股价表现 - 网易美股盘前上涨近1%至156.25美元 开盘后股价势创新高 [1] - 高盛将网易美股目标价从145美元上调至161美元 重申买入评级 [1] 业绩驱动因素 - 公司股价表现受益于《永劫无间》为首常青游戏超出预期的趋势 [1] - 第三季度销售增长可能加速 下半年凭借传统游戏强势表现实现稳健业绩 [1] - 预计2026年两款潜在大作《Sea of Remnants》和《Ananta》及海外市场新成功将推动重新评级 [1]

核心观点 - 游戏通过玩法创新和IP联动实现品牌破圈和用户增长 在暑期保持高话题热度 [1][2][13] 核心玩法革新 - 推出全新"无间镖客"玩法 将战斗框架拓展至搜打撤品类 通过探索潜行博弈撤离等元素提升可玩性 [3] - 邀请张若昀田雨代言 凭借国民认知度及趣味TVC实现声量破圈 [3] 内容矩阵建设 - 联动《画江湖之不良人》唤醒国漫爱好者情怀 吸引国风武侠受众 [5] - 携手《盗墓笔记》打造大事件活动 邀请南派三叔作词胡彦斌创作主题曲《无间渡》获得书迷认可 [7] - 联动上海博物馆还原八件传世馆藏文物 将文化历史植入游戏互动 [9] - 新英雄万钧以镖师身份加入 丰富角色体系并维持玩法多样性平衡性 [11] 平台运营策略 - 依托抖音平台整合移动+PC端资源 触达上亿级游戏兴趣用户 [12] - 通过短视频内容传播 永劫无间四周年庆 单话题播放量突破2.5亿次 [12] 品牌发展成果 - 成功打入泛娱乐用户群体 成为暑期大逃杀类游戏佼佼者 [1] - 通过持续内容创新实现品牌逆生长 拓展武侠世界观多元解读 [13]

**行业与公司** 游戏行业及17家A+H股核心游戏公司 包括腾讯 网易 心动 ST华通 巨人网络 吉比特 三七互娱 完美世界 恺英网络 神州泰岳 顺网科技 盛天网络 电魂网络等[1][9][34] **核心观点与论据** **行业表现与驱动因素** - 2025年上半年国内自研网络游戏市场收入达1,405亿元 同比增长19% 创2021年以来新高[3][12] - 17家核心游戏公司收入增速平均值达12%-18% 二季度加速明显 腾讯和网易增速创2022年来新高[1][9] - 利润端表现亮眼 ST华通和吉比特收入增速分别为80%和100% 利润增速超80%和20%[1][10] - 行业焕发新生主因供给与需求双旺 版号供给从2023年80多款增至2025年8月166款 审批周期从12-18个月缩短至3个月[2][5][13] - 用户总时长提升 单个用户支出达248元 同比增长13% 女性用户势能提升[3][16][18] **财务指标优化** - 板块毛利率从2023年一季度65%提升至2025年二季度69% 因运营效率提升 新游戏贡献及用户向官方渠道转移[11] - 研发费用率从2023年一季度48%降至2025年二季度29% AI技术应用是重要因素[3][7][11] - 管理费用率从27%降至24%[11] **竞争格局与趋势** - 头部公司挤压中腰部公司现象缓解 各公司聚焦优势赛道[19][20] - 中型公司在特定赛道反超头部公司 如巨人《超自然行动组》优于网易《第五人格》[21] - 营销策略转向内容营销 减少对传统安卓渠道依赖 避开硬核联盟50%抽成[6][25] - 手游投放规模增速放缓 但买量成本仍高 公司对ROI要求提升至110-120元[23][24] **AI技术影响** - AI提升现有人员产能 研发费用率显著下降[7][26] - AI情感陪伴游戏和AI+UGC平台为潜在方向 如恺英网络投资自然选择 谷歌Genie模型[27] **产品周期与未来展望** - 中秋国庆档及跨年春节档有多款新游戏上线 如心动《伊瑟国服》 巨人《超自然》 完美世界《异环》 恺英《盗墓笔记》[31][34][40] - 三季度报表预计亮眼 利润环比有望翻倍[28] - 当前估值约20倍 预计明年达25倍 过去五年高估值曾超30倍[3][32][33] **公司具体表现与预期** - 腾讯二季度游戏收入增长超20% 受益于《三角洲行动》及Supercell老游戏[9][34] - 心动TapTap平台月活及市场份额提升 《伊瑟国服》9月底上线[34] - 巨人网络《超自然行动组》表现优异 《名将杀》预期首年流水5-10亿元[21][35][36] - ST华通目标市值1,800-2,000亿元 KingShow国服待买量[37] - 吉比特《仗剑传说》首月流水4亿元 预计2026年稳态贡献20-24亿元流水[38] - 恺英网络传奇盒子已获4.5亿元IP授权合同 DAU约40万[39] - 完美世界《异环》预计首年流水40-50亿元 明年盈利超20亿元[41] - 神州泰岳储备5款SLG游戏 两款进入付费测试[43][44] - 顺网科技受益端游景气 全年利润预估超4亿元[46] **其他重要内容** - 政策层面利好频出 包括税费支持 IPO并购再融资政策及地方扶持政策[14] - 游戏抢占用户时长优势 短剧压制减小[15] - 推荐公司顺序 巨人网络 ST华通 吉比特 恺英网络 完美世界 腾讯 网易 心动 哔哩哔哩[49]

