逆向思维，一位智者的逆向人生与永恒投资哲学。 01 一位来自奥马哈的普通青年人 1924 年，查理·芒格出生在美国内布拉斯加州奥马哈市一个普通家庭。17 岁考入密歇根大学读数学，二战爆发后应征入伍，服役期间被派往气象学校，系统学习理 工科思维。战争结束，他靠 GI 法案进入加州理工学院，随后又以无大学文凭之身份破格被哈佛法学院录取，1948 年以优异成绩毕业，成为一名律师。 芒格早年在洛杉矶执业，却深感"用时间换钱"的天花板太低。于是，他在 30 岁出头开始同步涉足地产开发，以 10 万美元本金撬动百万利润，完成原始积累。35 岁那年，一场失败的婚姻与长子白血病的双重打击几乎将他拖入深渊，但他用理性与阅读自我疗愈，并坚定转向投资赛道，成立惠勒·芒格合伙公司，十年年化收 益跑赢道指 18 个百分点，为日后与巴菲特并肩作战奠定基石。 02 查理芒格与巴菲特相遇 1959 年 5 月，35 岁的芒格返回家乡奥马哈料理父亲后事，被共同好友安排与 29 岁的沃伦·巴菲特共进晚餐。两人从股票聊到商业、从阅读到人生，惊觉"灵魂频 率"完全一致，遂成莫逆。巴菲特戏称那晚"找到了失联多年的兄长"，芒格则说"沃伦让我笑到肚子疼" ...

查理·芒格生平与职业发展 - 1924年出生于美国内布拉斯加州奥马哈市普通家庭 通过GI法案进入加州理工学院并破格录取哈佛法学院 1948年以优异成绩毕业成为律师 [3][4] - 30岁出头以10万美元本金涉足地产开发 撬动百万利润完成原始积累 [4] - 35岁经历婚姻失败与长子白血病打击后转向投资 成立惠勒·芒格合伙公司 十年年化收益跑赢道指18个百分点 [4] - 1959年与29岁沃伦·巴菲特会面并建立深度合作关系 1978年正式出任伯克希尔·哈撒韦副董事长 [5][6] - 与巴菲特共同将濒临破产纺织厂改造为市值近万亿美元控股集团 45年间年化复合收益约20% [6] 投资理念核心框架 - 逆向思维原则：通过列示错误清单（高杠杆/不熟领域/差管理层/坏文化）规避失败路径 [7] - 能力圈理论：只投资能看懂/能评估/能定价的企业 持续拓宽认知但不越出边界 [7] - 估值与标的选择：推动从"烟蒂股"转向"以公道价买伟大企业" 喜诗糖果案例以3倍净资产/11倍市盈率收购 50年贡献超20亿美元现金流 年化回报超30% [8] - 护城河标准：要求企业具备品牌/网络/成本/法规/文化等可持续竞争优势 坚持长期持有（十年或永久） [9] - 多元思维模型：运用心理学/生理学/数学/工程/经济/历史等100种工具交叉验证 避免认知偏差 [10] - 集中投资策略：反对过度分散 前十大持仓占伯克希尔权益市值70%以上 [11] - 延迟满足机制：通过简化生活方式（旧车/普通房/每日阅读5小时）积累学习与复利资源 [12] 商业哲学与运营实践 - 强调"获得比支付更多"的价值投资本质 将复利称为世界第八大奇迹 [12] - 采用"避开危险/压力/蠢事/疾病"的风险控制模式 认为真正风险源于认知盲区 [12] - 实践"耐心等待好球但全力挥棒"的机会捕捉机制 在稀缺性机会出现时集中配置 [11][12] - 构建"品牌护城河+复利"的商业模式 通过喜诗糖果等案例验证长期现金流生成能力 [8][9] - 形成"逆向思考×能力圈×护城河×时间复利"的投资公式框架 [13]

伯克希尔哈撒韦股价表现 - 自巴菲特宣布"隐退"消息以来，公司B类股在过去七周中有六周录得下跌，并有望创下连续第三个月下跌 [2] - 自5月3日宣布消息以来，股价已下跌超过12%，年初至今涨幅削减至4.5%，落后于标普500指数7%的涨幅 [2] - 若7月份收跌，将是自2022年6月以来最长的月度连跌纪录 [3] 技术指标与历史纪录 - B类股收盘价跌破200日移动平均线，此前保持573天在该水平之上，创1996年B类股设立以来最长周期 [3] - 自1964年至2024年，公司总回报率高达5502284%，年均回报率是标普500指数的两倍 [3] 巴菲特对业绩的预期 - 巴菲特指出由于公司现金量庞大，任何投资都难对整体业绩产生重大影响 [3] - 公司业务组合应能提供比美国公司平均水平"略好一点"的表现，但超出此范围的期望不切实际 [3] - 业务横跨40个行业和60家公司，运营中资本永久性损失风险大大降低 [3]

