公司业务与战略 * 公司定位为创新型食品解决方案服务商，通过B端与C端并驾齐驱的发展模式实现增长[3][5] * B端业务主要从事复合调味料的定制业务，与百胜中国、麦当劳、达美乐等大客户合作，并开发茶饮等中小客户[3][5][12] * C端业务通过收购空客品牌进军方便速食市场，并推出冲泡意面、烤肠、浓汤及披萨等新品[3][4][14] * 公司2018年至2023年间实现接近30%的复合增长率[5] 财务表现与预期 * 公司2023年对百胜中国收入约4亿元，同比增长近40%[12] * 预计2025年冲泡意面贡献近亿元收入[4] * 预计2024年公司收入达30亿元（同比增长11%），利润2.7-2.8亿元[3][16] * 当前估值约20倍[16] 行业市场数据 * 西式快餐2024年市场规模约3,000亿元，同比增长超10%[3][6] * 西式快餐门店数量超30万家，同比增加1万多家[3] * 复合调味料2024年市场规模约1,300亿元（同比增长超10%），其中西式复合调味料占比20%（约260亿元）[3][11] * 方便速食行业规模约7,000亿元，预计2026年达万亿级别[3][13] 客户与渠道拓展 * B端开拓小B客户如林宇炸鸡，贡献数千万元收入[12] * C端通过空客品牌进入山姆、开市客、胖东来、盒马等新零售渠道，并布局抖音、美团闪购等线上渠道[5][14][16] * 空客品牌营销费用率约15%，其中销售推广费占比超80%[14] 产品与研发创新 * 新品收入占比约20%，产品结构升级（如向百胜提供炸鱿鱼专用粉、向达美乐提供羽衣甘蓝饮料）[15][16] * 研发能力助力下游客户推出新品（如肯德基车厘子蛋挞、麦当劳酸笋堡）[11] * C端推出冲泡意面、爆汁纯肉肠、浓汤及披萨类新品，提升烘焙工厂产能利用率[14][16] 行业趋势与竞争 * 西式快餐头部品牌加速扩张：华莱士超2万家门店、肯德基1.1万家、达美乐年增300-350家门店（增超30%）、麦当劳计划2028年达1万家门店、必胜客年增400-500家门店[6] * 西式快餐凭借低价策略下沉市场（如肯德基9.9元汉堡券、麦当劳50%新店位于下沉市场）[7] * 餐饮行业连锁化率从2019年13%提升至当前20%以上，行业洗牌加剧（2023年新注册企业40万家同比增25%，闭店率增两倍多）[8] * 西式快餐头部品牌（肯德基、麦当劳、华莱士、塔斯汀）占市场份额40%，前十名按门店数占20%[9] 风险与机遇 * 疫情期间下游新开门店增速放缓，2023年恢复增长[5] * 方便速食行业受宅经济、懒人经济驱动，且食品安全监管趋严推动产品迭代升级[13] * 中国西式快餐人均门店数远低日美，渗透率提升空间大[7]

收购交易概况 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金方式收购味滋美51%股权[1] - 交易对象为味滋美5名自然人股东[1] - 该事项引发投资者高度关注并询问收购原因及时间表[1] 战略动机与协同效应 - 对外并购是公司发展品类矩阵的重要手段之一[2] - 味滋美具备复合调味料产品生产能力及市场覆盖能力 可帮助公司快速进入复合调味料市场[2] - 味滋美餐饮渠道资源与公司家庭消费渠道布局形成互补协同[2] - 双方可实现产品和渠道双向赋能[2] 交易进展说明 - 并购过程受内外部多方因素影响 暂无法确定具体落地时间[2] - 公司目前正常推进该收购事项[2]

生产基地与业务布局 - 公司在全国已建成83个生产基地 [1] - 重庆企业群占地约800亩，包含大豆压榨、包装油、大米、面粉、中央厨房和蛋鸡业务 [1] - 杭州企业群占地约200亩，涉及油脂精炼、包装油、大米加工及中央厨房业务 [1] - 重庆蛋鸡厂占地670亩，蛋鸡存栏量75万羽 [2] 大健康产品线 - 泰州工厂生产低GI大米和植物甾醇系列产品 [1] - 廊坊央厨生产低GI米饭和18谷物杂粮饭等常温米饭 [1] - 石家庄工厂生产低GI黑青稞苦荞面 [2] - 秦皇岛工厂生产DAG油（甘油二酯油） [2] 中央厨房业务模式 - 采用高标准化厂房设计（层高8米），适配多数食品企业需求 [2] - 为客户提供原料、仓储、物流、研发及销售一站式供应链服务 [2] - 通过参股至灿丰厨公司生产火锅底料和复合调味料 [2] - 提供两种渠道合作方式：直接通过公司渠道销售或推荐外部渠道资源 [2] 细分业务表现 - 重庆面粉业务通过专用粉产品（裹粉/包子粉/饺子粉）实现逆势增长 [2] - 蛋鸡业务利用现有饲料原料和销售渠道，产品涵盖无抗鸡蛋/富硒鸡蛋/可生食鸡蛋 [2] - 鸡蛋主要销售渠道为传统商超及地方连锁超市 [2]

