公司业务与估值方法 - 公司业务主要包括锂盐、小金属和铜三大板块 [1] - 采用分部估值法分析公司价值 [1] 财务预测 - 预计2025年归母净利润4.45亿元 [1] - 预计2026年归母净利润10.63亿元 [1] - 预计2027年归母净利润17.33亿元 [1] 2026年业务贡献 - 锂盐板块对归母净利润贡献约1.77亿元 [1] - 小金属板块对归母净利润贡献约7.25亿元 [1] - 铜板块对归母净利润贡献约1.61亿元 [1] 估值与投资建议 - 锂盐板块给予2026年28倍PE估值 [1] - 小金属板块给予2026年41倍PE估值 [1] - 铜板块给予2026年14倍PE估值 [1] - 测算2026年目标市值368亿元 [1] - 当前市值314亿元 [1] - 较当前市值存在17.36%上涨空间 [1] - 首次覆盖给予"增持"评级 [1]

行业整体表现 - 有色金属板块25Q2涨幅5.50%，表现优于沪深300指数[2] - 工业金属和贵金属价格上涨推动企业业绩增长和板块领先表现[2] 贵金属 - 25Q2贵金属板块营收1265.78亿元，环比增长25.15%[1][3] - 归母净利润68.56亿元，环比增长41.93%[1][3] - 美国主权信用评级下调提升避险情绪，全球央行持续购金[1][3] - 鲍威尔释放降息信号强化降息预期，预计购金趋势延续[1][3] 铜 - 铜矿及冶炼企业25Q2营收4275.20亿元，环比增长20.41%[2] - 归母净利润229.71亿元，环比增长18.19%[2] - 铜加工板块营收831.26亿元，环比增长6.29%[2] - 归母净利润11.86亿元，环比增长7.05%[2] - 供应紧缺叠加新能源领域强劲需求推动价格反弹[2] 铝 - 电解铝板块25Q2营收1137.10亿元，环比增长6.29%[2] - 归母净利润96.01亿元，环比增长11.40%[2] - 铝加工板块营收543.78亿元，环比增长7.84%[2] - 归母净利润19.24亿元，环比增长8.92%[2] - 成本端煤炭跌价推动吨铝利润增加[2] 稀土磁材 - 2Q25稀土板块营收环比增长3.94%[3] - 归母净利润环比增长14.57%[3] - 氧化镨钕均价43.20万元/吨，环比上涨0.56%[3] - 涨价、供改兑现和供应扰动推动估值业绩双升[3] 小金属 - 2Q25小金属板块营收环比增长20.46%[4] - 归母净利润环比增长13.99%[4] - 钼精矿、钨精矿、锑和锡价格分别环比上涨2.32%、10.46%、32.07%和1.12%[4] - 产能周期驱动下价格有望显著上涨[4] 锂 - 2025Q2锂板块收入250亿元，同比下降6.2%[4] - 归母净利润19.9亿元，同比增长21%[4] - 毛利率25.5%，同比下降7.1个百分点[4] - 净利率8.0%，同比上升1.8个百分点[4] 镍钴 - 2025Q2镍钴板块收入312亿元，同比增长28%[4] - 归母净利润26.5亿元，同比增长16%[4] - 毛利率18.3%，同比下降5.1个百分点[4] - 净利率8.5%，同比下降1.3个百分点[4] 新材料 - 2Q25新材料板块营收环比增长12.53%[5] - 归母净利润环比增长25.86%[5] - 核心逻辑为科技创新和国产替代[5]

