作者：李湛 招商基金 一是"以旧换新"政策边际效果再度减弱，消费尚待提振。8月社零同比上涨3.4%，增速较上月下降0.3个 百分点，季调后环比仅上涨0.2%。7、8月两年平均增速分别为3.2%和2.8%、持续回落，表明当前"以旧 换新"政策边际效果减弱。特别是"以旧换新"政策支持品类消费增速回落较为明显，其中家用电器和音 响器材类（14.3%）回落14.4个百分点、通讯器材类（7.3%）回落7.6个百分点，汽车零售额受汽车价格 企稳影响下增速（0.8%）回正、但依然不高。 二是固投增速降幅有所扩大。8月固定资产投资累计同比0.5%，较上月下降1.1个百分点。其中，制 造业投资增速8月同比为5.1%，较上月的6.2%明显下滑，对后续出口前景不确定性担忧以及整治"内卷 式"竞争抑制投资意愿；受天气因素影响，基建投资同比从上月的3.2%下降至2.0%；房地产投资同比下 降12.9%，较上月-12.0%降幅有所扩大，房地产市场呈现加速下行态势。目前来看投资端三大分项仍有 下行压力，成为内需最大拖累项。 三是出口维持偏高景气。8月出口同比为4.4%，较上月7.2%回落0.8个百分点。出口增速下滑主要源于基 数影响，从两 ...

PPI负增长现状与持续时间 - PPI自2022年10月起持续负增长达34个月 为历史第二长下行周期 仅次于2012-2016年的54个月负增长期 [3][4] - 两轮PPI下行均呈现断崖式下跌特征 当前周期从6%高位急速下降 且出现螺旋式下行模式 [4] - PPI累计跌幅达7.2% 采矿业和上游原材料行业贡献61.7%的降幅 中游制造业贡献9.0% 下游制造业贡献26.0% [11] 两轮PPI下行原因对比 - 上一轮（2012-2016）主因四万亿政策退出导致产能过剩 钢铁行业产能利用率不足70% 粗钢产能11.3亿吨而产量仅8亿吨 [5] - 本轮主因新能源产业产能过剩和房地产深度调整 晶硅电池片产能从2019年110GW暴增至2023年930GW 产能利用率低于60% [5] - 房地产销售面积从15亿平方米降至8亿平方米 居民财富蒸发超百万亿元 对消费形成严重冲击 [5][6] 行业结构差异与消费需求影响 - 下游制造业PPI贡献率从上一轮7.2%升至本轮26.0% 其中偏必选消费类贡献率达12.0% [11] - 农副食品加工业PPI下跌9.2% 医药制造业跌2.6% 纺织业跌5.8% 食品制造业跌3.1% [13] - 核心CPI中枢从上一轮2.1%降至本轮0.3% 反映商品需求不足 [13] 消费需求不足的驱动因素 - 城镇居民可支配收入增速从7%-8%降至4%-5% [14] - 居民收入信心指数跌破50%至42% 为历史最低 消费者信心指数从120跌至90 [17] - 储蓄倾向从50%升至65% 消费收入弹性持续低于1 与上一周期高于1形成对比 [17][19] 政策应对方向 - 需通过产业政策控制产能过剩 依法治理低价无序竞争 推动落后产能退出 [21][22] - 需实施逆周期调节政策 包括降低政策利率 扩大公共投资和消费补贴 [22] - 若消费收入弹性从0.8提升至1.2 可使消费增速从4%提升至6% 形成经济正向循环 [23]

A股盈利趋势 - A股盈利确认拐点并步入温和复苏通道 但结构分化远超总量意义 凸显新旧动能加速切换 [1] - 本次复苏中"价"的修复优于"量"的扩张 [1] - 经济复苏仍需政策巩固 市场将是结构性行情 需精选高景气赛道 [1] 行业表现分化 - 市场风格偏向成长 科技制造在AI周期与国产替代驱动下业绩高增 成为核心引擎 [1] - 中游制造业受益成本回落 盈利韧性凸显 [1] - AI产业链业绩已强劲兑现 机器人与创新药面临量产与困境反转机遇 [1] - 新消费领域需关注营收向盈利传导 [1]

