报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 在扩大内需、提振消费的背景下，关注结构性消费机会，如国货崛起的个护、相对高景气的宠物用品、悦己消费催化的IP潮玩 [3][5] - 外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段，关注出口链优质个股 [3][5] - AI眼镜行业正从AI向带显AR眼镜迭代，产品加速渗透，头部镜片制造商有望受益 [3][5] - 造纸行业需求逐步转旺，浆纸价格有望触底向上，中期反内卷逻辑成立 [3][5] - 家居行业整合加速，板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，关注具备高股息安全边际的头部企业 [3][5] 分行业观点总结 内需消费 - **个护**：持续看好国货崛起，推荐**百亚股份**（全国化扩张进展顺利，中长期成长动能充沛）和**登康口腔**（产品结构升级顺利，有望延续稳健增长）[3][6] - **宠物用品**：卡位成长赛道，推荐**依依股份**（尿垫主业增长稳健，拟收购高爷家100%股权，2025年双十一线上销售额破2亿，同比增长超120%）和**源飞宠物**（外贸延续高增，自主品牌匹卡噗双十一全网销量同比增长500%）[3][7][8] - **IP潮玩**：悦己消费催化，关注**创源股份**（与五台山合作联名进军祈福文化市场）、**广博股份**（谷子潮玩业务顺应“犒赏经济”兴起）和**晨光股份**（IP战略提高，子公司奇只好玩已合作原神等IP）[3][8][9][10] 出口链 - **裕同科技**：供应链全球化加速份额提升，在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个，2025年分红率提升至70% [3][13] - **永艺股份**：外销业务有望迈入新阶段，布局越南、罗马尼亚海外产能，悦己消费催生人体工学椅高潜赛道，2023年开启自主品牌发展元年 [3][14][28][29] - **匠心家居**：产品力优势拓客增长，2021年新增客户13家，2023、2024、25Q1-3分别达到34、96、67家，驱动收入持续放量 [3][15] - **众鑫股份**：纸浆模塑为成长性赛道，2022年全球市场规模为51.11亿美元，对超1400亿美元的塑料食品包装替代空间大，公司前瞻布局泰国基地加速美国客户份额提升 [3][16] AI眼镜 - 行业进入加速渗透期，Rokid Glasses、Meta Ray-Ban Display、夸克AI眼镜S1等带显产品相继发布，应用场景延伸至信息速览、导航、翻译、会议纪要、支付等 [3][18] - 一体化镜片方案受青睐，**康耐特光学**为Rokid Glasses、夸克AI眼镜S1的供应商，截至2025年8月底，其AI眼镜业务贡献收入约1000万元 [3][19] 造纸 - 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [22] - 需求逐步转旺，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价预计企稳回升，中期反内卷逻辑成立，关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [3][20][22] 家居 - 行业整合加速，盈峰入股**索菲亚**股权（受让1.04亿股，占总股本10.8%），体现产业资本认可 [23][39] - 地产政策有望催化估值向上，2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9%，以旧换新政策效果显著 [24] - 板块估值处于底部，推荐关注**顾家家居**、**索菲亚**、**欧派家居**、**慕思股份**、**志邦家居**、**喜临门**等具备高股息安全边际的头部企业 [3][27] - **欧派家居**：控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元，彰显发展信心 [37] - **顾家家居**：定位全屋型企业，2024年仓配服体系覆盖率突破50%，向零售型企业转型，总裁增持及员工持股推出彰显信心 [43][44] - **慕思股份**：2023/2024年股利支付率分别为50%/90%，积极回购股份 [48] 其他轻工消费 - **公牛集团**：新能源业务渠道扩张、产品扩充，国际化战略有望成为中长期增长极 [62][63] - **晨光股份**：传统核心业务加速东南亚、非洲市场扩张，根据QYResearch，2024年全球文具市场规模1960亿美元 [65] - **潮宏基**：截至2024年底共1505家珠宝门店，加盟渠道收入高增，2024年传统黄金产品收入29.5亿元，同比增长30.2% [69] - **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔，国内新国标实施后公司合规化优势突显，市占率有望提升 [71][72]

