核心观点 - 东吴证券认为11月重卡行业批发及出口销量超预期，行业库存处于合理水平，并预计12月批发销量将同比增长40%，看好国四政策刺激下的全年板块行情 [1] 11月行业销量表现 - 11月重卡产量为11.4万辆，同比增长84.4%，环比增长9.8% [1] - 11月重卡批发销量为11.3万辆，同比增长65.4%，环比增长6.6% [1] - 11月重卡终端销量为7.7万辆，同比增长34.3%，环比增长9.6% [1] - 11月重卡出口销量为3.3万辆，同比增长44.0%，环比增长0.7% [1] - 11月行业整体库存增加0.42万辆，其中企业库存增加0.08万辆，渠道库存增加0.34万辆 [1] - 据测算，11月行业总库存系数为1.8，处于合理水平 [1] 行业结构分析 - 11月工程车终端销量为0.85万辆，同比增长41.2%，环比增长13.1% [2] - 11月物流车终端销量为6.82万辆，同比增长33.5%，环比增长8.9% [2] - 11月工程车与物流车销量占比分别为11.1%和88.9%，工程车占比同比提升0.5个百分点，环比提升0.3个百分点 [2] - 11月天然气重卡销量为1.9万辆，同比增长70.6%，环比下降8.1% [2] - 11月天然气重卡渗透率为25.3%，同比提升5.38个百分点，环比下降4.87个百分点 [2] - 11月牵引车中天然气重卡渗透率为40.1%，同比提升2.84个百分点，环比下降8.33个百分点 [2] 整车市场竞争格局 - 2025年11月国内终端销量市占率：一汽解放21.1%，东风18.0%，中国重汽16.9%，陕重汽11.0%，福田汽车12.4% [3] - 与2024年全年相比，福田汽车终端市占率提升2.0个百分点，一汽解放、东风、中国重汽分别下降2.6、2.7、1.0个百分点，陕重汽提升0.8个百分点 [3] - 2025年11月出口销量市占率：中国重汽45.2%，一汽解放21.2%，陕重汽16.2%，东风9.3%，福田汽车5.7% [3] - 与2024年全年相比，中国重汽和一汽解放出口市占率分别提升4.3和2.0个百分点，陕重汽下降5.5个百分点，福田汽车提升1.7个百分点 [3] 发动机市场竞争格局 - 11月终端口径下发动机市占率：潍柴17.4%，康明斯15.6%，锡柴14.6%，玉柴11.1%，中国重汽9.2% [4] - 与2024年全年相比，潍柴市占率下降10.1个百分点，康明斯下降2.9个百分点，玉柴下降2.4个百分点，中国重汽提升2.0个百分点 [4] - 11月潍柴终端配套量为1.3万台，同比增长11.8%，环比下降7.1% [4] - 11月潍柴在陕重汽、中国重汽、一汽解放中的配套率分别为46.5%、43.2%、19.6%，环比10月分别下降11.6、3.8、3.4个百分点 [4] - 11月潍柴柴油发动机市占率为11.16%，天然气发动机市占率为51.76%，较2024年全年分别下降6.14和7.64个百分点 [4] 未来展望 - 预计2025年12月重卡批发销量约为11.5万辆，同比增长40% [1]

