核心观点 - 高盛认为中国股市可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估值修复驱动的“慢牛”行情，人工智能、“反内卷”政策以及资本回流成为定义未来市场走向的关键变量 [1] 市场整体表现与展望 - 2025年中国A股和H股分别录得16%和29%的年度回报，显著超越该行年初预测 [1] - 自2022年末周期低点以来，A股和H股已分别反弹30%和75% [3] - 本轮上涨主要由估值驱动，MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益全年则下降了4% [3] - 高盛预计牛市行情将继续但步伐放缓，预测到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动 [4] - 成长和GARP策略表现最佳，价值和高股息策略相对落后 [4] 宏观经济与贸易 - 2025年中国出口同比增长5.4%，人民币对美元升值4%，表现优于市场普遍担忧 [5] - 强劲的出口表现使高盛经济学家上调了其2025年中国GDP增长预测 [6] 人工智能行业影响 - AI技术突破已改变中国科技股的游戏规则，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长 [1] - DeepSeek-R1发布引发中国科技公司强劲反弹，数据与云、半导体及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40% [7] - AI的广泛采用在未来十年内，预计可通过成本节约、生产力提升和新收入机会，推动企业盈利每年增长3% [7] - 尽管中国AI生态系统估值已重估，但考虑到资本支出和AI商业化应用的潜在上行空间，其估值与美国相比看起来并不昂贵 [7] 企业出海趋势 - 中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始出口服务、知识产权和文化 [8] - 中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测到2030年可能达到20% [8] - 由于海外市场盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长 [8] - 高盛构建的“中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点 [8] 消费行业分化 - 零售销售额年初至今仅增长4%，但消费领域内部存在显著分化，服务消费表现普遍优于商品消费 [9] - 娱乐、专业零售、休闲和包装食品等“新”消费行业表现强劲，2025年上半年平均净利润增长28%，而整体消费板块增幅为5% [9] - “新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场 [9] “反内卷”政策影响 - “反内卷”自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面 [10] - 每当PPI上涨1%，就能推动企业盈利增长2% [10] - 潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使“内卷”行业的利润在利润率正常化后提升50%，并到2028年将指数整体盈利提升5% [10] “十五五”规划投资主题 - 科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点 [11] - 高盛基于大型语言模型的文本分析显示，在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，本可以产生13%的年化超额收益 [11] - 高盛构建的“十五五”规划投资组合包含50只中盘股，过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅 [11] 资金流向与市场结构 - 国内市场：南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；保险公司等机构投资者对权益资产态度更趋积极；“国家队”持有的A股市值已超过6% [12] - 海外市场：全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%；新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也对中国权益资产表达了浓厚兴趣 [13] - 报告认为这些因素共同证明中国是可投资的 [13] 市场分散化价值 - 中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一，其估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣 [14] - 国内个人投资者的资产配置中房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11% [14] - 随着房地产市场低迷而权益资产开始跑赢，结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始 [14]