核心观点 - 外需波动叠加国内政策利好，港股市场震荡向上 [1] 本周港股市场回顾 指数涨跌幅 - 5月19日至23日，全球主要股指多数下跌，恒生中国企业指数涨1.36%、恒生指数涨1.10%表现居前且恒生指数连涨七周，恒生科技指数跌0.65%表现居中 [2][4] - 港股一级行业9个上涨、2个下跌，医疗保健、工业、材料涨幅居前，分别涨9.54%、6.09%、6.02%；日常消费、房地产分别跌1.44%、1.01% [2][7] - 二级行业中，电气设备、医药生物等涨幅居前，日常消费零售、家庭用品等跌幅居前 [2][7] - 5月20日，三生制药与辉瑞就PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707签独家许可协议，三生制药获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款等 [7] - 5月21日，美国企图全球禁用中国先进计算芯片，中方将维护自身权益；5月22日，小米发布首款3nm旗舰处理器“玄戒O1”和首款长续航4G手表芯片“玄戒T1” [8] - 5月20日，我国1年期LPR降至3%、5年期以上降至3.5%，均降10个基点，国有六大行等下调人民币存款利率 [9] - 4月，中国社会消费品零售总额37174亿元，同比增5.1%；1 - 4月，总额161845亿元，增长4.7%；4月，消费品以旧换新相关商品销售增长大 [9] - 1 - 4月，中国全国房地产开发投资同比降10.3%，新建商品房销售面积降2.8%，销售额同比降3.2%，房地产板块本周跌幅居前 [10] 资金流动 - 本周港交所日均成交金额2017.94亿港元，较上周降294.8亿港元；日均沽空金额233.24亿港元，较上周升2.74亿港元；沽空金额占成交额比例日均值11.57%，较上周升1.58个百分点 [2][13] - 本周南向资金累计净买入189.59亿港元，较上周升276.44亿港元；近7天，南向资金大幅净买入建设银行等，大幅净卖出腾讯控股等 [2][14] 估值与风险溢价 - 本周港股估值总体上升，截至5月23日，恒生指数PE、PB分别为10.54倍、1.1倍，较上周五涨1.19%、1.18%，处2019年以来71%、71%分位数水平；恒生科技指数PE、PB分别为21.16倍、2.96倍，处2019年以来15%、61%分位数水平 [2][19] - 5月23日，10年期美国国债到期收益率上行8BP至4.51%，港股恒生指数风险溢价率4.97%，为3年滚动均值 - 2.1倍标准差，处2010年以来10%分位 [2][21] - 5月23日，10年期中国国债到期收益率上行4.15BP至1.7208%，港股恒生指数风险溢价率7.76%，为均值（3年滚动） - 0.86倍标准差，处2010年以来74%分位 [2][28] - 截至5月23日，恒生综合行业估值分化大，医疗保健等六个行业PE估值处2019年以来40%分位数以下 [30] - 截至5月16日，能源业等六个行业股息率高于5%，金融业等三个行业股息率处2019年以来60%分位数水平以上 [30] - 本周港股市场表现好于A股市场，截至5月23日，恒生沪深港通AH股溢价指数下行2.23点至131.88，处2014年以来48%分位数水平 [2][30] 港股市场投资展望 - 外需关税前景不明，短期内抢出口需求高，市场情绪随贸易局势波动；国内降准降息利好落地，财政政策发力，政策效果将显现 [2][39] - 建议关注我国自主研发进度快且成果多的科技板块、受益于中美关系缓和的外贸板块、受益于上市公司重大资产重组新规的板块 [2][39]