行业整体表现 - 2025年上半年卤味三巨头集体面临营收下滑 行业整体承压[2] - 绝味食品营收28.2亿元同比下降15.57% 归母净利润1.75亿元同比下降40.71%[3] - 煌上煌营收9.84亿元同比下降7.19% 周黑鸭营收12.22亿元同比下降2.9%[3][4] 企业财务表现 - 煌上煌归母净利润7691.99万元同比增长26.9% 主要受益于原材料成本走低和门店缩减[3] - 周黑鸭归母净利润1.08亿元同比增长228% 通过关闭低效门店和提升单店运营效能实现[4] - 原材料市场价格处于低位 鸭副产品成本下降使煌上煌酱卤肉制品毛利率提升2.23个百分点[5] 门店运营调整 - 煌上煌门店总数较2024年底减少762家至2898家 出现负增长[3] - 周黑鸭门店总数较2024年底减少167家至2864家 通过优化门店提升单店销售额[4][5] - 绝味食品营收下降主要因内销量下降 未披露具体门店变化[3] 新业务拓展 - 周黑鸭推出椰子水品牌"丫丫椰" 与申唐食品合作开发复合调味品及方便速食产品[6] - 煌上煌拟斥资4.95亿元收购立兴食品51%股份 进入冻干食品赛道[6] - 绝味食品在长沙开设绝味Plus店 跨界至休闲餐饮销售炸卤/甜品/果酒[7] 行业挑战与转型 - 消费场景变化导致老店单店收入持续下降 门店拓展不达预期[3] - 卤味行业价格偏高性价比不足 消费意愿/能力/信心下探带来重大挑战[5] - 企业需在降本与创新间找到平衡 新业务需与品牌定位契合避免盲目跨界[7]

行业整体表现 - 2025年上半年卤味三巨头集体面临营收下滑 行业整体承压 [3] - 绝味食品营收28.2亿元同比下降15.57% 归母净利润1.75亿元同比下降40.71% [6] - 煌上煌营收9.84亿元同比下降7.19% 周黑鸭营收12.22亿元同比下降2.9% [6] 企业利润策略 - 煌上煌归母净利润7691.99万元同比增长26.9% 周黑鸭归母净利润1.08亿元同比增长228% [6] - 利润增长主要源于原材料成本走低和门店缩减策略 鸭副产品原料市场价格处于低位 [5][7] - 煌上煌关闭762家门店至2898家 周黑鸭关闭167家门店至2864家 [6] - 周黑鸭通过提升单店运营效能控制收入降幅 煌上煌酱卤肉制品毛利率同比提升2.23个百分点 [6][7] 新业务拓展 - 周黑鸭推出椰子水品牌"丫丫椰" 与申唐食品合作开发复合调味品及方便速食产品 [9] - 周黑鸭与山姆会员店合作推出卤料包和风味鸭肉酱 业务模式转为卤味+复合调味料双主业 [9] - 煌上煌拟斥资4.95亿元收购立兴食品51%股份 进入冻干食品赛道 [9] - 绝味食品在长沙开设绝味Plus店 跨界休闲餐饮销售炸卤/甜品/果酒 [10] 行业挑战与转型 - 消费场景变化导致老店单店收入持续下降 门店拓展不达预期 [6] - 行业整体价格偏高且性价比不足 消费意愿/能力/信心下探带来重大挑战 [7] - 企业需在降本与创新间寻找平衡 新业务需与品牌定位契合避免跨度太大 [3][11]

