1. 国投证券国际视点：AI 信仰动摇引发科技股抛售，美 股四连跌，资金转向防御 港股三大指数昨天集体反弹，恒生指数升约 0.92%，国企指数升约 0.98%，恒 生科技指数升约 1.03%，市场情绪较前几日明显回暖。但大市成交金额回落至 1,831 亿元，主板总卖空金额约 379 亿元，占可卖空股票总成交金额升至约 23.24%。 南向资金流（北水）昨天反弹回升，净流入约 79 亿元，是自 11 月下旬以来净 流入金额最高的一天。港股通 10 大成交活跃股中，北水净买入最多的是小米 集团－W 1810.HK、美团 3690.HK、南方恒生科技 ETF 3033.HK；净卖出最 多的是中海油 883.HK。 板块方面，科技硬件板块表现最佳，其中光通讯概念领跑，长飞光纤光缆 6869.HK 大涨。苹果概念股亦集体上扬，主要受惠于供应链消息指苹果计划未 来两年大幅扩展智能手机产品线，并可能推出多款新旗舰机型，提振了市场对 相关零部件企业的预期。航空股延续强势，录得四连涨。11 月运营数据显示客 座率持续改善，加上国际油价因预期供应过剩及地缘政治缓和而有所下行，燃 料成本降低直接利好航企盈利修复，推动三大航及国泰航 ...

12月18日，摩根士丹利发表报告，将苹果的目标价由305美元上调至315美元，看好其在2026年具备可观 的成长机会，列入2026年科技硬件类股首选之一。 在人工智能与云端相关支出方面，该行认为，即便基础设施价格存在上行风险，苹果在云端需求上仍可 维持相对稳定。不过，随着存储器(RAM)成本大幅上扬，物料成本(BOM)压力恐成为产业共同挑战。该 行也指出，目前并未将人工智能视为苹果短期内的主要变现引擎。尽管相关布局方向正面，但尚未看到 明确的产品或服务营收爆发点。 产品动能方面，大摩看好iPhone 17周期的表现，指出该系列受惠于延长至五年的换机周期，加上核心 功能升级，以及电信商补贴与旧机换新方案改善，有助支撑销量表现。展望2027年，该行预期，苹果在 2026会计年度结束时，市面上仍将约有5.5亿台iPhone无法升级至 Apple Intelligence，随着新版Siri与第 三方大型语言模型支援逐步到位，后续升级需求可望延续。 本文源自：格隆汇 ...

相关事件 大行评级丨大摩：上调苹果目标价至315美元，列入2026年科技硬件类股首选之一 杰富瑞：将苹果目标 价上调至283.36美元 摩根士丹利发表报告，将苹果的目标价由305美元上调至315美元，看好其在2026年具备可观的成长机 会，列入2026年科技硬件类股首选之一。 在人工智能与云端相关支出方面，该行认为，即便基础设施价格存在上行风险，苹果在云端需求上仍可 维持相对稳定。不过，随着存储器(RAM)成本大幅上扬，物料成本(BOM)压力恐成为产业共同挑战。该 行也指出，目前并未将人工智能视为苹果短期内的主要变现引擎。尽管相关布局方向正面，但尚未看到 明确的产品或服务营收爆发点。 产品动能方面，大摩看好iPhone 17周期的表现，指出该系列受惠于延长至五年的换机周期，加上核心 功能升级，以及电信商补贴与旧机换新方案改善，有助支撑销量表现。展望2027年，该行预期，苹果在 2026会计年度结束时，市面上仍将约有5.5亿台iPhone无法升级至 Apple Intelligence，随着新版Siri与第 三方大型语言模型支援逐步到位，后续升级需求可望延续。 ...

目标价与评级 - 摩根士丹利将苹果目标价从305美元上调至315美元 [1] - 将苹果列为2026年科技硬件类股首选之一 [1] 人工智能与云端业务前景 - 在云端需求方面，苹果可维持相对稳定，即便基础设施价格存在上行风险 [1] - 目前并未将人工智能视为苹果短期内的主要变现引擎，相关布局方向正面但尚未看到明确的产品或服务营收爆发点 [1] 产品周期与销售动能 - 看好iPhone 17周期的表现，该系列受惠于延长至五年的换机周期、核心功能升级、电信商补贴与旧机换新方案改善 [1] - 预计到2026会计年度结束时，市面上仍有约5.5亿台iPhone无法升级至Apple Intelligence，随着新版Siri与第三方大型语言模型支援逐步到位，后续升级需求可望延续 [1] 成本与行业挑战 - 随着存储器(RAM)成本大幅上扬，物料成本压力恐成为产业共同挑战 [1]

