文章核心观点 - AI音乐与算法分发正在深刻改变音乐行业生态，重塑从创作、分发到消费的整个价值链，传统以歌手和版权为核心的模式受到冲击，平台凭借算法成为核心赢家[5][6][8][10][13] AI音乐与算法对行业结构的冲击 - AI歌手“大头针”凭借完美的唱功、情感表达和微原创能力获得听众认可，其翻唱甚至能感动听众[5] - 字节跳动旗下的汽水音乐凭借算法推荐优势，下载量和活跃度连创新高，被认为已开始严重撼动腾讯音乐和网易云音乐的市场地位[5] - 音乐生态关系正从“作品-歌手-受众”转变为“算法-作品-受众”，歌手的文化号召力被算法稀释[6] - 行业竞争重心从过去拼曲库、拼版权，转向拼入口与分发，即谁更擅长将音乐推送到用户面前[10] - 搜索音乐模式开始退场，基于算法的推荐成为主流[10] - 平台成为唯一赢家，AI提供充足且廉价的内容产能，结合优秀的分发算法，使用户在站内停留时间更长[13] AI对音乐创作与从业者的影响 - AI音乐制作与算法分发形成了一个危险的闭环：供给几乎无限，并能第一时间触达被算法锁定的用户[10] - AI的第一波冲击将主要影响最市场化的领域，如短视频BGM、直播间背景音、门店配乐及低预算广告与小游戏配乐，这些领域不看重作者且预算低[11] - AI的优势在于成本低廉、能快速跟进热点并随时进行微创新，这直接冲击了产业内大量从业者的饭碗[11] - 一些希望依靠音乐风格、创作才华或声音特质走向大众的非头部后进歌手，将更难从算法推荐中脱颖而出[11] - 一种音乐风格或声音特质走红后，AI能快速学习模仿，导致如抖音上播放量几十亿的BGM比比皆是，但能被全民记住的歌手寥寥无几[12] 算法驱动下的用户行为与文化变迁 - 汽水音乐等产品将听歌行为“短视频化”，用户的所有互动行为被算法捕捉并即时优化推荐，决策成本极低且命中率高[9] - 算法可能导致信息茧房，例如让孤独的失恋者沉浸在忧伤的歌曲中无法自拔[9] - 音乐被算法切分成副歌、情绪等适合快速传播的形态，适合切片、作为BGM或在短时间内提供情绪价值的音乐更占优势[10] - 算法驱动的个性化推荐可能导致共同文化记忆的缺失，过去一代人共享的旋律和歌手记忆被个人的数字洪流取代[15] - 算法减少了音乐发现中的“偶遇”和不确定性，它倾向于推荐用户已知的喜好领域，而不会主动将其引向习惯之外[15] - 文章提出应思考在追求效率之外，是否为意外与原创留出空间，避免算法构成审美和感受世界的结界[17]

核心观点 - 野村重申MSCI中国指数2026年基准情境目标为93点 认为稳健的盈利增长意味着指数仍有上行空间 维持对该指数的“增持”评级 [1] 投资策略与板块配置 - 策略层面提出三大支柱策略 第一支柱是投资于基本面强劲且受结构性主题支持的板块 代表股票包括腾讯 阿里巴巴 网易 宁德时代 比亚迪 老铺黄金 奥比中光 药明康德 生益科技 胜宏科技及腾讯音乐 [1] - 第二支柱是关注相对价值型的周期性板块“落后者” 精选消费 电商及家电板块以及高质量的银行与保险板块 代表股票包括京东 百胜中国 安踏 美的 招商银行 中国平安 [1] - 第三支柱是选择净现金充裕或资产负债表稳健的公司 代表公司包括阿里巴巴 宁德时代 美的 网易 招商银行 中国平安 安踏 京东及百胜中国 [1]