在经历了连续两年的上涨后，中国股市正站在一个新的起点。 据追风交易台消息，高盛投资组合策略研究团队刘劲津（Kinger Lau）等分析师在其12月22日最新发布 的研报中，系统复盘了2025年中国股市的十大核心趋势，指出市场可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估 值修复驱动的"慢牛"行情，而人工智能（AI）、"反内卷"政策以及资本回流正成为定义未来市场走向的 关键变量。 这份题为《从2025年学到的10个股票洞见》的报告显示，中国A股和H股在2025年分别录得16%和29% 的年度回报，显著超越了该行年初的预测。报告强调，这一轮上涨主要由估值驱动，而非盈利增长，这 标志着市场周期可能正从"希望"阶段向"增长"阶段过渡。 今年的涨势主要由估值修复引领。报告数据显示，"MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的 9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益（fEPS）全年则下降了4%"。 风格方面，成长和GARP（合理价格成长）策略表现最佳，而价值和高股息策略则相对落后。 高盛预计，"牛市行情将继续，但步伐会放缓"，并预测到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年 和2027年14%和12%的盈利 ...

钛媒体App 12月22日消息，华泰证券研报称，上周A股探底回升，主因内外流动性环境改善，宽基ETF 为代表的配置型资金大幅净流入，美国11月通胀不及预期后降息预期升温和日央行鸽派加息也创造了有 利的外部环境。华泰证券认为，经过前期调整明年的春季躁动值得期待，但当前仍处于基本面预期扰动 和政策、经济数据空窗期交织阶段，后续行情斜率抬升的潜在催化包括圣诞节后外资仓位回补、1月中 旬开始的年报预告密集披露期及1月可能的降准。配置上，建议继续布局春季躁动，关注AI链、电池、 有色、部分化工品、军工、大众和服务消费等景气改善方向，此外可适当增配主题性品种和受益于季节 性效应的出口链。（广角观察） ...

中国宏观经济 - ICHI综合景气指数企稳于扩张附近，消费景气指数连续两周维持在扩张区间上沿[1] - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%[2] - 2025年11月PPI同比下降2.2%，但环比连续两个月上涨0.1%[2] 全球宏观经济 - 美国截至12月6日当周首次申领失业救济金人数为23.6万人，环比增加4.4万人，创2020年3月以来最大单周增幅[5] - 美联储于12月10日下调基准利率25个基点至3.50%-3.75%，预计2026年总计下调50-75个基点[7] - 墨西哥国会通过新关税法案，自2026年起对约1,400种中国商品征收最高50%的关税[6] 市场与政策 - 美联储认为2025年5月至9月美国月均新增就业数据每月高估6万人，扣除后月均新增就业将变为负增长[5] - 美国劳动力市场温和恶化，失业率抬升至4.4%[7] - 全球补库与周期性需求回暖对出口形成托底，出口景气指数运行在扩张区间[1]

