公司财务业绩 - 截至2025年9月30日止年度，公司收入为1.74亿港元，同比增长3.82% [1] - 公司拥有人应占年度亏损为2.16亿港元，同比大幅减少63.88% [1] - 年度每股亏损为1.96港元，公司拟派发末期股息每股32港仙 [1] 业务运营表现 - 2025财年，公司租金表现有所恢复，办公、零售及住宅物业的入住率及租金收入全年保持稳定 [1] - 在租赁市场，选择性续租及新租赁出现复苏迹象 [1] 未来展望与策略 - 展望2026年，公司将对短期波动保持警惕，并继续优先维持稳健的入住率 [1] - 公司计划审慎地优化其金融投资策略，以提高集团收入 [1] - 公司对香港及中国内地的经济复苏前景持谨慎乐观态度，并将准备抓住可持续发展的机遇 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：中国内地房地产行业、中国香港房地产行业 [1][3] * 公司：报告覆盖多家上市公司，包括新鸿基地产、华润置地、越秀地产、碧桂园服务、中海物业、领展房托、恒基地产、万国数据、安博等，并提供了详细的估值与评级信息 [2][83] 核心观点与论据 中国内地房地产行业展望与核心特征 * **2026年展望**：行业在“十五五”开局之年探索新发展模式，政策大力托举下寻找新均衡，预计全国商品房销售面积在9.0-9.5亿平方米区间（对比2024年约9.7亿平方米），销售金额约10-11万亿元人民币（其中商品住宅约8-9万亿元）[1][11] * **市场核心特征**：呈现“总量寻底、结构分化、利润回归”的特征，销售总量将在现有区间浮动，难以出现V型反转 [11] * **四大分化趋势**： 1. **城市能级分化**：一、二线城市（如杭州、成都、南京）展现强韧性，预计2026年其销售面积占比将从约30%提升至35%-40%；三、四线城市面临结构性调整 [12] 2. **需求类型分化**：改善型需求成为“新主力”，占比将在2026年进一步提升 [13] 3. **产品业态分化**：产品力（绿色、智能、健康、优质物业）取代区位成为核心竞争力 [14] 4. **市场形态分化**：重点城市进入“存量时代”，二手房交易量持续高于新房成为新常态，对新房形成“价格锚定”与“需求分流” [15] * **供给与库存**：预计2026年全国房屋新开工面积为5.5-6亿平方米（对比2024年约7.4亿平方米），与销售面积形成“剪刀差”以消化库存；全国商品房待售面积预计2025年见顶，但绝对值仍处高位 [21][22] * **营运模式改变**：行业毛利率预计从低谷逐步修复至约15%的可持续水平；竞争回归产品力与运营效率；“现金流为王”成为关键经营指标 [24] * **近期市场表现**：2025年1-10月，全国新建商品房销售面积同比下降6.8%，开发投资同比下降14.7% [7]；2025年10月，主要开发商合同销售额同比平均下降42.1% [27]；2025年前十个月，主要开发商合同销售额同比平均下降19% [31] 中国香港房地产行业展望与复苏路径 * **总体判断**：市场已到达拐点，复苏关键支撑包括宏观不确定性改善（尤其是降息）、政策环境重大宽松、基础需求驱动因素回归 [3][37] * **复苏路径**：分阶段进行，投资者将优先布局住宅板块，其次是优质零售资产，最后是核心写字楼 [3][37] * **住宅市场**： * 人口净流入推动需求，2024/25年前三季度净流入约8.9万/38.1万人 [39] * 预计2025年租金整体上涨3-5%，2026-27年增速放缓至年均约3% [39] * 租金回报率恢复（大众市场约3.0-3.5%），与按揭成本的正向差额正在恢复，预计将吸引“买入出租”投资者 [52] * 预计住宅价格在2026/2027年各同比上涨5%，中小型单位表现更佳 [3][52] * **零售市场**： * 处于复苏轨道，依赖本地消费与入境旅游增长 [53] * 2025年前八个月访港旅客达3280万人，同比增长11.1%，月均旅客量约为2017-19年月均水平的82.2% [53][55] * 预计未来12个月核心地段零售租金温和增长，社区商场租金增长约3-5% [3][53] * 