行业核心观点 - 在线音乐行业增长逻辑生变，传统“付费+版权”模式增长放缓，免费模式快速崛起，行业竞争格局出现结构性变化 [1][7][20] 主流付费平台增长触顶 - 腾讯音乐第三季度总营收84.6亿元，同比增长20.6%，调整后净利润24.1亿元，在线音乐服务收入增长27.2%至69.7亿元 [2] - 腾讯音乐在线音乐付费用户同比增长5.6%至1.257亿，ARPPU同比增长10.2%至11.9元，但在线音乐移动MAU同比下降4.3%至5.51亿，连续16个季度下滑 [4][5] - 腾讯音乐社交娱乐服务收入同比下降2.7%至14.9亿元，付费用户环比净增呈阶梯式下滑，财报公布后股价一度下跌近13% [5] - 网易云音乐第三季度净收入20亿元，同比下降1.8%，毛利润6.552亿元，与去年同期基本持平，增长或已触及天花板 [5][7] 免费与新流量入口的逆袭 - 字节系汽水音乐月活用户突破1.2亿，位居行业第四，距网易云月活仅差不到3000万，同比增速达90.7% [8][10] - 字节系番茄畅听音乐版月活同比增速达92.4%，为行业TOP10中增速最高，其与汽水音乐共同抢夺用户时长 [10] - 汽水音乐与酷狗音乐、QQ音乐的徘徊用户数分别达2149万和2158万，同比增幅高达63.9%和72.9%，其中来自腾讯音乐系的用户分流超1700万 [10][12] - 汽水音乐82.1%的月活用户来自抖音导流，依靠“免费听+个性化推荐”模式，形成短视频生态的自然延伸 [12][13] 行业模式与竞争逻辑变迁 - 传统“版权壁垒+曲库规模”逻辑难以继续推动高增长，版权成本高、精品内容增速放缓，曲库“差异壁垒”对年轻用户说服力减弱 [7][14] - 免费模式并非直接争夺付费用户，而是发掘新潜在用户，以时长与粘性取胜，竞争焦点从“付费模式”转向“注意力模式” [14][21] - 字节系免费平台重建音乐消费路径，从主动收藏变为算法推送，从曲库选择变为算法分发，对主流平台构成逻辑挑战 [14] 头部平台的应对策略 - 腾讯音乐推动全球化合作，如与Billboard数据提供商Luminate合作，并扩张线下演出、巡演合作、自有IP等内容供给体系 [15] - 腾讯音乐推出定位更简洁、面向学生与轻度用户的“波点音乐”，以低价会员策略应对免费冲击 [15] - 付费平台需通过更具不可替代性的差异化服务来驱动增长，以应对免费入口对用户时间的争夺 [19]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收1928.69亿元人民币，同比增长15% [3][5] - 经营盈利635.54亿元，同比增长19%；经调整净利润705.51亿元，同比增长18% [3][5] - 前三季度累计收入5573.95亿元，较2024年同期增长14% [5] - 自由现金流达到585亿元，现金净额环比激增37%至1024亿元 [6] 各业务板块业绩 - 游戏业务总收入636亿元，本土市场游戏收入428亿元同比增长15%，国际游戏收入208亿元同比暴增43.4% [13] - 金融科技与企业服务收入582亿元，同比增长10% [14][21] - 广告业务收入362亿元，同比增长21%，毛利率提升至57%，连续十二个季度保持两位数增速 [14] - 社交网络业务收入323亿元，同比增长5%，微信月活用户达14.14亿 [15] AI对业务的贡献 - AI在财报中被提及11次，对营收和毛利水平做出显著贡献 [7][8] - 广告收入增长中约一半来自于AI驱动的广告技术带来的ECPM提升 [19] - AI使部分广告点击率从信息流广告的1%飙升至3.0% [19] - 企业服务收入增长受益于云服务及AI相关服务需求上升 [19][21] - 游戏用户参与度和内部流程提效受益于AI投入，《和平精英》引入AI后用户时长同比增长16% [21][22] 行业竞争与战略差异 - 阿里宣布未来三年投入超过3800亿元建设AI基础设施，推出千问APP公测版全力进军AI to C市场 [9][25][27] - 字节跳动豆包开始“聊天带货”，月活1.72亿排名第一，DeepSeek月活1.45亿 [30] - 腾讯本季度资本开支环比下降超过32%至129.8亿元，更注重将AI技术无缝融入现有生态 [24][25] - 腾讯与阿里的AI战略分野在于：阿里押注新入口破局，腾讯深耕原有生态增效 [29]

整体业绩表现 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期的1888亿元 [1] - 毛利润1088亿元，同比增长23%，环比增长4%，高于一致预期的1064亿元 [1] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长2%，高于一致预期的660亿元 [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比提升0.1个百分点 [3] - 研发开支同比增长28%至228亿元，创单季度历史新高，资本开支为130亿元 [1][3] 网络游戏业务 - 网络游戏业务收入636亿元，同比增长23%，高于一致预期的604亿元 [1] - 国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于一致预期的423亿元，增长动力来自《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服DAU突破3000万 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期的181亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室贡献以及新游戏《消逝的光芒：困兽》的优秀表现，《皇室战争》平均DAU在9月创下新高 [1] 社交网络业务 - 社交网络业务收入323亿元，同比增长5%，略低于一致预期的328亿元 [2] - 增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长 [2] - 腾讯音乐在线音乐付费用户数增至1.257亿，同比增长5.6%，付费率达22.8%，ARPPU提升至11.9元 [2] - 腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [2] 营销服务业务 - 营销服务业务收入362亿元，同比增长21%，高于一致预期的356亿元 [2] - 增长主要得益于广告曝光量提升，用户参与度与广告加载率提高，以及AI驱动的广告投放效果优化带来的eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，高于一致预期的581亿元 [2] - 金融科技收入实现同比高个位数正增长，由商业支付及消费贷款收入增长推动 [2] - 企业服务收入实现同比10%以上增长，主要来自企业客户对AI相关服务需求增加以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长 [2] AI领域进展 - 微信AI功能丰富，元宝使用范围提升，新增公众号、视频号评论区@元宝等功能，上线公众号智能分身，布局微信内AI智能体 [4] - 企业微信5.0全面融合AI能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能 [4] - 游戏方面AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，应用于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏，并赋能营销方案 [4] - 广告方面加大AI在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [4] - 基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力提升，图像生成模型在LMArena排名中获得第一 [4] 未来展望 - 预期2025年至2027年公司营收有望达到7535亿元、8325亿元、9077亿元 [5] - 预期2025年至2027年经调整归母净利润分别为2602亿元、2936亿元、3254亿元 [5] - 对应市盈率分别为20.3倍、18.0倍、16.2倍 [5]