行业热度与竞争格局 - "搜打撤"玩法热度快速提升 索尼 Supercell 蓝洞等大厂纷纷布局新作 《逃离塔科夫》宣布年内结束8年测试期[1] - 网易通过《无主星渊》代理和自研UE5森林狩猎ARPG项目布局赛道 巨人网络《超自然行动组》日活破百万并拉动股价涨停 B站《逃离鸭科夫》Steam愿望单达20万[19] - 海外厂商积极布局 蓝洞有《Project Black Budget》在研 Bungie《失落星船:马拉松》已进行A测[24] 腾讯战略布局与产品表现 - 公司通过多产品矩阵实现赛道领跑 《三角洲行动》7月平均DAU达2000万 稳居行业日活前五及流水前三 iOS畅销总榜排名第二[3] - 《暗区突围》作为赛道起点2019年立项 2022年上线采用偏拟真路线 端游版《暗区突围：无限》国服上线三个月稳居网吧热力榜Top10[6][7] - 《和平精英》地铁模式DAU达3700万 超过《暗区》与《三角洲》之和 该模式年均收入千万 平均撤离率30%远超同类[9][11] 产品差异化与玩法演进 - 各产品对"搜打撤"三要素侧重不同 《暗区》偏重搜物资 《三角洲》偏重战斗 《塔科夫》偏重撤离 形成差异化共存格局[5] - 公司通过《三角洲行动》强化战斗爽感 通过《暗区突围》营造高风险高回报体验 通过《和平精英》地铁模式降低门槛[3][6][11] - 玩法边界持续拓展 《暗区突围：无限》开发丧尸模式 《雪中悍刀行》结合武侠ACT 《Exoborne》主打外骨骼机甲 《ARC Raiders》由腾讯代理[14] 市场竞争与创新方向 - 非腾讯产品尝试差异化路径 网易《无主星渊》采用舰船协作玩法 Steam新品节试玩版全球TOP1 但国际服最高同时在线不足1万[17][20] - 字节跳动《雾影猎人》主打冷兵器战斗 英雄游戏《机械启元》采用SOC+双世界结构 保障基础资产安全[22] - 赛道呈现高度多样性 未来属于能精准理解特定玩家需求的产品 而非单一模式垄断[26]