行业整体表现 - 2025年上半年卤味行业整体承压 三巨头集体面临营收下滑挑战[1] - 消费意愿走低 消费能力下探对行业形成重大挑战[4] - 卤味品类价格偏高 性价比不足影响销售表现[4] 绝味食品业绩表现 - 上半年营收28.2亿元同比下降15.57% 归母净利润1.75亿元同比下降40.71%[2] - 营收下降主要原因是内销量下降[2] - 在长沙开设绝味Plus店跨界休闲餐饮 销售炸卤甜品果酒等产品[7] 煌上煌业绩表现 - 上半年营收9.84亿元同比下降7.19% 归母净利润7691.99万元同比增长26.9%[2] - 肉制品加工主营业务同比下降11.65% 米制品主营业务同比下降1.36%[2] - 门店总数较2024年底3660家减少762家至2898家[2] - 斥资4.95亿元收购立兴食品51%股份 切入冻干食品赛道[5] 周黑鸭业绩表现 - 上半年营收12.22亿元同比下降2.9% 归母净利润1.08亿元同比增长228%[3] - 门店总数较2024年底3031家减少167家至2864家[3] - 通过提升单店运营效能控制收入降幅[3] - 推出椰子水品牌"丫丫椰" 开发复合调味品及方便速食产品[5] 成本控制措施 - 原材料市场价格处于低位 鸭副产品成本下降提升毛利率[4] - 煌上煌酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点[4] - 企业通过战略收缩和削减成本维持利润[2] - 优化关闭低效门店控制运营成本[3] 业务转型举措 - 三巨头尝试跨界寻找第二增长曲线[5] - 周黑鸭业务模式转变为卤味+复合调味料双主业[5] - 与山姆会员店合作推出卤料包和风味鸭肉酱[5] - 煌上煌通过收购进入新兴冻干食品市场[6]

行业整体表现 - 2025年上半年卤味行业整体承压 三巨头集体面临营收下滑挑战[1] - 行业增长乏力源于消费场景变化 消费意愿走低和消费信心下探[2][4] - 卤味品类价格偏高且性价比不足 对行业挑战较大[4] 绝味食品业绩表现 - 上半年营收28.2亿元同比下降15.57% 归母净利润1.75亿元同比下降40.71%[2] - 营收下降主要原因是内销量下降[2] 煌上煌业绩表现 - 上半年营收9.84亿元同比下降7.19% 归母净利润7691.99万元同比增长26.9%[2] - 肉制品加工主营业务同比下降11.65% 米制品主营业务同比下降1.36%[2] - 门店总数较2024年底3660家减少762家至2898家[2] - 原材料价格处于低位使生产成本下降 酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点[4] 周黑鸭业绩表现 - 上半年营收12.22亿元同比下降2.9% 归母净利润1.08亿元同比增长228%[3] - 门店总数较2024年底3031家减少167家至2864家[3] - 通过提升单店运营效能带动平均单店销售额增长[3] 成本控制措施 - 公司通过缩减门店和控制成本等方式暂时稳住利润[1][2] - 战略收缩和削减成本成为提高净利润的主要驱动因素[2] - 优化关闭低效门店但提升单店运营效能[3] 业务转型举措 - 三巨头尝试跨界寻找第二增长曲线[1][5] - 周黑鸭推出椰子水品牌"丫丫椰" 开发复合调味品及方便速食产品[5] - 周黑鸭业务模式转变为卤味+复合调味料双主业模式[5] - 煌上煌拟斥资4.95亿元收购立兴食品51%股份进入冻干食品赛道[6] - 绝味食品在长沙开设绝味Plus店跨界至休闲餐饮 出售炸卤甜品果酒[7] 新业务发展前景 - 新业务能否成为真正第二增长曲线仍需市场检验[1] - 进入新领域需与品牌定位契合 品类跨度不宜过大[7] - 需要通过市场调研综合评估自身能力与竞争力[7]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [3][5] 核心观点 - 复调业务保持稳健 B端复苏及新品推出有望延续增势 轻烹业务C端回暖有望实现双轮驱动 [3] - 25H1实现收入13.80亿元同比+8.39% 归母净利润1.17亿元同比+7.53% [1] - 25Q2实现收入7.11亿元同比+9.54% 归母净利润0.58亿元同比+22.45% [1] - 25H1拟每10股派发现金红利1.4元合计5600万元占归母净利润48% [1] 业务表现 - 25Q2复合调味料收入3.28亿元同比+9% 轻烹解决方案收入3.35亿元同比+15% 饮品甜点配料收入0.33亿元同比-17% [1] - C端空刻意面实现营收5.05亿元同比+11% 净利润889万元实现扭亏 [1] - 25Q2华东区域收入5.6亿元同比+9% 华南0.4亿元同比+47% 华北0.4亿元同比-8% 华中0.2亿元同比-5% 东北0.2亿元同比+21% 西南0.1亿元同比+6% 西北0.04亿元同比+2% 境外0.1亿元同比+165% [2] - 25Q2末经销商503家同比+58家 平均经销商收入22万元/家同比-10% [2] 盈利能力 - 25Q2毛利率34.68%同比+2.58pct 净利率9.22%同比+0.57pct [2] - 25Q2销售费用率16.47%同比+1.41pct 管理费用率2.59%同比+0.10pct 财务费用率0.29%同比+0.51pct [2] - 预计25年毛利率33.55% 26年34.04% 27年34.46% [9][10] - 预计25年净利率8.88% 26年9.24% 27年9.51% [9][10] 财务预测 - 预计25年营收29亿元同比+11% 26年32亿元同比+11% 27年36亿元同比+10% [3] - 预计25年归母净利润2.6亿元同比+12% 26年3.0亿元同比+15% 27年3.4亿元同比+13% [3] - 对应25年PE 22X 26年19X 27年17X [3] - 预计25年EPS 0.65元 26年0.75元 27年0.85元 [8][9]

