TGS 2025展会规模 - 参展商数量超过1100家 展位突破4100个 创历史最大规模纪录[3] - 参与人数显著增加 开幕前排队长龙拐了六七个弯 会场过道拥挤不堪[3] 国产游戏参展概况 - 国产游戏厂商在TGS 2025表现突出 包括《无尽冬日》《无限大》《异环》《三国志·攻略版》《蓝色星原：旅谣》等多款作品亮相[5] - 国产游戏展台数量众多 视觉呈现具有强烈本土特色 几乎让人误以为身处国内游戏展[6] - 国产游戏在科隆2025和TGS 2025连续取得成功 展现满足欧美和亚洲不同审美需求的综合能力[8] - 国产游戏已进入与海外大作同台竞技的新阶段[9] 二次元游戏竞争态势 - TGS 2025二次元游戏浓度极高 众多国产二次元新游参展[10] - 多数产品将重大节点指向2026年 预示明年二次元市场可能出现多款大作同时面世的盛况[10] - 网易《无限大》展台人气爆满 商务日试玩需排队2小时 提供任务剧情和城市探索两种模式[11][13][15] - 《无限大》实机体验呈现全地图无缝切换角色 NPC交互 服装商店 随机事件等特性 具备玩法与商业化层面的颠覆性潜力[16] - 《明日方舟：终末地》展台维持工业风特色 展示自动化生产线模型 提供PC和主机端试玩[18][19] - 《异环》展台视觉设计突出 提供PC PS5 手机三端试玩 排队队伍延伸至展区外[21] - 《二重螺旋》展出蒸汽朋克风格展台 已确定10月上线[23] - 腾讯展出《命运扳机》和《追逐卡蕾多》两款二次元新游 其中《命运扳机》在日本市场表现出较高玩家活跃度和社区热度[25][27] - 《蓝色星原：旅谣》美术表现抢眼 首次展示新角色立绘和游戏内建模[29] - 国产二次元新游在TGS实现"客场变主场" 成为展会最闪耀的存在之一[31] 非二次元品类表现 - 腾讯Level Infinity展出《三角洲行动》《胜利女神：Nikke》《流放之路2》等已上线产品 以及新作《Exoborne》和《怪物猎人：旅人》[32] - 《怪物猎人：旅人》凭借IP积累成为展台人气C位 制作人现场演示游戏内容[33] - 叠纸《无限暖暖》和《恋与深空》吸引大量女性用户 人气不输其他热门展台[34] - 西山居《解限机》展出未来感十足的展台和试玩设备[36] - 《无限暖暖》展台氛围融洽 暖暖角色与游客保持亲密互动[38] - 《恋与深空》展台游客与男主拍照互动 成为TGS人气黑马[40] - 网易《逆水寒》设置全国风展台 吸引大量日本游客打卡拍照[41] - 《逆水寒》人气带动网易其他展台包括《第五人格》和《星绘友晴天》[43] - 《三国志·战略版》展台前游客川流不息 深受日本市场欢迎[43] - 多人在线大世界捉虫游戏《伊莫》在TGS线上直播中表现出色[45] 国产游戏出海趋势 - 国产游戏在TGS线下线上全面发力 成功打入全球游戏市场腹地[45] - 国产游戏出海参展数量持续增加 存在感不断增强 已与海外产品形成分庭抗礼之势[47] - 国产游戏凭借出色硬实力和丰富品类 连续在世界级大展上获得国际认可[47]

AI技术应用与效率提升 - AI嵌入游戏制作全流程带来效率跃升 创意设计环节辅助生成故事大纲、角色设定与动态数值调整[2] - 美术制作中构建1000+条新质生产管线覆盖90%生产场景 场景设计效率提升70%、动画生产综合提效30% 部分场景效率提升达300%[2] - 技术研发层面AI代码生成工具在部分应用场景提升开发效率50% 且AI逻辑质量达专家级水平[2] - 营销运营环节AI驱动精准用户画像与智能客服使营销效率提升250% 用户满意度和留存率达行业领先水平[2] 内容创作生态重构 - AI推动内容创作从专业团队向全民拓展 以《逆水寒》手游"剧组模式"为例让玩家担任导演、编剧等角色自由创作剧情与短视频内容[3] - 数百万玩家从内容消费者转型为内容创作者 创作UGC动画超千万条 相关视频传播量达百亿级[3] - 游戏《无限大》将与伏羲AI结合构建丰富变化的NPC生态 创造更丰富有想象力的互动模式[3] 