指数与ETF表现 - 截至2025年11月28日15:00，国证石油天然气指数(399439)上涨0.81% [1] - 指数成分股中，厚普股份上涨11.62%，杰瑞股份上涨10.00%，和顺石油上涨9.99%，如通股份上涨6.84%，海默科技上涨5.51% [1] - 油气ETF(159697)上涨1.78%，最新价报1.15元 [1] 行业驱动因素 - 欧佩克+可能就评估成员国最大产能的机制达成一致，并预计将在周日的会议上维持2026年第一季度的石油产出政策不变 [1] - 2026年春节阳历时间较晚，节前工业生产用能与冬季低温取暖用能叠加的时段延长，供暖季用能高峰期将持续两个多月，较一般年份更长 [1] - 发改委相关负责人表示，今年供暖季全国最高用电负荷、高峰日用气量或将创历史新高，对保供能力提出更高要求 [1] - 光大证券指出，2025年出现“双重拉尼娜”的条件被强化，冬季或将迎来极寒天气，冷冬预期下天然气采暖季需求有望显著增长 [1] 公司基本面与前景 - “三桶油”作为国内天然气产销龙头，不断加强市场开拓，天然气销量快速增长 [1] - 随着国内天然气市场化改革深化，“三桶油”天然气销售环节受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望持续提升，天然气盈利能力有望持续向好 [1] - 25Q4采暖季来临，“三桶油”天然气业务有望贡献较高经营利润，在油价波动期价值凸显 [1] 指数构成信息 - 国证石油天然气指数(399439)反映沪深北交易所石油天然气产业相关上市公司的证券价格变化情况 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括中国石油、中国石化、中国海油等，前十大权重股合计占比65.09% [2]

公司战略与资产整合 - 胜利股份拟通过发行股份及支付现金方式收购控股股东及其关联方控制的4家燃气类公司股权 实现对下游城市燃气资产的整合 [1] - 胜利股份此举旨在整合行业资源、增强盈利能力、深化燃气行业产业链布局 提升上市公司在燃气业务的市场地位 [2] - 大型燃气集团正加速推进优质资产证券化进程 旨在借助资本市场力量快速聚集资源、提升运营效率 [1] 行业发展趋势与政策支持 - 我国天然气产业正迎来一场从上游勘探开发、中游管网储运到下游应用场景的全链条深度变革 [1] - 天然气市场化改革持续深化 "全国一张网"的布局不断加密 为天然气市场规模化发展奠定了基础 [1] - 根据国家发展改革委意见 到2030年力争将天然气在一次能源消费中的占比提高到15%左右 天然气消费市场还有广阔的增长空间 [1] 产业链企业布局与机遇 - 恒通物流股份有限公司借助山东裕龙石化产业园区产能释放及LNG市场变化机遇 形成"产业产能扩张—物流需求增长—港口业务放量"的正向循环 [2] - 潍柴动力在天然气发动机技术上持续投入 抓住交通领域"油改气"及船舶LNG动力化市场机遇 并完成对氢内燃机、氨内燃机等低碳零碳燃料技术的储备 [2] - 众多上市公司聚焦上游气源开发、中游管网建设运营 以及围绕"天然气+新能源"的综合供能解决方案 不断延伸业务布局 [2] 战略模式与核心竞争力 - "天然气+"与多种新能源或新技术的融合场景极具发展潜力 [3] - 纵向一体化布局能使企业更好地掌控产业链上下游资源 实现协同效应 降低运营成本 增强抗风险能力 [3] - 专注于某一横向环节做精做深 有助于企业在特定领域形成技术壁垒和品牌优势 提升核心竞争力 [3]