文章核心观点 - 12月以来，部分基金经理在剧烈震荡的市场中进行了明显的降仓或调仓操作，以应对市场波动并布局跨年行情 [1] - 基金经理普遍对后市持乐观展望，认为估值调整是健康的，为后续行情创造了操作空间，并关注通过震荡夯实基础后的买入机会 [1][5] - 灵活配置型基金凭借其仓位调整的灵活性，在市场震荡中展现出优势，能够通过降仓控制回撤，并在行情向好时加仓捕捉收益 [3] 基金经理操作与市场表现 - 广发鑫益基金在12月16日指数重挫时仅下跌0.22%，自10月27日历史新高后回撤仅2.57%，与其三季度末超九成仓位且重仓高弹性科技股（如立讯精密、兆易创新等）的持仓特征不符，显示其可能已降仓或调仓 [2] - 益民基金旗下多只权益产品近期净值波动明显减小，个别产品净值走势平稳，基金经理在三季报中已提示市场短期震荡概率上升 [2] - 有重仓科技板块的基金经理在11月减持了海外算力链持仓，因其估值已反映明年约20倍市盈率的预期，上行空间有限，同时对部分已透支明年预期的国产算力产业链采取了“边走边卖”策略 [2] - 通过减仓操作，广发鑫益年内涨幅约50%，益民服务领先涨超33%，在科技牛行情中虽未翻倍，但有效控制了回撤 [2] - 华北某基金经理近期降低了仓位，但仍保持中高仓位运作，主要调整了结构，增加了防守板块并转向服务消费行业 [3] 基金类型与仓位管理 - 灵活配置型基金在股票仓位管理上具备显著灵活性，其股票持仓比例可在0至95%区间内浮动，极端情况下可空仓，不受普通股票型基金不低于80%仓位的契约约束 [3] - 此类基金可根据市场行情灵活调整仓位，在市场震荡下行时降仓避险，在行情向好时加仓捕捉收益，但对基金经理的市场研判和仓位调控能力要求更高 [3] - 基金经理应对市场波动的主要方式包括仓位控制以管理回撤，以及在合同允许范围内调仓换股以规避风险并捕捉机会，但主题基金受合同严格限定，难以进行跨板块操作 [4] 后市展望与投资方向 - 有基金经理认为估值偏高后的调整对市场是健康的，为明年跌出了新的操作空间，会等待优质公司价格回调至有吸引力的区间再买入，同时也关注通过高位震荡消化估值的强势股 [5] - 长城基金刘疆认为年底市场情绪偏谨慎，资金有兑现收益诉求，交易量收缩，热点轮动快，但此状态可能只是积极市场下的必要调整，持续时间不会太长，市场前景仍值得期待 [6] - 科技新兴成长板块将继续保持引擎地位，投资方向可重点关注：以算力为核心的基础设施领域（算力芯片、光通信、PCB、液冷、存储设备、卫星算力）[6]；AI驱动下的端侧与云端协同领域，有望涌现“爆品”[6]；具身智能场景落地领域（人形机器人、无人车、无人机）[6] - 中信保诚基金管嘉琪认为，当前许多优秀的新消费及出海公司，其2026年PE估值已回落至15倍左右，与传统消费估值水平相当，继续下跌空间有限，中长期景气度有望维持 [6]