复苏表现不均，专注于大众市场和餐饮的社区购物中心预计更具韧性 [59] * **写字楼市场**： * 处于筑底阶段，核心区租金预计2025年4季度企稳，2026年上半年供应高峰后可能出现温和反弹 [60] * 自2023年4季度起已连续八个季度录得正净吸纳量，中环/尖沙咀空置率已从2024年峰值下降 [63][67] * 投资市场活跃，2025年上半年写字楼成交宗数同比增加60.2% [61] * 预计中环核心甲级写字楼租金将反弹3-5%，其他传统核心区反弹2-3%，非核心区租金承压 [67] 投资建议与选股逻辑 * **中国内地房地产**：维持行业“同步”评级，偏好排序为：估值不高的国企/国企背景开发商 > 拥有一/二线城市土地储备的民企龙头 > 其他民企开发商 [1][26] * **中国香港房地产**：维持行业“领先”评级，认为实体市场正在触底或即将迎来反转，建议在周期早期阶段进行布局 [3][74] * **具体选股**：推荐新鸿基地产作为住宅复苏的高质量代理标的，预计其将在未来1-2年受益于板块复苏及多重重估催化因素，目标价111.70港元 [3][74][75][76] * **投资机会来源**：资产净值扩张、估值倍数扩张、盈利修正周期是三大具吸引力的投资机会渠道 [72][77] 其他重要内容 * **政策环境**：中国内地已进入“非限购周期”，购房成本达历史最低，中央及地方层面出台多项政策组合拳致力于行业止跌回稳 [7] * **“保交楼”影响**：大部分需要“保交楼”的项目有望在2025年大致完成，2026年后企业可腾出更多财务资源加大土地投资 [8] * **企业战略重心转移**：房企或将重心转移到产品力竞争、运营能力提升和风险管理 [10] * **数据参考**：报告提供了截至2025年12月2日的详细公司估值表，包括评级、目标价、市盈率、市账率等 [2]；并附有2025年10月及前十个月主要开发商的销售数据 [27][31]

香港住宅市场 - 10月香港私人住宅价格同比上升1.1% 年初至今上升1.8% 显示价格及交投量呈温和复苏 [1] - 湾仔新盘Spring Garden销售率达97% 吸引中国内地及海外买家投资 [1] - 租赁市场1至2房单位需求强劲 特别是中国内地专业人士 月租6万港元以下租赁活动集中 月租20万至40万港元租赁亦见增加 [1] 香港写字楼市场 - 香港岛优质甲级写字楼展现强劲韧性 复苏速度显著快于传统办公楼 [1] - 传统规格办公楼因供应过剩及租户以质换量偏好而承压 [1] - 受中国内地企业及初创公司IPO需求带动 小型办公空间及共享办公需求进一步增加 [1] - 九龙区甲厦11月成交量增加 主要由租用3000方呎以下单位的中小企业搬迁带动 低于每方呎20港元的交易居多 [1] - 大型企业倾向续租以避免高额资本支出 市场跌幅放缓显示九龙或进入筑底阶段 [1] 香港零售物业市场 - 1月至9月香港零售销售总额达2765亿港元 跌幅收窄至1% [2] - 零售自4月结束连续14个月负增长后持续回升 奢侈品5月至9月增加6.2% [2] - 核心零售区租赁活跃 新零售商积极进驻 [2]

行业投资评级 - 行业评级由“同步”上调至“领先” [1][5][13] 核心观点 - 中国香港房地产市场正处于拐点，复苏将是一个循序渐进、非对称的过程，不同子板块复苏节奏分化 [1][8] - 复苏路径预计为：住宅板块率先反弹，其次是优质零售资产，最后是核心写字楼 [1][8][10] - 多重因素驱动市场拐点，包括宏观不确定性改善（尤其是降息）、政策环境重大宽松以及基础需求驱动因素回归（如人口趋势变化） [5][21] - 实体市场回暖迹象增多，预计深层次内在价值将逐步释放，地产股有望迎来从估值修复到增长重估的转变 [1][11][12] 子板块深度解析 住宅物业 - 预计2025年租金水平上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3% [5] - 预计住宅价格在2025/2026/2027年分别上涨3–5%/5%/5% [5] - 