文章核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度 基于管理层对AI半导体业务增长的积极指引 该行上调了业绩预期和目标价 并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] AI业务订单与积压 - AI业务订单积压达730亿美元 覆盖周期18个月 但管理层预计实际交付周期将接近12个月 [2] - 第四财季总订单积压环比增长50% 其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单 剩余订单积压仍增加200-250亿美元 主要来自谷歌和Meta 暂未包含OpenAI订单 [2] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元 增幅超50% 其中AI相关订单积压环比翻倍 [5] 2026财年AI业务收入预期 - 预计2026财年AI半导体收入将超600亿美元 同比增长近3倍 [1] - 管理层对2026财年AI业务收入超出当前市场预期充满信心 并表示将高于任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 重申2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] Anthropic大额订单细节 - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年 [2] - Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 OpenAI若纳入订单将成为传统ASIC客户 [2] - 瑞银将Anthropic发货量建模为：2026财年150亿美元 剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - 该210亿美元机架订单的整体毛利率预计在45%-50%区间 [2][3] - 该机架规模订单被视为一次性合作 长期关系将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 毛利率与营业利润率展望 - AI业务综合毛利率接近60% 其中XPU业务毛利率约55% AI网络业务毛利率约80% [3][4] - 因包含转售组件 机架产品的发货毛利率会降至45%-50% [3][4] - 预计2026财年毛利率将同比下滑 但营业利润率将至少与上年持平 [2][4] - 瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点 [2] AI网络与交换机业务增长 - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元 但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - DSP业务收入预计将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速预估从55%上调至103% [5] - AI网络业务当前势头强劲 由AI扩展需求驱动的规模化扩张及早期以太网扩容需求带动 [4] 目标市场规模与行业趋势 - 一年前预计2027年XPU+网络业务目标市场规模约600-900亿美元 如今该数据已失效 实际规模将显著扩大 [3] - XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势 这些市场原本是预期的企业级AI市场 如今正逐渐转向AI实验室 [5] - AI技术栈的复杂性和创新速度 使得越来越多企业选择使用OpenAI、Anthropic等服务 而非自行微调大模型 [3][5] 客户关系与业务模式 - 回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧 称未来5年内不太可能发生 长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] - 对定制芯片的变现形式持开放态度 不排除推出类似特许权使用费的模式 该模式下整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控 但会根据客户需求灵活调整 [6] 财务预期与目标价调整 - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元 高于市场共识2% [3] - 上调每股收益预期至14.15美元 高于市场共识1.7% [3] - 将目标价从472美元上调至475美元 [1][3]