金融监管与政策动态 - 中央金融委员会强调2026年金融重点工作，包括防范化解地方中小金融机构、房地产企业及地方政府融资平台金融风险，严控增量并严厉打击非法金融活动[1] - 证监会就公募基金销售行为规范征求意见，拟从宣传推介、直播销售、费用披露等多维度划定监管红线，禁止1年期以下业绩年化展示、严禁炒作基金经理、直播需持证上岗并关闭打赏功能[3] - 金融监管总局发布《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》，新增对商业银行托管非标准化产品的能力要求，并禁止为托管产品垫付资金或提供流动性支持[2] - 上交所本周对退市苏吴、*ST亚振等波动较大股票进行重点监控，对24起上市公司重大事项进行专项核查，并向证监会上报3起涉嫌违法违规案件线索[3] 宏观经济与金融数据 - 中国11月金融数据出炉，前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元[1] - 11月末M2同比增长8%，M1同比增长4.9%，社融存量同比增长8.5%，人民币贷款余额同比增长6.4%[1] - 普惠小微贷款、制造业中长期贷款、科技贷款增速持续高于全部贷款增速[1] - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年八项工作任务首位，并首提城乡居民增收计划[7] 行业监管与市场规范 - 市场监管总局就《汽车行业价格行为合规指南》征求意见，着力规范新车销售环节未按规定明码标价、虚假促销等突出问题[2] - 市场监管总局就《广告引证内容执法指南（征求意见稿）》公开征求意见，对人为制造“首创”“第一”等噱头及采用“大字吸睛、小字免责”等行为进行规范[2] - 工信部与央行联合印发通知，明确将用好绿色金融政策支持绿色工厂建设，重点支持研发和产业化应用、技术改造升级、零碳工厂建设等项目[1] 金融市场与产品动态 - 2026年11月18日至19日，亚太经合组织领导人非正式会议将在深圳举行[2] - 有市场消息称“北交所市值打新已进入网上测试阶段”，但多家券商表示暂未开展相关系统测试[3] - 今年前11个月，14家头部银行理财公司管理规模累计增长约3.43万亿元，其中“固收”产品规模新增约1.32万亿元，当前银行理财市场规模约33.8万亿元再创新高[3] 公司与产品动态 - 飞天茅台批发价跌破官方指导价1499元/瓶，2025年飞天散瓶批发参考价报1485元/瓶，较前一日下跌15元[4] - 抖音推出“抖音买单”功能，消费者可通过抖音App扫码官方支付设备在商家门店进行支付[4] - 摩尔线程拟使用75亿元闲置募集资金进行现金管理，投资于协定存款、定期存款等安全性高、流动性好的保本型产品[5] - 恩捷股份拟购买中科华联100%股份，股票将于12月15日起复牌[6] - 科华数据已与沐曦股份联合推出高密度液冷算力POD，并与壁仞、燧原等国产GPU芯片厂商开展业务合作[6] 海外市场与事件 - 当地时间12月12日，美国三大股指全线收跌，道指跌0.51%报48458.05点，标普500指数跌1.07%报6827.41点，纳指跌1.69%报23195.17点[6] - 欧盟同意无限期冻结俄罗斯央行在欧洲的资产[6] - 美国总统特朗普表示，泰国与柬埔寨领导人已同意从当晚开始停止所有交火，并回到此前达成的原始和平协议[6]

2025 年 12 月 11 日， 2025CSR 盛典暨第一财经善商业论坛在上海世博会博物馆正式举行。本 届论坛以"韧性共生：重塑可持续竞争力新范式"为主题，邀请各机构代表、企业嘉宾、学者齐聚一 堂，共同回顾过往可持续发展的经验，搭建全球可持续对话合作平台， 探讨构建 "商业 - 环境 - 社会"三位一体的韧性体系，贡献可持续发展的 思想成果。 作为论坛主办方，第一财经长期致力于打造可持续发展平台，超越传统 CSR 逻辑，重新定义"可持 续竞争力"。 第一财经 常务 副总经理杜坚 在致辞中提到， 媒体的 责任 在于洞察趋势、凝聚共 识，更在于推动实实在在的产业变革。第一财经始终以推动可持续发展为己任 ， 既是产业实践的记 录者，更是价值链接的赋能者 。 第一财经 通过专业报道与深度研究，挖掘企业创新案例，解读政 策市场趋势，搭建跨界沟通桥梁；通过 探寻 " 中国企业社会责任典范 " ，以客观标准发掘先锋样 本，让负责任的商业实践获得广泛认可 ， 通过思想碰撞，为 更多 企业破解困境提供新思路。 联合国可持续发展管理学院首席代表、联合国可持续发展目标全球协作项目工作委员会主任柳云虎 带来主题演讲 《 面向未来 ...

