[3] 经济数据对货币政策影响 - 服务业PMI超过48.6预示经济扩张，该领域展现韧性可能减轻美联储12月持续降息的压力[2] - 尽管服务业表现强劲，但制造业PMI疲弱表明美联储12月降息压力并不小[3] - 美国政府停摆导致新的经济数据缺位，增加了货币政策决策的不确定性[1]

服务业表现 - 10月服务业PMI升至52.4，创2月以来新高，超出市场预期的50.8[2] - 服务业PMI超过48.6的扩张阈值，对应年化GDP增速为1.2%[2] - 商业活动指数从49.9升至54.3，新订单指数从50.4升至56.2，显示产需大幅改善[2] - 服务业物价指数从69.4升至70，创2022年以来新高，预示通胀压力较大[2] - 就业指数从47.2升至48.2，收缩幅度收窄，新增就业下降趋缓[2] - 11个行业处于扩张状态，较上月增加1个[2] 制造业表现 - 10月制造业PMI从49.1降至48.7，低于市场预期的49.5[2] - 制造业PMI高于42.3预示经济扩张，对应GDP增速约为1.8%[2] - 价格指数从61.9降至58，创1月以来新低但仍高于疫情后平均水平[2] - 就业指数从45.3升至46，仍在收缩区间[2] - 自有库存和客户库存收缩幅度加剧，企业主动去库存[2] - 12个行业处于收缩状态，较上月增加1个[2] 经济展望与货币政策 - 预计美国3季度GDP环比增速明显回升，超过市场初期预期的0.8%[1][2] - 核心通胀因关税传导和劳工供应减少而开始走平[1][2] - 预测美联储今年仅降息两次，12月可能暂停降息，年末联邦基金利率目标区间为3.75%-4%[1][2] - 预测明年美联储进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%[1][2]

全球资产价格与资金流向 - 10月日韩与美国投资协议敲定，日本承诺投资5500亿美元，韩国投资3500亿美元，提升全球风险偏好[3] - 10月美元计价下，韩国和日本股市领涨全球，涨幅分别为19.1%和12.2%，而恒生科技指数下跌8.53%[3][10] - 10月全球货币市场基金流入1290亿美元，较9月的1550亿美元减速；发达市场股市流入840亿美元，新兴市场股市流入220亿美元，均较9月边际放缓[3][20] 美国市场资金动态 - 近一个月美国固收市场资金流入584.9亿美元，权益市场流入595.1亿美元[3][18] - 10月美国股市资金大幅流入科技、医疗健康和工业板块，边际流出必需消费、能源和房地产[3][46] - 10月美国投资级债资金流入402亿美元，较9月的302亿美元加速；高收益债流出40亿美元，而9月为流入76亿美元[3][52] 中国资产配置热度 - 10月中国权益市场基金流入180.62亿美元，占新兴市场权益流入总额241.60亿美元的74.76%[3][57][62] - 近一个月中国固收类基金相对AUM流入比例达1.8%，权益基金流入比例达1.4%，均领先其他主要市场[3][17] - 2025年9月全球资金对中国股市配置比例回升至历史40%分位数，新兴市场资金对中国配置比例分位数达68.0%，超过历史平均水平[3][90][91] 行业与区域配置 - 全球投资中国股市的基金在10月大幅流入科技、金融和原材料板块，公共事业资金由流出转为流入[3][72] - 2025年9月，全球基金增配美国和中国股市各0.1个百分点，减配英国、瑞士和德国股市[3][88] - 10月南向资金流入港股849亿元人民币，环比9月的1727亿元大幅放缓，主要流入金融业和非必需性消费[76][79]

工业生产 - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，较前值提升1.3个百分点[12][13] - 制造业增加值同比增长7.3%，采矿业增长6.4%，公共事业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长0.6%[13] - 汽车生产明显加快，工业机器人、集成电路、计算机等产量回升[13][15] 固定资产投资 - 1-9月全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5%，增速由正转负[12][16] - 制造业投资增长4.0%，增速下降1.1个百分点，拉动全部投资增长1.0个百分点[3][19] - 基础设施投资同比增长1.1%，增速下降0.9个百分点，拉动全部投资增长0.2个百分点[3][19] - 房地产开发投资下降13.9%，降幅扩大1.0个百分点，是投资主要拖累[20] 消费市场 - 9月社会消费品零售总额4.20万亿元，同比增长3.0%，增速较上月回落0.4个百分点[4][12][22] - 除汽车以外的消费品零售额3.73万亿元，增长3.2%[12] - 城镇消费增长2.9%，乡村消费增长4.0%，均有所回落[22] 宏观经济 - 三季度GDP同比增长4.8%，较二季度下降0.4个百分点[4][14] - 前三季度GDP累计增长5.2%，为实现全年预期目标奠定基础[5][30] - 消费支出和资本形成总额对GDP贡献率上升，净出口贡献率下降[4][29]