核心观点 - 当前消费投资步入新时期，需重塑消费投资，包括关注消费投资变化诱因、反思理论基础、明确投资主线，新消费 50 组合有望成核心资产，传统消费或转高股息投资，消费投资应关注有增长前景方向 [1][15] 新时期消费投资逻辑认知 中产阶级重要性 - 中产阶级很大程度决定消费的β，扩大中等收入群体规模关键在于加快产业升级和优化收入分配，消费黄金定价时代对应中等收入群体扩张 [33] - 美国和日本战后中产阶级蓬勃发展时，消费占 GDP 比重提升，服务消费占比显著提升 [33] 国际经验 - 日本 1960 - 1970 年“国民收入倍增计划”通过产业升级和收入分配优化，实现国民收入增长、促进内需、提升产业竞争力，培育了大规模中产阶级 [36][39] 海外中产演绎 - 美国和日本都出现过 M 型社会，美国始于 70 - 80 年代，根源是分配问题；日本始于 90 年代，源于产业升级失败 [67][68] 新时期消费投资定价认知 巴菲特投资启示 - 巴菲特消费投资失误多在“新”字，如传统零售被电商颠覆、传统食品受健康化冲击等，提醒投资者关注新消费趋势 [11][76] 新时期消费四大变化 消费者理念 - 新消费者对消费品真实可靠性要求更高，消费从供给侧主导转向需求侧主导，关注性价比、参与型消费和消费综合价值 [83] 人口结构 - 第二次婴儿潮人群非基础领域消费活力增加，回声婴儿潮人群购房需求或支撑地产消费 [85][111] 县域消费 - 消费下沉是重要消费增量，县城前 20%收入人群步入中产序列，服务 + 情绪消费、必需消费品龙头、下沉渠道基础设施提供商有投资机会 [116][125] Z 世代新消费 - Z 世代新消费是圈层消费，基于兴趣强圈层性，消费社交认同和情绪价值，关注破圈能力和对企业运营的影响 [136] 历史美日消费产业与宏观经济长周期回顾 美国消费变迁 - 70 年代美国经济增长中枢下移、通胀高企、消费信心下滑，90 年代初经历短衰退，贫富分化加剧，消费增速进入低中枢时代 [156][182] - 服务 + 情绪消费方面，富人重视教育和医疗，低收入群体烟草消费有韧性；平价 / 低价消费集中在刚需零售商；性价比消费体现在高创新性科技商品 [185][203] 日本消费变迁 - 80 年代日本出口型经济强化，后因广场协议日元升值、经济泡沫破裂，进入“失落的十年”，消费信心趋弱 [206][229] - 日本步入第四消费时代，90 年代开始体现相关特征，服务 + 情绪消费有韧性，平价 / 低价消费体现在必需消费领域 [236][271] 历史美日消费股长周期定价总结 长牛公司类型 - 美日大市值消费企业主要包括具备成本及品牌优势的生产商、互联网属性服务 + 情绪消费企业、强供应链优势的零售商、科技硬件企业、成瘾性消费品企业 [282] 医药板块差异 - 美国医疗医药板块定价强于日本，原因是美国产业竞争力强、日本有药品控费政策，创新 + 出海是医疗医药板块定价核心 [297][299] 投资收益拆解 - 美日消费股投资收益中，盈利贡献 > 股息贡献 > 估值贡献，经济不陷入长期通缩时，应关注有增长前景的消费投资 [304] 新时期消费三大定价趋势 服务 + 情绪消费 - 我国服务消费发展是中长期趋势，人均 GDP 破万美元后服务消费加速发展，财富效应修复带来服务消费景气上行 [317][325][331] - 定价要素包括产业容量、商业模式标准化、网络效应、提价能力和进入壁垒 [333] 平价 / 低价消费 - 核心在于极致的品牌及成本优势，定价要素包括需求刚性、极致成本优势、生存风险、平台型渠道和品牌优势 [345] 性价比消费 - 核心是具备产业全球竞争力的出海品种，定价要素包括用户粘性、产品品质、出海市场、产品矩阵和供应链效率 [352] 新消费 50 投资组合 - 通过自上而下和自下而上结合构建，选取服务 + 情绪消费、平价消费、性价比消费三类行业，筛选符合定价要素、基本面好或有稀缺性的企业 [360] - 新消费 50 组合财务指标优于 A 股和港股整体，营收、盈利增速和 ROE 表现更优 [363][368][371]