文章核心观点 德银报告认为，2026年欧洲科技硬件行业将由六大主题主导：内存短缺、AI挤压主流组件、光电子加速渗透、先进封测升级、800V电源架构改革及边缘AI回归增长 这些趋势正在重构行业竞争格局 直接影响消费电子、智能手机、数据中心等关键终端市场 并为半导体设备、功率器件、光模块等细分领域带来结构性投资机会 [1] 内存短缺与价格波动 - 过去三个月，DRAM现货价格暴涨300-400%，NAND闪存同步大涨200% 涨势正向合约价快速传导 [1] - DDR4现货价达到每GB 17美元，DDR5为13-14美元 NAND闪存关键标杆产品TLC 512Gb现货价上涨200% [2] - 2025年第四季度PC DRAM合约价环比上涨25-30%，服务器DRAM环比涨幅高达43-48% 11月晶圆级NAND合约价环比涨幅介于20-60%之间 [2] - 市场预期2026年上半年DRAM和NAND合约价将再涨30-50% 短缺态势将持续至2027年 [2] - 内存短缺推动晶圆制造设备支出超预期增长 德银预测ASML等半导体设备龙头估值可能突破常规25-30倍的2027年预期市盈率区间 ASML目标价已上调15%至1150欧元 对应35倍2027年预期市盈率 [2] AI支出对主流组件的挤压 - AI支出的爆发式增长加剧了关键组件的供应紧张 对低中端智能手机、PC等主流电子领域构成持续阻力 [3] - 内存、无源器件、光组件及硬盘驱动器的供应受限 使议价能力较弱的OEM厂商陷入被动 [3] - Realme相关负责人表示 内存成本的陡峭上涨可能迫使公司在2026年6月前将手机价格提高20-30% [3] - Dell首席运营官称当前成本上涨速度史无前例 [3] - 汽车行业因拥有独立产线受冲击较小 但Nokia和Ericsson等网络设备厂商可能面临无源器件等组件的供应压力 Raspberry Pi、Soitec等对智能手机行业暴露度较高的企业将直面经营压力 [3] 光电子/光子学技术加速渗透 - AI数据中心的带宽需求爆炸式增长 推动光电子/光子学技术成为行业增长的核心引擎 [4] - 技术将从当前的可插拔光模块 逐步向高速可插拔光模块、线性可插拔光学及共封装光学演进 以实现更低功耗和延迟 [4] - LPO通过线性驱动器替代完整DSP 显著降低功耗与延迟 CPO则将光引擎紧邻交换机/xPU部署 大幅提升能效 这两种技术均推动硅光子学的渗透率快速提升 [4] - Tower Semi计划在2025年底将硅光子产能翻倍 并在2026年中再扩大三倍 目标2026年硅光子销售额达到9亿美元 较2024年的1.05亿美元实现跨越式增长 [4] - Nokia通过Elenion交易获得自有SiPho平台 正在圣何塞扩建光子芯片工厂 产能将提升25倍 其AI数据中心相关订单年初至今已增长3倍 Soitec的SOI晶圆在低插入损耗单模波导领域占据主导地位 [4] 测试与先进封测升级 - AI加速器复杂度提升与产品价值增长 推动测试与先进封测成为半导体产业链的关键增长点 [7] - 随着AI加速器封装集成的芯粒数量增加 产品报废成本呈指数级上升 促使企业大幅增加测试预算 英伟达等客户正积极扩大测试覆盖范围 [7] - 台积电计划在2022-2026年间将AI测试产能以80%的复合年增长率扩张 OSATs也在2026年积极扩产以缓解产能约束 [7] - 先进封测领域 2.5D CoWoS产能持续紧张 行业正向3D封装积极迁移 苹果计划2026年在高端笔记本电脑中首次采用台积电的3D封装方案SolC-mH [7] - 2026-2027年HBM4E和HBM5有望从TCB工艺转向无焊剂TCB或D2W混合键合工艺 以支持16层及以上堆叠 Intel的PowerVia背侧供电技术则将推动W2W混合键合趋势加速 [7] - Technoprobe凭借在探针卡领域的优势直接受益于测试需求增长 Besi则在混合键合领域与台积电深度合作 有望在高堆叠HBM量产中获得更大市场份额 [7] 800V电源架构转型 - 英伟达推动AI数据中心从48V向800V电源架构转型 成为功率半导体领域的重要变革 氮化镓作为核心器件迎来发展机遇 [8] - 当前48V架构在高功率传输中存在严重功率损耗和铜缆成本问题 800V架构通过高压低电流传输 可显著提升效率并降低铜缆使用量 [8] - 转型涉及电网接口、机架级DC/DC转换和板级电源三个关键阶段 电网接口需升级为固态变压器 采用SiC开关和高频磁元件 机架级转换依赖高压GaN、SiC等器件 板级电源则面临传统横向VRM与垂直/共封装电源的技术路线竞争 [8] - 谷歌已在TPU中部署垂直电源 能耗较GPU降低60-65% [8] - AI处理器功耗预计将从2023年的7GW增长至2030年的70GW 为GaN和SiC创造巨大市场空间 Infineon预计到2030年其AI电源可寻址市场规模将达到80-120亿欧元 [8] - 德银警告 Aixtron股价自2025年11月3日以来已上涨28% 当前市场对GaN的乐观预期可能已过度 若800V架构部署延迟 相关企业将面临估值回调风险 Infineon凭借率先实现300mm GaN量产的优势 市场份额有望持续提升 [9] 边缘AI回归增长 - 边缘AI历经多年蛰伏后 2026年将迎来适度增长态势 成为科技硬件行业不可忽视的新增长点 [10] - 边缘AI是指在终端设备或本地边缘节点开展轻量化AI处理 其核心优势在于保障数据隐私、降低传输延迟 同时大幅节省数据中心建设与运营成本 [10] - 汽车ADAS系统、视频安防设备、工业控制终端成为核心应用场景 Rockwell近期推出基于英伟达Nemotron Nano的专用小型语言模型 为工业环境提供边缘生成式AI能力 Ambarella透露 其涉及设备端AI处理的边缘AI业务 2025年已占公司营收的80% [10] - 消费电子、可穿戴设备、智能家居等领域成为潜在增长极 合计占据边缘AI设备市场约70%的机会空间 [10] - SHDGroup预测 到2030年边缘AI设备收入将达到1030亿美元 2025-2030年复合年增长率高达21% CEVA预计 其物理AI与边缘AI的可寻址市场规模到2030年将突破1700亿美元 [11] - 轻量化蒸馏模型的迭代为行业增长提供关键支撑 HuggingFace榜单显示 Microsoft Phi-3.5-mini-Instruct、DeepSeek-R1-Distil-Owen-1.5B等参数小于30亿的模型已具备较强实用性 推动边缘AI在低算力设备上的普及 [11]