资源品战略重要性提升 - 逆全球化风潮下资源品战略重要性获市场共识 2020年以来煤炭、黄金、铜、银、稀土等大宗商品行情扩散 资源股投资重回视野 [1] - 资源品正从"周期商品"向"战略资产"蜕变 供给端刚性约束取代需求端波动成为周期驱动核心 理解逆全球化对供需两端的影响是把握投资机会关键 [1][7] 基金经理研究框架 - 管浩阳深耕周期品研究9年 从钢铁行业起步逐步拓展至建筑、建材、有色、化工、煤炭等领域 形成全周期品研究图谱 [2] - 研究框架强调供给比需求重要 贝塔比个股重要 周期股波动由行业景气度驱动 价格上涨与企业成长性叠加会形成反身性投资机会 [1][3] - 将资源股划分为四类资产：景气类(黄金、白银、钾肥)、主题类(稀土、小金属)、价值类(铜、磷矿)、红利类(原油、煤炭) 以景气类为主其他三类为辅 [4][5] 大宗商品周期展望 - 2020年启动的本轮大宗商品周期仍有机会 核心支撑来自供给端三重刚性约束：资本开支不足、优质矿山减少、资源品战略地位升维 [6][7] - 铜价未来四至五年中枢看涨 供给刚性驱动明显 全球铜矿品位连年下降 新矿发现难度大 需求端电网投资与新能源形成支撑 [5] - 工业金属与贵金属为重点关注领域 小金属及"反内卷"主题子行业可增强组合弹性 [5] 行业供需特征 - 钢铁行业属国内周期 关注政策与需求 有色行业受海外周期主导 铜铝价格由全球供需决定 有色细分领域逻辑差异显著 [2] - 逆全球化推动产业链重构 墨西哥、越南、印度等新兴制造业中心对工业金属形成长期需求支撑 [7] - 各国通过行政手段提升资源价值(如刚果金禁钴出口、印尼提高镍矿关税) 资源品获取壁垒持续提高 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25Q1有色金属板块涨幅11.96%，超过沪深300指数；受美国关税影响，避险需求提升及抢出口，工业金属和贵金属价格上涨，带动板块内企业业绩增长及板块表现领先；各子板块表现分化，其中贵金属和工业金属涨幅领先，其余金属均实现上涨；不同子板块受不同因素影响，价格和业绩表现各异，部分板块如稀土磁材、小金属等有望迎来价格上涨和业绩提升，而锂板块整体承压 [1][10][13] 根据相关目录分别进行总结 有色综述 - 25Q1沪深300指数跌幅1.21%，有色金属板块涨幅11.96%，两者涨跌幅度差异显著；25Q1有色金属各子板块中，贵金属和工业金属涨幅领先，涨幅分别为25.52%和13.31%，其余金属均实现上涨 [10][13] 工业金属 铜 - 铜供应紧缺叠加美国抢库存，Q1铜价上行；25Q1铜矿及冶炼企业营收3550.42亿元，环比-7.81%，归母净利润194.36亿元，环比+22.34%；铜加工板块25Q1营收712.83亿元，环比-6.91%，归母净利润11.08亿元，环比+85.03%；美国关税带来的抢出口需求及海外矿企下调产量指引，推动商品价格提升 [1][14][16] 铝 - 氧化铝价格下行，吨铝盈利显著提升；25Q1电解铝板块营收1069.79亿元，环比-8.32%，归母净利润86.18亿元，环比+14.18%；25Q1铝加工板块营收504.25亿元，环比-9.83%，归母净利润17.66亿元，环比+42.69%；氧化铝价格下行叠加美国关税预期带来的抢出口需求，吨铝利润快速释放，相关标的如云铝股份、神火股份、南山铝业、中国铝业等 [1] 贵金属 - 金价上涨推动业绩提升；25Q1贵金属板块营收1011.43亿元，环比+19.07%，归母净利48.30亿元，环比+13.92%；美国关税影响全球经济预期，同时引发市场对美元的担忧，市场上调美国衰退的可能性，降息预期提升，带动金价上行，相关标的如山东黄金、中金黄金等 [2] 稀土磁材 - 价格拐点向上，望迎业绩估值双升；稀土板块25Q1营收环比-25.45%，归母净利润环比-18.55%；25Q1氧化镨均价42.96万元/吨，环比-3.20%；出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振，相关标的如中国稀土、北方稀土和金力永磁等 [2] 小金属 - 锑、锡等价格继续上行，关注高弹性细分龙头；板块25Q1营收环比-3.95%，归母净利润环比-7.23%；25Q1钼精矿、钨精矿和锑价格分别环比-5.20%、+1.91%和+13.38%；小金属多数为具有战略属性的品种，广泛应用于新能源、高端制造和油气等领域且面临现有矿山项目品位逐步下滑、新项目投放存在较大不确定的问题，在产能周期驱动下小金属价格有望显著上涨，建议关注湖南黄金、华锡有色等标的 [3] 锂 - 锂价持续走低，整体承压；锂板块25Q1营收同比-3%，环比-8%；归母净利润同比扭亏，环比增加34亿元至22.1亿元；毛利率27.0%，同比+2.7pcts，环比+0.9pcts；净利率10.2%，同比+16.6pcts，环比+14.7pcts [3] 新材料 - 盈利有所改善，关注细分赛道；新材料板块25Q1营收环比-3.14%；归母净利润环比+3647.55%；核心逻辑主要为科技创新和国产替代，后续新材料企业仍需跟踪并验证其α逻辑 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国财政政策转向更加积极，广义赤字率接近 8%，为历史较高水平，重点支持企业设备更新和居民消费品以旧换新，利好汽车、家电等化工下游行业，有望推动化工品需求增长 [3] - 货币政策适度宽松但受汇率约束，未来可能择机降准降息以应对出口下行和物价风险，居民就业和收入偏弱导致储蓄增加，需进一步提振经济 [3] - 化工行业资本开支已开始下降，预计 2025 年下半年快速扩张产能步入尾声，有助于行业景气度回升，能源成本下降缓解化工品中游制造压力，或标志新一轮化工周期开启 [3] - 当前化工龙头估值相对较低，如万华、华鲁等，市场对其短期业绩预期悲观，但这些公司仍有潜在增量，周期回暖时业绩弹性大，是低位配置首选 [3] - 制冷剂市场供应受限，价格上涨，以旧换新政策支撑需求，后续价格仍有上涨空间，改性塑料原材料价格可能回落，但合约销售模式有望提升毛利率，且在新兴产业应用广泛 [3] - 钢铁行业在两会政策背景下核心逻辑由稳增长转向供给侧变革，2025 年将继续推进粗钢产量调控，预计整体减量规模约为 5,000 万吨，重点推荐华林钢铁 [3] - 政府工作报告提出降低社会物流成本，重点在调结构、强枢纽和促联运，利好铁路运输和跨境空运 [3] 根据相关目录分别进行总结 财政与货币政策 - 两会期间财政政策总体符合市场预期，特别国债从 2024 年的 1 万亿提升到 1.3 万亿，专项地方债从 3.9 万亿提到 4.4 万亿，预算内赤字率为 4%，加上特别国债和专项地方债后的广义赤字率接近 8%，仅次于 2020 年疫情爆发时的高位，财政政策从积极转向更加积极，重点支持企业端设备以新换旧和居民端消费品以旧换新 [3] - 货币政策从稳健转向适度宽松，但受汇率约束及美国延迟降息等因素影响，今年初未进一步降准降息，未来可能择机降准降息以应对出口增速下行压力及物价下行风险 [3][4] 油气化工板块 - 新房二手房交易回暖，地产不会再成为化工板块需求的大拖累，两会积极财政政策利好汽车、家电等化工下游行业，推动化工品需求增长，能源成本下降缓解化工品中游制造压力，标志新一轮化工周期开启 [5] - 化工品价格持续高位是因上游大宗能源成本高，企业利润有限，上游大宗能源价格回落是新一轮化工周期开始的重要条件 [6] - 2024 年化工行业资本开支开始下降，截至去年三季度，石化化工行业资本开支同比下降 18%，三季度核心公司资本开支同比下降 