消费习惯与地域文化 - 南方人主食偏好米饭 北方人偏好面食 这种饮食习惯根深蒂固 即使现代运输便利也难以改变 [2] - 口味适应性存在显著个体差异 多数人难以接受非习惯性口味 即便长期异地生活仍保持原有饮食偏好 [2] - 广东务工群体对粤菜接受度低 显示地域性味觉封闭性远超预期 [2] 可乐行业竞争格局 - 可乐产品具有全球口味普适性 消费者首次接触即可接受且味觉记忆恒定 [3] - 可口可乐与百事可乐通过规模化生产将单罐成本压至2.5元 形成价格护城河 [3] - 两乐品牌力+渠道网络构成双重壁垒 即使公开配方也难以被复制 [3] - 企业主动维持低价策略 牺牲短期利润以巩固长期竞争壁垒 [4] 喜诗糖果差异化模式 - 80%销售额来自节日礼品场景 核心消费场景为圣诞节与情人节 [5] - 加州市场份额占比虽小但贡献行业80%以上利润 体现超强盈利能力 [5] - 产品定位高端 采用顶级原料建立"最佳糖果"心智认知 [6] - 品牌美誉度与高价策略形成正向循环 竞品难以突破区域心智壁垒 [7] - 实质是"礼品解决方案提供商"而非传统糖果商 创造差异化赛道 [8] 消费品行业本质规律 - 细微消费心理差异可能产生决定性影响 需长期观察积累 [9] - 真正差异化需满足"对手难复制+需求强绑定"双重条件 [4][8] - 区域文化认同度对品牌扩张构成隐性边界 [7]

巴菲特的投资哲学演变 - 早期采用"捡烟蒂"策略，以市价低于清算价值为标准投资，如伯克希尔纺织厂股价7.5美元时设备清算价值达19.46美元，但缺乏成长性导致长期亏损 [3] - 中期转向"优质公司"，1972年收购喜诗糖果（毛利率超60%），累计贡献超13亿美元利润，后续投资可口可乐（30年回报超20倍）和苹果（浮盈超1200亿美元） [5] - 后期通过保险浮存金构建投资杠杆，2024年伯克希尔现金储备达3342亿美元，重点布局高流动性资产如苹果和美国银行 [7] 核心投资启发 - 理念从"价格"转向"质量"，强调企业内在价值如品牌和管理比短期财务数据更重要 [9] - 风险控制摒弃杠杆，坚持"永不亏损"原则，适应资金规模变化 [10] - 长期持有优质资产释放复利效应，如可口可乐（超30年）和苹果（超8年），采用"20次穿孔卡"理论筛选标的 [11] A股投资方法论 - 筛选护城河企业：贵州茅台（毛利率91.5%，ROE 33%）、宁德时代（全球动力电池市占率37%）、腾讯控股（社交生态粘性） [12][13] - 动态评估安全边际：恒瑞医药（动态PE 44倍，创新药收入占比47.7%）、招商银行（股息率4.5%，ROE 18%） [14] - 长期持有与逆向布局：五粮液（动态PE 8.7倍，毛利率超75%）、中芯国际（成熟制程国内市占率超75%） [15][16] 实操案例 - 贵州茅台2024年营收1709亿（同比+15.7%），PE 35倍低于历史中枢40倍 [17][18] - 宁德时代全球市占率37%，2024年产能规划提升至670GWh [19] - 隆基绿能PE 25倍，HJT电池量产效率突破26% [20] 总结 - 投资进化本质是从"估值套利"到"价值创造"，A股应聚焦护城河（品牌、成本、技术）并长期持有，如茅台和宁德时代 [21]