股指市场表现与驱动逻辑 - A股市场整体震荡持平，Wind全A指数微涨0.01%，成交额为1.56万亿元，主要股指中上证50涨幅最大为0.38%，沪深300上涨0.34%，中证500上涨0.24%，中证1000微涨0.01% [1] - 市场风格切换，以AI为首的新质生产力题材（特别是科技上游硬件制造环节）因供需错配和涨价预期，市场对其未来三年增长持乐观态度，但相关板块自6月以来涨幅较大，自11月起进入震荡行情 [1] - 消费与周期等传统经济板块处于震荡复苏过程，虽有补涨逻辑但短期难现基本面牛市，同时海外科技股预期分化，英伟达业绩指引强劲，谷歌发布升级大模型，但AI应用层持续盈利能力受质疑 [1] - 市场整体风险偏好下降，成交量和波动率降低，预计指数短期以震荡为主，未来若美联储在2026年超预期降息可能继续推动科技板块走强 [1] 国债市场动态与资金环境 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌幅最大为1.04%，10年期跌0.35%，5年期跌0.24%，2年期跌0.05% [2] - 中国央行于12月4日开展1808亿元7天期逆回购操作，利率持平于1.4%，同日有3564亿元逆回购到期，实现净回笼1756亿元 [2] - 资金面保持宽松，DR001利率为1.30%，DR007利率为1.44%，但市场对央行降息预期较低，债市呈现“利好出尽”行情，国债收益率震荡小幅上行，收益率曲线陡峭化 [2] - 年内经济边际走弱但整体保持韧性，通胀温和回升，结合资金宽松与降息预期弱的背景，预计国债市场将延续窄幅震荡走势 [2] 贵金属市场走势与宏观影响 - 隔夜伦敦现货黄金价格先抑后扬，表现偏强，而现货白银、铂金、钯金则震荡走弱，金银比价升至73.8附近 [3] - 美国截至11月29日当周首次申请失业金人数减少2.7万人至19.1万人，显著低于市场预期的22万人，显示就业市场保持韧性 [3] - 据路透社报道，日本央行可能将政策利率从0.5%上调至0.75，这将是自今年1月以来的首次加息，此举可能引发“日元套利交易”平仓潮，对全球风险资产特别是美元资产构成压力 [3] - 市场已几乎完全定价美联储12月降息（概率约90%），在日央行加息预期下，市场避险情绪推动美元指数触底反弹，进而支撑黄金价格 [3] - 需警惕贵金属市场多头拥挤带来的技术性回调风险，“利多落地”信号可能触发价格快速调整，其中白银、铂金、钯金的价格弹性大于黄金，潜在调整幅度也可能更大 [3]

行业动态 - 对冲基金对人工智能相关科技硬件的风险敞口在10月达到自2016年高盛开始追踪此项数据以来的最高水平 [1]