小红书战略转型与二次元布局 - 平台将Slogan从"你的生活指南"升级为"你的生活兴趣社区"，标志从工具属性转向兴趣社交的战略转型 [5] - 二次元内容发布量激增175%，游戏内容增长168%，成为增速最快的两大垂直品类 [3] - 95后用户占比达50%，00后占35%，其中70%为女性用户，与二次元用户高度重合 [3] 线下活动RED LAND的尝试与挑战 - 平台首个游戏二次元大型线下活动，选址距离B站总部五公里，被戏称为"贴脸开大" [1] - 在8万平方米复兴岛打造全球首座"痛岛"，但首日排队超一小时且37度高温影响体验 [3] - 吸引15家游戏厂商参展，包括米哈游三款主力游戏，但合作仍以品牌曝光为主 [12] 2.5次元生态特征与局限 - 平台擅长"谷子经济"，用户将二次元热爱转化为现实消费，如限定周边购买、同人制品制作 [7] - 女性用户占比70%的结构使乙女游戏领域具天然优势，但硬核游戏内容未形成规模讨论 [7] - 核心圈层存在"守门人"机制，资深玩家对内容深度敏感，平台难以形成深度文化认同 [9] 二次元行业竞争格局 - 2023年中国二次元行业规模达2219亿元，泛二次元用户预计从2017年2.1亿增长至2025年5.26亿 [10] - B站游戏营业额2025年Q1同比大涨76%，与21家厂商达成深度合作，涉及版本首发等深度绑定 [12] - 抖音通过短视频实现病毒式传播，微博承载动漫话题讨论和同人创作形成跨圈层影响力 [12] 商业化挑战与生态建设 - 用户心智仍停留在"种草"阶段，习惯跳转电商平台购买，站外交易导流被禁止 [13] - 平台需建立完整二次元消费生态，依赖头部大DAU新游戏出现以拓展社区容纳性 [9][13] - 活动吸引10万登岛玩家，但需将热情沉淀为可持续社区生态以真正突破圈层壁垒 [13]

小红书RED LAND活动概况 - 公司首个游戏二次元IP线下活动RED LAND在上海复兴岛举办 占地8万平方米 融合腾讯 网易 米哈游等头部游戏IP及宝可梦等动漫IP [2] - 活动包含白天打卡冒险和夜间音乐节 吸引约10万人参与 宫崎步 美依礼芽等歌手亮相 [2][6] - 场地改造仅用20余天完成 团队模拟玩家动线优化布局 [7] 小红书战略布局分析 - 公司APP slogan从"生活指南"改为"生活兴趣社区" 二次元和游戏内容增速达175%和168% 成为仅次于时尚美食的第三四大类目 [7] - 活动选址距B站总部不足5公里 被视作对B站ACG领域的正面挑战 [4] - 目标用户为"2 5次元"群体 即兼具线上讨论和线下实践需求的年轻消费者 [16] 活动运营细节 - 高温天气导致运营挑战 首日排队超1小时 部分玩家中暑 高峰期1小时安排8趟救护车 [8][10] - 玩家为领取周边物品提前4小时排队 现场出现"烤死Play"等调侃 [8][10] - 展位以《原神》《王者荣耀》等头部游戏IP为主 锈湖等国际IP首次在华设官方展位 [15] 行业背景与市场机会 - 中国二次元行业规模达2219亿元 90后00后消费意愿强劲 [16] - 公司试图从线上种草平台转型为线下生活方式主导者 通过活动连接B端IP方与C端用户 [15][16] - 活动主题"欢迎回家"与B站BW嘉年华相似 但侧重商业变现而非UP主粉丝互动 [14][15]

活动概况 - 小红书开放世界冒险岛活动RED LAND在复兴岛启动 将工业历史小岛改造为全球首座二次元"痛岛" [1] - 活动入口中午12点已排起长队 下午2点正式开园 现场热度高涨 [1] - 8万平方米展区中三分之二位于室外 打造"2.5次元开放世界"沉浸式体验 [1] 活动特色 - 岛上公交车贴上二次元主题车衣变"痛车" 设置各类服装NPC迎接玩家 [1] - 王者荣耀 蛋仔派对 原神等高热IP与几十米高机械船台等工业遗存形成文化碰撞 [1] - 米哈游通过沉浸式装置布景和活动设置 让玩家在虚实世界获得统一体验 [1] 差异化场景 - "发呆小森林"体验区依托复兴岛公园树林 还原《永劫无间》《剑网3》游戏场景 [2] - 设置草坪歌会 竹间探箭 武学竞擂等古风聚会活动 [2] - 8月8日至10日连续三晚举办Echo Project音乐节 结合3D楼体投影和无人机编队打造360度实景舞台 [2] 行业影响 - 二次元文化在上海已突破小圈子 与城市商业运营及公共空间深度绑定 [2] - 原神等IP通过嘉年华 音乐会及RED LAND等综合性展会强化线下体验 [1]