24%，预计 2025 年下半年快速扩张产能步入尾声，有助于行业景气回升 [7] - 当前化工龙头估值相对较低，中证细分化工指数市净率处于 2012 年以来 20%的低位，如万华、华鲁等公司股价下跌，估值偏低，但这些公司有潜在增量，周期回暖时业绩弹性大，是低位配置首选 [9] - 制冷剂市场供应受限，价格上涨，以旧换新政策支撑需求，后续价格仍有上涨空间，改性塑料原材料价格可能回落，合约销售模式有望提升毛利率，且在新兴产业应用广泛 [10] - 有机硅行业因减产价格有所修复，但多数企业仍亏损，醋酸市场盈利回落到相对低位，值得重点关注 [11] - 短期内碳酸锂、3M 和三聚氰胺等品种可能涨价，相关国内龙头企业值得关注 [12] 氧化铝市场 - 国内氧化铝市场供需扭转，供应进度宽松和矿价下滑导致氧化铝成本塌陷，年初以来动力煤供应恢复快，煤炭价格下跌 10%，行业平均动力煤现金利润涨至 5,000 元每吨，接近历史最高点，当前铝价接近 2 万亿元，具备中长期支撑，成本侧基本面不支撑价格短期大涨，利润维持高位 [13] - 旺季需求持续走高，地产信心恢复带动板块估值提升，新兴领域需求抵消地产减量影响，换新政策扩大提升部分需求，新能源相关需求量提高 22%，线缆成独立主力需求方，南亚东南亚新兴经济体拉动国内铝出口 [14] - 地产回暖解除板块估值压制，春季旺季叠加下游开工率上行，社会库存回落，铝价有望持续上升，公司平均估值中枢已回到 8 倍以内，建议关注弹性大及成长性好的标的 [15] 黄金与小金属市场 - 在地缘政治分裂背景下看好黄金价格上涨，今年可能是黄金公司释放利润的元年，四季度内外黄金公司业绩有改善迹象，如港股招金、国内山东国际等公司值得关注 [16] - 小金属市场供给受限与需求爆发，中国环保和安全限制使供应收缩，国际冲突及战略库存储备增加刺激需求，如近期气咕品种表现亮眼，中长期供给侧紧张局面持续 [17] 钢铁行业 - 两会政策背景下钢铁行业核心逻辑由稳增长转向供给侧变革，2025 年将继续推进粗钢产量调控，预计整体减量规模约为 5,000 万吨，重点推荐华林钢铁，其次马钢股份、宝钢股份，并建议关注香港股份和盛光股份 [18] - 市场对钢铁产量调控的担忧集中在执行力度和执行方式上，但今年政策表述明确，行业盈利跌至谷底增加了调控必要性，且监察手段多样有能力严格执行，今年钢铁行业上涨可能性较大 [20] - 钢铁板块处于低盈利和低库存周期，估值处于过去十年的 25%左右分位，基金重仓持股比例低配幅达 0.6 个百分点，具有高赔率潜力，产量调控落地是催化剂，产业调控有望改善供过于求局面，提高利润空间 [21] - 钢铁行业投资逻辑集中在盈利周期修复和中长期产业变化，目前类似 2021 年行情，空间较大，华林钢铁等公司有望受益于行业景气修复 [22][23] 物流与消费板块 - 政府工作报告提出降低社会物流成本，具体措施为调结构、强枢纽和促联运，铁路运输和跨境空运相关公司将受益，以平台经济推动公路货运降本增效的公司也值得关注 [24] - 政府工作报告“实施提振消费的专项行动”对交易板块有三方面影响，释放旅游消费潜力刺激出行板块，完善免税店政策推动海南免税概念股，推动扩大入境消费刺激外国人入境旅游消费，看好 2025 年出行板块消费、国际航线恢复及航空板块供需结构改善和票价企稳回升 [25] - 释放旅游消费潜力使铁路和航空公司受益，完善免税店政策使相关企业股票有望受益，推动扩大入境消费使跨境出行及机场口岸免税业务公司获得更多机会 [26] - 中国政府可能采取增加单方面免签国家数量、延长免签入境停留时间等措施刺激外国人入境旅游，带动相关服务业发展和整体经济增长 [27]