欧元区及欧盟工业生产环比增长 - 2025年3月经季节性调整的欧元区工业生产环比增长2.6%，欧盟环比增长1.9% [1] - 欧元区和欧盟增长最强劲的领域为资本货物和耐用消费品，均增长约3% [1] - 欧元区非耐用消费品产量环比增长2.3%，欧盟增长1.3% [1] - 欧元区中间产品产量环比增长0.6%，欧盟增长0.2% [1] - 欧元区能源产量环比下降0.5%，欧盟下降1.7% [1] 各国工业生产环比表现 - 爱尔兰3月份工业生产环比增幅最高达14.6%，其次是马耳他（4.4%）和芬兰（3.5%） [1] - 德国工业生产环比增长3.1% [1] - 卢森堡降幅最大达6.3%，其次是丹麦和希腊（均下降4.6%），葡萄牙下降4% [1] - 克罗地亚和拉脱维亚环比均下降2% [1] 欧元区及欧盟工业生产同比增长 - 3月份欧元区工业生产同比增长3.6%，欧盟同比增长2.7% [2] - 非耐用消费品领域同比增长最显著，欧元区增长15.7%，欧盟增长12.2% [2] - 资本货物和耐用消费品同比增长1%（欧元区）和1.3%（欧盟） [2] - 欧元区能源产量同比增长2.2%，欧盟增长0.8% [2] - 中间产品产量同比下降0.2%（欧元区和欧盟） [2] 各国工业生产同比表现 - 爱尔兰同比增幅最高达50.2%，其次是马耳他（10.1%）和立陶宛（7.8%） [2] - 克罗地亚工业产值同比增长3.1%，德国增长0.3%，波兰增长2.8% [2] - 保加利亚同比下降8.3%，罗马尼亚下降7.8%，丹麦下降5.7% [2]

报告核心观点 - 2025年5月南向资金和外资中介机构资金在港股不同行业呈现不同流向，南向资金近30日流入减少，香港银行市场流动资金总结余大幅上升，“公募新规”影响资金配置方向 [2][5] 南向资金近30日流入减少，香港银行市场流动资金总结余大幅上升 - 2025年5月7 - 14日，A股相对H股溢价程度较高，近30日南向资金流入量减少，5月6日港币汇率走强触发“强方兑换保证”，香港金融管理局操作增加了香港银行体系总结余 [5] - 沪港AH股溢价指数处于2013年以来均值 + 1倍标准差区间，反映A股相对H股估值溢价处于高位，两地投资者对估值有分歧 [5] - 截至5月14日，南向资金单日净流入规模30日移动平均值周环比变动16.8%，“公募新规”提升A股大金融等板块配置吸引力，香港市场流动性改善降低短期套利空间，导致南向资金净流入规模收窄 [5] “公募新规”发布，南向外资流入金融板块 南向资金情况 - 2025年5月12 - 13日，南向资金净流入42.13亿港元，主要流入银行、半导体等行业，排名前五行业合计净流入45.32亿港元，主要流出硬件设备、软件服务等行业 [6][18] - 净流入前五行业为银行（20.90亿港元）、半导体（7.21亿港元）、医药生物（5.92亿港元）、非银金融（5.74亿港元）和耐用消费品（5.56亿港元） [6][18] - 港股通持股占流通市值比重变化方面，国防军工、家庭用品等话语权变化相对靠前 [18] 外资中介机构资金情况 - 2025年5月12 - 13日，外资中介机构资金净流出21.71亿港元，主要流入非银金融、硬件设备等行业，排名前五行业合计净流入32.74亿港元 [6][29] - 净流入前五行业为非银金融（11.83亿港元）、硬件设备（11.27亿港元）、汽车与零配件（4.06亿港元）、家电II（2.82亿港元）、传媒（2.77亿港元），净流出最多的5个行业是半导体、耐用消费品等 [6][29] - 外资中介机构持股占流通市值比重变化方面，家庭用品、化工等变化排名靠前 [29] 2025年5月7 - 13日，南向流入红利板块，外资流入科技板块 南向资金情况 - 2025年5月7 - 13日，南向资金净流入6.25亿港元，主要流入银行、可选消费零售等行业，排名前五行业合计净流入141.79亿港元，主要流出软件服务、硬件设备等行业 [7][36] - 净流入前五行业为银行（65.64亿港元）、可选消费零售（46.84亿港元）、电信服务（12.43亿港元）、煤炭II（9.35亿港元）和医药生物（7.53亿港元） [7][36] - 港股通持股占流通市值比重变化方面，煤炭II、国防军工等话语权变化相对靠前 [36] 外资中介机构资金情况 - 2025年5月7 - 13日，外资中介机构资金净流入65.92亿港元，主要流入软件服务、非银金融等行业，排名前五行业合计净流入165.99亿港元 [8][46] - 净流入前五行业为软件服务（44.64亿港元）、非银金融（40.19亿港元）、硬件设备（34.17亿港元）、家庭用品（31.08亿港元）、食品饮料（15.91亿港元），净流出最多的5个行业是可选消费零售、银行等 [8][46] - 外资中介机构持股占流通市值比重变化方面，家庭用品、化工等变化排名靠前 [46]