投资评级 - 报告对潍柴动力维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，营收与净利润均实现同比增长，多元化业务布局加速，重卡行业企稳复苏，公司现金流稳定，是高股息优质标的 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入约574.2亿元，同比增长16.1%，环比增长3.1% [2][4] - 2025年第三季度实现归属于母公司所有者的净利润32.3亿元，同比增长29.5%，环比增长10.3% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润率为5.6%，同比提升0.6个百分点，环比提升0.4个百分点 [10] - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.8个百分点，主要受行业竞争加剧及下游客户降价影响 [10] - 2025年第三季度期间费用率合计约13.3%，同比下降2.3个百分点，环比下降0.9个百分点，销售、管理、研发、财务费用率同比均有所优化 [10] 业务板块分析 - 重卡行业复苏带动公司业务：2025年第三季度国内重卡批发销量为28.2万辆，同比增长58.1%，其中燃油重卡销量22.3万辆，同比增长41.8% [10] - 公司发动机业务：2025年第三季度潍柴发动机上牌量为4.0万台，同比增长21.6%，环比增长5.0%，市场份额为17.8% [10] - 天然气发动机业务：2025年第三季度天然气发动机上牌量2.8万台，同比增长32.6%，环比增长26.7%，市场份额达52.0% [10] - 子公司KION业绩：2025年第三季度收入为27.0亿欧元（约225.6亿元），同比微增0.2%；净利润为1.2亿欧元（约9.9亿元），同比增长61.3%，环比增长25.7%；净利润率为4.4%，同比提升1.7个百分点 [10] 战略新兴业务进展 - 大缸径发动机业务：2025年上半年大缸径发动机出货约5000台，同比增长41%，其中应用于人工智能数据中心（AIDC）的大缸径发动机出货600台，同比大幅增长491% [10] - 新能源业务转型加速：新能源产品实现多维突破，构建多元化“三电”技术矩阵；潍柴（烟台）新能源动力产业园一期正式投产，首台搭载刀片电池技术的动力电池产品下线 [10] - 其他业务协同发展：高端液压、变速箱、车桥等业务同步实现高增长；农业装备业务逆势而上，引领农机装备向大型化、高端化、智能化升级 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为120.01亿元、137.46亿元、149.57亿元 [2][10] - 对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为13.07倍、11.41倍、10.49倍 [2][10] - 当前股价为18.00元（2025年11月13日收盘价） [6]

公司战略与资产整合 - 胜利股份拟通过发行股份及支付现金方式收购控股股东及其关联方控制的4家燃气类公司股权 实现对下游城市燃气资产的整合 [1] - 胜利股份此举旨在整合行业资源、增强盈利能力、深化燃气行业产业链布局 提升上市公司在燃气业务的市场地位 [2] - 大型燃气集团正加速推进优质资产证券化进程 旨在借助资本市场力量快速聚集资源、提升运营效率 [1] 行业发展趋势与政策支持 - 我国天然气产业正迎来一场从上游勘探开发、中游管网储运到下游应用场景的全链条深度变革 [1] - 天然气市场化改革持续深化 "全国一张网"的布局不断加密 为天然气市场规模化发展奠定了基础 [1] - 根据国家发展改革委意见 到2030年力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右 天然气消费市场还有广阔的增长空间 [1] 产业链企业布局与机遇 - 恒通物流股份有限公司借助山东裕龙石化产业园区产能释放及LNG市场变化机遇 形成"产业产能扩张—物流需求增长—港口业务放量"的正向循环 [2] - 潍柴动力在天然气发动机技术上持续投入 抓住交通领域"油改气"及船舶LNG动力化市场机遇 并完成对氢内燃机、氨内燃机等低碳零碳燃料技术的储备 [2] - 众多上市公司聚焦上游气源开发、中游管网建设运营 以及围绕"天然气+新能源"的综合供能解决方案 不断延伸业务布局 [2] 战略模式与核心竞争力 - "天然气+"与多种新能源或新技术的融合场景极具发展潜力 [3] - 纵向一体化布局能使企业更好地掌控产业链上下游资源 实现协同效应 降低运营成本 增强抗风险能力 [3] - 专注于某一横向环节做精做深 有助于企业在特定领域形成技术壁垒和品牌优势 提升核心竞争力 [3]

股价表现 - 潍柴动力早盘股价下跌超过7%，截至发稿时下跌6.7%，报20.06港元 [1] - 成交额为2.04亿港元 [1] 业务合作公告 - 公司与参股公司Ceres Power签订制造许可协议，计划建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产线 [1] - 生产线产品将为AI数据中心、商业楼宇及工业园区等场景提供电力 [1] - 该协议属于公司日常及一般业务行为，未达到披露标准 [1] 战略布局与技术进展 - 潍柴动力自2018年战略投资Ceres Power并持股20%后，其SOFC技术商业化近期取得关键进展 [1] - 公司前瞻性布局固态燃料电池、天然气发动机等清洁能源技术 [1] - 公司于年初携手弗迪设立合资工厂，加速拓展新能源电池业务 [1] 行业背景与机遇 - 伴随海外AI算力投入加大，电力稳定性的战略地位日益凸显 [1] - 公司清洁能源版图持续深化，有望充分受益于全球电力紧缺趋势 [1]