市场表现与基金业绩 - 今年以来A股市场回暖带动主动权益基金业绩回升 但结构性行情下部分基金未踏准板块节奏导致业绩暂时落后[1] - 部分医药基金年内业绩表现欠佳 大幅跑输A股港股相关医药行业指数 未实现绝对收益[4] - 某医疗健康股票基金上半年相对表现不佳 基金经理就操作过于保守致歉[4] 医药行业投资 - 创新药企巨额BD交易大单频传 带动创新药板块强势爆发 多只主投创新药基金成为翻倍基[4] - 医药行业内部非新药低位板块出现产业趋势演进和公司经营改善 包括AI医疗、生命科学上游、脑机接口、医药零售和医疗设备等领域[5] - 基金经理已积极布局AI医疗等方向 预计下半年会有不错表现[5] 红利基金表现 - 红利基金阶段性跑输业绩基准 某红利主题基金上半年表现差于基准指数且为负收益[6][7] - 上半年上涨标的除银行股外主要集中在中小盘股和港股 沪深300指数基本持平[7] - 基金经理过早减持强势银行板块 增持交运等市场关注度低板块 导致主观失误[8] 投资策略反思 - 基金经理回避高认同度板块 重点配置低认同度板块 是过去五年超额收益核心来源但上半年配置思路延续导致失误[8] - 过于看重股价安全性 买入股价过于低迷股票造成不必要摩擦交易成本 拖累基金整体业绩[8] - 将继续重视低认同度板块长期投资机会 但操作时机上争取更好把握 买入和卖出不过早[8] 中游制造业配置 - 某基金主要配置传统中游制造业龙头 上半年明显跑输指数因维持很高配置比例[10] - 银行股代表低估值红利板块持续修复估值 微盘股代表小盘股持续活跃但传统中游制造业龙头股价表现不佳[10] - 基金经理坚信相关行业估值修复将逐步实现 看好行业前景 运作层面变化不大仅进行部分个股替换[10] 操作时机失误 - 某管理规模逾70亿元基金经理反思上半年过早止盈 未把握之后大幅反弹市场机会[10] - 基金适度增加股票仓位 增持即将迎来基本面拐点估值较低军工股和受益国产替代科技创新优质个股[11] - 减持短期涨幅较大基本面低于预期个股 但低估市场对业绩萌芽期行业估值波动机会[11] 业绩数据表现 - 某红利混合基金上半年复权单位净值增长率-3.31% 下半年以来增长11.40% 净值超越基准收益率9.55%[14] - 某优势增长混合基金上半年增长4.92% 下半年以来增长23.61% 超越基准11.60%[14] - 某国企创新基金上半年增长-1.27% 下半年以来增长30.36% 超越基准24.47%[14] - 某医疗健康基金上半年增长-3.45% 下半年以来增长6.27% 但跑输基准-6.55%[14] 中长期业绩评估 - 部分上半年处于逆风基金经理下半年开始跑赢业绩基准 3-5年中长期业绩表现可圈可点[13] - 某红利基金经理所管基金下半年以来单位净值上涨11.40% 跑赢业绩比较基准近10个百分点[13] - 反思错过业绩萌芽期行业估值机会基金经理所管多只基金下半年以来单位净值增长20%-30% 大幅跑赢业绩比较基准[14]

红利行业定价驱动力转变 - 红利行业定价驱动力正从低波属性转向基本面预期改善 [1] - 消费型红利（食品饮料、家电、纺织服装）未来或将受益于这一趋势 [1] 宏观经济与企业盈利状况 - 宏观经济处于"反内卷"过渡阶段 企业盈利底部已现 [1] - PPIRM-PPI持续回落预示中游制造业利润修复 带动整体需求逐步恢复 [1] 红利资产价格弹性变化 - 红利资产价格弹性可能随着基本面预期扭转而增强 [1] - 消费领域具备盈利改善潜力的板块弹性表现尤为突出 [1] 红利国企ETF产品特征 - 红利国企ETF（510720）跟踪上国红利指数（000151） [1] - 指数从沪市筛选现金股息率高、分红稳定且具备规模及流动性的50只股票 [1] - 成分股主要覆盖金融、能源、工业等传统高分红行业 [1] 替代投资渠道 - 无股票账户投资者可关注国泰上证国有企业红利ETF发起联接A（021701）和C类份额（021702） [1]