跨行业技术迁移与解决方案 - 针对矿山行业挑战推出"矿山创新解决方案" 分三步推动传统矿山作业升级：游戏技术改造、数据收集积累、渐进式自动化[3] - 内蒙古露天矿实测实现单机效率达人工80% 70%环节零人工干预 整体效率提升20%、成本降低30% 安全风险显著下降[3] 技术平台与生态建设 - 推出"网易有灵平台"联合阿里云等伙伴构建全球智能协作网络生态 覆盖基础设施、引擎、平台、应用[4] - 核心价值聚焦赋能超级个体、激发群体智能、构建智能体生态 推动AI技术向视觉审核、具身智能、数据采标等场景延伸[4] - 网易伏羲推出AOP（面向智能体编程）作为变革工作方式的新范式 强调智能体持续进化实现人机提携相互辅助[4] - 网易有灵·易生诸相大模型服务平台提供封装集成业界知名AIGC服务 覆盖大语言模型、语音模型、视频模型、图像大模型等最新服务[5]

公司动态 - 网易二次元开放世界新作《无限大》发布玩法预告 玩家可扮演局长、富豪、黑客等角色完成多势力任务 支持角色切换协同作战及载具移动 游戏于2024年12月获版号 上线时间未公布 [1] - 米哈游模拟经营类新IP《星布谷地》发布首条预热视频 由上海米哈游璃月科技有限公司开发 于2024年7月获得版号 具体信息尚未披露 [2] - 小岛工作室十周年直播公布多项目：与Xbox合作的恐怖游戏《OD KNOCK》采用虚幻引擎5开发 《死亡搁浅》延伸动画电影《MOSQUITO》公开先导影像 新IP动作谍报游戏《PHYSINT》发布视觉图 与Niantic合作开发AR游戏《A NEW DAWN》 [3] 产品管线与技术创新 - 网易《无限大》展示开放世界设计与多元角色协同玩法 体现技术积累与创新实力 [1] - 小岛工作室新作覆盖恐怖、谍报、AR等多领域 采用虚幻引擎5等技术 展现技术融合与创意储备 [3] 战略布局与品类拓展 - 米哈游通过《星布谷地》进入模拟经营赛道 拓展IP矩阵与收入结构 [2] - 小岛工作室通过多品类IP布局强化内容多样化能力 涵盖游戏、影视及AR跨媒介开发生态 [3] 行业影响与竞争格局 - 头部厂商入局二次元开放世界赛道 推动行业竞争加剧与品质标准提升 [1] - 厂商创新品类探索激活模拟经营等细分市场潜力 促进行业向多品类高质量方向演进 [2] - 创新IP与技术融合推动游戏内容多样化与体验升级 增强行业整体竞争力 [3]

公司动态 - 明昼科技大楼近期搬迁 [1] - 《黑色信标》开发商明昼科技核心人员曾任职于多个游戏大厂并深度参与知名手游 [6] - 世纪天成于2024年6月28日宣布与明昼科技达成战略合作 [5] 游戏运营问题 - 原定版本更新延迟50天至10月14日 [3] - 8月7日维护后出现长达半个月的更新预告真空期 [9] - 社区出现跑路猜测 包括公司搬迁 人员缩减 新版本不能稳定更新 复刻跳过弱势角色先上强势人气高角色等 [4] - 玩家反馈手机端优化不足导致发热严重 PC端仅支持模拟器运行且键鼠适配糟糕 [8] - 运营事故包括限定角色因bug导致数值失效 测试服反馈未被采纳 卡池更新时突发客户端崩溃 玩家被迫删除数据重装 版本预告长期缺位 双倍活动毫无征兆 [9] 技术挑战 - 采用俯视角与第三人称无缝切换的双视角设计 技术实现复杂性远超预期 [6] - 时空切换机制需要同时处理两个空间的怪物逻辑与物理碰撞 直接导致开发周期延长30% [8] - 技术冒进导致产能断层 2024年停运的二游中近三成是上线未满一年的新产品 技术失控是主要诱因之一 [9] 商业化与玩家体验 - 商业化设计与玩家体验脱节 70抽保底 武器池独立抽取等机制让养成成本高企 [10] - 尝试通过零命够用 武器免费投放降低付费压力但效果有限 [10] - 首个限定辅助角色因bug既无攻略也无商单操作 暴露付费体验缺陷 [10] 行业市场环境 - 2025年上半年二游移动游戏市场实际销售收入同比下降8% [12] - 2024年中国二游市场营收同比下滑7.44% [14] - 