股价表现 - 潍柴动力早盘股价上涨超过13%，截至发稿时涨幅达13.34%，报20.22港元 [1] - 成交额为2.85亿港元 [1] 战略合作与技术商业化 - 公司与Ceres Power签署固体氧化物燃料电池制造许可协议，巩固了双方自2018年以来的合作关系 [1] - 公司战略投资Ceres Power并持有20%股份，其SOFC技术商业化近期取得关键进展 [1] - 公司将建立新工厂生产电池与电堆，目标市场为数据中心、商业及工业用电 [1] - 预计相关收入将于2026财年确认 [1] 行业趋势与业务布局 - 海外AI算力投入加大，电力稳定性的战略地位日益凸显 [1] - 公司前瞻性布局固态燃料电池、天然气发动机等清洁能源技术 [1] - 公司于年初携手弗迪设立合资工厂，加速拓展新能源电池业务 [1] - 公司清洁能源版图持续深化，有望受益于全球电力紧缺趋势 [1]

公司股价表现 - 潍柴动力早盘股价上涨超过13% 达到13.34%的涨幅 报收20.22港元 [1] - 成交额为2.85亿港元 [1] 公司战略合作与技术商业化 - 公司与Ceres Power签署固体氧化物燃料电池制造许可协议 巩固双方既有合作关系 [1] - 公司将建立新工厂生产电池与电堆 产品面向数据中心、商业及工业用电市场 [1] - 相关收入预计在2026财年确认 [1] - 公司自2018年战略投资Ceres Power并持股20% 其SOFC技术商业化近期取得关键进展 [1] 行业趋势与公司布局 - 海外AI算力投入加大 电力稳定性的战略地位日益凸显 [1] - 公司前瞻性布局固态燃料电池、天然气发动机等清洁能源技术 [1] - 公司于年初携手弗迪设立合资工厂 加速拓展新能源电池业务 [1] - 公司清洁能源版图持续深化 有望受益于全球电力紧缺趋势 [1]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现总收入1705.7亿元，同比增长5.3%，归母净利润88.8亿元，同比增长5.7% [1] - 2025年第三季度单季收入574.2亿元，同比增长16.1%，环比增长3.1%，归母净利润32.3亿元，同比增长29.5%，环比增长10.3% [1] - 2025年第三季度公司净利率达5.6%，同比提升0.6个百分点，环比提升0.4个百分点 [2] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为2,316.7亿元、2,522.4亿元、2,643.5亿元，归母净利润分别为122.7亿元、134.5亿元、143.3亿元 [3] 第三季度业务表现 - 第三季度重卡行业销量28.2万辆，同比增长58.1%，环比增长2.8%，其中天然气重卡行业销量4.9万辆，同比增长58.2%，环比增长25.4% [1] - 公司高成长业务大缸径发动机延续增长，整车、农机及凯傲等板块亦保持稳健态势 [1] - 第三季度公司销售毛利率21.4%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.8个百分点，期间费用率13.3%，同比下降2.3个百分点，环比下降0.9个百分点 [2] 全球化与新能源业务 - 公司海外收入占比已达46%，前三季度发动机板块收入同比增长超30%，创历史新高，并购海外企业已全部盈利 [2] - 受益于AIDC需求爆发，公司数据中心用大缸径发动机销量前三季度同比高增400% [2] - 前三季度公司新能源业务收入同比增长122%，已形成覆盖重卡、轻卡、客车及工程机械的百余款电池与三十余款电机产品矩阵 [2]

牵引车市场整体情况 - 第397批新车公示中牵引车申报总量为41款，其中国六牵引车12款（柴油动力2款、天然气动力9款、气电混合动力1款），新能源牵引车29款（换电7款、充电16款、插电混动1款）[1] - 相比上一批公示，牵引车新车申报数量减少4款（环比下降8.89%），其中国六牵引车环比大涨200%，新能源牵引车下滑30%[3] 国六牵引车市场动态 - 申报企业集中于一汽解放、中国重汽、东风商用车、福田戴姆勒和北汽重卡五家，其中东风商用车以5款申报量居首[5] - 动力配置呈现大马力趋势：福田欧曼银河7搭载福康16升燃气机达700马力，东风天龙KX系列采用东康Z16NNS6B700燃气机同样实现700马力输出[8][10] - 技术路线分化：解放/重汽主推CNG/LNG危险品牵引车（540-580马力），北汽重卡推出油电混动车型（福康X10NS6B480柴油机+170kW电机）[5][12] 发动机市场竞争格局 - 潍柴燃气动力公司完成更名（原潍柴西港新能源动力有限公司），配套解放/重汽燃气车型[14] - 康明斯系加速布局：福田康明斯与东风康明斯同步推出16升700马力燃气机，直接对标潍柴720马力产品[14] 新能源牵引车技术发展 - 头部企业聚焦大电量长续航：解放/陕汽/三一推出600度电以上车型，其中三一HQC42503SWBEV25车型电量达693.201度（续航570公里）[27] - 动力配置多元化：东风系布局燃料电池（法士特460kW电机）和插电增程混动（玉柴燃气机），徐工/联合重卡等推出双电机车型（峰值功率最高达780kW）[18][20] - 市场集中度显著：东风系以6款申报量领先，徐工/三一/陕汽/联合重卡各申报3款，无新企业进入[16][20][24] 行业竞争焦点 - 国六领域围绕天然气牵引车大马力化展开技术竞赛（700马力成为新标杆）[8][10][14] - 新能源领域竞争维度扩展至电量（600度以上车型批量出现）、续航（最高570公里）及动力配置效率（双电机/三电机方案普及）[27][20][27]