中国股票定价逻辑与核心配置方向 - 中国股票的定价逻辑正在潜移默化改变 中美贸易中逐步占据更主动地位 中国制造业进入全球化发展周期 [1] - 地产止跌在途 反内卷构成经济思路转折 宏观尾部风险降低 [1] - 新技术/新产业涌现 结构性发展领域涌现更多机会 [1] - 核心板块配置方向有四点 结构性成长的新消费趋势 全球资源配置能力提升的出海 高股息策略长期占优 价值低估的消费白马 [1] 新消费趋势 - **个护、宠食、婴护**：宠食行业呈量价齐升趋势 多元化增长驱动有望抬高天花板 消费者教育壁垒更高 品牌粘性强 具备显著大单品效应 头部品牌具备较高壁垒 [2] - **个护、宠食、婴护**：婴童行业格局分散 但优秀品牌依托质价比与爆款产品快速迭代提份额 行业向精细化、功能化和专业化的方向深度发展 [2] - **黄金珠宝**：看好2026年精品金饰延续良好景气度 核心源于金饰保值增值属性以及头部企业产品与品牌逻辑强化 份额加速向头部品牌集中 [2] - **潮玩**：作为情绪消费代表 企业龙头正处于业务布局全球化 业务模式从“单一产品驱动”向“IP+产业链+生态”驱动的升级阶段 [2] - **新型烟草**：雾化监管趋严 合规市场稳步复苏 HNB行业渗透率加速提升 全球烟草龙头新品迭代加快 品牌竞争加剧 [2] - **智能眼镜**：2025Q1-3全球AI智能眼镜销量达312万台 同比增长285% Wellsenn预计26年行业有望大幅增长 全球销量达1800万台 [2] - **两轮车**：新国标产品平滑过渡 监管驱动行业格局优化 龙头产品结构改善 [2] 顺周期板块 - **家居**：预计25-26年行业仍处调整期 27年有望企稳 25年软体、智能家居依托更新需求 内生渠道变革、品类扩张实现稳健增长 [3] - **家居**：定制新房依赖度较高 门店数量收缩显著 存活门店改革成效逐步显现 经营保持韧性 [3] - **造纸**：全球木片供给收缩 需求受下游纸浆投产预计持续提升 木片资源偏紧或将成为常态 中长期支撑浆价底部抬升 [3] - **造纸**：26年纸浆新增产能有限 海外降息或将延续 且贸易冲突边际减弱 判断需求有望稳步回暖 预计整体供需或基本平衡 浆价预计温和上涨 [3] - **包装**：金属包装行业集中度进一步提升 未来两片罐国内新增供给有限 供需压力趋缓 行业盈利低位 龙头有望由份额导向转向盈利导向 判断26年基准价格或将实现小幅提升 [3] - **包装**：纸与塑包装下游需求平稳 龙头收入表现稳健 盈利领先同行 现金流表现优异 高比例分红 且出海征程加速展开 [3] 出口与出海 - 美国降息后地产改善预期逐步建立 关税纷争缓和 Q4企业订单已显改善 [5] - 本轮关税纠纷中 产业链利润分配并未发生显著变化 多数公司仅承担小部分税率 盈利影响有限 [5] - 中期来看 龙头海外基地本土化自制领先 先发优势明确 全球供应份额有望提升 [5] - 以涛涛、致欧、匠心为代表的品牌出海企业逆势展现较强韧性 未来凭借趋于成熟的本土化运营 品牌影响力扩张 [5] 纺织服饰 - 展望2026年 三大主线值得关注 一是运动户外景气度高企 2025-2029年户外服装与鞋类CAGR预计达9.6%与9.2% 产品创新驱动增长 [6] - 二是男装与家纺龙头展现业绩韧性 男装CR10达23% 家纺大单品和线上化打开新增量空间 头部企业高分红特征显著 [6] - 三是纺织制造外需乐观 渠道库存健康 订单有望改善 产能转移持续深化 印尼凭借零关税窗口、人口红利及政策力挺 成为继越南后重要目的地 [6]

文章核心观点 - 斯里兰卡出口发展局在恶劣天气严重影响出口行业后，启动了一项快速救援与复苏计划，旨在维持出口增长并增强行业韧性 [1] 恶劣天气影响与损害评估 - 恶劣天气对斯里兰卡出口行业造成了严重影响 [1] - 出口发展局已开始对受影响最严重的出口商进行全面损害评估 [1] 战略干预措施与优先事项 - 出口发展局正在积极推动战略干预，以应对出口行业面临的紧迫挑战 [1] - 措施重点在于尽量减少出口业务的中断，确保货物和服务稳定流向国际市场 [1] - 正在努力减轻对生产能力的不利影响，保障出口商维持产出水平的能力 [1] - 另一项关键优先事项是重启受阻的供应链，恢复高效生产和出口流程所必需的顺畅连接 [1] 跨部门合作与流程优化 - 出口发展局正与海关、港口当局和物流服务商密切合作 [1] - 合作旨在应对恶劣天气造成的基础设施延误，并加快出口相关清关流程 [1]