投资理念与策略 - 正直品格比聪明才智更关键 正直是招聘员工时的首要考量 缺乏正直的人可能因聪明和精力充沛而带来更大危害 [6][7] - 长期持有优秀企业是核心策略 时间是好企业的朋友 坏企业的敌人 即便买入价格稍高 长期仍能获得良好回报 [14][15] - 专注于能力圈内的投资 只选择能理解的企业 筛除约90%不了解的公司 坚持在认知边界内操作 [16][23][25] 企业选择标准 - 偏好具有经济护城河的企业 护城河可以来自低成本优势 品牌心智份额或独特定位 如GEICO的低成本模式和可口可乐的品牌价值 [16][17][19] - 选择商业模式简单的公司 如口香糖行业 其消费习惯不易被改变 即便投入10亿美元也难以撼动箭牌的市场地位 [20][21] - 重视管理层品质 管理层需诚实 勤奋且能干 像守护城堡的公爵一样经营企业 [16] 估值与交易执行 - 合理价格买入优质企业 最佳投资时机常出现在数据看似不利时 需对企业价值有深刻认知而非仅因价格便宜 [26] - 快速决策机制 对熟悉行业的企业收购可能只需5-10分钟分析 如180亿美元收购通用再保险未实地考察 [26][29] - 避免过度谈判 价格合理即成交 不合理则放弃 不浪费时间讨价还价 [30] 行业案例分析 - 可口可乐的竞争优势 无味觉记忆特性使其消费频次远超同类 全球每天售出超10亿份8盎司产品 且人均消费量持续增长 [32][33] - 日本市场的投资困境 经济规模庞大但缺乏高回报企业 多数公司股本回报率偏低 需等待企业文化改善 [15] - 柯达的护城河侵蚀 曾拥有堪比可口可乐的品牌优势 但后期被富士等竞争对手逐步夺取市场份额 [18] 错误经验总结 - 长期资本管理公司教训 16位高智商专业人士因过度杠杆和风险承担导致破产 显示智商非投资成功决定因素 [38][39] - 航空业投资失误 因条款吸引忽视业务本质 美国航空优先股投资几乎血本无归 需设置专门机制防止冲动决策 [46][47] - 机会成本的重要性 早期小额投资失误可能导致数十亿美元机会成本 如Sinclair服务器站投资损失 [48]

公司动态 - 沃伦·巴菲特正式宣布卸任伯克希尔-哈撒韦CEO职位，年底交棒给非保险业务副董事长格雷格·阿贝尔 [2] - 伯克希尔从濒临破产的纺织厂转型为市值万亿美元的多元化投资集团，成为"万亿美元俱乐部"中唯一非科技企业 [3] - 公司1967年收购国民赔偿保险公司后获得"浮存金"模式，实现永续资本运作，推动业务从纺织业转向投资控股 [25] 投资策略演变 - 早期师从格雷厄姆践行"烟蒂策略"，1954年通过GEICO案例验证价值投资（2年内股价上涨462%） [14] - 中期受芒格影响转向"以合理价格买伟大企业"，1972年以11.3倍PE收购喜诗糖果打破传统估值框架 [26] - 后期突破科技股投资禁忌，2016年重仓苹果，2008年金融危机期间50亿美元投资高盛最终获利46亿美元 [26][27][28] 经营里程碑 - 1965年控股伯克希尔纺织厂后将其改造为投资平台，该交易被巴菲特称为"300亿美元的错误"促使其转型 [24][25][26] - 1998年投资可口可乐、2016年投资苹果成为标志性案例，验证长期主义策略 [26] - 公司年度股东大会持续数十年，形成独特的企业文化传播渠道 [3][29] 管理层传承 - 接班计划酝酿至少4年，阿贝尔作为非保险业务负责人被选定为继任者 [2][3] - 芒格作为关键人物推动投资理念升级，其"一生专注5件事"哲学深刻影响公司决策风格 [18][33] - 巴菲特60年任期内公司市值增长超2万倍，形成独特的"浮存金+永久资本"运营模式 [3][25] 财务数据 - 32岁时个人资产达102.5万美元，提前实现百万富翁目标 [19] - 2008年高盛优先股投资年息10%并附加认股权证，最终回报率达92% [27][28] - 1956年创业初期管理资金17万美元，通过合伙人公司模式实现早期资本积累 [17]