AI在游戏产业的应用现状 - AI在ToC端应用表现较弱 缺乏炸裂demo和颠覆性玩法 但正在深刻改变游戏产业底层架构 [1] - AI已成为ChinaJoy产业论坛核心议题 覆盖AI+游戏 AI基建 人形机器人 AIGC AI视频等主题 [2] 大厂AI技术布局 - 腾讯混元推出游戏视觉生成平台 预计将游戏美术创作效率提升数十倍 [2] - 百度千帆大模型平台提供全流程AI协作方案 覆盖文本创作 角色设计 3D建模 动画制作 代码开发 [2] - 百度Qianfan-Video平台通过文生视频 图生视频加速游戏内容创作 [3] - 字节跳动已将AI嵌入6-7个关键工作流 涵盖代码生成 美术资产 任务脚本 [4] AI开发工具与应用 - 独立游戏公司50%代码由AI生成 3D资产生成开始尝试 [5] - meshyA和tripo作为3D AIGC工具 tripo已服务35万家中小客户 700多家大客户 300万海外创作者 [5] - tripo模型生成效率大幅提升 仅需10分钟完成95%进度 [5] - AI具备快速试错能力 以低成本生成大量创意方案帮助筛选最优方向 [6][7] 游戏玩法创新 - 《逆水寒》智能NPC系统基于小模型实现实时对话与行为生成 NPC能根据玩家历史行为做出反应 [9] - 《永劫无间》AI队友能协助战斗 完成跑图 搜寻物资 战术行动 并提供情绪价值 [10] - AI队友通过深度学习高手数据精进策略 能实时洞察战场局势并解析语音指令 [10] - 《InZOI》由AI驱动虚拟世界运转 角色拥有自主人生目标 会找工作 谈恋爱 吵架 搬家 [13] - AI让NPC从工具人变成角色 玩家从操控者变成参与者 [16] 交互方式变革 - 网易《逆水寒》手游引入语音捏脸系统 通过语言描述即可生成角色 [19] - 交互范式从图形界面(GUI)转向语言界面(LUI) 玩家通过表达影响游戏而非操作控制 [20] - 游戏开始理解玩家 而非玩家学习游戏玩法 [21] AI原生游戏实践 - 《1001 nights》完全依赖AI技术 云端调用智谱大模型 [22][24] - 核心机制是通过与AI驱动的虚拟国王对话 引导生成特定武器关键词 [23] - AI根据关键词生成不同属性武器卡牌 包括数值 力量及来源描述 [23] - AI赋予玩家更大自由度 生成独一无二的故事走向和游戏体验 [23] AI周边应用拓展 - 逗逗AI能实时识别游戏进度 调用攻略数据库提供语音陪伴和情绪支持 [26][28] - 具备多模态感知能力 通过文字 视觉 听觉感知玩家情绪和环境 [28] - CreateAI推出《Breath of You》为女性用户提供虚拟角色陪伴 [29] - 情绪感知头箍能读取脑电信号 实时调整游戏节奏和音乐 [29] 技术成本与行业趋势 - GPT-4o相比GPT-4 tokens成本下降150倍 并以每年10倍速度继续下降 [31] - AI已成为生产工具 玩法机制 交互方式和体验本身 [31] - 行业进入AI改造游戏阶段 虽未完全实现AI原生游戏但变革已深入进行 [31]