市场信心恢复，交易量显著反弹，2025年前10个月一手市场总交易量已超过2024年全年水平 [23] - 关键催化剂包括正向净租金回报率与降息，假设房贷利率下降200个基点，可提升负担能力约28.9% [41][42] 零售物业 - 在本地消费情绪企稳与入境旅客增加支持下，零售板块处于复苏轨道 [5] - 预计未来12个月核心地段零售租金温和增长，社区商场租金增长约3–5% [5] - 2025年前八个月访港旅客达3,280万人，同比增加11.1%，月均旅客量约为2019年水平的88% [5][91] - 零售复苏路径分化，餐饮、体验式零售及社区零售表现更具韧性，而核心豪华地段租金预计持平 [99][100] 写字楼物业 - 过去18个月空置率已见顶，核心CBD连续八个季度录得正净吸纳量，预计2H25租金企稳，2026年有望温和反弹 [5][107] - 预计2025年全年核心区租金下降3–5% [107] - 租户需求呈现分化，优质、现代化写字楼需求回升，而分散办公区的较老写字楼仍面临租金压力 [108] 重点公司分析 新鸿基地产 (16 HK) - 作为住宅复苏的高质量代表，受益于去化率与均价改善 [1][14] - 拥有香港最大且高质量的即供住宅土地储备，完美契合改善型需求 [14] - NAV估值从192.2港元上调至203.12港元，目标价从96.2港元上调至111.70港元，维持买入评级 [15] 领展房托 (823 HK) - 作为防御性、高收益的商业物业投资标的，受益于板块复苏 [1][16] - 预计2026财年至2028财年的每单位派息约为2.53港元至2.63港元，股息收益率为7.0%至7.3% [18] - 潜在重估催化剂包括降息和纳入港股通，假设未来12至18个月降息100个基点，有望带来30%总回报 [17][18]

行业现状与周期拐点 - 商业地产行业经历多年周期性低谷后 凭借长久期 低波动和现金流稳定特性 正再次引起市场关注[1] - 全国商品房待售面积达7.6亿平方米 较五年前增长50% 十大主要城市办公楼平均空置率攀升至24.8% 较疫情前上升6个百分点[2] - 办公楼新开工面积在2024年已降至2019年峰值的四分之一 预计从“十五五”后期开始 新增供应将显著放缓[2] 细分市场表现 - 高标仓市场2026年新增供应预计同比下降30% 2027年将进一步降至300万平方米以下 空置率有望回落至15%左右健康水平[2] - 高标仓2025年前三季度净吸纳量同比增长62% 达720万平方米 创历史新高 资产价格已逐步触底 部分项目估值跌破建设成本[2] - 零售物业展现出抗周期韧性 建议关注区域型购物中心和目的地型奥特莱斯 并适度布局经济发达区域的三线城市龙头项目[2] 城市更新趋势 - 城市更新成为下一阶段城市工作核心抓手 是商业地产从增量扩张向存量提质转变的关键一环[3] - 到2030年 一线城市楼龄30年及以上办公楼面积将从目前114万平方米激增至1000万平方米以上 催生改造与更新迫切需求[3] - 上海已发布全国首个商务楼宇更新专项规定 一线城市核心区内以“职住平衡”为导向的商务楼宇改造将成为重要方向[3] 政策支持与金融创新 - 商办与工业用地续期问题出现实质性松动 上海 北京等城市在《城市更新条例》中提出延长土地使用期限 补缴土地出让金等机制[4] - 公募REITs持续扩围 底层资产已拓展至保租房 消费基础设施 养老设施等领域 办公楼与酒店有望在“十五五”期间纳入REITs范畴[4] - 办公楼开发投资沉淀信贷资金高达2-3万亿元 通过REITs实现资金循环需求迫切 将提升资产流动性并为市场建立价值发现机制[5]