宏观经济与税收数据 - 2024年1月至11月，全国税务部门征收税费收入总额超过29万亿元，其中税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1% [1] - 同期社保费收入超过8万亿元，同比增长4.9%，国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入等非税收入近5万亿元，同比小幅下降 [1] - 整体税费收入结构优化，夯实了经济高质量发展和社会民生改善的财力基础 [1] 企业经营与投资活动 - 2024年1月至11月，全国企业采购机械设备金额同比增长10.7%，反映企业设备投资力度加大 [1] - 前10个月，全国在营活跃的企业数量同比增长9.8%，占全部企业的比重同比提高4.7个百分点 [1] 消费市场表现 - 2024年1月至11月，纳入消费品以旧换新政策支持范围的家电零售业销售收入同比增长26.5% [1] - 同期，纳入消费品以旧换新政策支持范围的通信零售业销售收入同比增长20.3%，反映促消费政策效应持续释放 [1] 对外贸易情况 - 2024年1月至11月，全国税务部门为企业办理出口退税金额同比增长6.8%，反映我国企业出口韧性足 [1]

税收数据反映的宏观经济与行业趋势 - 今年前11个月全国企业采购机械设备金额同比增长10.7% 反映企业设备投资力度加大 [1] - 纳入消费品以旧换新政策支持范围的通信设备零售业销售收入同比增长20.3% [1] - 纳入消费品以旧换新政策支持范围的家电零售业销售收入同比增长26.5% 促消费政策效应持续释放 [1] - 全国税务部门为企业办理出口退税同比增长6.8% 反映企业出口韧性足 在复杂国际贸易形势下保持良好增长 [1]