核心观点 - 新加坡公共部门在2024财年温室气体减排和资源效率提升方面取得显著进展 温室气体排放量较2020财年基准线下降9.5% 并计划于2045年实现净零排放 较全国目标提前5年 [1][1][1] - 减排成果具有结构性特征 直接排放因能源结构优化而显著降低 间接排放因服务扩张而小幅上升 [1] - 实现路径系统化 涵盖建筑绿色标准升级 重点耗能单元专项管理 以及金融工具创新 形成目标与手段的闭环 [2][3] 温室气体排放表现 - 2024财年公共部门温室气体排放量约为360万吨二氧化碳当量 较前一财年下降1.9% 较2020财年基准线下降9.5% [1] - 直接排放量较基线降幅明显 主要得益于旧有焚化设施退役及能源结构优化 [1] - 间接排放量小幅上升 反映出公共医疗扩容和基础设施升级带来的能耗压力 [1] 资源利用效率表现 - 2024财年用电量为5623吉瓦时 较上年增长2.0% 但单位面积能耗强度持续改善 [1] - 用水量同比下降3.3% 废弃物处置量降至2.101亿公斤 较上年减少2.2% [1] - 部分医院通过设备更新与耗能监测 实现年节能达90万千瓦时以上 [2] 未来目标与规划 - 公共部门目标在2045年实现净零排放 较全国2050年目标提前5年 [1] - 2030年核心指标为 能耗与用水量较基准分别削减10% 废弃物处置量减少30% [1] 实施路径与举措 - 建筑领域聚焦绿色标准升级 推动既有建筑深度改造并扩大Green Mark认证覆盖 配合屋顶太阳能部署 [2] - 针对数据中心 医院等重点耗能单元设定专项节能目标 推广保证节能绩效合同等市场化工具 [2] - 滨海湾区域的地下集中冷却系统实现40%以上能效提升 为公共建筑节能提供可复制模式 [2] 金融与市场机制支持 - 通过"未来能源基金"累计注资100亿新元 支持公共基础设施绿色改造与低碳技术研发 [3] - 保证节能绩效合同采用"节能收益分成"模式 引入私营机构技术与资金优势 [3] - 2024年新加坡首次全球碳信用招标吸引10亿美元投标 为排放抵消提供市场化解决方案 [3] 机构实践与挑战 - 新加坡能源市场管理局推动分布式能源资源整合 公用事业局依托智慧水务监测系统优化用水效率 [2] - Tuas Nexus综合处理设施预计年减排20万吨二氧化碳当量 [2] - 不同机构间的基线差异与数据统计口径不一 制约跨部门政策评估的精准性 [2]

公共部门整体收支 - 2023年公共部门收支赤字达48.9万亿韩元，连续五年出现赤字 [1] - 赤字主要原因为半导体行业景气低迷导致企业法人税减少，同时总支出因健康保险和养老金支出增加而继续上升 [1] 政府部门收支 - 中央政府赤字为76.5万亿韩元，较前一年有所扩大 [1] - 地方政府赤字由5.8万亿韩元增至11万亿韩元 [1] - 社会保障基金实现50.1万亿韩元的历史最大盈余，主要得益于保险费和缴费增加 [1] - 一般政府整体赤字折合375亿美元，占GDP比重为-1.5%，为2020年以来最大赤字，但优于OECD和欧元区平均水平 [1] 公共企业收支 - 非金融公共企业赤字因国际原材料价格下跌而大幅缩小至16.2万亿韩元 [1] - 金融公共企业在收入和支出双增的情况下，盈余从7.3万亿韩元缩小至4.8万亿韩元 [1] 赤字性质分析 - 韩国银行表示近两年赤字主要受法人税减收影响，不宜判断为结构性赤字固化 [1]

台风“桦加沙”的强度与影响 - 台风“桦加沙”于9月21日8时增强为超强台风，20时中心风力达到17级以上（60米/秒），成为今年来“全球风王” [1] - 台风环流直径超过1300公里，大于广东省两头直线距离约800公里，规模极大 [1] - 预计于9月24日在广东深圳到徐闻一带沿海登陆，强度为强台风级或超强台风级（14至16级，45至52米/秒） [7] - 影响期间正值天文大潮，广州、珠海、中山等地可能出现海水倒灌，需警惕风暴潮灾害 [8] - 自然资源部于9月23日9时将针对广东的海洋灾害应急响应提升至一级 [8] 企业防御措施与资产保护 - 领益智造迅速启动防御模式，EHS部门组织各地厂区落实排查下水管道、清除排水口异物、排查高空物品防坠落风险、修整隐患树干、储备应急食材与防洪物资、加强夜间巡查至每小时一次、租赁发电机备用、宣导低洼区禁停车辆等举措 [4][5] - 公司明确部署全员停工避险，严禁冒险上班，对在厂员工组织就地安置，保障食宿、电力供应与基本生活稳定 [5] - 一家广东省内港口仓储上市公司按预案启动应急响应，重点做好人员转移、物资储备、隐患排查，确保责任到人、措施到位 [5] - 该企业对库区内广告牌、指示牌等高空悬挂物采取加固或拆除，加固宿舍楼门窗、空调外机，清理阳台易坠物品，并对码头前沿设备设施进行全面加固，检查排水系统，排查水电线路安全隐患 [5] 公共服务与关键基础设施应对 - 南方电网提前清理重要输配电线路树障和漂浮物，加固生产场所门窗、设置防水挡板，综合利用无人机机巡、人巡、视频巡视方式核查线路保护区及500米范围内飘挂物隐患，并对800余处站外500米范围内飘挂物开展消缺治理 [6] - 珠海港完成作业调整、人员转移、隐患排查、除险加固、车船管控等防范工作，其拖轮公司和燃气公司已做好抢险准备，将积极履行社会职责 [6] - 海峡股份拥有成熟应对机制，船舶会开到锚地避台，对港口设施及建筑物进行加固 [7] - 海南机场针对岛内航班运行受影响的情况，已发布出行提示，并将通过区域协同运行机制，联合空管、航司等部门关注台风动向并作出运行调整 [7] - 广州地铁于9月23日17时45分宣布，线网各线路将陆续暂停运营服务，9月24日运营时间起全线网（含有轨电车）停止运营 [8]