原油市场动态 - 国际油价大幅上涨，WTI原油涨5.03%至61.440美元/桶，布伦特原油涨4.91%至65.661美元/桶 [1] - 美欧宣布制裁俄罗斯最大的两家石油企业——俄罗斯石油公司和卢克石油公司，市场预计这将实质性收紧全球原油供给 [1] 天然气市场供需 - 2025年出现"双重拉尼娜"的条件被强化，冬季或将迎来极寒天气，催化采暖季天然气需求修复 [1] - 2025年1-8月天然气表观消费量累计同比下降0.1%，但较1-2月累计同比下降3.4%有明显改善 [1] - 25H1"三桶油"天然气销量合计同比增长3.2%，增速快于国内天然气需求增速 [1] 天然气行业改革与盈利前景 - 随着国内天然气市场化改革深化，"三桶油"天然气销售环节受管制比例有望持续下降 [1] - "三桶油"天然气业务非管制部分价格弹性有望持续提升，天然气盈利能力有望持续向好 [1] 石油天然气板块市场表现 - 国证石油天然气指数(399439)上涨0.92%，成分股石化机械上涨10.01%，大众公用上涨6.53%，广聚能源上涨4.91%，深圳燃气上涨4.41%，中国石油上涨3.15% [2] - 油气ETF(159697)上涨1.26%，报1.13元，该ETF紧密跟踪国证石油天然气指数 [2] 指数成分与权重 - 国证石油天然气指数前十大权重股包括中国石油、中国石化、中国海油等，合计占比64.68% [2]

原油市场供需与价格 - 截至10月17日，布伦特原油报收61.34美元/桶，较上周下跌1.2%，WTI原油报收57.25美元/桶，较上周下跌1.7% [1] - IEA预计2025年全球原油需求增长70万桶/日，较上月预测下调4万桶/日，并预计2025年全球原油供给增长300万桶/日，较上月预测上调30万桶/日 [1] - 全球原油市场面临过剩和累库风险，油价短期或持续承压 [1] 油气公司财务业绩 - 2025年上半年五大国际油气巨头归母净利润大幅下滑：埃克森美孚同比-15.3%，雪佛龙同比-39.7%，壳牌同比-22.9%，道达尔同比-31.2%，BP基础重置成本利润同比-31.8% [1] - 中国石油和中国海油2025年上半年归母净利润跌幅小于国际油气巨头，中国石化上游经营利润同比下降20.7%，业绩体现出穿越周期属性 [1] “三桶油”战略与产量 - 中国石油、中国石化、中国海油2025年油气当量产量计划分别增长1.6%、1.5%、5.9%，通过增量降本工作实现长期成长 [2] - “三桶油”在油价下行期业绩体现出一定的穿越周期属性，长期投资价值凸显 [1][2] 天然气市场与需求 - 2025年1-8月中国天然气表观消费量累计同比下降0.1%，较1-2月累计同比下降3.4%有明显改善 [2] - 受冷冬预期催化，采暖季天然气下游需求有望持续修复 [2] - 2025年上半年“三桶油”天然气销量合计同比增长3.2%，增速快于国内天然气需求增速 [2] 天然气行业改革与盈利 - 随着国内天然气市场化改革深化，“三桶油”天然气销售受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望提升 [2] - “三桶油”天然气业务充分受益于天然气市场化改革，天然气盈利能力有望持续向好 [2] 市场指数与ETF表现 - 截至2025年10月23日09:30，国证石油天然气指数(399439)上涨0.48%，成分股石化机械上涨10.01%，石化油服上涨7.51% [3] - 油气ETF(159697)上涨0.54%，报1.12元，冲击4连涨 [3] - 国证石油天然气指数前十大权重股合计占比64.68%，包括中国石油、中国石化、中国海油等 [3]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 尽管短期油价因供需格局和地缘政治缓和而承压，但报告坚定看好“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）在油价下行周期中展现的业绩韧性及长期投资价值 [1][2] - 报告预计2025年冬季可能出现极寒天气，这将催化天然气消费需求持续修复，凸显“三桶油”天然气业务在采暖季的价值 [3][22] - 中长期视角下，全球原油供需格局仍具备景气基础，同时宏观经济恢复有望提振化工需求，利好大炼化、煤化工、乙烯等领域的龙头企业 [4] 原油市场分析 - 截至10月17日，布伦特原油和WTI原油价格分别报收61.34美元/桶和57.25美元/桶，较上周收盘分别下跌1.2%和1.7% [1][9] - 国际能源署（IEA）在10月月报中下调2025年全球原油需求增长预期至70万桶/日，较上月预测下调4万桶/日，同时预计2025年全球原油供给增长300万桶/日，较上月预测上调30万桶/日，导致市场面临190万桶/日的供应过剩风险 [1][10] - 9月石油库存显著增长，海上浮仓库存暴增1.02亿桶，创2020年以来最大增幅，加剧了油价短期内的下行压力 [10] “三桶油”业绩与战略 - 2025年上半年，中国石油、中国石化、中国海油的归母净利润同比变化分别为-5.2%、-39.8%、-12.8%，其业绩跌幅普遍小于埃克森美孚（-15.3%）、雪佛龙（-39.7%）等国际油气巨头，显示出穿越周期的属性 [2][12] - “三桶油”2025年计划油气当量产量分别增长1.6%、1.5%和5.9%，并通过推进炼化业务转型（如“油转化”、“油转特”）和向综合能源服务商转型，以保障长期成长 [2][13] - 2025年上半年，“三桶油”资本开支合计同比减少18%，但全年上游资本开支计划仍维持高位，中国石油、中国石化、中国海油分别计划投入2100亿元、729亿元和1300亿元 [13] 天然气市场展望 - 气象预测显示2025年冬季出现“双重拉尼娜”现象的概率较高，可能引发极寒天气，从而催化采暖季天然气需求修复 [3][22] - 2025年1-8月，中国天然气表观消费量累计同比下降0.1%，但较1-2月累计同比下降3.4%已有明显改善，5-8月单月消费量均录得同比正增长 [3][23] - 2025年上半年，“三桶油”天然气销量合计同比增长3.2%，增速快于国内整体需求，受益于天然气市场化改革，非管制气价格弹性提升，盈利能力有望持续向好 [3][29] - 以中国石油为例，其2025年天然气销售框架合同进一步下调管制气比例，非管制气中浮动价格部分比例上调至7%，增强了价格弹性 [29][30] 投资建议关注领域 - 报告建议关注“三桶油”及其A/H股标的：中国石油、中国石化、中国海油 [4] - 建议关注“三桶油”下属油服工程企业，如中海油服、海油工程、中油工程等 [4] - 建议关注炼化化纤产业链龙头，如恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等；煤化工龙头，如宝丰能源、华鲁恒升等；以及乙烷制乙烯龙头卫星化学 [4]

**行业与公司** * 天然气行业 公司为九丰能源 海气LNG进口企业[1][2] **核心观点与论据** * 天然气市场化改革改善上游企业利润分配 国家管网集团成立及发改委指导意见推动改革 非管制气门站价比管制气高约一元每方 九丰能源作为海气LNG进口企业将受益[3] * 海内外天然气价差修复提升盈利能力 2023年和2024年价差倒挂逐步修复 美国出口产能释放使海气现货价格中枢下移 利于公司进行海内外期价套利[4][5] * 中国天然气需求长期增长提供发展动力 当前需求量约4,000亿立方米 预计2035年前保持年均160亿立方米增长 2024年前后达峰值近6,000亿立方米[6] * 主业稳定且高分红 历史毛利除2021年外基本稳定 承诺2025-2026年固定分红8.5-10亿元 对应股息率4%-5%[10][12] * 主业稳定性支撑因素 拥有稳定长协资源保障 通过并购（如华中南股权）补充LNG资源 上半年产量33万吨占总毛利24% 终端客户销售占比增加 上半年销售量120万吨中城燃占20万吨利于顺价[13] **其他重要内容** * 