核心观点 - 瑞银认为市场对博通财报的反应过度，基于管理层对AI半导体业务增长的强劲指引，上调了业绩预期和目标价，并认为股价回调后该股成为普遍看好的多头标的 [1] 财务表现与预期 - 瑞银预计博通2026财年AI半导体业务收入将超过600亿美元，同比增长近3倍 [1] - 瑞银上调2027财年营收预期至1350亿美元，高于市场共识2%，上调每股收益预期至14.15美元，高于市场共识1.7%，并将目标价从472美元上调至475美元 [1][3] AI业务订单与积压 - 公司披露AI业务订单积压达730亿美元，覆盖周期18个月，但管理层表示实际交付周期将接近12个月，数据极为保守 [2] - 第四财季公司总订单积压环比增长50%，其中AI半导体业务订单积压翻倍 [2] - 若剔除Anthropic新增的110亿美元订单，剩余订单积压仍增加200-250亿美元，主要来自谷歌和Meta，暂未包含OpenAI的订单 [2] - 企业级订单积压从1100亿美元增至1620亿美元，增幅超50%，其中AI相关订单积压环比翻倍 [5] 大客户订单详情 - 向Anthropic交付的210亿美元机架订单可能因电源组件准备进度延至2027财年，Anthropic是订单积压中唯一的机架类客户 [2] - 瑞银将Anthropic的发货量建模为：2026财年150亿美元，剩余60亿美元在2027财年交付 [4] - OpenAI一旦纳入订单积压，将成为传统ASIC客户 [2] - 公司回应“谷歌直接对接代工厂”的担忧，称未来5年内这种情况不太可能发生，长期策略是拓展多元客户以分散风险 [5] 毛利率与利润率展望 - 公司未明确Anthropic的210亿美元机架订单毛利率，但未反驳45%-50%的市场预期 [2] - 受Anthropic订单影响，2026财年毛利率将同比下滑，但营业利润率将至少与上年持平 [2] - 瑞银预测2026财年营业利润率较2025财年下滑30个基点 [2] - AI业务综合毛利率接近60%，其中XPU业务毛利率约55%，AI网络业务毛利率约80% [3][4] - AI机架中的博通自有组件综合毛利率约60%，但因包含转售组件，该210亿美元收入的整体毛利率将降至45%-50%区间 [3] - 2026财年的毛利率将取决于新增AI订单的结构，但预计毛利率同比下滑，营业利润率大概率同比持平 [4] AI业务增长动力与市场趋势 - 公司重申，2026财年AI业务收入的增速将超过2025财年 [4] - 公司预计2026财年AI业务收入将超出当前市场预期，且将高于其所见的任何买方或卖方机构的预测值 [3] - 一年前预计2027年XPU+网络业务的目标市场规模约600-900亿美元，如今该数据已失效，实际规模将显著扩大 [3] - XPU业务受益于AI推理需求的加速增长 [3] - 出现“AI实验室抢占更多市场”的趋势，这些市场原本是博通预期的企业级AI市场，如今正逐渐转向AI实验室 [5] - AI实验室需求增加是因为将AI技术栈投入生产的流程复杂，越来越多企业客户选择使用OpenAI、Anthropic等服务，而非自行微调大模型 [3][5] 各细分业务表现 - XPU业务的增速不会超过AI网络业务 [4] - AI网络业务当前势头强劲，由AI扩展需求驱动的规模化扩张以及早期以太网扩容需求带动 [4] - 2025财年AI交换机业务收入为30亿美元，但订单数据显示2026财年可能达到120亿美元 [4] - 除交换机外，博通预计DSP业务收入将从2025财年的10亿美元增长至2026财年的50亿美元 [5] - 瑞银将2026财年AI网络业务的同比增速，从之前预估的55%调整为103% [5] - Anthropic的机架规模订单属于一次性合作，长期来看双方关系将转向标准ASIC/XPU供应模式 [3] 商业模式与策略 - 博通对定制芯片的变现形式持开放态度，若客户有需求，不会排除推出类似特许权使用费的模式，在此模式下芯片平均售价中与博通IP相关的部分会减少，但整体毛利率/营业利润率会更高 [6] - 公司在HBM业务中已实现对完整XPU解决方案的掌控，但会根据客户需求灵活调整 [6]