市场估值与风格切换 - 上证指数接近3700点，万得全A的PB水平达到1.74，距离历史ROE下行期最高2倍PB估值上限仅剩不到10%空间，总量层面股价抢跑基本面的空间有限 [1][6] - 市场风格从银行+微盘转向成长风格主导，杠铃策略完全偏向成长领域，银行等红利低波资产跑输市场 [1][9] - 成长风格内部出现大小盘切换迹象：国证2000（小盘成长）向创业板指（大盘成长）转移，因小盘估值差异达历史峰值，产业赛道龙头更受关注 [2][11] - 沪深300持续跑输，反映宏观经济预期疲弱，但创业板指相对沪深300估值差异未达极端水平，行情或具持续性 [2][11] 国内经济与盈利周期 - 7月金融与经济数据呈现"双弱"特征：信贷负增长（2005年以来首次），M1回升但资金"脱虚入实"待观察；投资、消费及工业品产量增速均下滑 [3][14][16] - 经济处于"反内卷"过渡阶段，企业生产活动走弱属正常现象，PPIRM-PPI持续回落预示中游制造业利润修复，企业盈利底部或已临近 [3][20] - 历史上盈利底先于PPI底出现，当前原材料成本降幅快于出厂价格，中游制造业利润率有望率先修复 [3][20] 海外通胀与制造业投资 - 美国PPI同比超预期，关税引发通胀压力扩散，剔除食品能源后PPI仍上升，9月降息概率回落至85%以下 [4][22][24] - 日本机床订单同比增长3.6%（海外订单+5.3%），中美欧需求推动全球制造业投资加速，利好中国资本品出口 [4][26] - 商品通胀导致实际利率下行趋势确立，实体投资活动环境改善 [4][26] 行业配置主线 - 上游资源品（铜、铝、油）及资本品（工程机械、重卡）受益于海外制造业修复+国内"反内卷"政策 [5][28] - 股权资产优于债权，保险、券商将受益于资本回报见底 [5][29] - 消费型红利（食品饮料、家电）驱动力转向基本面预期改善，短期可关注电力设备、传媒等大盘成长低位方向 [5][29] - 创业板指成分中电力设备、通信、非银金融估值与盈利匹配度较优，基础化工、纺织服饰等亦具性价比 [13]

2025年下半年市场展望 - 年初至7月23日，上证指数上涨6.88%、创业板指上涨7.89%、沪深300上涨4.7%，市场整体赚钱效应较好 [1] - 板块表现分化：有色金属、非银金融和银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产为负收益 [1] - 结构性行情明显：人形机器人、创新药、AI算力等局部热度较高 [1] - 下半年重点关注"反内卷"政策效应、内需复苏、新质生产力等投资方向 [1] 反内卷政策影响 - 中央政治局会议首次提出"防止内卷式恶性竞争"，针对产能过度建设导致的供需失衡和低水平价格战 [2] - 政策推动行业竞争从价格战转向高质量竞争，改善商品价格表现和社会物价指数 [2] - 中游制造业、上游原材料行业有望受益于政策推进，成为重要机会方向 [2] 内需复苏展望 - "两重两新"政策刺激下，上半年内需保持韧性，"以旧换新"刺激耐用品需求，"设备更新改造"支撑制造业投资 [3] - 2025年城市工作会议标志城市发展进入存量提质增效阶段，稳楼市政策推动房地产止跌回稳 [3] - 地方化债和中央基建发力将继续对冲内需压力 [3] - 内需相关资产估值进入长期价值区间，投资或迎来新一轮春天 [3] 新质生产力投资机会 - 人工智能领域：AI模型迭代和应用渗透提升推动效率提升，产业链孕育丰富投资机会 [3] - 创新药、高端制造等产业体现中国科研和工程师红利优势，有望成为重要投资主线 [3]