至于此次关税冲击对中国的影响，王一鸣认为，最直接体现在外贸方面，行业受影响比较大的是汽车零 部件、电子设备、纺织服装、耐用消费品等，涉及的地区主要是外向型经济区域。 中国也要对此有所准备。 在5月18日举办的2025清华五道口全球金融论坛上，中国国际经济交流中心副理事长、国务院发展研究 中心原副主任王一鸣谈及美国总统特朗普发起"关税战"的逻辑和动机时表示，相比第一任期，特朗普目 前面对着更加棘手的问题，包括美国制造业衰落、贫富差距过大、社会撕裂、财政赤字不断攀升，再加 上美国金融阶层的危机感和底层民众的失落感加剧，最终推动形成了一系列政策和行动。 王一鸣认为，特朗普发起"关税战"的背后逻辑可以大致归纳为三方面：一是重建美国制造业。特朗普认 为这事关国家安全，相比拜登政府以财政补贴吸引制造业回流的方式，特朗普政府更加简单粗暴，即想 用关税的方法推动制造业回流美国。 二是以关税收入缓解美国财政压力。去年美国债务高达36万亿美元，占GDP的比重达123%，美国的利 息支出已经超过了军费开支，同时特朗普还提出十年减税4.5万亿美元，而且希望把美国的财政赤字率 降到3%。 "这两个本来就矛盾，所以，在所得税、消费税难以 ...

市场表现 - 上证指数下跌0 40% [1] - 中证1000可选消费指数报4558 22点 [1] - 中证1000可选消费指数近一个月上涨4 57% 近三个月下跌0 39% 年至今上涨3 66% [2] 指数构成 - 中证1000可选消费指数从每个行业内选取流动性和市场代表性较好的证券作为样本 形成10条行业指数 [2] - 指数以2004年12月31日为基日 基点为1000 0点 [2] - 十大权重股分别为银轮股份(4 19%) 麦格米特(4 02%) 千里科技(3 12%) 富临精工(2 81%) 隆鑫通用(2 64%) 威孚高科(2 37%) 华懋科技(1 93%) 金固股份(1 88%) 伟星股份(1 88%) 孩子王(1 84%) [2] 市场分布 - 深圳证券交易所占比61 65% 上海证券交易所占比38 35% [2] - 行业分布为乘用车及零部件(53 44%) 耐用消费品(20 22%) 零售业(12 85%) 纺织服装与珠宝(11 16%) 消费者服务(2 33%) [2] 样本调整规则 - 指数样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 特殊情况下对指数进行临时调整 样本退市时从指数中剔除 [3] - 样本公司发生收购 合并 分拆等情形参照计算与维护细则处理 [3] - 中证1000指数调整样本时 行业指数样本随之调整 [3] - 样本行业归属变更时 对行业指数样本进行相应调整 [3]