展会盛况与行业复苏 - 2025年ChinaJoy展会首日人流量远超去年，展馆通道被挤得水泄不通，PlayStation、网易、暴雪等展区排队现象尤为突出 [1][3] - 展会规模达11个展馆、11万平方米，汇聚数百家企业及逾千款新品，预计总入场人次达数十万 [3] - 国产3A新作《明末：渊虚之羽》试玩区座无虚席，修复更新后口碑回升吸引大量玩家体验 [5] 市场数据与行业趋势 - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%，用户规模达6.79亿人，同比增长0.72% [6] - 行业持续升温，政策支持、生态优化、技术创新及全球化布局成为关键驱动因素 [6] - 世纪华通总裁谢斐指出需破解"业绩高地"与"价值洼地"认知鸿沟，强调文化底蕴与知识产权保护对国际化的意义 [17] 厂商动态与新品展示 - 腾讯游戏以17款产品覆盖多元品类，包括《符文战场：英雄联盟对战卡牌》全球首发及《无畏契约：源能行动》试玩 [8][9] - 网易游戏展出45款产品，其中5款潜力新游如《命运：群星》受关注，雷火市场负责人黄卓强调工业化体系对全球化的重要性 [8][9][17] - 世纪华通携13款游戏参展，展示AI角色编辑器等前沿技术；巨人网络新作《超自然行动组》首次亮相 [10][14][11] 技术创新与产业升级 - AI技术深度应用：三七互娱自研大模型"小七"提升美术素材生成效率80%，AI客服与翻译支持海外本地化 [18] - 腾讯《地下城与勇士》衍生单机游戏《卡赞》开放国区首试，世纪华通AI休闲游戏《欢乐接金币》展示技术融合 [13][14] - 巨人网络《太空杀》推出AI原生玩法"残局对决"，网易通过《归唐》等作品冲刺3A领域 [15][17] 行业思想碰撞 - 头部企业聚焦全球化与工业化能力，网易强调"大规模高效率开发高品质产品"是突破欧美市场的核心 [17] - 三七互娱提出非线性玩法与个性化内容生成（如"千人千面"剧情）将成为未来竞争焦点 [18]

行业概况 - 2025年1—6月中国电子竞技产业收入达127.61亿元，同比增长6.10% [1] - 电竞用户规模近4.93亿人，同比增长0.59% [1] - 电竞产业已形成涵盖产品、赛事、直播平台、俱乐部和跨行业联动的完整产业链 [3] 收入结构 - 直播收入占比最高，达80.38%，赛事、俱乐部和其他收入合计占比19.62% [2] - 收入结构相对稳定 [2] 产品类型与平台分布 - 电竞产品中射击类占比最高，为27.7%，多人在线战术竞技类次之，为14.9%，体育类占比11.7% [2] - 按平台区分，移动端占比最高，为58.5%，客户端次之，为25.5%，两端通用占比11.7%，网页端占比最低，为4.3% [2] - 上半年流水排名前10的移动电竞游戏产品中，射击类、多人在线战术竞技类、自走棋类等表现突出 [2] - 热度排名前10的客户端产品中，有6款为射击类产品 [2] 地域分布 - 上海为电竞线下赛事举办最多的城市，占比22.9%，其次为重庆、杭州和北京，占比分别为14.0%、7.0%和5.3% [3] - 上海拥有电竞俱乐部最多，共计34家，北京、广州和深圳分别拥有11家、10家和8家 [3] 国际化发展 - 中国电竞产业持续开拓海外市场，影响力向拉美地区扩展 [4] - 中国自研电竞游戏赛事在海外影响力扩大，头部赛事单场观赛人数峰值超过413万人次 [4] - 《永劫无间》支持10余种语言，搭建覆盖全球的五大赛区赛事体系 [4][5] - 新游戏《漫威争锋》上线三个月全球用户突破4000万，2025年5月启动覆盖五大赛区的"燃"系列赛，奖金池达300万美元 [5] 行业趋势 - 电竞行业正朝着规范化、主流化、国际化方向稳步前行 [3] - 电竞与奥运接轨成为行业拓宽边界的路径，标准化被视为电竞扎根的基石 [5] - 电竞通过技术创新、赛事实践和国际协作，成为连接科技、体育与大众的新纽带 [5]