文章核心观点 - 巴菲特作为价值投资传奇，虽即将退休但其价值投资理念将薪火相传，其投资生涯历经不同阶段并与时俱进，在市场动荡中谨慎投资与决策，继任者阿贝尔也将继承其风格续写伯克希尔传奇 [2][8][11] 分组1：巴菲特投资眼光与市场表现 - 2025年2月标普500指数创新高时巴菲特抛售股票遭质疑，数十天后美股坠入熊市其决策获钦佩 [1] - 今年美国股市一度进入熊市，巴菲特此前抛售如神来之笔，同时也在寻找新机会 [4] 分组2：巴菲特投资策略与决策 - 一季度末伯克希尔现金等储备升至3477亿美元创新高，巴菲特谨慎找机会，希望未来降至500亿美元 [3] - 巴菲特认为美国加征关税扰乱全球市场是重大错误，但未被市场波动吓倒，建议投资者适应波动 [3] - 一季度伯克希尔净卖出15亿美元股票资产，连续10个季度净卖出，2024年大砍三分之二苹果股票持仓 [3] - 巴菲特股票仓位大致50%，掌握一半现金等等待抄底机会 [5] - 2024年伯克希尔抛售超1000亿美元股票，两大重仓股苹果和美国银行持股大减，卖股原因可能是估值 [8] 分组3：巴菲特退休与继任者 - 巴菲特年底退休，指定格雷格·阿贝尔为接班人，阿贝尔将对决策有最终决定权 [6] - 巴菲特评价阿贝尔有行动能力，阿贝尔管理风格更亲力亲为，预计持有日本五大商社50年甚至永久 [6][7] - 阿贝尔将继承巴菲特价值投资风格，准备部署3477亿美元现金 [7] 分组4：巴菲特投资业绩与理念 - 1964 - 2024年伯克希尔总收益率达5502284%，1965 - 2024年年化复合收益率19.9%，远高于标普500指数 [8] - 巴菲特认为投资要适应世界，抛开情绪，且与时俱进更新价值投资理念 [9] 分组5：巴菲特投资阶段 - 第一阶段是工业时代“捡烟蒂”投资阶段，形成于20 - 40年代大萧条期间，巴菲特早年遵循该法遇价值陷阱 [10] - 第二阶段从有形资产转向无形资产，反映美国产业和商业模式变迁，典型案例有喜诗糖果、可口可乐 [11] - 第三阶段从新经济模式网络效应中获取价值，代表作是对苹果投资，苹果为其贡献超1000亿美元收益 [11]

股东大会概况 - 2025年伯克希尔股东大会是巴菲特执掌的第60个年头 现场参会人数近2万人 可能是其完全参与的最后一次股东大会 [1][3][4] 关税政策观点 - 巴菲特严厉批评美国关税政策 称其为"战争行为" 认为这是全球经济最大不确定因素 [3] - 一季度美国GDP环比下降0 3% 较2024年四季度2 4%的增速大幅回落 部分源于企业赶在关税上调前突击进口 [6] - 伯克希尔一季度运营收益下降14% 关税政策给企业带来实质性不确定性 长期损害将转嫁给企业和消费者 [6] 市场波动与现金储备 - 道琼斯指数从1930年240点升至当前41317点 巴菲特认为当前15%的股价波动不算戏剧性熊市 投资者需适应市场而非让世界适应自己 [6] - 伯克希尔现金储备达创纪录的3470亿美元 连续10个季度净卖出股票 2024年累计抛售1340亿美元股票 主要减持苹果和美国银行 [7][9] - 当前市场缺乏符合巴菲特标准的低估机会 其表示"现在看来 并没有什么特别吸引人的东西" [10][11] 国际投资布局 - 增持日本五大商社(伊藤忠/三菱/三井/住友/丸红)至9 8%持股比例 日本投资总额达200亿美元 巴菲特称"当初应该投资1000亿美元" [11][13] - 投资策略转向选择性国际多元化 保持对美国以外市场的关注 但整体采取防守姿态 [11][13] 人工智能观点 - 董事会否决AI相关股东提案 巴菲特强调投资重点在长期价值而非短期趋势 承认AI存在网络安全和道德风险 [13][15] - 因难以评估AI企业内在价值 巴菲特对高速发展的AI技术持谨慎态度 但将决策权留给接班人 [15] - 伯克希尔保险业务负责人认为AI可能彻底改变保险评估/定价/销售方式 公司处于"准备就绪"状态等待真正机会出现 [17][19] 经营哲学总结 - 保持充足现金流作为财务缓冲 专注核心业务连续性 避免追逐短暂趋势 [22] - 投资需符合长期目标 同时保持市场应变能力 探索国际市场多元化机会 [22] - 营销价值不可忽视 股东大会售出8000多本纪念册 现场展示可口可乐和喜诗糖果产品 [20][21]