办公楼市场 - 甲级办公楼净吸纳量占全市八成，空置率改善[3] - 全市办公楼租金环比增长0.5个百分点[5] - 甲级办公楼租金同比上涨2.95%[6] - 新租活跃度阶段性回落，新租交易总面积环比下降[7] - 中关村空置率降至12.0%[6] 零售物业市场 - 零售物业租金环比下降0.2%，次级商圈领跌[10] - 核心商圈空置率上升0.2个百分点至5.2%[10] - 未来一年核心商圈预计新增约1万平方米零售供应[10] 仓储物流市场 - 仓储物流租金环比下降5.3%，空置率上升0.1个百分点[14] - 平谷等近郊区域租金加速调整[16] - 全市高标仓空置率环比上升0.9个百分点[15] 商务园区市场 - 商务园区租金环比增长2.5%，空置率下降0.4个百分点[19] - 净吸纳量达59,500平方米，空置率同比下降3.1个百分点[20] - 研发办公类产品需求增长，复合型园区加速入市[23] 物业投资市场 - 物业投资交易总额同比下跌23.9%[3] - 小体量及收益型标的成交占比提升，新兴企业买家活跃[24] - 总成交金额中办公楼资产占比达41.0%[26]

文章核心观点 - “十五五”规划将通过五大核心主线重塑未来五年中国商业地产市场格局 为行业提供清晰的发展指引 [1] - 商业地产将迎来格局重塑与潜力释放的新周期 是布局未来的黄金窗口 [10] 现代化产业体系建设与商业地产需求 - 规划将现代化产业体系建设提升至首位 涵盖传统行业优化 新兴产业壮大与未来产业布局三大维度 [2] - 新能源汽车等战略性新兴产业实现规模化增长 2024年中国新能源汽车产量达1,280万辆 年均复合增长率72% 全球市场份额76.4% [2] - 2025年前5个月 中国创新药企大型授权交易全球占比升至42% 工业机器人安装量以276,300台位居全球首位 是日本的6倍 美国的7.3倍 [2] - 新质生产力发展将催生产业及科技企业 带动写字楼与产业园区市场从需求疲软转向触底反弹 [2] 内需提振与零售物业及消费REITs发展 - 规划明确“以新需求引领新供给 以新供给创造新需求”的消费导向 标志中国经济顶层设计转向供需两端发力新阶段 [4] - 规划提出“投资于人” 在国家教育 社保 就业 卫生健康 住房保障等领域加大投入以激发居民消费潜能 [4] - 消费基础设施REITs成为市场热点 已上市的11只相关产品均实现良好涨幅 截至10月15日 嘉实物美 易方达华威农贸市场等涨幅超70% [4] - 消费类REITs持续扩容将吸引更多资本关注 倒逼零售物业通过品牌调整与场景创新挖掘消费潜力 [4] 高水平对外开放与资产吸引力 - 在全球保护主义背景下 中国坚持双向开放成果显著 熊猫债累计发行超1万亿元 凭借融资成本优势备受关注 [5] - 随着规划高确定性落地与人民币升值预期增强 境外资本有望重回中国大宗物业市场 [5] - 零售物业 工业物流 数据中心 写字楼等优质资产将获得更多国际资本青睐 提升中国商业地产全球竞争力 [5] 民生保障与房地产市场高质量发展 - 房地产行业已从国民经济支柱转向民生保障核心 市场从“有房住”向“住得好”转型 改善型需求持续释放 [8] - 中国经济对房地产依赖度显著降低 房地产投资总额占GDP比重从2014年近15%下降到2024年7.4% 相较于美国常年12%水平仍有向上发展空间 [8] - “好房子”概念推动多个城市新房市场成交升温 未来增量政策将聚焦保障性住房建设 租赁市场培育与城市更新改造 [8] 全面绿色转型与商业地产价值重塑 - 规划以“碳达峰碳中和”为牵引 加快经济社会全面绿色转型 明确到规划期末新增用能需求绝大部分由清洁能源满足 [8] - 规划目标建成100个左右国家级零碳园区 园区内所有新建项目均需通过绿色认证 [8] - 当前绿色产业规模约11万亿元 未来五年有望实现翻一番乃至更大增长 [8] - 全球建筑业碳排放占比34% 房地产行业存在巨大减排机遇 ESG理念成为商业地产项目价值评估关键指标 [8]

上海投资市场整体表现 - 2025年第三季度上海投资市场出现回暖信号，共达成17宗资产交易，总成交金额达149.7亿元，环比上涨78.1% [1] - 三季度单体项目平均成交金额为8.81亿元，较2024年均值5.6亿元及2025年上半年均值4.2亿元显著提升 [1] - 成交金额超过5亿元的交易占总宗数的47%，共录得4宗金额高于10亿元的成交标的 [1] 办公楼市场表现 - 三季度上海办公楼资产重回主导地位，成交金额占比达75%，成交宗数占比为53% [1] - 季末1宗标杆级办公项目成功交割，刷新近两年单笔交易纪录，成为市场情绪转折的重要催化剂 [1] - 办公楼市场在阶段性调整后有望迎来复苏曙光 [1] 其他资产类别表现 - 产业园区成交金额占比为11%，零售物业和长租公寓的金额占比分别为8%和6% [1] - 投资性需求占比高达91%，稳居绝对主导地位，高净值投资者与各类企业买家持续活跃 [2] - 从区域分布看，中环以内项目贡献了86%的成交金额与81%的成交宗数，热度持续回归核心区域 [2] 酒店市场表现 - 在入境旅游市场持续升温推动下，上海酒店市场整体业绩持续向好 [1] - 2025年1至8月，上海国际游客接待量达552万人次，同比增长37.1% [2] - 同期全市五星级酒店入住率同比上升2.2个百分点，平均房价微降1.0%，但每间可售房收入实现2.3%的增长 [2] 市场展望 - 随着宏观经济政策持续发力、外资配置意愿回升以及核心地段稀缺资产持续释放，预计上海商业地产投资市场将在第四季度延续稳中向好趋势 [2] - 暑期以及黄金周的商务与休闲客流显著回升，带动上海酒店行业回暖，三季度上海迎来多家酒店开业 [2]

市场供应 - 第三季度市场迎来两个新项目入市，供应面积合计22.5万平方米 [1] - 季末深圳零售物业市场总存量突破800万平方米，环比扩容2.9% [1] - 第四季度供应节奏放缓，预计仅有一个新项目入市 [2] - 截至年末，全市零售物业总存量预计同比扩容11.2%，达到818.8万平方米 [2] 市场需求 - 新入市项目以较高预招商率开业，存量项目入驻率保持平稳 [1] - 第三季度全市净吸纳量录得过去五年季均水平的两倍 [1] - 季末全市平均空置率环比微降0.3个百分点，录得6.8% [1] - 市场供需关系更趋平衡 [1] 品牌动态 - 标杆存量项目加速品牌焕新，新项目引入Zegna、APPLE、Staple等新店及首店 [1] - 市场品牌丰富度与多元化水平提升 [1] - 业主及运营团队更敏锐响应消费者偏好，品牌更替焕新步伐将加快 [2] - 深圳在华南区域零售品牌多元化领域的领先地位将得到巩固与提升 [2] 租金表现 - 季内全市零售物业租金指数环比持平，同比下降0.8% [1] - 季末平均租金录得人民币每平方米每月524.7元 [1] - 租金端仍呈温和调整态势 [1]

市场整体表现 - 2025年第三季度北京物业投资市场共录得11笔大宗交易，累计成交金额约34.34亿元，环比下降41%，同比下滑75% [1] - 整体市场延续上半年的谨慎态势，交易规模仍以5亿元以下的小体量为主 [1] - 交易数量不少但总交易额不高，原因是相当多交易为5亿元及以下的小体量规模 [3] 交易特征与投资偏好 - “抄底型”投资需求集中释放，尤其偏好中小体量、收益型标的 [1][2] - 季内共有5笔法拍资产出清，多为带租约底商及散售办公楼层 [2] - 市场延续对零售物业、长租公寓与产业园区的侧重 [2] - 按照交易金额计算，办公（商务园区）占比达到38% [2] - 园区受关注的核心在于REITs概念，通过REITs可实现资本退出，对资产价格起到锚定作用 [2] 买家结构分析 - 企业买家占比高达73%，贡献了8笔交易 [4][5] - 新兴企业买家成为北京物业投资市场的关键力量，用于资产配置或自用需求 [1][3][5] - 机构投资者在评估资产时更趋重视运营方资管能力和现金回报表现 [6] - 内资、外资买家投资逻辑聚焦于资产现金流的安全性与长期资本价值 [6] - 企业买家更多从宏观周期和战略布局角度，着眼于核心资产的跨周期长期配置价值 [7] 卖家结构与市场信号 - 地产公司在总交易金额中占比69%，主要原于开发商加速回款需求 [7] - 地产开发商物业出清速度较快，占据交易量大部分，被视为市场信心触底回升的积极信号 [7][8] - 市场录得代表性交易，如某地产公司将其持有的通州板块一处在建综合体的50%股权及相关债权转让 [7] 重点交易案例 - 康桥生命科学基础设施核心基金一期成功收购康桥大兴生命科学园，该基金总规模达9.25亿元 [2] - 某险资将大兴生物医药基地的一座生命科学专项园区纳入其新设的人民币不动产基金，卖家保留项目运营权 [6] - 某教育企业在西北旺产业带和某内资企业在望京购入办公自用，体现自用型需求稳步落地 [5]