2025年新品数量较巅峰时期减少近四成 [14] - 2024年二游总营收293.48亿元 远低于电竞游戏的1429.45亿元和小程序游戏的398.36亿元 [17] - 2025年上半年宣布测试延期的二游超过20款 [15] 行业竞争格局 - 头部厂商与中小团队资源断层加剧 2025年ChinaJoy上核心二游几乎缺席 [11] - 开放世界产品用4.2%的数量占比斩获近20%的收入 [11] - 老游戏通过持续运营维持生命力 如《FGO》2025年某单周创下176万美元收入 《明日方舟》通过社区活动巩固基础 [15] - 中小团队生存空间被压缩 大厂承担创新重任 ChinaJoy 2025新增68个indie游戏展位为中小团队保留机会窗口 [21] 产品创新趋势 - 新一代二游尝试题材突破 形成以《异环》《望月》《无限大》为代表的二次元GTA 选择现代都市题材融入都市传说元素 [18] - 《明日方舟：终末地》开创工业科幻风格 结合国风场景与现代中国元素 [18] - 玩法创新包括《望月》融合塞尔达探索元素和帕鲁建造玩法 《二重螺旋》通过角色共用武器和加成道具降低养成压力 《明日方舟：终末地》探索战斗加工厂双核循环 [19] - 自《原神》成功后 二游普遍陷入原神三件套：大小保底机制 命座系统 圣遗物式养成玩法 [17]

核心财务表现 - 2025年第二季度净收入279亿元人民币 同比增长9.4% [1][2] - 游戏业务营收228亿元人民币 占整体营收比例超80% [2][5] - 净利润86亿元人民币 [5] - 因业绩未达市场预期 股价盘后下跌超10% [2][5] 游戏业务现状 - 主力游戏产品收入出现波动或下滑 包括《逆水寒》手游、《蛋仔派对》等过去两年的新品 [2] - 高期待新品《无限大》《遗忘之海》未能如期上线 [2] - 上半年新品《界外狂潮》《全明星街球派对》市场表现未达预期 [2] - 运营7年的《第五人格》今年仍取得不错成绩 [2] - 管理层重点关注《永劫无间》手游用户扩展及《梦幻西游》《魔兽世界》等长寿产品的持续迭代 [2] 研发投入与项目风险 - 研发投入比重近几年保持稳定但短期内难以获得对应回报 [3] - 高投入项目《万民长歌：三国》确认停止研发 预估成本达上亿元人民币 [3] - 新曝光端游项目《归唐》投入较高但上线时间未定 [3] - 内部产品争议频发 如《逆水寒》手游与《燕云十六声》围绕"抄袭"问题产生纠纷 [3] 行业竞争环境 - 2025年国内游戏市场竞争白热化 [5] - 腾讯等重点发力"内容向游戏" 多次曝光、测试或上线二次元类产品 给公司带来竞争压力 [5] - 公司整体战略基调偏向"求稳" [3]

2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长9%至279亿元 基本符合预期但略低于市场预期的284亿元 [1] - Non-GAAP净利润同比增长22%至95亿元 略低于彭博一致预期96亿元 [1] - 销售费用环比增长33%超出市场预期 分红比例为30%派发0.57美元/ADS [1] 游戏业务发展 - 在线游戏收入同比增长15% 由《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及暴雪代理游戏驱动 [1] - 《梦幻西游》手游季度收入创新高 《燕云》《七日世界》跨端表现亮眼 [1] - 海外发行《界外狂潮》《全明星街球派对》登区域下载榜 《逆水寒》手游及《燕云十六声》计划全球化发行 [1] 财务指标分析 - 毛利率提升至65%（1Q25/2Q24为64%/63%） 游戏及VAS业务贡献主要增量 [2] - 销售费率恢复至13%（1Q25为9%） 同比微降1个百分点 营销投入集中于重点产品新版本 [2] - 递延收入环比仅降4% 同比强劲增长25% 为后续业绩奠定基础 [2] 产品管线展望 - 新手游《命运：群星》8月28日海外上线 国服测试8月15日启动 [2] - 《逆水寒》手游周年版本登畅销榜第三 