未来成长性主要来自煤制气新项目 预计贡献20亿元利润增量 较当前主业利润有翻倍及以上增长空间[7][9] * 煤制气项目具成本优势 预计单方成本控制在1-1.2元 单方净利润预计达1元 20亿规模项目带来20亿元利润增量[9] * 成本优势具体体现 单方投资额下降使折旧成本降低0.14元每方 财务费用降低0.10元每方 自有煤矿供给使原煤价格约150元/吨（较伊宁新天250元/吨低100元/吨） 单方气耗煤0.003吨使成本降低0.30元 综合成本优势约0.50元每方[8][11]

供应能力 - 2024年天然气产量2465亿立方米 同比增长6% 增量141亿立方米 [2] - 非常规天然气产量首次突破千亿立方米 占总量44.5% 其中页岩气产量257亿立方米 煤层气产量138亿立方米 同比增长17% [2] - 进口天然气1817亿立方米 同比增长9.9% 主要来源为俄罗斯、澳大利亚、土库曼斯坦、卡塔尔和马来西亚 合计占比81% [2] 进口结构 - 管道气进口量760亿立方米 同比增长13.1% 占比42% 中俄东线是主要增量来源 [2] - LNG进口量1057亿立方米 同比增长7.7% 主要来源包括澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯和马来西亚 [2] 消费情况 - 2024年天然气消费量同比增长7.3% 在一次能源消费中占比从2017年6.9%提升至8.8% [3] - 城市燃气消费同比增长11.1% 占比34% 工业燃料消费同比增长6.1% 占比41% 发电用气同比增长9.5% 占比18% 化工化肥用气占比7% [3] 区域消费 - 安徽、山西、新疆等10余省份消费增速超10% [3] - 广东成为全国首个消费量超400亿立方米省份 江苏和四川消费量超300亿立方米 河北和山东消费量在200-300亿立方米 [3] 高效利用 - 通过多能耦合和掺氢利用创新开发高效利用新业态 [4] - 雄安采用天然气+地热构建供热系统 苏州工业园打造综合能源服务示范区 [4] - 广东投产国内首个H级天然气掺氢发电机组 河北张家口实现掺氢天然气供居民 辽宁朝阳供应燃气锅炉 广东潮州试点烧制陶瓷 [4] 市场化改革 - 上游勘探开发主体增至70家以上 民企矿权占比提升 LNG进口主体从2017年近10家增至20余家 [5] - 国家管网集团托运商从2019年5家增至765家 8个省网实现市场化融入和公平开放 [5] - 除国产陆上常规气和2014年前进口管道气外 其他气源全面实施市场化定价 [5] 交易体系 - 上海交易中心单边交易量617亿立方米 重庆交易中心483亿立方米 [5] - 开展LNG工厂原料气线上交易和年度合同转让交易 [5]

世界天然气发展 - 2024年世界天然气消费量4.13万亿立方米，同比增长2.5%，增速较上年0.1%显著提升 [4] - 亚太地区消费同比增长4.5%，欧洲和北美分别增长1.4%和1.3% [5] - 全球天然气产量4.12万亿立方米，同比增长1.5%，较上年提升1.2个百分点 [5] - 全球油气勘探开发投资支出5540亿美元，同比下降2.5%，为2021年以来首次下跌 [5] - 世界天然气贸易量1.2万亿立方米，同比增长1.9%，其中管道气贸易量占比55.4%且增长2.2%，LNG贸易量增长1.4% [5][6] - TTF现货年均价格10.9美元/百万英热单位，同比下跌15.3%；东北亚LNG到岸均价11.4美元/百万英热单位，同比下跌13.3%；HH现货年均价格2.19美元/百万英热单位，同比下跌13.6% [8][9] 中国天然气发展 - 2024年天然气消费量同比增长7.3%，占一次能源消费总量8.8%，较上年提高0.3个百分点 [10][11] - 