自由现金流ETF工银(159236)上市 - 工银瑞信中证全指自由现金流ETF(代码159236)于2025年5月16日在深交所上市交易 [1] - 该ETF紧密跟踪中证自由现金流指数 指数筛选标准为自由现金流率(自由现金流/企业价值)高且连续五年经营现金流稳健的企业 [1] - 指数成分股聚焦煤炭 石油石化等顺周期板块及家电 医药等消费与成长领域 兼具高盈利 低估值 高分红特征 [1] 指数成分股与行业分布 - 截至2025年5月12日 前十大权重股合计占比65.55% 包括美的集团(10.61%) 中国神华(10.52%) 中国海油(9.89%) 五粮液(9.51%) 中远海控(7.39%)等 [1][2] - 行业分布以能源(30.46%) 可选消费(10.61%) 主要消费(9.51%) 工业(9.52%) 原材料(5.45%)为主 [2] - 具体成分股行业细分：美的集团(耐用消费品) 中国神华/中国海油/陕西煤业/中煤能源(能源) 五粮液(食品饮料与烟草) 中远海控(交通运输) 中国铝业(有色金属) 中国动力(机械制造) 云天化(化工) [2] 指数特征比较 - 中证自由现金流指数剔除金融与地产行业 侧重企业财务质量 调仓频率高 对基本面变化敏感 [4] - 相比中证红利指数 自由现金流指数采用自由现金流而非自由现金流率加权 导致个股集中度更高(前十大权重超65%) [4] - 自由现金流指数加权市值和

港股IPO市场整体表现 - 2024年1月1日至5月13日港股IPO数量达21家 较去年同期增加6家 [1] - 同期IPO融资规模234.72亿港元 同比增长198.33% [1] - 5月单月有8家公司递交上市申请 其中5月9日单日有4家扎堆递表 [1] - 港交所拟上市公司中"聆讯通过"5家 "处理中"逾150家 [1] 重点IPO项目与行业分布 - 消费者服务行业募资60.03亿港元 位居各行业首位 [1] - 有色金属行业募资56.23亿港元 医药生物行业募资26.69亿港元 [1] - 融资额前三企业：蜜雪集团39.73亿港元 赤峰黄金32.45亿港元 南山铝业国际23.79亿港元 [2] - 11家企业融资超7亿港元 9家超10亿港元 4家超20亿港元 [2] - 宁德时代预计5月20日上市 发行规模40-50亿美元 [1] 新股市场表现 - 上市首日平均涨幅11.83% 7只新股涨幅超20% 4只超40% [2] - 涨幅前三：映恩生物116.70% 蜜雪集团43.21% 布鲁可40.03% [2] - 上市首日破发率23.81% 低于2024年全年平均破发率34.29% [2] 市场驱动因素与展望 - AI技术突破修复港股市场情绪和信心 [3] - 美联储降息周期改善港股流动性 南下资金与外资共同净流入 [3] - 打新赚钱效应显现 提升机构与个人投资者参与度 [3] - 2025年港股IPO募资总额有望恢复至疫情前40%-50% [3] - 预计全年筹资规模可能达170-200亿美元 [3]

由迈克尔·威尔逊领导的团队指出了维持更持久涨势所需的四个因素，但认为目前仅在其中两项上取得了进展："围绕达成贸易协议的 乐观情绪"以及"盈利预测趋于稳定"，他们在周一的一份报告中写道。"我们清单上的另外两项——更加鸽派的美联储和10年期美债收 益率在没有衰退数据的情况下低于4%尚未实现。" 摩根士丹利策略师表示，尽管对美国股市的情绪正在改善，但投资者现在发出"全面解除警报"的信号还为时过早。 美联储主席鲍威尔上周重申了美联储对货币宽松政策的观望态度，而10年期美债收益率现在超过4.4%。他们补充说："在我们看来， 10年期美债收益率高于4.5%将对估值构成阻力。" 周一，中美就贸易问题达成重要共识，标普500股指期货跳涨，风险资产反弹。这一为贸易紧张关系降温的举动给予双方三个月时间 来解决分歧。 自2月达到峰值以来，因担心全球贸易战而下跌了近19%后，标普500指数已收复了约一半跌幅，目前美国政府已开始与贸易伙伴进行 谈判。 由于关税的不确定性，约有30家公司撤回或暂停了业绩指引，特别是在汽车、耐用品和工业等行业。不过，策略师们指出，自公布财 报以来，这些股票的平均涨幅有所上升。 对威尔逊而言，既然标普500 ...