公司动态 - 2025年3月潍柴烟台产业园首台电池产品下线 [2] - 2025年6月首台甲醇矿用挖掘机动力交付新疆客户 [2][13] - 高端发动机智能工厂入选国家"卓越级智能工厂"和智能制造标准应用试点项目 [4][7] 数智化转型 - 智能工厂实现每90秒下线一台高端发动机 关键工序全自动化 装配自动化率达80% [7] - 工业机器人密度从4年前的390台/万名工人提升至4倍水平 [7] - 构建"业务场景+人工智能"融合模式 成立200人AI技术沙龙矩阵 [8] - 研发运营一体化平台实现AI应用高效开发和敏捷交付 [8] - 2024年研制出全球首款热效率53%柴油机 [9] - 设备综合效率达82% 万元产值能耗年降8% 库存周转率提升40% [10] 新能源布局 - 新能源商用车2024年销量53.2万辆(+28.9%) 2025年1-5月销量28.33万辆(+55.37%) [11] - 电池产品覆盖2-1000千瓦时 电机覆盖60-600千瓦 电控覆盖100-550千瓦 [12] - 2025年3月烟台新能源动力产业园首期投产 [12] - 天然气发动机热效率达54.16% 市场份额行业领先 [13] - 甲醇燃料矿用挖掘机动力实现商业化交付 [13] 产业链协同 - 带动3000余家供应商升级 200家完成智能化改造 关键工序自动化率超75% [16] - 潍坊动力装备集群产值占全国三分之一 [17] - 构建"核心部件自主+生态伙伴协同"模式 形成100余款电池和30余款电机产品矩阵 [16] - 国家燃料电池技术创新中心掌握氢燃料电池核心技术 [16] 战略方向 - 2025年确立新能源 数智化 后市场为三大战略方向 [5] - 形成动力系统 商用车 农业装备等6大业务板块 [14] - 年营业总收入超3000亿元 [4]

行业表现 - 6月重卡销量9 2万辆 同比增长28 9% 环比增长3 6% 连续2个月环比正增长 同比三连涨 [2] - 1-6月重卡累计销量53 3万辆 同比增长5 8% 二季度销量26 8万辆 同比增长15 8% 环比增长1 3% [2] - 国内柴油重卡增长52% 新能源重卡销量超1 5万辆 渗透率24% 同比增长1 2倍 天然气重卡同比降22% [3] - 重卡出口6月同比增长10% 1-5月非俄出口增长超30% 中东南美成为增长极 [3][4] 政策与需求 - 报废换新政策拉动需求 各省市细则5月底落地 终端更换需求集中释放 国内终端需求同比增超36% [3] - 传统燃油及新能源贡献主要增量 中短途货运市场新能源加速渗透 [3] - 渠道库存连续3个月去化 市场信心提升 批发销量增速弹性增强 [4] 公司分析 - 中国重汽(03808)受益内销转暖与非俄增长 成本费用管控推进 下半年业绩有望高增 估值具备双击机会 [1] - 潍柴动力(02338)天然气发动机短期承压但边际改善 非重卡大缸径发动机持续高增 全年分红有望提升 [1] - 福田汽车(600166)福田戴姆勒拖累减轻 重卡市占率提升带来业绩弹性 [1] 行业展望 - 三季度重卡月均销量预计超8 0万辆 同比增速超30% 板块景气度持续 [4] - 出口悲观情绪消化完成 非俄出口保持旺盛需求 [4]