全国天然气产量2465亿立方米，同比增长6.0%，增量141亿立方米；非常规天然气产量首次突破千亿立方米 [11] - 新增探明地质储量超1.6万亿立方米 [11] - 进口天然气1817亿立方米，同比增长9.9%，其中LNG进口量1057亿立方米，同比增长7.7%，增速较上年放缓4.9个百分点 [12] - 新建天然气长输管道里程超4000千米，总里程超12.8万千米；新建4座LNG接收站及多个扩建项目投产 [12] 政策与技术进展 - 《中华人民共和国能源法》颁布实施，明确天然气行业发展要求 [13] - 修订清洁能源发展专项资金管理办法，延续支持非常规天然气开采利用 [13] - 深层煤层气富集机理、超深水-超浅层天然气成藏理论取得突破；陆上12000米特深井自动化钻机成功应用 [13] - 全球首套175MPa电动压裂装备、国内首台1422mm磁电融合内检测器研制成功；300兆瓦级F级重型燃气轮机样机达到国际水平 [13][14] - 多能互补模式推进，包括四川盆地多能互补、长庆油田绿色开采、青海油田气电支撑新能源并网等项目 [14][15] 市场化改革进展 - 上游矿业权全面实行竞争性出让，矿权登记企业增至70家以上；LNG进口主体增至20余家 [18] - 国家管网集团独立运营，管网托运商数量从2019年5家增至2024年765家，中小托运商管输资源占比从2.1%提升至10.2% [19] - 8个省网市场化融入国家管网，实施"一区一价"管制定价机制 [19] - 门站价格市场化除部分气源外全面实施；建立终端价格联动机制 [21][22] - 上海、重庆交易中心2024年单边交易量分别达617亿立方米和483亿立方米 [23] 2025年展望 - 预计全国天然气消费量同比增长0.9%，其中发电用气较快增长，工业用气负增长 [27] - 国内天然气产量预计连续第九年增产超百亿立方米 [29] - 中俄东线进气投计划全面试产 [30]

行业创新与市场发展 - 中国海油气电集团与上海石油天然气交易中心联合推出国内首场液化天然气整船竞价交易服务 响应天然气市场化改革要求并服务行业可持续健康稳定发展 [1] - 交易采用公开竞价模式 吸引10余家企业参与 最终新奥（天津）能源投资有限公司以6.5万吨成交量摘单 交付时间为2025年9月 [1] - 交易模式为"整船销售＋指定站点" 允许拥有自有LNG接收站或使用权益的企业参与竞拍 由中国海油气电集团报关后交付至客户指定接收站 [1] 交易机制与价格形成 - 通过交易中心平台公开进行交易 包含公告发布、线上宣讲、资质审核和公开交易等环节 充分利用公开竞拍形成国内市场公允交易价格 [2] - 交易价格更真实反映市场供需关系 为供需双方快速响应市场变化提供有效参考 并为形成反映中国市场需求的LNG船货交易价格奠定基础 [2] - 中国海油气电集团已启动10月交付专场筹备工作 计划于8月26日开展竞拍活动 预计交易量约18万-26万吨 [2] 供应链保障与业务优化 - 在国际LNG价格持续高位运行背景下 该创新资源购销模式依托公司丰富的资源采购经验 有助于在冬季保供前提升国内天然气供应保障能力 [2] - 公司在履约执行中充分发挥资源统筹和产业链协同优势 在船期匹配、资源调度和商务衔接等方面满足客户需求 切实降低客户履约风险并保障船货供应稳定可靠 [2] - 未来将持续优化定价机制、交易周期和服务流程 推出常态化、多元化交易产品 构建更加开放高效韧性的天然气市场交易体系 [2]

公司评级与观点 - 国信证券给予中国石油优于大市评级 最新股价为8 77元 [2] - 评级理由包括气源端国产气持续增储上产 管道气增量明显 [2] - 评级理由还包括终端销售更加市场化 天然气综合售价预期有所提升 [2] 行业与业务分析 - 气源端方面 国产气持续增储上产 管道气增量明显 [2] - 终端销售方面 销售更加市场化 天然气综合售价预期有所提升 [2]