投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”评级，目标价为791港元 [8][42] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩表现强劲，游戏及广告业务延续强劲增长趋势，AI技术持续赋能核心业务，经营杠杆进一步释放 [2][4][5][42] 运营数据总结 - 2025Q3微信和WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2.3%，环比增长0.2% [5][10] - QQ智能终端MAU为5.17亿，同比下降8.0%，环比下降2.8% [5][10] - 收费增值服务注册账户达2.65亿，同比持平，环比增长0.4% [5][10] - 腾讯视频付费会员数稳定在1.14亿，腾讯音乐付费会员数达1.26亿，同比增长6% [5][10] 整体业绩总结 - 2025Q3实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [4][9][17] - 营业利润636亿元，同比增长19%，环比增长6% [4][9][17] - 归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [4][9][17] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [4][9][17] - 整体毛利率提升至56.4%，同比增加3.28个百分点 [5][17][21] - 2025Q3自由现金流为585亿元 [25] 分业务业绩总结 - **增值服务业务**：2025Q3收入959亿元，同比增长16%，占总收入50% [19] - **金融科技及企业服务业务**：2025Q3收入582亿元，同比增长10%，占总收入30% [19] - **营销服务业务**：2025Q3收入362亿元，同比增长21%，占总收入19% [19] 增值业务详细表现 - 游戏收入实现23%同比增长，其中国内市场增长15%，海外市场增长43% [5][29] - 本土游戏增长由《三角洲行动》、《无畏契约手游》等新品驱动 [5][29][30] - 海外游戏增长受益于Supercell产品、《消逝的光芒：困兽》及收购工作室贡献 [5][29][31] - 社交网络收入323亿元，同比增长5%，由视频号直播、音乐订阅及小游戏平台服务费驱动 [35][37] 营销服务详细表现 - 收入增长21%至362亿元，视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲 [5][38] - AI应用提升广告点击和转化率，微信生态内循环电商广告潜力释放 [5][38] 金融科技及企业服务详细表现 - 金融科技板块营收实现高个位数增长，商业支付交易量增速提升，消费贷款不良率保持行业最低 [5][39][41] - 企业服务板块在GPU供应链受限下仍实现两位数增长，动力来自云服务及小程序电商手续费 [5][39][41] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7539亿元、8474亿元、9314亿元 [7][42] - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别为2600亿元、2989亿元、3381亿元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS每股收益分别为28元、33元、37元 [7][42] - 对应2025-2027年Non-IFRS市盈率分别为21倍、18倍、16倍 [7][42]

宏观与政策 - 10月社融增速走低，新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务限额下达将托底年末社融[3] - 央行淡化贷款数量目标，关注社融和货币指标，政策增量刺激紧迫性下降[3] - 货币政策需继续宽松，9月末新发放个人房贷利率仅降低3bp至3.06%[4] - 高市经济学侧重需求侧管理，2026年日本财政赤字率或提升但规模有限，日央行或加息30-50BP[5][6][7] 行业与市场 - 海博思创与宁德时代签订3年不低于200GWh电芯采购协议，阿特斯获加拿大411MW/1,858MWh储能大单[9][10] - 国内政策将新型储能纳入容量电价机制，内蒙古独立储能放电补偿为0.28元/kWh[10] - AI在金融多个场景落地，OpenAI估值或达1万亿美元，中国政策加快AI高价值应用场景培育[14][15] - NAND Flash价格近两个半月累计涨幅超50%，512Gb TLC NAND Wafer价格接近翻倍，NOR Flash报价或涨30%[18][20][21] - 2025年10月全市场公募基金资产净值36.02万亿元环比增2.26%，但份额环比降0.38%，权益型基金份额环比降2.73%[29] - 10月乘用车平均折扣率18.5%环比降0.3%，新能源车折扣率稳定在12.8%，自主新势力品牌折扣率低于10%[38][39] 公司动态 - 腾讯控股25Q3营收1929亿元同比增15.4%，经调整净利润706亿元同比增18.0%，资本开支130亿元同比降24.0%[47][48] - 哔哩哔哩25Q3 DAU达1.17亿同比增9%，经调整净利润7.9亿元同比增233.3%，广告收入25.7亿元同比增22.7%[60][61][62] - 国投电力25Q3营收149亿元同比降14.0%，归母净利27.2亿元同比降3.9%，燃料成本下行带动营业成本改善[71][72] - 腾讯音乐25Q3营收84.6亿元同比增20.6%，在线音乐付费用户达1.26亿，付费渗透率22.8%同比增2.2个百分点[82][83]