核心观点 - 对2026年的投资视角分为“虚”与“实”两部分：“虚”指金融条件，核心是居民存款在居民、企业和非银金融机构之间的分布，这将决定市场估值和风格[3][67][68]；“实”指经济景气，最确定的景气方向在于“中游”制造业[3][4][69] - 2025年可能是居民预防性存款开始“积极搬家”的元年，而2026年则可能成为中国股市配置价值觉醒与构建的关键一年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][71][72] - 具体的投资思考方法是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[3][7][72] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%），实际GDP增速预计在4.8%-5.0%区间[9][10][76] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间，中性预期1%，对名义GDP构成拖累；消费预计与名义GDP增速持平，约4.5%，是中性变量；出口预计增速可达5%左右，是唯一能确定性高于名义GDP增速的板块，对经济形成拉动[11][77] - 财政政策预计保持加码态势，明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿元[11][79] 2026年物价走势判断 - **CPI同比**：趋势和转正都比较确定，预计全年均值从2025年的0%回升至0.7%，但新涨价因素体感变化不大（约0.2%-0.3%），其转正更多是“氛围意义”，对消费板块投资的直接意义可能有限[13][14][80][81] - **PPI同比**：向上修复趋势明确，在明年7-8月之前同比跌幅将持续收窄，但能否转正尚不确定，需要到明年二季度观察经济、财政、外需及居民存款活化情况后才能做出判断[13][15][81] - **房价**：趋势和转正均暂不确定，一个观察房价止跌的初步线索是房贷利率能否低于租金收益率，目前中国按揭利率3.0%仍高于百城租金收益率2.2%，倒挂80个基点[16][18][82][84] 2026年结构景气：中游制造业 - **新变化一**：中国中游上市公司海外毛利率自2023年以来首次持续高于境内毛利率，这意味着依赖海外景气带动上市公司利润先见底反弹具备了可能性[20][23][90][91] - **新变化二**：目前“反内卷”的政策抓手主要在中游，使其供需格局率先调整，中游行业的需求增速减投资增速在2025年已转正，而上游仍为负值[24][92] - **景气靠山**：静态看，经济分化加剧，中游在需求潜力上脱颖而出；动态看，主要依靠出口，预计全球工业生产指数将温和复苏，带动中国高新技术机电产品出口增速可能接近10%，进而支撑整体出口增速达5%左右[26][28][31][97][98] - 中游上市公司的ROE已率先看到修复趋势，且略领先于中游PPI，预计未来半年内中游PPI有望最先开始涨价[25][31][100] 2026年金融条件与存款分布 - **总量影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将从2024年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点至7.2%-7.5%左右，历史上M2同比回落年份估值多承压，因此明年估值提升逻辑将边际弱化[32][33][101][102] - **结构决定市场动能**：存款在居民、企业、非银之间的分布至关重要。钱从居民流向企业，是PPI涨价的核心动能；钱从居民流向非银（如基金、保险），则是股市交易活跃度和牛市氛围的基本保障[35][36][105] - **居民存款搬家**：2025年居民存款向非银搬家已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家趋势，但速度可能难以超越今年，对应股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度[40][52][109][124] 海外配置经验与利率观点 - **十年国债利率**：从国际经验看，名义GDP在4%-5%之间的货币政策正常化国家，其十年国债利率通常都在2%以上，当前中国十年国债利率1.7%-1.8%的位置已呈现估值偏高特征，预计将向2%以上价值回归，但看不到2.5%以上的大熊市[42][43][111][113][114] - **股市配置价值**：提升股市的夏普比率（单位风险收益）与居民增加股票配置比例有稳定的正向关系，需要股市配置价值持续存在两三年，才能驱动居民资产真正的配置转移[45][117] 2026年大类资产与股票配置判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，难有股债双牛，因为当前由居民存款搬家主导的市场更指向股债跷跷板[47][118] - **股市逻辑转变**：2025年市场主要赚取的是股债波动率不对称、估值提升的钱；2026年则需要更多考虑赚取经济基本面改善的钱[48][119] - **股市风格**：战略看多股市，顺风仍在，但有两个边际弱化：一是估值提升逻辑弱化，二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑弱化[51][124] - **配置方向**： - **对于配置型资金**：阻力最小的方向是估值分位数较低、股息率较高的板块，结合中游景气，保险和白色家电可能比白酒更靠前[55][128] - **对于博弈型资金**：可聚焦于博弈涨价，关注产能利用率高、资本支出（CAPEX）较少的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等[57][130] 重要但尚不明确的X因素 - **美股走势**：高度绑定于AI算力个股，宏观规律显示资产泡沫很少在降息周期中破裂，需警惕美国通胀上行倒逼加息周期结束的风险[60][133] - **美元流动性**：双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[60][133] - **中国基建反弹**：相信“十五五”开局年政府会发力，但具体反弹速度和路径尚不清晰[60][133] - **居民消费率目标**：关注是否会明确写入“十五五”纲要，若有将强化消费板块逻辑[61][134] - **地产循环演变**：需高度观察地产政策，警惕房价下跌是否从“小循环”向影响收入预期和房租的“大循环”演变[61][134]

日本宏观经济困境 - 日本出口连续4个月萎缩，严重拖累经济[3] - 日本第三季度GDP实际按年率计算下降1.8%，为六个季度以来首次负增长[3] - 日本核心CPI连续49个月同比上升[5] - 物价持续上涨导致国内消费疲软，内需不足[5] 日本国内物价与民生压力 - 日本今年涨价或计划涨价的食品累计将超过2万种[5] - 日本大米价格连续刷新历史最高纪录[7] - 一项电商平台调查显示，超过99%的受访者表示物价上涨带来负担，81.6%的人感受到强烈压力[7] 中日经贸关系 - 中国经济总量已是日本的近5倍[9] - 中国是日本最大的贸易伙伴，2024年中日贸易总额3083亿美元[9] - 中日贸易总额占日本GDP的比重超过7%[9] 行业影响 - 日本旅游业和水产业受到负面影响，北海道民宿店订单腰斩[7]