《梦幻西游》端游在线人数突破293万历史峰值 [2] - 储备项目包括《遗忘之海》《归唐》《无限大》等 涵盖海洋冒险RPG/叙事动作等多元类型 [2] 估值与目标价 - 维持盈利预测 当前股价对应16/15倍2025/26年Non-GAAP市盈率 [3] - 目标价263港元/169美元 对应20/19倍P/E 隐含27%/25%上行空间 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 2025Q2营业收入279亿元（同比+9.4%），归母净利润86亿元（同比+27.3%），毛利率提升至64.7%（同比+1.8个百分点），营业费率下降至32.2%（同比-3.3个百分点）[3] - 游戏业务收入228亿元（同比+13.7%），毛利率70.2%（同比+0.2个百分点），海外新游表现亮眼，《全明星街球派对》《漫威秘法狂潮》多地区iOS下载榜登顶[4] - 老游戏运营韧性突出，《逆水寒》《永劫无间》《蛋仔派对》更新后登上内地iOS畅销榜前6，《梦幻西游》端游8月在线玩家数293万创历史新高[4] - 云音乐业务收入20亿元（同比-3.5%），毛利率提升至36.1%（同比+4个百分点）；有道收入14亿元（同比+7.3%），首次实现Q2经营盈利2880万元[4] - 上调2025-2027年业绩预测，预计归母净利润分别为375/405/464亿元，对应EPS为11.8/12.8/14.7元，当前股价对应PE为15.5/14.3/12.5倍[3] 业务表现 - 游戏及相关增值服务：Q2收入228亿元（同比+13.7%，环比-5.2%），海外待发游戏包括《逆水寒》手游和《燕云十六声》，储备游戏有《无限大》《遗忘之海》《归唐》等[4] - 云音乐：持续优化收入结构，加强音乐商业化变现，毛利率同比提升4个百分点[4] - 有道：AI驱动业务创新，在线营销及学习服务同比增长，Q2发布AI文章评分，留存率超75%[4] - 创新及其他业务：收入17亿元（同比-17.8%），毛利率同比提升8个百分点至42.3%[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入1157/1267/1406亿元，同比增长9.9%/9.5%/10.9%[5] - 预计2025-2027年净利润375/405/464亿元，同比增长26.1%/8.2%/14.5%[5] - 预计毛利率持续提升，2025-2027年分别为64.6%/64.7%/65.4%[5] - 预计EPS逐年增长，2025-2027年分别为11.8/12.8/14.7元[5]

财务表现 - 2025年第二季度净营收279亿元，同比增长9.4% [1] - 归属于股东的净利润86亿元，上年同期为68亿元，环比下降16.5%（上一季度103亿元） [1] - 非GAAP净利润95亿元，上年同期78亿元，环比下降15.2%（上一季度112亿元） [1] 核心游戏表现 《燕云十六声》 - 商业化表现和活跃用户数据超过上线前预期 [2] - 采用优质内容加纯外观付费模式，不影响游戏成长性 [2] - 将持续加大内容开发投入以维持长线增长 [2] 《七日世界》 - 2.0版本更新推动Steam全球畅销榜排名第四 [3] - 新增禁区模式PVP剧本提升玩家对战体验 [3] - 中国与海外用户比例1:1，收入比例1:1.5 [3] - 赛季剧本模式和V服（私人服务器）支撑长青潜力 [3] 暴雪游戏 - 回归一年后数据已超过关服前水平 [3] - 通过本地化运营和营销活动持续吸引新老玩家 [3] - 研发团队深度合作提升内容适配性 [3] 长青游戏复苏 - 《梦幻西游》电脑版8月3日创293万同时在线新高 [6] - 《蛋仔派对》通过UGC内容和营销投入维持热度 [7] - 老游戏运营采用成熟策略和标准化流程 [7] 新产品进展 《无限大》 - 处于顺利量产阶段，强化核心体验和内容储备 [7] - 计划在东京电玩展前后曝光新内容 [7] 《遗忘之海》 - 2025年推出，定位为顶部游戏 [5] - 商业模式和测试反馈未详细披露 [5] 《漫威秘法狂潮》 - 海外版6月26日上线，获应用商店推荐 [9] - 国内版预计四季度推出 [9] 行业竞争与策略 射击类游戏 - 赛道竞争激烈，用户对美术质量和玩法创新要求高 [4] - 公司将持续投入以打造领先产品 [4] AI技术应用 - AI工具显著提升产品开发和运营效率 [8] - 未来将推出基于AI自适应系统的游戏 [8] 海外扩张 - 自主发行策略覆盖欧美、日韩、东南亚等市场 [8] - 《漫威争锋》《七日世界》《第五人格》等产品表现突出 [8][9]

中国游戏出口与全球化发展 - 中国已成为游戏出口大国 全球化足迹遍布全球 [2] - 网易开拓国际市场时发现依靠单一内容和品类远远不够 需要在多品类上取得突破 [2] 网易游戏发展历程与品类突破 - 网易游戏靠中式大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）起家 《大话西游》《梦幻西游》等产品保持二十多年业绩长青 [2] - 过去十年是中国手游爆发增长的"黄金十年" 也是网易完成游戏品类突破的十年 [2] - 网易手机游戏在各品类全面开花 包括《阴阳师》《第五人格》《荒野行动》《巅峰极速》《全明星街球派对》等 [2] 网易游戏工业化研发能力 - 网易在各个品类全面突破得益于在手游领域构建了坚实的"工业基础" 即大规模高效率开发高品质产品的工业化研发能力 [2] - 网易游戏业务收入20年间增长60倍 工业化体系已能支撑3A研发 [3] 网易全球化战略与区域化策略 - 与暴雪公司合作的《暗黑破坏神：不朽》让网易意识到进军主流市场要采取更加区域化的策略 [3] - 中国游戏想要在全球化上更进一步 3A游戏是"必考题" [3] 网易未来产品布局 - 网易正在制作叙事型单机游戏《归唐》 成为打造3A游戏过程中的重要尝试 [3] - 网易将在海外推出《燕云十六声》《遗忘之海》《无限大》等多款高品质产品 面向全球市场"高地"发起新一轮冲刺 [4]

行业现状 - 中国二次元游戏赛道在沉寂近一年后突然升温，形成新一轮行业高潮 [1][2] - 2025年二次元赛道异常"拥挤"，新老厂商同步提速，市场或迎来新一轮洗牌 [2][4] - 2024年二次元移动游戏市场实际销售收入293.48亿元，同比下降7.44% [8] 产品表现 - 《胜利女神：新的希望》上线首日登顶iOS免费游戏榜第一，海外版全球累计营收达10亿美元（日本贡献超50%） [2] - 《闪耀！优俊少女》国服回归首日iOS下载约3万，12天流水约203万，全球累计收入突破20亿美元 [2] - 《杖剑传说》国服首月流水破两亿，《银与绯》5天流水破4000万 [3] - 《异环》在Taptap和B站分别收获超300万和160万人预约，预计2025年底或2026年初上线 [3] 厂商动态 - 腾讯布局多元二次元产品线，包括《异人之下》《命运扳机》《归环》等 [4] - 网易押宝"二次元GTA"《无限大》，鹰角网络推进《明日方舟：终末地》 [4] - 米哈游新作《绝区零》上线初期表现不及《原神》《崩坏：星穹铁道》，后逐步稳住 [8] - 完美世界《一拳超人：世界》海外表现不及预期，引发裁员事件 [7] 行业周期与趋势 - 近十年中国二次元游戏经历三次高潮：2015年《崩坏》、2020年《原神》、2025年本轮热潮 [5][6] - 本轮热潮特点：厂商不再盲目跟风，转向沉淀IP、结合熟悉游戏类型、探索垂直细分市场 [10] - 玩法多元化趋势明显，ARPG、射击、开放世界等类型打破传统二次元玩法边界 [11] - "国潮"成为新流量密码，本土文化元素降低开发门槛并增强差异化 [12] 创新与挑战 - 二次元游戏天然高门槛，玩家群体对细节极度敏感，易引发口碑雪崩 [9] - 厂商尝试将二次元与游戏衍生品关联，"谷子经济"与游戏形成正向飞轮 [12][13] - 行业观点认为爆款需长期打磨，当前"收割期"难现现象级产品，独立游戏或更受期待 [16]