核心财务表现 - 三季度总营收达1928.69亿元，同比增长15% [2] - 非国际财务报告准则利润为705.51亿元，同比增长18%，利润增速超过营收增速 [2][4] - 前三季度非国际财务报告准则利润累计达1949.32亿元，较2021年同期实现翻倍 [4] - 毛利率从去年同期的53%提升至56%，毛利达1087.98亿元，同比增长22% [19][20] 用户与生态 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，环比新增300万用户 [5][6] - 微信生态通过小店、视频号直播、AI智能体等场景持续放大商业价值，实现三方共赢 [7][8] 游戏业务 - 游戏业务总收入636亿元，其中国内市场收入428亿元（同比增长15%），海外市场收入208亿元（同比增长43%） [9][10] - 国内市场方面，《王者荣耀》十周年预热效果显著，新英雄上线后日活跃用户数提升15%；《和平精英》流水同比增长近30%；新品《三角洲行动》三季度流水超80亿元 [10] - 海外市场方面，《皇室战争》三季度流水同比暴涨281%；《消逝的光芒：困兽》发售即登顶Steam全球畅销榜，全球销量突破150万份 [11][12] 多元化业务板块 - 增值服务收入959亿元（同比增长16%），其中社交网络收入323亿元（同比增长5%），腾讯视频与腾讯音乐会员数分别达1.14亿和1.26亿 [14][15] - 营销服务（广告）收入362亿元（同比增长21%），增速领跑行业，核心驱动力来自视频号广告加载率提升与AI精准投放技术 [16] - 金融科技及企业服务收入582亿元（同比增长10%），商业支付、云服务中AI相关需求及微信小店技术服务费同步增长 [17][18] 运营效率与成本管控 - 各业务线毛利率全面提升：增值服务毛利率从57%升至61%，营销服务从53%升至57%，金融科技及云服务从48%升至50% [19][20] - 销售及市场推广开支同比增长22%，主要投向AI与游戏；一般及行政开支增长18%，核心用于AI研发，投入聚焦长期价值 [20] 投资与资产 - 三季度末上市投资公司权益公允价值达8008亿元，环比增加865亿元；非上市投资公司账面价值3452亿元，资产质量持续优化 [21] - 投资策略聚焦游戏、AI等核心赛道，形成投资与主业双向赋能的良性循环 [21] 未来收入保障 - 三季度末递延收入达1258.91亿元，同比增长18.52%，涵盖游戏预收款和长期合同收入，为未来多个季度营收提供保障 [22]

核心财务表现 - 第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 第三季度毛利1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由53%提升至56% [1] - 非国际财务报告准则下净利润705.51亿元，同比增长18%，每股基本盈利6.952元，同比增长21% [1] - 前九个月总收入5573.95亿元，同比增长14%，净利润1665.82亿元，同比增长17% [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入50% [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19%，增长得益于用户参与度提升及AI驱动的广告定向技术 [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30%，企业服务收入增长十余个百分点 [2] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数2.65亿，腾讯视频会员1.14亿，腾讯音乐会员1.26亿 [3] 战略投入与研发 - 公司强调AI战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作效率带来助益 [1] - 第三季度研发投入228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] - 第三季度一般及行政开支342.59亿元，同比增长18% [3]

核心财务表现 - 第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 第三季度毛利1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56% [1] - 非国际财务报告准则下净利润705.51亿元，同比增长18%，每股基本盈利6.952元，同比增长21% [1] - 前九个月总收入5573.95亿元，同比增长14%，净利润1665.82亿元，同比增长17% [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入50%，其中国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19%，增长得益于用户参与度提升及AI驱动的广告定向技术 [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30%，企业服务收入增长十余个百分点 [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》等新游戏表现亮眼 [2] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础持续稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数保持2.65亿，腾讯视频和腾讯音乐会员数分别为1.14亿和1.26亿 [3] 战略投入与效率提升 - AI的战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作等领域带来效率提升 [1] - 第三季度研发投入228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] - 公司增加营销开支，一般及行政开支342.59亿元，同比增长18% [1][3]