**行业与公司** * 复合调味料行业 天味食品[1] **行业核心观点与论据** * 行业处于成长期 2021年规模1423亿元 预计2026年B端和C端规模将分别达到1423亿元和1024亿元 近五年复合增速分别为11.4%和11.5%[2][5] * 中国复合调味料渗透率仅20.8% 远低于美国的53%和日本的52.2% 增长空间巨大[2][5][9] * C端需求受益于家庭小型化和生活节奏加快 B端需求受连锁餐饮对口味一致性及降本增效的驱动 行业有望保持双位数增长[2][6] * 疫情期间C端需求激增 B端需求下降 竞争加剧导致主要企业销售费用率上升 盈利能力下降[2][7] * 中小企业面临成本压力 自2023年以来大批退出或转型 行业集中度快速提升[2][7][8] * 对标国际市场 中国有望复制日本等国的发展路径 复合调味料使用量将持续提升[9] * 2023年以来行业并购频繁 许多小企业愿意接受或被大企业并购[10] **公司核心观点与论据** * 天味食品是川菜调料市场的龙头 市占率不断提升[3] * 公司通过内生增长和外延并购双轮驱动发展 内生增长侧重产品与渠道 外延并购重视行业整合[3] * 公司具备规模、生产和渠道优势 与第二梯队拉开差距 使其在全国化和市场份额提升方面具有领先地位[4][11] * 2025年二季度营收和归母净利润分别增长22%和63% 显示出业绩拐点[4][12] * 川菜调料业务增速达17.8% 底料业务增长29%[12] * 2025年上半年通过收购实现1.38亿元收入增量 其中加点滋味贡献收入1.33亿元[4][12] * 2025年二季度毛利率和净利率同比提升3.6和4个百分点 受益于原材料成本下降及费用效率提升[4][13] * 公司缩减C端费用 将更多资源投向小B渠道以加大小B费用投放力度[13] * 预计2025-2027年营收分别为37亿元、42亿元和47.6亿元 归母净利润分别为6.5亿元、7.5亿元和8.6亿元[4][14] * 当前估值处于历史低位 对应PE分别为19倍、17倍和15倍 性价比凸显[4][14] **其他重要内容** * 公司从C端起家 收购食萃后补充了小B端渠道 使B端占比提升至20%左右[3] * 公司通过大红袍等产品拓展小B端业务[3] * 2023年完成食萃收购补齐线上小B渠道 2024年收购加点滋味补齐产品口味和渠道短板[2][3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入13.8亿元（同比+8.39%），归母净利润1.17亿元（+7.53%），扣非净利润1.11亿元（+12.14%）[2][4] - 2025Q2营业总收入7.11亿元（+9.54%），归母净利润5841.03万元（+22.45%），扣非净利润5364.33万元（+14.66%）[2][4] - 2025H1毛利率提升1.61个百分点至33.68%，2025Q2毛利率提升2.58个百分点至34.68%[10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.59亿元、3.01亿元、3.36亿元，对应EPS分别为0.65元、0.75元、0.84元[10] 业务分项表现 - 分产品看：2025Q2复合调味料收入+9.22%、轻烹解决方案+14.98%、饮品甜点配料-16.83%[10] - 分渠道看：2025Q2直销收入+11.89%、非直销收入+2.29%，经销客户环比增加38个至503个[10] - 分类型看：2025H1空刻网络收入5.05亿元（+11.21%），非空刻网络收入8.75亿元（+6.82%）[10] 费用结构变化 - 2025H1期间费用率上升0.76个百分点至19.9%，其中销售费用率+0.5pct、管理费用率-0.07pct、研发费用率+0.04pct、财务费用率+0.29pct[10] - 2025Q2期间费用率上升2.08个百分点至21.38%，其中销售费用率+1.41pct、管理费用率+0.1pct、研发费用率+0.06pct、财务费用率+0.51pct[10] 渠道拓展策略 - 积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴渠道[10] - 通过深度洞察渠道特征开发契合消费新势力需求的产品，已完成入驻量贩零食渠道、定制会员制卖场专属产品等工作[10] 盈利预测与估值 - 对应当前股价PE分别为23倍、19倍、17倍（2025-2027年）[10] - 预计2025年每股收益0.65元，每股净资产3.48元（截至2025年8月29日）[7][10]