核心观点 - 中国消费行业已发生重要新变化，将成为消费与生产并重的独特经济体 [1] - 需求分层、技术迭代、产品创新、国产品牌崛起、情绪价值需求提升、供应链深度整合与渠道重构正在推动行业持续演化 [1] - 投资者需跳出"升级/降级"二元叙事，在"分级"中捕捉结构替代与产品创新机会 [1] - 技术进步推动商业模式纵横一体化与管理创新，加速行业分化 [13] - 国产品牌在中高端市场的替代逻辑将持续扩展 [18][19] - 工程师红利与供应链能力推动IP工业化发展 [20][21] - 连锁服务业渗透率与集中度有望进一步提升 [22][23] 宏观观察 消费型社会发展趋势 - 中国居民家庭消费支出占GDP比重不到40%但呈上升趋势 [6] - 居民储蓄存款从90多万亿上升到近160万亿，家庭资产负债结构改善 [8] - 二手房交易占比提升将减少对家庭部门现金流的挤出效应 [8] - Z世代成为消费主力推动需求结构变化 [8] 市场独特性 - 中国同时具备最大生产国、第二大消费国、第二大融资国三大特征 [9] - 工业化、互联网化与智能化三期叠加形成独特商业模式 [9] - 人口与产业集群分布有利于产品与渠道垂直一体化 [10] 技术进步影响 - 电子支付与LBS技术实现消费者行为数据闭环 [12] - 自媒体传播放大产品动销波动，加速行业集中度提升 [12] - 技术进步将放大企业综合实力差异，加速行业分化 [13] 产业观察与案例 消费分级现象 - 同一消费者身上同时存在升级与降级品类 [16] - 日本经验显示健康安全类品类呈升级趋势，虚荣属性品类呈降级趋势 [16] - 包装饮料渗透率仅12%，结构升级与渗透率提升将带来乘数效应 [16] 国产品牌崛起 - 40万元以上高端汽车市场国产品牌份额已超越国际品牌 [18] - 国产黄金首饰通过工艺创新满足情绪价值需求 [19] - 国产品牌在化妆品、运动服饰、珠宝首饰等多领域实现份额提升 [18] IP工业化发展 - 潮玩行业通过供应链与数字化结合实现工业化生产 [20] - 中国设计类人才年增量达30万毕业生+10万海归 [20] - 中国手游在韩国、西欧市场份额达25%左右 [21] 连锁服务业发展 - 中国酒店连锁化率仅30%远低于发达国家70%水平 [22] - 优秀连锁酒店品牌加盟商投资回收周期仅3-4年 [22] - 城市化生活方式形成推动服务连锁生意边界扩展 [23]

市场表现 - 上证指数低开高走 中证消费龙头指数上涨0 49%至12951 44点 成交额232 85亿元 [1] - 中证消费龙头指数近一个月上涨6 58% 近三个月上涨1 32% 年初至今下跌1 75% [2] 指数构成 - 中证消费龙头指数选取可选消费与主要消费行业中规模大、经营质量好的50只上市公司证券作为样本 基日为2004年12月31日 基点为1000 0点 [2] - 前十大权重股合计占比71 62% 贵州茅台(15 68%)、五粮液(13 28%)、格力电器(10 82%)为前三大成分股 [2] - 样本公司按交易所分布：上海证券交易所占比63 50% 深圳证券交易所占比36 50% [2] - 行业分布以食品饮料烟草(44 12%)为主 耐用消费品(21 48%)、乘用车及零部件(15 71%)次之 [2] 调整机制 - 指数样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 权重因子同步调整 [3] - 特殊情况下进行临时调整 样本退市时立即剔除 并购分拆等情形按细则处理 [3] 跟踪产品 - 跟踪该指数的公募基金包括华宝中证消费龙头系列、招商中证消费龙头指数增强系列、工银中证消费龙头ETF等6只产品 [3]